2024年百胜中国研究报告：YUMC何以百胜于中国？

百胜中国：巩固韧性，稳中求新

中国餐饮龙头，多品牌协同发展。据公司《2023 年可持续发展报告》，百胜中国是中国最 大的餐饮公司，旗下拥有肯德基、必胜客、塔可钟、黄记煌、小肥羊五大餐饮品牌，Lavazza、 肯悦咖啡两大咖啡品牌，以及预制菜品牌烧范儿，实现了对中西式正餐快餐、咖啡、预制 菜多个餐饮细分赛道的覆盖。其中，肯德基和必胜客是百胜中国的核心品牌，9M24 两者的 营收占比分别达 75%/20%，截至 3Q24 末在营门店数分别达 11,283/3,606 家。自 1987 年 肯德基首店落地北京起，百胜中国门店不断拓展，于 2020 年实现万店规模。截至 3Q24 末， 百胜中国总门店数 15,861 家，公司预计 2026年百胜中国范围内的总门店数将突破 2万家。

复盘：估值表现与同店增速变化强相关。复盘百胜中国美股（YUMC US）和港股（9987 HK） 股价和市盈率走势，我们发现公司股价 2020-2023 年主要受市场对肯德基/必胜客的复苏预 期影响而波动；此外其他时期，PE 变化趋势和公司同店销售增长率（SSSG）的变化趋势 较为符合，尤其是肯德基的 SSSG。2H23 以来，受消费需求整体平淡，新品牌涌入，低价 竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客同店销售表现平平，虽品牌采取了促销和主动调价 等措施，但无法完全弥补客流损失，成长预期和估值持续走弱，24 年至今 PE（FY1）曾一 度回落至 12×，处于历史最低水平，底部价值凸显。8 月 6 日/11 月 4 日，公司相继公布 2Q 和 3Q24 业绩，降本增效举措彰显强韧的盈利能力，肯悦咖啡、必胜客 WOW 店等模式 创新再度打开成长空间。9 月 24 日系列政策利好落地，市场情绪升温，估值迎来修复。

股东水平稳步提升，24~26 年预计股东总回报目标由 30 亿上调至 45 亿美元。除了 2Q20 和 3Q20 因受疫情影响暂停分红以外，百胜中国始终予以丰厚的股东回报。自 2016 年分拆 上市至 3Q24 末公司总计分红和回购金额 42.04 亿美元。2022/2023/1-3Q24，公司分别分 红2.02/2.16/1.87亿美元，回购4.66/6.17/10.55亿美元，对应年化股息率为1.0%/0.9%/2.5%， 年化股东回报率为 3.4%/3.6%/16.5%（基于期间美股平均市值）。据 3Q24 投资者业绩交流 会，当前公司仍有 31 亿美元净现金，并将 24-26 年股东回馈目标由 30 亿美元提高至 45 亿美元，今年维持回馈股东 15 亿美元目标不变（回购和分红分别为 12.5/2.5 亿美元），占 市值的10.3%（基于10.25 YUMC美股市值）。股东回报的持续提升彰显公司长效发展信心。

自由现金流和 ROIC 稳健改善。公司近年来主要的资本开支投入于数字化和供应链建设， 2021-2023 年资本开支稳定在 7 亿美元左右，预计 2024 资本开支为 7-8.5 亿美元（1-3Q24 已实现的资本开支为 5.23 亿美元）。公司经营性现金流表现稳健，能够实现对资本开支的 充分覆盖并有结余。据公司公告，2023 年公司自由现金流 7.63 亿美元/yoy+4.0%。此外， 得益于公司在品牌、规模、数字化和供应链的多维建设，经营具备韧性，ROIC 相对稳定， 且处于同业较高水平。据公司公告，2023 年公司 ROIC 为 21.5%/yoy+11.6pct（vs 海底捞 /特海国际/九毛九 2023 年的 ROIC 分别为 38.3%/20.9%/14.9%）。

从源动力说开去

内部组织：激励充分，长短兼顾，动态调整

我们认为连锁餐饮作为线下服务业，经营变量和质量皆与“人”高度相关，商业模式比拼 偏向软实力。因此，组织管理机制或为一切竞争的原点。百胜中国取跨国企业现代化连锁 管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一、充满活力 的人才机制，此机制或成为其引领中国餐饮连锁行业重要的胜负手，以及实现可持续成长 的根本动力。 汇聚“最强大脑”，高级管理团队多为内部培养。复盘麦当劳、Yum Brands 等全球头部餐 饮公司，其持续经营已与创始人脱钩，依靠的是公司智囊团合力，品牌价值符号化。百胜 中国沿袭职业经理人管理机制。历任 CEO 包括苏敬轼、Micky Pant、屈翠容。三者均毕业 于国际名校，在进入百胜中国前已经有国际知名快消品牌工作经验。餐饮行业竞争门槛相 对较低，肯德基、必胜客作为跨国品牌，早期在国内市场的成功，也得益于汇聚、培育了 行业人才。第一任 CEO 苏敬轼，出身于中国台湾（中国连锁餐饮的摇篮），所提出的“立 足中国，融入生活”品牌总战略，已沁入公司基因，对当时的中国餐饮业形成降维打击。 当前接任者则立足于“巨人的肩膀”，具备独到的改革魄力和经营战略视野。

上层激励与经营表现深度绑定：固薪占比低、绩效薪资挂钩经营表现及股东回报。百胜中 国针对指定高级管理人员采取强激励式薪酬结构，薪酬构成包括三大部分：固定薪资、短 期激励与长期激励。固薪占比较低，2023 年适用人群固定薪资占比不超过 25%。短期激励 以固定薪资乘以团队及个人绩效挂钩乘数计算，其中团队绩效因子按经营维度指标加权考 核。长期激励包括绩效股份单位（PSUs）与限制股份单位（RSUs）两类，与公司股价表 现有一定挂钩。前者按管理维度指标加权考核，看重股东回报、ESG 表现等指标，后者则 鼓励相关高管为实现长期目标持续任职。 短期激励及长期激励考核维度紧跟 3 年增长目标，考核维度兼顾短期效益和长期发展。短 期激励与长期激励所有考核维度涵盖股东回报、门店总数、系统销售额增长等从经营端到 利润端的 3 年增长目标，维度清晰、无重叠。长期与短期激励考核目标侧重点有所不同， 短期激励目标侧重经营基本面，旨在稳控短期内目标实现进度，以现金激励方式强调回报 即时性；长期激励目标则强调高管、股东、消费者等利益相关群体的利益一致性。

依发展情况，针对考核因子/权重对薪酬激励计划进行及时动态调整。据公司公告（美股 Proxy Filings-DEF 14A），百胜中国高管考核计划并非一成不变，而是根据不同发展阶段经 营战略重心的迁移而灵活调整，以尽可能发挥激励对公司经营和业绩表现的正向促进作用。 2024 年，短期激励方面，同店表现比重由 15%调整至 20%、新开店数量考核比重由 25% 降至 20%，以期平衡现有门店收入增长、实现可持续扩张。长期激励方面，22 年调高绩效 股份单位占比，增加与预先设定绩效目标挂钩的长期股权激励比例；24 年调整绩效股份单 位考核指标种类与权重，将 3 年系统销售额 CAGR（占比 25%）、2026 年 ROIC（占比 20%） 加入加权考核指标中，并适当调低剩余项目比重。

