2025年百胜中国研究报告：长策长驱，百战百胜

1. 长策长驱，百战百胜

1.1. 西式餐饮龙头，经营韧性强

百胜中国涵盖西式快餐、中式餐厅以及咖啡店三大板块：（1）西式快餐品牌包括肯 德基、必胜客、塔克钟；（2）中式餐厅包括黄记煌、小肥羊；（3）咖啡店包括 Lavazza。 截至 2025H1，肯德基/必胜客/其他门店数量分别为 12238/3864/876 家，其中肯德基/必 胜客客单价分别为 38/76 元。

复盘公司在中国的发展史，大致可以分为两个阶段： （1） 1987-2015 年品牌导入，快速拓店；本土运作，多点开花：①1987 年国内第 一家肯德基餐厅于北京开业，三年后北京开设第一家必胜客门店，门店自此 进入加速扩张期，至 1996 年肯德基于国内第 100 家门店、2004 年第 1000 家餐厅开业。②2012 年继而收购小肥羊，本土化经营矩阵进一步完善。 （2） 2016 年至今资本市场加持，智能转型在途：2016 年 11 月百胜中国于纽交 所上市，资本市场加持下：①数字化转型更进一步：2016 年肯德基超级 APP 全新上线，支持品牌数字化转型；2020-2021 年启用上海、南京、西安三地 的数字化研发中心；②品牌矩阵日益完备：2020 年完成黄记煌收购、正式 成立中餐事业部，同年上海开设第一家 Lavazza 咖啡店；③加盟模式多元 化：2019 年与中石化、中石油开启合作，首批加油站加盟餐厅开业。2022 年百胜中国将港交所的上市地位由“第二上市”自愿升级为“主要上市”， 从而成为纽交所+港交所双重主要上市的公司。

1.2. 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股东主要系投资机构，市场化充分、且结构稳定。核心管理层均于公司任职多 年，实践经验丰富，了解公司情况、兼具战略视角。

1.3. 肯德基收入占比逾七成，中国市场历久弥新

公司在中国市场依托本土化战略，长期经营稳健：2024 年百胜中国营收/经调整净 利润分别为 113.03/9.11 亿美元，同比分别 3%/8%，2019-2024 年 CAGR 分别为 6.49%/4.56%，特殊时期消费场景受限、经营表现略有承压，2023 年后修复明显。

分拆收入，肯德基仍为主要贡献，收入占比持续攀升：2024 年肯德基/必胜客/其他 分部收入占比分别为 75%/20%/5%，2018-2024 年占比分别+3/-7/+3pct，即肯德基收入占 比提升，必胜客略有下滑。 相对而言，肯德基作为基本盘业务，经营韧性较强，必胜客潜力则较大。2019-2024 年肯德基收入增速为 6%/-4%/20%/3%/14%/3% ，同期必胜客为 -3%/-16%/22%/- 7%/15%/1%。

拆分成本：（1）餐厅层面，食品及包装物原料系主要开支项：2024 年食品及包装物 /物业租金及其他经营开支/薪金及员工福利占餐厅收入比重分别为 32%/26%/26%；（2） 集团层面，2024 年餐厅开支/管理费用/与加盟店往来的交易开支/其他经营成本开支占总 营收比重分别为 79%/5%/4%/1%。

疫情期间消费场景受限、叠加疫后餐厅环境整体疲软，近几年同店销售额表现略有 承压，但我们认为拐点已现：2025Q1 整体同店销售额/肯德基同店销售额/必胜客同店销 售额同比分别持平/持平/持平，25Q2 分别+1%/+1%/+2%。

餐厅层面利润率亦有望迎来拐点：2025Q1 整体餐厅利润率/肯德基餐厅利润率/必胜 客餐厅利润率分别为 18.6%/19.8%/14.4%，25Q2 分别为 16.1%/16.9%/13.3%。

特殊时期后、消费场景修复，集团经营利润率迎来修复：2024 年集团经调整经营利 润率为 10.28%，同比 2022 年提升 3.67pct。

2. 非中式连锁快餐方兴未艾，百胜中国份额当先

2.1. 非中式连锁快餐业态增速领先

中国内地餐饮服务行业稳步扩容，2024 年市场规模达 54730 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 8.48%。据 F&S 预测，预计 2024-2027 年行业规模 CAGR 为 5.03%，至 2027 年增至 63415 亿元，其中，非中式连锁快餐业态增速领先。

分形态看：（1）连锁餐饮增速更快：2024 年连锁餐厅/非连锁餐厅市场规模分别为 12565/43153 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 6.30%/2.90%。据 F&S 预测，2024-2029 年 CAGR 预计分别为 11.00%/5.00%。横向对比，按收入贡献计，2023 年中国连锁餐厅 渗透率仅 21.5%（中国低线城市连锁餐厅渗透率普遍低于 15%），同期美国已达 60.10%， 国内连锁餐厅渗透率提升空间较大。

（2）快餐餐厅增速更快：2024 年全面服务餐厅/快餐餐厅市场规模分别为 32345/21290 亿元，2020-2024 年 CAGR 分别为 6.55%/11.94%。

（3）非中式餐饮增速更高。2018-2023 年为例，中式餐饮行业/非中式餐饮行业市场 规模 CAGR 分别为 3.6%/7.2%，据 F&S 预测，2023-2028 年 CAGR 分别为 8.7%/11.4%。 其中，非中式餐饮连锁化率显著领先，高达 51%。

2.2. 百胜中国份额当先

百胜于国内餐饮连锁业态市占率位居第一，断层领先：得益于肯德基+必胜客双轮 驱动，2024 年百胜中国于国内连锁餐饮业态市占率（按销售额计）达 7.5%，同期蜜雪、 麦当劳、瑞幸及海底捞仅为 4.1%/3.7%/3.6%/3.6%。