股权激励范围下放至店长，让听得见炮声的人敢于做决策。“2022 年长期激励计划”承接 2016 年计划，高管之外，亦给予员工一定激励性股票期权、限制性股票单位、现金激励授 权等，维持员工及股东利益一致。公司始终践行“RGM #1”（餐厅经理第一）的组织文化， 坚持以餐厅为重，总部给予前端优秀员工充分支持，推出“餐厅经理限制性股票单位（RSUs）” 股权激励计划，据公司公告，截至 2023 年底，已有超过 13,900 名餐厅经理成为百胜中国 股东。2023 年餐厅经理流失率约为 9%，同比持平、较 2021 年-1.6pct。2024/8/7 公司再 次授予 925 名雇员（含 924 名餐厅经理）共计 7.09 万股限制性股票单位。 公司于 4Q23 起推行 Fresh Eye 项目，以餐厅经理视角评估、优化餐厅运营流程。项目范 围涵盖餐厅、供应链及总部办公室。通过该项目，部分餐厅工作转移至分公司，利于门店 聚焦于运营提效。同时，将同质性高的团队进行简并，部分职能团队前移，更加靠近一线， 以缩短决策半径，利于提升经营效率、需求反应灵敏度及成本控制。3Q24 G&A 占收入比 重为 4.5%同比-1.3pct，Fresh Eye 项目初现成效。

外部竞争：赛道易守难攻，龙头规模优势更强

我们认为，西式快餐行业发展高度成熟，是餐饮细分品类中易守难攻的赛道：1）产品构成 简单标准化，但供应链和研发创新存在隐性壁垒：西式快餐以炸鸡/汉堡/薯条为主，快速便 捷、标准化是其主要特点，消费者效用和体验感来自碳水/油炸食物本身，而非场景和服务， 因此竞争力的核心在于产品——好吃、创新快，相继映射到上游供应链/研发的能力。新品 牌可受益于头部品牌所搭建的供应网络“便车”实现快速崛起；但规模壮大后，若使用第 三方供应系统则研发创新落于人后，自建供应链投入产出比是否可观有待考证，易陷入两 难境地。2）展店空间大且适用场景灵活，但获利门槛高于茶饮等小餐饮品类：西式快餐品 类大众平民化、口味广谱性高，存在稳定的类刚需性需求，给予了全国扩张和下沉市场渗 透充足的发展空间。但门店单店投资和运营成本、人工配备要求和动线设计难度皆高于饮 品型业态，利好头部品牌发挥网络效应的同时，也加大了新晋品牌实现可持续盈利的难度。 一旦没有利润空间，人才、技术、品牌、创新进度将会被拖累。 当前阶段：连锁化率不断提升，行业出清调整，品牌企业与理性用户双向成长，长期看头 部集中度有望继续提高。据久谦，随着餐饮工业化日益发展，国内餐厅整体连锁化率持续 提升，从 2019 年的 21%提升至 2023 年的 27%。相较于正餐，西式快餐连锁化率和集中 度更高。截至 1H24，汉堡/比萨两大代表性西式快餐品类的整体连锁化率分别为 70%/60%， 分别同比+2.1pct/+3.4pct。

从格局来看，2021 年起国潮汉堡品牌云涌，2021-2023 西式快餐企业数量皆实现净增长（红 餐研究院）。但伴随 2H23 起餐饮“二向箔”式的价格竞争加剧，众多小品牌和单体店生存 和盈利空间被挤压，1H24 供给迎来历史出清。据红餐研究院，西式快餐品类 1H24 净减少 2,101 家。如上所述，头部西式快餐品牌具备稳定的需求基础以及明显的网络效应，结合美 日经验，我们预计西式快餐行业头部集中度仍有提升潜力。据久谦咨询，1H24 汉堡/比萨的 CR3 分别为 32%/25%，分别同比+3.1pct/3.2pct。

赛道特性+行业出清机遇，龙头先发优势与规模效应愈发明显，有望实现“赢者通吃”。需 求端看，西式快餐品类国民度高，不存在渗透率提升逻辑，重在存量需求份额的抢占，头 部品牌更具优势：1）出品稳定安全，食品安全管控严格，有品牌背书，消费者选择成本低。 2）优渥的研发体系有能力持续推新，叠加忠诚的会员客群，利于强化复购频次。2）有品 牌特色化记忆点，迎合消费动机，构造场景价值、身份象征等，形成消费粘性。4）营销、 宣传、品牌管理类软技能优秀，放大口碑效应。 供给端来看，头部品牌可凭借不断壮大的门店网络，向上游提升议价能力，形成正反馈循 环、维护自身利润空间。尤其部分重要供应商由品牌扶持起家，协同互惠关系使头部西式 快餐品牌具备“近水楼台先得月”的优势条件。此外，西式快餐受众场景广，模型可变性 强，头部品牌有延展、培育新品牌/新品类的能力，使得长期维度，有足够的需求增量支撑 收入增速跑赢原材料/人力/房租等刚性成本增速。综合来看，头部向下、向上两端“通吃”， 不断做大自身规模优势，实现由规模化带来的盈利规模持续扩大。

1# 同店增长的韧性源自哪儿？

拓展更稳定的需求：调整菜单，拓客群，做强外卖

加快推出多价格带新品，拓宽客群渗透范围。肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强 化菜品创新能力，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。据久谦，2024 年 1-9 月肯德基 T1/T2/T3+线城市的平均客单价分别为 33.9/33.6/34.4 元，并非随城市等级 下移而逐级递减，一定程度反映了分线级城市之间品牌定位和客群需求的分化。必胜客也 呈现类似趋势，1-9M24 必胜客在一二线/三线及以下城市客单价分别为 71.3/68.5 元，城市 间 ASP 价差由去年同期的 2.85 元缩窄至 2.32 元。

具体而言： 向下推出入门款产品放大性价比，承接“最稳定”的通勤需求。2H23 以来肯德基相继推出 老北京/藤椒风味饼汉堡 OK 三件套（19.9 元）、滑蛋炙烤鸡腿帕尼尼+K Coffee（14.9 元） 等产品，必胜客也上线多款 50 元以下比萨，产品份量及组合更适配一人食、便捷简餐的顾 客需求。综合性价比优势的放大使其取得靓丽的销售表现。据公司 2Q24 投资者交流会， 2Q24 必胜客 50 元以下的入门款比萨销售额保持双位数增长。 向上升级高端及组合产品，把握家庭、年长客群“亲子型刚需”。2H23 以来肯德基所上线 的牛堡（34 元）和全鸡（40 元）系列取得较好反响，1Q24 销售额实现双位数增长（1Q24 投资者交流会）。全家桶系列（48 元）在保证经典口味的同时不断出新风味 IE（如推出欧 气大大桶、纪念版铁桶）。凭借菜品品质和组合丰富优势，受多人食亲子家庭客群和注重健 康的年长客群所青睐，在低线城市实现有性价比的消费升级。 产品融合延伸客群，同时维护品牌特色。2024 年 5 月必胜客推出“比萨堡”，7 月肯德基“K 萨”回归，两者虽然品类上有所融合，但均保留了自身的品牌特色。必胜客比萨堡注重现 烤现做，针对性满足年轻消费群体“一人食”需求，肯德基 K 萨以招牌鸡米花为馅料，饼 皮更薄，强调中国风味。两大品牌在拓展品类、互相引流，拓展流量圈半径的同时，也保 留了自身特色，打法清晰，更具协同效益。