市场定位而言，横向对比，肯德基定位大众适中价格带、门店数量较多（2024 年 11648 家）；必胜客门店数量偏少（2024 年 3724 家），但人均消费及调性定位更高。

2.3. 经营沉淀优势明显，千策千成

2.3.1. 肯德基：守正出奇，经久不衰

1） 经久不衰的大单品，市场认知强：肯德基具备独一无二、经久不衰的炸鸡系列 大单品，拥有高度保密的“11 种草药和香料配方”，外酥里嫩；且上市时间较早（1940 年首款炸鸡产品面市），具备明显的先发优势。

2）守正出奇，传承与创新并进：肯德基在保留核心产品的同时，积极在小食、甜 点、饮料等品类推新，同时上市限时品类及联名限定，如中国市场的龙虾塔可、手撕猪 肉堡等，美国市场的蜂蜜烧烤鸡肉卷、蔓越莓星空饮料等，以及多款联名套餐、假日桶。

3) 深谙本地化经营，根据地域饮食习惯及口味特色丰富菜单，如中国市场的老北 京鸡肉卷、嫩牛五方等；印度市场的素食汉堡；日本市场的抹茶甜筒等。

4) 特许经营模式先行者，较早开启全球化。肯德基首个特许经营门店开设于 1952 年，为目前公认最早的现代快餐特许经营案例。

肯德基较早开启全球化，2024 年全球门店数量达 3.20 万家，于西式快餐品牌中位 居第三，仅次于麦当劳及赛百味。

5）较早进行 IP 运营，山德士上校深入人心：肯德基为首个运用 IP 运营的餐饮企 业，山德士上校 IP 于 1952 年面市，覆盖全年龄段客群，与肯德基品牌形成绑定协同。

2.3.2. 必胜客：开创中国比萨品类，先发优势明显

1） 必胜客为比萨品类教育者，具备明显的先发优势。必胜客 1958 年面世，为最早 将美式披萨大规模商业化及推广国际化的品牌，而达美乐/棒约翰分别于 1960、 1984 年方创立上市。 2） 必胜客场景定位清晰，家庭聚餐、欢乐分享属性浓厚； 3） 产品 SKU 种类适中，客单价相对合理； 4） 较早探索外送模式，构筑差异化：必胜客最早的、成规模的配送模式可以追溯 到 20世纪 60年代、始于美国。最早的模式为电话下单+自建团队配送，由必胜 客自己雇佣的配送员驾驶汽车或摩托车送餐上门。此外，必胜客在 1994年 8月 于美国加州圣克鲁斯地区推出 PizzaNet网站，是全球第一个在线订餐网站，也 被广泛认为是人类历史上第一个通过互联网完成的实体商品交易之一。 目前必胜客在全球多数市场采用混合模式：公司旗下专属骑手+第三方外卖平 台骑手（如美国的 DoorDash、UberEats、Grubhub，欧洲的 Deliveroo，以及中国的美团和饿了么）。 5) 必胜客首家特许经营门店开设于 1959 年，在连锁比萨业态中亦较为领先。

2024 年必胜客全球门店数量达 2.02 万家，于比萨品牌类目中位居第二，仅次于达 美乐。

3. 开店逻辑仍存，同店改善可期

3.1. 高线加密、下沉拓店，功能区布局亦加速，开店逻辑仍存

公司开店持续，百胜中国门店总数量由2021年的11788家增至2024年的16395家， 期间 CAGR 为 11.62%，2024 年加盟门店占比为 15%。

我们认为百胜中国的开店逻辑仍存，增长来源于两方面： 1） 高线城市加密，下沉城市拓店：截至 2025H1，肯德基于国内门店数量已达 12238 家，对标华莱士（根据红餐大数据，截至 2025 年 7 月共有约 19812 家门店，三 线及以下城市占比约 56.60%），渗透率仍有进一步提升的空间。 2） 加强功能区布局：公司加大①交通枢纽如机场、高铁站；②高速服务区、加油 站；③主题乐园、旅游景区以及④特定封闭场景如大学校园、企业园区及写字 楼的门店布局。一方面于该类型“刚性就餐”场景，旅客时间被车次、航班锁定， 替代选择少，肯德基凭借标准化菜单+可预期口味，成为“不会出错”的决策；另 一方面，大学校园、企业园区及写字楼等封闭系统，门店一旦入驻，便容易形 成“路径依赖”，复购率及粘性极强。公司把握人流密集的物理节点，将功能区 门店转化为可扩张、可数据化、可资本化的超级杠杆。

3.2. 布局新型门店，创新可圈可点

公司积极布局新型门店，如：必胜客 wow、肯德基小镇 mini 模式、肯悦咖啡等， 有望提升整体经营效率： 1） 创新一：必胜客 wow 店。2024 年 5 月 15 日于广州开出全国首家必胜客 wow 门店，该类门店定位高性价比、一人食场景，目标人群为讲求便捷的学生、上 班族或价格敏感型消费者。一人份披萨售价 19 元起，截至 2024 年底门店数量 已达 200 家，低价策略有望打开下沉及年轻人市场。

2） 创新二：肯德基小镇 MINI 店。新店型往往开设于小区底商、街边商铺，门店 面积较小、初始投资额低，菜单更为精简，多用于满足低线城市或城乡结合部 消费者需求。

3） 肯悦咖啡：截至 2025H1，肯悦咖啡国内门店约 1300 家，锚定年轻消费者，主 力产品定价较低，依托肯德基网络扩张。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）