延伸非堂食场景，提高渠道覆盖广度。据饿了么《餐饮外卖营养健康化发展趋势》（2023.10）， 随着数字经济发展，截至 1H23，中国外卖用户规模达 5.35 亿，网民使用率 49.6%，餐饮 在线外卖市场规模 1.1 万亿元，占全国餐饮收入的 25.4%。百胜中国较早把握快餐品类用 餐场景的变革机遇，前瞻布局自有+第三方平台外送渠道，与其全国化的餐厅网络和供应链 体系协同联动。2001 年和 2007 年先后推出必胜宅急送和肯德基宅急送，后续相继接入第 三方外卖平台（2015 年）和铁路订餐平台（2017 年），并在微信平台构建口袋炸鸡店、宅 急送、拼团等小程序矩阵。 2024 年来，调店型、降配送费、合作第三方，进一步发力外卖业务：1）店型调整上，肯 德基和必胜客分别推出 Mini 店和卫星店，减少堂食面积并扩大外卖配送范围，1Q24 百胜 中国新开门店中，有 2/3 都是小店形式，平均开店成本降至 120-150 万元（1Q24 投资者交 流会）；2）配送价格上，肯德基 2024 年 2 月宣布配送费官方定价于 2 月 20 日从 9 元下调 为 6 元，并更新外卖包装，提升外卖对消费者吸引力；3）骑手选择上，在确保质量匹配的 前提下，肯德基在部分地区的门店引入了第三方平台骑手，减少对品牌自有骑手依赖，进 而降低整体人工成本。据公司公告，百胜中国外卖收入占公司餐厅收入比重从 2010 年的 10%提升至 9M24 的 40%。

唤醒高粘性的流量：情怀营销，性价比，留存会员

引流拉新之外，公司同样重视老客户留存和焕活。根据 2023 年网易数读发布的《当代年轻 人麦当劳和肯德基喜好调查》，约有 77%和 62%的消费者是出于口味和价格选择的肯德基。 基于以上，公司一方面通过周年庆等方式致敬经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感； 另一方面，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。

经典产品坚守大众消费定位。我们以肯德基两大经典产品——香辣鸡腿堡和老北京鸡肉卷 为例，复盘肯德基大单品的价格变化，发现肯德基的基础产品价格整体锚定 CPI 变化，香 辣鸡腿堡 1995-2024 年单价的 CAGR 为 2.3%，老北京鸡肉卷 2003-2024 年单价的 CARG 为3.0%，均低于同期禽肉CPI的涨幅（1995-2024年和2003-2024年的CAGR分别为3.8%、 5.3%）。百胜中国品牌坚守性价比，面向大众化消费的初心始终不变。

经典致敬老友，美味重燃情怀。2023 年 10 月，肯德基推出“疯狂老友记”活动，通过和 B 站 up 主合作，推出《疯狂吧！老友》微综艺，复刻 9 大经典产品，重述品牌故事。例如 美食区 up 主绵羊料理用 11 味秘料复刻了经典版的吮指原味鸡，截至 2024.8.2，视频播放 量破 500 万，登上 B 站全站排行榜最高第 3 名。2024 年 2 月，肯德基爱心鸡块以及卤辣辣 卤鸭鸭风味烤鸡腿堡回归；2024 年 3 月，肯德基经典全家桶回归，售价仅 59 元（原价 98 元）；2024 年 5 月，肯德基为庆祝经典葡式蛋挞 20 周年开展“疯狂生日月”活动，6 只葡 式蛋挞只需 20 元（原价 40 元），并推出巧克力蛋挞、哈基米宝宝蛋挞等关联新品。作为在 中国积淀了近 40 年的西式快餐品牌，肯德基和必胜客在很多消费者心中不仅是饮食选择， 更承载着童年和难忘瞬间的回忆，通过经典产品周年庆和限时回归的方式，有利于重燃消 费者对品牌的认同感，增强消费粘性。

加强促销优惠活动力度和频率，以更高性价比唤醒过去流失客户。百胜中国在坚守核心产 品性价比定价的同时，也通过推出更多入门级产品和常规化促销活动。4Q23 以来，肯德基 推出 19.9 元工作日 OK 三件套等更多入门款套餐，疯狂星期四活动也在结合新品持续上新 （如 6M24 肯德基结合新品原味鸡汉堡推出“我为原味鸡疯狂餐”），细化营销和折扣活动； 必胜客自 2017 年实施“振兴计划”以来，为了吸引更多平价消费者，开始主动优化客单价， 24 年以来必胜客已上线多款 50 元以下比萨，于 24 年 3 月宣布进入“39 元新时代”，于 24 年 5 月开始对存量门店进行 WOW 乐享店改造，以 19 元比萨等性价比轻服务模式为卖点， 截至 2024.11 已将 150 家门店转为 WOW 店，并加大外卖优惠力度并推出更多平价优惠套 餐。根据财报，肯德基 1Q/2Q/3Q24 客单价分别为 42/37/38 元，分别同比-6%/-7%/-3%， 客单价同比下降但环比维稳；必胜客 1Q/2Q/3Q24 客单价分别为 90/88/82 元，分别同比 -12%/-9%/-9%，必胜客的客单价遵循大众化战略持续下探。

精细化会员体系建设，提高老顾客的消费体验和粘性。会员作为忠诚度优、复购率高、购 买力强的目标客群，是公司重要的流量资产。2016 年，百胜中国数字化生态系统建设以肯 德基“超级 APP”为起点，全国范围内推行会员计划，近年来公司持续精细化会员体系运 营，完善会员权益，以强化会员“二八效应”。 肯德基当前会员计划包括宅神卡、咖啡包月卡、通吃卡和大神卡四类，触达外卖场景、咖 啡&早餐用户、亲子客群以及全消费场景。据 2023 年百胜中国投资者日，购买大神卡客户 年平均来店次数为 26 次，远高于一般客户来店频次。必胜客 2023 年 8 月进行会员体系焕 新升级，上线“必胜白金”、“必胜白银”等专属身份与会员建立强连接，为高频消费客群 提供更多限时福利。截至 3Q24，百胜中国总计会员数超 5.1 亿，相比于 2019 年末增加 2.7 亿人，会员销售额占系统销售的比重从 2019 年的 52%提升至 3Q24 的 65%。截至 3Q24， 肯德基会员数超 4.75 亿，必胜客会员数超 1.75 亿，3Q24 肯德基/必胜客会员销售占系统销 售额的比重分别为 65%/63%，相比于 2020 年分别+3pct/11pct。会员权益优化留存，成为 增强顾客复购、维持同店业绩的重要支撑。

竞争分析：立足本土稳健发展，具备差异化竞争优势

我们认为，相较其他品牌，肯德基和必胜客的核心差异化优势在于能抓住最广泛的大众需 求：1）较广的全国门店覆盖水平打下坚实基础。2）强大供应链能力支撑下，产品菜单全 面，包含早餐、午晚餐、下午茶夜宵等全时间段，以及一人食、聚餐、亲子餐等多元场景， 客群延伸性丰富。3）数字化和会员体系领先，拥有稳定的基础流量。

单店模型比较：肯德基 UE 同类较优，必胜客仍有优化空间。横向对比炸鸡汉堡及披萨西 餐品类，肯德基在中性条件下（日销与 2023 年持平）毛利率优势明显，单店利润率优于竞 对；必胜客则因前期主打堂食体验、产品品类范围较广等独特定位，在中性条件下餐厅利 润率略低于竞对，但 24 年起百胜中国已将必胜客单店模型的人工成本、折摊等逐项优化， 3Q24 门店利润率 12.8%，预计未来仍有利润优化空间。

肯德基 VS 其他汉堡/炸鸡品牌：品牌定位和面向客群分化，形成差异化竞争。 1）产品定位：当前华莱士/塔斯汀/肯德基的客单价分别为 17.7/18.8/33.6 元（窄门餐眼 10.28 数据），客单价一定程度反映品牌定位和目标客群。塔斯汀等新式汉堡品牌的鹊起或对同样 定位平价汉堡的华莱士造成较大冲击，但我们认为与肯德基/麦当劳等经典西式快餐品牌在 受众消费力维度仍有一定区隔。2）城市及选址分布：当前塔斯汀主要集中在三线及以下城市的学校和住宅，而肯德基虽然 逐渐发力下沉市场，但存量门店仍以一二线为主，主要选址为商场，选址思路和门店模型 存在差异。据久谦，2Q24 肯德基和塔斯汀在一线/二线/三线及以下的门店重合度分别为 31%/39%/38%，环比-0.6pct/+0.5pct/+0.2pct。整体而言，虽然塔斯汀处于快速扩张时期 （2022 年/2023 年/1-3Q2024 新开店 2,315/3,763/1,445 家，窄门餐眼 10.28 数据），但其 主要竞争对手是华莱士和单体夫妻店，对肯德基所处生态位冲击有限。

肯德基 VS 塔斯汀，谁在下沉市场更胜一筹？肯德基在二线/三线及以下城市日销均更高， 单店利润率更高。从单店 UE 来看，肯德基店型丰富，仍以 150 平大店为主，单店投资额 更高，兼顾堂食+自提+外卖多场景生意，相应创收能力也更强。塔斯汀以加盟型外卖小店 为主，加盟投资门槛亦更低。1）店效对比：横向比较：二线、三线及以下城市中肯德基日 销大于塔斯汀，当前两品牌三线及以下城市日销差距更小、二线城市差距较大。纵向比较： 肯德基三线及以下城市间日销表现持续好于二线，而塔斯汀不同等级城市店效月度表现存 在一定波动。2）盈利能力对比：受益于精益的成本管控能力，肯德基毛利率更优。费用端， 塔斯汀品牌总部抽成比例更灵活（新店月销 13 万以下不抽点、13-20 万抽点 3%、超 20 万 部分营业额抽取 6%）；店型特色使得塔斯汀外卖占比天然更高（我们估计肯德基外卖销售 额占比 38% vs 塔斯汀 50%），相应平台+骑手费用占比较高（我们估计占单店销售额 15% 以上）。规模效应下，预计肯德基餐厅利润率当高于塔斯汀。

肯德基 VS 麦当劳：肯德基全国化和下沉市场皆有先发优势。1）门店数量：肯德基 1987 年进入中国市场，早于麦当劳三年，是首个进入中国的跨国餐饮品牌，占据一定先发优势。 麦当劳进入中国之初始终坚持直营运营，直到 2010 年才启动特许经营。据窄门餐眼，肯德 基和麦当劳在中国门店数达 11,080/7,187 家（10.31），规模量级存在差距。2）本土化创新： 肯德基中国团队深入本土化，结合国人口味持续推出老北京鸡肉卷（2002 年）、葡式蛋挞 （2004 年）、小笼包（2022 年）等中国特色产品，而麦当劳则坚持标准化原则，在产品和 营销上更为看重“全球统一”。 3）扩张方向：据久谦数据，2H23+1H24 肯德基净新开门店 1,617 家，麦当劳净新开店 899 家，肯德基仍保持更快开店速度。肯德基中国较早开启全国化扩张，1990 年就提出了单店 加盟并在上海周边及小城市采取转让餐厅的形式试水，依托于具备当地资源的合作伙伴资 源实现自东而西、多点开花+连点成线的开店模式，而麦当劳中国早期则受制于外资购买地 产限制，麦当劳总部通过自持物业出租给加盟商的创收方式在中国难以奏效，蜗居聚焦华 南大本营，门店扩张相对较缓。立足当下，肯德基已重点聚焦发力下沉空白市场，2H23+1H24 三线及以下城市新开店 586 家，贡献 36%的门店增量；而麦当劳近一年并没有在区县层级 下沉，而是在华东地区发达城市周边发力。据极海数据，2H23+1H24 麦当劳在华东市场新 开门店 563 家，贡献了 41%的门店增量。我们认为在扩张布局上，麦当劳或仍慢于肯德基 半个身位。

必胜客 VS 达美乐/尊宝/萨莉亚：攻守兼备，老牌领头羊优势不减。必胜客 1990 年进入中 国市场，率先抢占消费者心智，本土品牌尊宝 1998 年才开出首店，而达美乐由于经营权分 散前期在中国发展进程较为缓慢，必胜客品牌声量在细分比萨品类深入人心，先发优势突 出。此外，据极海品牌监测，截至 11.12，必胜客/尊宝/达美乐中国门店数达 3,642/2,597/993 家，覆盖城市数量分别为 314/242/36 个，客单价分别为 76/36/57 元，必胜客品牌定位相 对高端，城市覆盖率及各城市门店数量布局均高于竞对，品牌潜在客群和规模优势明显。

品质升级和平价下沉同步推进，多重创新应对竞争。1）开发一人食产品与达美乐形成差异 化，切入外卖赛道核心需求。必胜客在进入中国之初定位是“欢乐餐厅”，强调多人聚餐的 分享和社交属性。随着一人用餐场景增加，以及“比萨外卖专家”达美乐的快速扩张，必 胜客 2H23 推出多款（比萨/面饭/汉堡 3 件套）一人食套餐，超值 2 件套定价仅 29.9 元， 套餐设计和定价皆精准契合通勤族和学生党用餐需求。我们认为必胜客在保留经典的多人 聚餐属性的同时，拓展一人食场景及产品，巧妙应对了达美乐非堂食渠道（无一人食）的 竞争，有利于挖掘更多外卖新增量。

2）推出平价店型，延展堂食增量客群。2024 年 5 月，必胜客在广州开设第一家“Pizza Hut WOW 乐享店”，餐厅主打高质量性价比，主菜最低价 19 元，面/饭最低售价 15 元，菜单设 置和产品分量上都与必胜客常规门店相区别。WOW 店以轻服务吸引 1-2 人用餐者，以性价 比产品和丰富菜单吸引价格敏感型顾客，自推出以来取得显著成效。当前必胜客 WOW 店 以存量门店转型为主，无需对后厨做过多改造，只需要简化运营流程和改变门头，投资轻 量化。截至 2024.11，必胜客已将 150 家门店转为 WOW 店。我们认为必胜客入局平价西 餐，既有望进一步打开下沉市场，也能够利用品牌势能抢占萨莉亚等竞争对手市场份额， 增强对大众市场的吸引力，进而维稳必胜客同店销售额。

3）推出品质升级店，巩固高价值客户。24 年 6 月，必胜客又推出了“Pizza Hut Pizzeria” 落地上海，定位纯正的意式窑炉比萨餐厅，餐厅装修时尚明快，提供 12 款拿坡里比萨及 6 款常规比萨，售价在 59-89 元，客单价 89 元（美团 APP 10.31 数据），满足了高品质、高 体验消费者的需求。必胜客通过不同定位的店型和商业模式探索多样化消费场景，向上品 质升级，向下平价下沉，实现多层次消费群体触达，以客群广度、品牌声量和差异化触角 应对其他品牌竞争。

赛道延展：肯悦咖啡锦上添花，独当一面亦可期

发力咖啡业务，肯悦咖啡加速扩张。肯德基早在 2014 年就推出了 K Coffee，起初是为了增 加早餐和下午茶时段的交易量而提供的附加服务。雪顶咖啡作为拿铁+冰淇淋的开创者，也 成为了肯德基的经典单品。2023 年，肯德基将咖啡业务独立，推出独立品牌肯悦咖啡，并 以独立门店的形式进行经营。2023 年 4 月，首家肯悦咖啡落地湖北省孝感市，今年 3 月和 6 月肯悦咖啡门店总数依次突破 100 和 200 家，11 月 4 日肯悦咖啡第 500 家门店落地上海 徐家汇（3Q24 公司业绩交流会）。据肯德基+小程序，截至 2024.10.31，肯悦咖啡门店已 覆盖全国 30 个省。根据公司业绩会，预计到 24 年底肯悦咖啡门店数量将达到 600 家。

品牌定位：强调性价比，定价对标瑞幸/库迪。依托肯德基上游咖啡豆的产业资源、国内头 部乳企的战略合作，肯悦咖啡具备较强的供应链谈判能力和乳基底创新空间，天然具备走 平价路线的优势。1）价格方面，肯悦咖啡推出现磨咖啡全场 9.9 元电子优惠券和 8.8 元的 咖啡包月卡，对标国内咖啡龙头瑞幸/库迪。2）产品方面，肯悦咖啡既保留了雪顶咖啡等经 典产品，也推出了气泡拿铁等新品系列，今年 6 月肯悦咖啡推出“蛋挞 DIRTY”并搭配 6.6 元秒杀活动，以肯德基经典葡式蛋挞的挞壳装咖啡液，融合热食和咖啡元素。根据 DT 商业 观察，肯悦咖啡已推出 50 多款新品，凭借口味引发消费兴趣，凭创意拉动社交话题，辅以 有竞争力的价格促销优惠，持续吸引消费者。根据业绩交流会，1-9M24 肯悦咖啡销售杯量 超 2 亿杯，超过 2023 年全年销售表现，1-9M24 销售额及销售量同比增长均达到 30%。

“肩并肩”模式下，肯悦咖啡和肯德基实现资源共享。2024 年，肯悦咖啡开创“肩并肩” 门店形式，即肯悦咖啡设置独立门头，前厅带有客座和隔断，与肯德基门店共享厨房设备 和服务人员。我们认为，相较于快取窗口和完全独立两种开店形式，“肩并肩”模式是品牌 协同的双赢之举。就肯悦咖啡而言，区隔咖啡和快餐餐区，有利于优化消费者用餐体验； 同时亦能复用肯德基后厨设备，承接前厅流量，降低品牌单店投资和运营爬坡成本。就肯 德基而言，将肯悦咖啡改造成独立门头具备较好投入产出比，有利于吸引全新客群，创造 需求增量。若在全国范围内铺开，或为肯德基维稳同店销售额打开新思路。据 3Q24 业绩 交流会，2024 年以来肩并肩模式下肯悦咖啡为肯德基单店销售额带来个位数占比的拉动。 2024 年以来肯悦咖啡扩张提速，小而美轻量化咖啡店或填补下沉市场供给空白，有望独立 于 KFC，成为百胜中国新的增长点。2023 年 4 月开出第一家独立门店后，截至 2024.11.4， 肯悦咖啡门店已达 500 家，完成公司 2Q24 业绩会上所制定的全年目标。据公司 3Q24 业 绩交流会，公司将 24 年底门店数量目标从 500-600 家上调至 600 家。

我们认为肯悦咖啡以优质场景空间和性价比产品双抓手，与下沉市场已进入的不同竞争对 手皆形成差异化区隔，策略打法清晰，后续发展趋势值得期待：1）下沉市场客群闲暇时间 相对充分，但空间体验良好的供给仍然缺乏。据艾瑞咨询《2022 中国现磨咖啡行业研究报 告》，三线及以下城市连锁咖啡店仅占连锁咖啡店总量的 13.7%，且多为幸运咖（三线以下 占比 62.36%）、库迪咖啡（32.49%）等以即走式店型居多的品牌。2）肯悦咖啡不仅定价 端与低线城市消费力契合，且背靠肯德基品牌力和既有高势能点位，具有较优的味蕾记忆 基础。3）以肩并肩模式下沉，相比于星巴克大店模式（300 ㎡以上）明显更加轻量化，更 易实现快速和灵活扩张。 加码 Kpro 沙拉轻食赛道，强调性价比优势。与肯悦咖啡类似，KPRO 的门店同样与肯德 基采取的“肩并肩”模式开店，从而在保证独立就餐空间和氛围的同时共享门店资源。早 在 2017 年 6 月，肯德基 KPRO 餐厅首店亮相杭州，不同于催生食欲的红色风格，KPRO 以 Greenhouse 为设计理念体现健康绿色的品牌概念，而后 KPRO 陆续在北京、杭州、上 海、深圳和广州五座城市开业，2024 年下半年以来 KPRO 开店速度加快，截至当前共计开 店 9 家，其中第九家于 11 月 6 日刚刚落地北京苏州桥（大众点评，11 月 6 日数据）。 目前 KPRO 的主食包括能量碗、帕尼尼、和牛堡、多多卷 4 类共计 12 款，饮品包括超级 酸奶杯、酸奶昔等共计 9 款，加上小料等共计 SKU30 左右，并推出 29.9 元套餐（含主食+ 饮品），相比于赛百味、Wagas 等轻食连锁，KPRO 更具性价比。我们认为中国轻食赛道空 间广阔且暂无绝对龙头出现。根据智研数据，中国代餐行业市场规模从 2019 年的 493 亿元 增长至 2023 年的 1760 亿元，期间 CAGR 达 37.4%，我们认为 KPRO 有望借力肯德基的 资金运营经验及门店资源，切入轻食行业并占据一席之地。

2# 餐厅层面利润率能稳住吗？

品牌穿越周期，进入降本提效的稳定发展阶段。复盘历史餐厅利润率，肯德基及必胜客餐 厅层面利润率季度最低水平分别为 4Q15 的 9.5%及 4Q18 的 4.9%，年度最低水平分别为 2015 年的 13.3%及 2018 年的 10.3%（不包含 2020-2022 年的疫情期间数据）。即使是同 店承压时期，公司餐厅层面利润率依然保持行业较高水平。我们认为，上市早期两大品牌 门店利润率主要受同店表现及季节性因素影响，17 年进入发展瓶颈期，当年更换 CEO，开 启改革步伐。后续伴随 UE 模型趋于稳态，同店销售增长趋缓，降本增效对维稳餐厅利润 的作用愈发重要。进入 2020 年后，同店表现受外部因素影响持续承压，公司更加重视成本 结构调整。 随 23 年经营回归常态化，近年持续的控本成果带来的利润弹性逐步显现。据 23 年百胜中 国投资者大会，1H23 单店前三大固定成本（包含员工薪资福利、固定租金、折旧）较 1H19 降低 20%-25%，推动餐厅利润率+160bps。23 年百胜中国全年餐厅利润率中枢抬升，肯德 基/必胜客全年餐厅利润率分别达 17.7%/11.8%，同比+2.0/+2.6pct。3Q24 肯德基/必胜客 餐厅利润率分别达 18.3%/12.8%，同店表现承压下盈利韧性凸显。

横向比较：24 年以来肯德基、必胜客单店利润率中枢正稳中有升，表现好于境内外同业龙 头，彰显利润端韧性。24 年起受海外通胀、国内价格竞争等因素影响，全球餐饮皆面临一 定经营压力，同店增长放缓或下滑。年内肯德基中国餐厅 OPM 相对平稳、必胜客中国餐厅 OPM 稳中有升，近四个季度平均餐厅利润率分别达 16.5%/11.5%，较 19 年餐厅利润率 -1.4/+0.4pct。相比之下海外龙头单店利润率中枢较 19 年有所下滑，麦当劳/达美乐近四个 季度平均餐厅利润率分别为 15.2%/16.7%，较 19 年餐厅利润率分别-2.4pct/-7.0pct。境内 海底捞/太二 1H24 餐厅利润率分别达 17.1%/13.8%，同比+0.6pct/-7.5pct，其中海底捞受 益于以提升翻台改善、啄木鸟计划提升运营效率呈逆势提升态势；太二则受翻台下滑带来 的负杠杆影响较大，盈利能力承压。

纵观公司近 10 年的餐厅利润走势，成本运营的精细化管理帮助 UE 模型不断优化，使得餐 厅层面利润率逆于同店表现稳步提升，是百胜中国得以穿越周期的重要因素之一。 食材成本端：向上强议价能力，向下推新+精准营销有利控制食材成本占比。1）向上游： 百胜中国主张“花得更好，买得更好”，通过规模效应的积累，不断提升向上游的议价权。 据传胜供应链，百胜中国拥有超过 800 家核心供应商，涵盖了食品原料、饮料、包装材料、 营建、仓储、运输等多个大类。通常来说，百胜中国可以提前一个季度锁定鸡肉成本，以 平滑原材料价格波动。我们估计 23 年百胜中国占供应商圣农集团（鸡肉）/千味央厨（米面 预制品）营收比例约 20%，不断增长的大额采购需求与议价力提升已形成良性的正反馈飞 轮。24 年 11 月 28 日，百胜中国于第二届中国国际供应链促进博览会期间，在百胜中国链 博会展位启动供应商全球招募计划，有望进一步强化供应商优选，提升毛利管控能力。2） 向下游：肯德基积极践行产品创新，通过提升食材利用率以促进成本与创收的双赢。例如， 肯德基利用低成本鸡胸肉打造新品黄金 SPA 鸡排堡、推出蜜汁全鸡提高鸡肉利用率，并利 用疯狂星期四定点促销产品以灵活维稳毛利率。 据公司 2Q24 业绩交流，1Q24 起公司启动针对供应链成本优化的 Red Eye 项目，在不影 响销售的前提下简化了部分门店 SKU 及食品包装，并于特定时段精简菜单，利用源头直采、 采购流程梳理等方式挖掘供应链上成本节省机会。3Q24 公司食材成本占比达 31.7%，我们 预计随 Red Eye 项目的执行、公司向上议价力持续强化，成本端或仍有 0-1pct 的优化空间。

人力端：多管店长、自动化及轻人力店型有望冲减人均工资的年度自然增长。1）多管店长： 根据 RGM2.0 的 Mega 计划，两大品牌均采用一位店长管理多家门店的方式以提高人效， 并合理配备兼职人员调节季节性经营波动（我们估计当前兼职人员占餐厅员工比约 75%）。 2）自动化：据 3Q24 百胜中国业绩交流会，截至 3Q24 必胜客门店全部配备 i Kitchen，50% 门店配备机器人协助送餐，精简门店工作流程；3）轻人力店型：必胜客 WOW 店型主打轻 服务，单店配备人工数量少于标准店型。发力精简生产流程，部分制作流程前置至央厨， 23 年投资者日，公司提出在未来几年内将必胜客餐厅人员数量降低 30%的目标。3Q24 人 力成本占比 25.1%，同比-0.2pct，我们认为上述三大措施将有助于缓和薪资上涨带来的成 本压力。 租金：可变租金占比提升，门店下沉贡献边际缓冲空间。据 2023 百胜中国投资者大会，2023 年约 70%新签租赁合同采用变动成本；成本结构调整后，23 年租金占收入比为 8.9%达十 年以来最低值。预计随门店下沉、进入边远地区以及可变租金门店数量占比增加，租金成 本或有小幅下降空间。

外卖配送改革：肯德基调整配送费结构，发力聚合外送平台。2024.2 肯德基调整配送费结 构，配送费由原来的 9 元调整为 6 元+打包费（封顶价因餐品实付金额区间而异），根据肯 德基客单价表现，我们估计调整后肯德基自有渠道配送费集中在 8 元左右，较调整前略有 下降。同时公司于 1Q24 调整骑手结构，引入平台骑手降低配送成本。9M24 肯德基/必胜 客外卖销售额分别占比 39%/38%，较 9M23 分别+4pct/+2pct。我们预计配送费水平降低将 持续带动外卖销售额增长，拉动门店销售表现；三方平台骑手单均成本较低，骑手结构转 变将有效缓解配送成本上涨，维稳门店利润率。 现阶段 UE 模型的门店利润率高于历史值，具备较大利润弹性。我们分别对肯德基/必胜客 单店盈利能力进行保守/中性/乐观的敏感性测算。1）保守情况（日销水平参考 22 年直营店 平均日销），肯德基/必胜客门店日销承压下估计门店利润率分别为 16.8%/12.7%，较 2022 年实际单店利润率披露值分别+1.1pct/+3.4pct。2）乐观情况，后续若日销售额较 23 年同 比+5%，单店利润有望提升 14%（肯德基）、20%（必胜客），对应利润率为 19.1%（肯德 基）、14.9%（必胜客），皆高于 2016 年以来年度单店利润率均值（16.8/11.4%）。

3# 下一个万店增长从何而来？

下沉与灵活加密是百胜中国两万店目标两大主线。下沉市场消费者对西式快餐品类已有一 定认知，供给端仍以单体小品牌为主，供需错配下头部品牌仍存较大整合空间。此外，高 线城市是肯德基与必胜客固有优势区域，多店型、特殊点位的灵活加密也是巩固现有核心 区位、实现两万店里程碑重要推力。在下沉与加密进程中，店型迭代及模式创新为两大重 要抓手。

创新店型：因地制宜，降低投资额，提升灵活性

肯德基：精简店型推进加密和下沉。基于标准化店型，肯德基在高线城市推出 Mini 店，在 低线城市和县镇推出小镇店、小镇 Mini 店，以提高选址灵活度，发力高线加密与下沉扩张。 据公司财报，肯德基新店投资成本从 2018 年的 230 万降低至 3Q24 的 150 万、投资回收 期缩短至 2 年。小镇店通过简化菜单、优化设备、减少单店面积等方式降低了门店资本和 运营开支。2024 年 4 月，KFC 向低线城市加盟伙伴推出“KFC 小镇 Mini 餐厅模式”，单店 投资额低至 50 万元，持续加码下沉。随肯德基下沉开店比重增加，平均单店投资额料将进 一步降低。 必胜客：优化店型，灵活布局。必胜客在保留快休闲餐厅的同时，推出了卫星店和 compact 店 2 个新店型，分别聚焦外卖和快捷堂食，在不适合开标准店的点位参与竞争。相比于常 规门店，卫星店继承必胜客品牌资产的同时，以“子母店”模式减少了堂食面积，并扩大 外卖配送半径，有效地优化 UE。Compact 店比标准店面积更小，较卫星店菜单选择和用餐 空间更大，聚焦堂食体验，赋能必胜客灵活加密。24 年 5 月推出首家必胜客 WOW 门店， 该店型主打轻服务快餐，截至 2024.11 已有 150 家门店，模型持续打磨中，较低的人工成 本与租金使其相较标准店型 UE 具备优势。除新店型外，必胜客积极翻新装修、迭代门店体 验，据百胜中国 2023 年投资者大会，截至 2023.9 必胜客有 89%的门店为新店或翻新店。 UE 优化成效初显。据百胜中国 2023 年投资者大会，2021.4-2022.3 期间肯德基、必胜客 小店单店投资额分别降至 150 万元/100 万元，显著优于全部门店平均单店投资额。必胜客 卫星店缩短单店现金回收周期至 2 年，肯德基、必胜客单店现金利润率提升至 21%/16%， 较全部门店平均现金利润率分别有约 2pct/3pct 的提升。据公司 3Q24 业绩会，在过去两年 内新开业门店中约 80%在 3 个月内实现盈利。

创新模式：强强联合，以渠道加盟攻略特殊点位

百胜中国借助加盟模式撬动区域资源，有效扩大区域覆盖广度和渗透深度。肯德基采用两 大加盟模式扩张覆盖广度、降低管理难度：1）渠道加盟：联合有资质的加盟商，降低战略 性点位如高速公路服务区、学校等区位渗透难度；2）偏远地区及小镇加盟：借助加盟商协 助偏远区域及小镇门店扩张，运用区域资源，提升门店管理效率。据百胜中国 2023 年投资 者大会演示材料，截至 2023 年 9 月，肯德基于高速服务区、医院及学校等战略点位合计拥 有共 620 个门店，利用得来速、To-Go 速取窗口等功能性模块灵活布局，若参考此类特殊 战略点位全国分布数量，肯德基未来仍有较大渗透提升空间。必胜客则借助加盟杠杆实现 景区及偏远地区门店覆盖。 创新模式有的放矢，加快轻资产及下沉步伐。据公司公告，截至 2024.9.30，肯德基已覆盖 中国超 2,200 个城镇，3Q24 拓展约 100 个城市，三线及以下门店在存量门店中的占比从 2018 年的 54%上升至 3Q24 的 56%，9M24 加盟店占新开店总数的 27%。截至 2024.9.30 必胜客已覆盖超 800 个城市，三线及以下门店在存量门店中占比由 2018 年的 40%上升至 3Q24 的 45%，在新增门店中占比由 2018 年的 43%提升至 3Q24 的 60%。据 3Q24 业绩 会，百胜中国提出将在未来几年将肯德基净新开店中加盟比例提升至 40-50%、将必胜客净 新开店中加盟比例提升至 20-30%，持续借助加盟杠杆抓住空白点位增量机会。

空间测算：一线城市仍有加密机会，下沉为扩张主线

他山之石：以亚洲经济发达体日本为参照，我们发现 2014-2023 年以来日本炸鸡汉堡、披 萨品类均经历了先出清、再恢复缓慢增长的态势。据欧睿，2019 年始高集中度的汉堡+炸 鸡品类门店总数开始小幅下滑，21-22 年重拾增长。在此过程中，龙头麦当劳、肯德基维持 高市场份额（以门店数及&以零售额计），品牌门店数量在 19 年后维持微增；而对于集中度 相对低的披萨品类，达美乐日本持续突围、加速市场集中。 对标日本，我国炸鸡汉堡品类或处于出清前期，披萨品类正待注入新动能。当前中国炸鸡& 汉堡品类处于快速成长周期的后半程，慢日本（稳定成熟期）半个身位。据欧睿，我国炸 鸡&汉堡门店总数 15-23 年 CAGR 达 13%（vs 日本-0.2%）；2019 年零售额口径及门店口 径 CR5 已接近日本 2014 年水平。23 年，因疫后线下服务业快速复苏，炸鸡汉堡店小投资 成本的商业模式使得新兴品牌层出不穷，供给增长过速。24 年以来，随新型中式汉堡品牌 开店势头放缓、价格竞争已有缓和趋势。参考日本炸鸡汉堡龙头在高集中度下的演进历程， 我们认为当前炸鸡汉堡品类门店供给或已进入出清前期，后续肯德基为代表的龙头或将维 持稳定增速、凭借优异 UE 及产品力抢占更多以零售额计的市场份额。披萨品类来看，我国 2023 年以零售额计的市场份额高于日本、而门店分布则略显松散。随龙头必胜客持续精进 UE、优化产品结构、拓宽目标客群，披萨行业或将迎来门店集中度的进一步提升。

肯德基：下沉能力佳，长期展店空间有望超 20,000 家

现有门店分布较均衡，具备多向拓展能力。从城市线级分布来看，肯德基现有门店主要集 中 在高 线城 市， 三线 及以 下城 市门 店占 比达 35.5%， vs 麦当劳 /塔 斯汀/华莱士 23.5%/48.3%/55.6%，高于麦当劳，但逊色于塔斯汀、华莱士等从下沉市场起家的品牌。

从现有门店分布、净开店结构等方面来看，我们认为肯德基下沉能力优于麦当劳： 1）现有门店分布来看，肯德基优势区域多点分布，全国化版图分布均衡；麦当劳优势区域 集中在华南和东部沿海，区域拓展节奏相对保守。 2）净开店结构来看，据极海品牌监测，麦当劳 23 年新开门店有 20%集中在三线及以下城 市，而肯德基这一比例为 54%（官方财报口径），肯德基下沉进度更快；麦当劳下沉进展中 更侧重于覆盖经济发达城市乡镇，在城市拓展上略逊一筹。 3）店型创新来看，肯德基店型多元，已推出适合下沉的门店模型，抢先进入下沉市场抢位 （据窄门餐眼，截至 2024.8.7 肯 德 基 / 麦 当 劳 三 线 及 以 下 城 市 门 店 占 比 分 别 达 35.5%/23.5%）。而麦当劳当前暂无针对下沉市场的精简门店类型。 4）加盟模式来看，肯德基放开渠道加盟（高速公路、学校、景区、医院等点位）及偏远地 区和小镇加盟，利好灵活性和穿透力提升，降低扩张难度。百胜中国于 2023 年投资者日上， KFC 设定的目标为提升新店中加盟店比例至 15%-20%，9M24 该比例为 27%已超指引。麦 当劳于 2016 年停止特许经营商招募，扩张速度或有限。

我们预测肯德基长期门店数量约 2 万家，包含 7,000-10,000 家多元模块及灵活店型增量： 整体空间：我们参考亚洲经济发达体同品类西餐品牌典范——日本麦当劳门店密度（23 年 约 24.0 家/百万人），及舶来品品牌在我国成熟市场优秀样本——星巴克一线城市现有门店 密度（28.5 家/百万人），我们认为肯德基一线城市现有标准店仍有加密空间。但考虑到麦 当劳日本店型与肯德基中国相比相对单一，星巴克中国于学校/交通枢纽等战略点位门店数 量较少，我们估计肯德基一线城市门店密度略高于二者最高值，有望达 30.0 家/百万人，对 应潜在门店数量 2,498 家，仍有 682 家展店空间（与 2024.8.7 水平相比）。对于其他线级 城市，在此我们引入经济水平调整系数（=待测算地区人均 GDP/一线城市人均 GDP）以测 算不同线级城市的门店密度，算得新一线/二线/三线及以下城市门店密度分别为 20.1/18.0/10.6 家/百万人，分别对应潜在门店数量 4,019/3,774/9,756 家，展店空间 1,319/1,343/5,931 家。综合以上，我们预计肯德基全国门店总数有望达 20,047 家，较 2024.9.30（11,283 家）有 8,764 家展店空间。

下沉市场（仅考虑乡镇店）：公司第一家小镇店型 20 年落地河南；24 年 4 月推出乡镇 mini 店型并放开该店型加盟模式，以轻量化店型加速扩展下沉市场。我们以肯德基现有乡镇店排 名前四的城市平均调整后门店密度（31 家/百万人）作为参照，参考乡镇店数量前四地区的农 村可支配收入与全国农村可支配收入中位数进行调整，预期远期乡镇地区门店密度有望达 14.4 家/百万人，对应潜在乡镇店数 6,888 家，较 2024.8.7 乡镇店数量展店空间达 5,307 家。

战略点位（仅考虑战略点位门店）：参考 23 年 9 月肯德基于各类战略点位布局情况，我们 假设每个点位渗透率相较于 2023.9 水平提升 5%/10%，则战略点位分别有 2,280/4,560 家 展店空间。

必胜客：下沉及加密均有潜力，新店型孵化第二曲线

必胜客现有门店分布较竞对更均衡。分线级城市看，据窄门餐眼，截至 2024.8.7 必胜客于 一线/新一线/二线/三线及以下城市的门店密度分别达每百万人 7.0/5.1/3.6/1.1 家。横向来看， 必胜客现有门店分布较竞对更均衡，截至 2024/8/7 必胜客于一线/新一线/二线/三线及以下 城市门店比例分别达 17.7%/30.3%/22.7%/29.2%，各线级城市市场均有良好发展基础。

下沉：必胜客新店型下沉潜力强。比萨品类携带社交、分享属性，天然契合家庭亲子需求， 下沉市场生活节奏更慢，亲子聚会型场景需求频次更高，但兼具质价比的优质供给较为缺 乏，给予了必胜客新店型广阔的空间。必胜客新推出的 WOW 门店定位平价、轻服务比萨 餐厅，既可借必胜客存量店转型先发制人抢占优势点位，较萨莉亚在区域布局上快行一步。 （截至 2024.10 萨莉亚仅布局中国大陆 6 个省及直辖市），又可卡位以外卖为主的低价品牌 与原有必胜客标准店之间的价格带空白，存在较大下沉潜力。 加密：横向来看，必胜客于现有优势区域门店密度较大，存在加密空间。从优势地区重合 度来看，我们通过观察窄门餐眼上比萨品类门店规模 TOP5 连锁品牌，发现必胜客与达美 乐现有优势区域重合度较高，但必胜客同一区域现有门店密度均高于达美乐，规模上存在 一定先发优势。从区域角度看，除广东外（尊宝比萨、至尊比萨均起源于广东），必胜客在 其余优势区域门店密度均拔得头筹，全国扩张具备一定基础。其中必胜客于江苏/浙江门店 密度分别为 4.4/5.1 家/百万人，好于其他品牌在江浙地区的门店密度。江浙地区城市、县域 消费力均较强，或为必胜客标准店及 WOW 店型继续加密的重点区域之一。成熟市场来看， 当前必胜客在北京/上海的门店密度分别为 9.8 家/百万人及 8.5 家/百万人，相较于尊宝比萨 于发源地广深地区的门店密度 18.2 家/百万人，我们认为必胜客于北京、上海仍有加密空间。

基于以上对区位战略的探讨，我们分城市等级对必胜客开店空间进行测算： 门店空间测算 1-分城市线级：必胜客仍有近 2000 家展店空间。对于一线城市，我们预计 北京/上海/广州及深圳未来门店密度分别可达 10.0/9.0/7.0 家/百万人。其中北京/上海现有门 店密度为 9.3/8.2 家/百万人，保守预计两地门店密度或因优势地区加密实现小幅提升。广州 和深圳目前门店密度较低，为 4.9 家/百万人，主因当地为尊宝比萨优势区域，竞争激烈； 参考当前必胜客 WOW 店型多集中于广东一带，填补必胜客原店型和尊宝比萨在产品类别 和就餐体验上的空白区域，本地竞争力有望进一步增强。因此，我们以一线城市当前门店 密度为参照，预计未来广州和深圳门店密度提升至 7.0 家/百万人水平。据此计算出一线城 市未来门店密度为 8.4 家/百万人，对应潜在门店总数 696 家（相较于 2024.8.7）。 对于新一线/二线/三线及以下城市，我们基于一线城市未来门店密度水平，采用经济活力系 数（=不同线级城市人均 GDP/一线城市人均 GDP）调整不同线级城市门店密度，得出新一 线/二线/三线及以下城市未来门店密度分别达 5.4/4.8/2.9 家/百万人，对应潜在门店总数 1120/1051/2718 家。综上，必胜客未来潜在门店总数预计可达 5585 家，较 3Q24 门店数 量（3,606 家）仍有 1,979 家展店空间，下沉市场贡献较多增量。

发展新店型，提升必胜客场景延展性，有望注入扩张新动能： 新店型 1：存量店转型 WOW，公司指引 24 年底 WOW 店数翻倍。据百胜中国 3Q24 业绩 会，自 5 月首家 WOW 店开业起，截至 11 月初 WOW 门店已达 150 家，为存量必胜客门 店转型而成；管理层指引至 24 年底 WOW 店型达 200 家，预计 4Q 落地一家纯新店。WOW 店内菜品供给多样化、分量偏小，对一人食场景相对较友好，进一步拓宽比萨受众群体。 我们认为 WOW 的加入推动传统比萨餐厅菜品及价格革新，或引导比萨行业向轻正餐/快餐 赛道转型，有望抬升必胜客开店天花板。 新店型 2：Pizzeria 维持高势能选址，当前开店“少而精”。Pizzeria 为必胜客 24 年拓展的 新店型之二，主打纯正意式窑炉比萨。6 月第一家 Pizzeria 店型开业，与同期推出的 WOW 店型相比 Pizzeria 扩张速度较慢，截至 10.31 于上海共开业 3 家，选址保持高势能点位。 门店空间测算 2-跨品类分析：WOW 门店带领比萨餐厅走向平价、快餐化时代，或打开门 店规模扩张新思路。从价格带层面来看，当前 WOW 新店型 ASP 集中在 31-60 元区间，据 红餐大数据，目前的饭食快餐、烤串品类人均价格在 31-60 元区间的门店占比分别为 46.4%/33.2%，占比较大，故列入可参考品类。从品类发展时长来看，西式综合快餐、咖 啡进入中国时间与比萨品类相似，故作为参照品类。从食材供应和门店服务来看，我们认 为比萨品类与麻辣烫、综合西式快餐、饭食快餐品类相似，供应食材相对集中，大多数操 作流程前置至央厨，门店服务较轻。参考上述几大参照品类门店情况，计算出上述 5 大品 类 31-60 元区间的门店密度均值为 95 家/百万人。 考虑当前必胜客市占率较高（约 5.6%，以门店数量计），且品牌持续主动下探客单价、WOW 店型未来占比或有提升，带动比萨餐厅快餐化、轻量化，我们假设未来必胜客及整个比萨 市场的客单价均稳定在 31-60 元区间，比萨品类未来门店密度达到上述可比品类平均水平， 即 95 家/百万人。若保持必胜客市占率（以门店计）不变，则对应未来门店数量可达 7,547 家，较 3Q24（门店总数 3,606 家）有 3,941 家提升空间。

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