2025年百胜中国研究报告：经营稳健回报可观，低线拓店成就两万店征程

1.公司概况：起源西方、深耕东方的多品牌快餐龙头

1.1.发展历程：乘城市化东风成为西式快餐行业领头羊

老牌西餐品牌乘城市化东风成为国内西式快餐行业领头羊。百胜中国脱胎于 Yum Brands，前身为百胜餐饮中国事业部，负责肯德基及必胜客在中国的业务板块，在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌的连锁餐厅品牌和Lavazza 咖啡店，品牌兼具西餐和中餐属性。1987 年，公司于北京开出第一家肯德基餐厅，成为首个进入中国市场的外资餐饮品牌。1990 年，国内第一家必胜客餐厅也在北京开业，肯德基和必胜客成为新世纪率先抢占消费者心智的西餐品牌。2016 年，公司自百胜餐饮分拆并在纽交所上市，2020年在港交所上市。截至 2024 年末，公司拥有 16395 家门店，其中，肯德基中国门店达11648家，覆盖国内超 2200 个城镇，必胜客中国门店达 3724 家，覆盖国内超800 个城镇。

品牌矩阵中西结合，直营加盟兼而有之。百胜中国旗下主要包括肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza6 个子品牌，肯德基、必胜客和塔可钟都是百胜餐饮集团的旗下品牌，肯德基和必胜客在 2016 年之前由百胜餐饮中国事业部负责运营。2016年，百胜中国分拆上市后，与百胜餐饮集团签订了为期 50 年（并具备无限续期权利）的主特许经营协议，从而获得了在中国大陆地区的独家经营权。小肥羊和黄记煌分别于2012 年、2020年进入公司品牌矩阵，2020 年公司通过成立合资公司持有 Lavazza 65%的股权。截至2024年年末，公司拥有肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza 门店数分别为11648家、3724家、42 家、183 家、686 家、112 家，其中小肥羊和黄记煌主要为加盟模式，剩余品牌门店多数为直营门店。

1.2.公司治理：股权市场化充分高管激励助推运营目标达成

公司大股东主要为投资机构，股权市场化充分。具体来看，公司前五大股东GICPrivateLimited 、 JP Morgan 、 BlackRock 、 Vanguard 与 BLS Capital 分别持有公司4.60%/4.53%/4.36%/4.07%/3.57%的股份，均为专业财务投资机构，股权结构清晰且充分市场化。

高管团队随公司中国化发展而来，职业经理人“智囊团”成为公司软实力。百胜中国主要由职业经理人进行管理，公司历任 CEO 如苏敬轼、Micky Pant、屈翠容等均在国际快消行业有多年沉淀。1989 年，苏敬轼以肯德基公司北太平洋地区市场企划总监的身份来到中国大陆时，全国仅有 4 家肯德基餐厅。作为百胜在中国地区的拓荒者，苏敬轼提出“立足中国、融入生活”的本土化发展战略，让肯德基全面融入国人饮食和生活中，这一战略也成为肯德基在中国战胜麦当劳的关键原因。 高管激励挂钩核心业绩指标，成为公司增长底层驱动力。百胜中国高管的年薪结构包含固定薪资、短期激励和长期激励三大板块，薪资制度设计既最大程度吸纳人才又保证公司股东回报稳健。在高管薪酬中，固定薪资占总收入比重相对较低，旨在强化绩效导向。2023年，CEO 屈翠容和其他 NEO 各自固定薪酬不超过其总薪酬的 25%。短期激励由团队绩效及个人绩效因子计算，团队绩效重点考量经营维度指标，个人绩效关注股东价值和品牌价值等方面表现。长期激励分为绩效股份单位(PSUs)和限制股份单位(RSUs)，PSUs 与公司股价、产品价格和 ESG 表现相关联。

1.3.财务状况：经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强

规模扩张助营收稳增，高基数下同店显韧性。进入 2024 年，受价格竞争加剧及2023年高基数效应影响，2024 年度公司全年实现营收 113.03 亿美元，同比增长3%。其中，肯德基与必胜客分别实现收入 85.09 亿美元与 22.60 亿美元，占总营收75%与20%。肯德基在2017-2024 年间展现出相对稳健的餐厅利润率，而必胜客则通过一系列成本控制与效率提升措施，以及对门店模型的战略性调整，实现了餐厅利润率的优化。

多措并举优化成本，归母净利润实现正增。2024 年，公司在成本控制方面取得了显著成效，管理费用率、租金费率相较于 2023 年同期均有不同程度的优化。具体而言：得益于运营效率提升以及基于绩效的薪酬减少等因素，2024 年管理费用同比下降约11%；租金成本上，公司通过与商业地产商建立战略合作关系、推广小型店铺布局等方式降低租金成本；在餐厅经营上，公司运用数字化技术协助店长管理，一位经理可同时负责多家店面的管理。得益于收入的稳定增长以及成本的有效控制，2024 年，公司归母净利润达到9.11 亿美元，同比增长 10%。

经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强。自 2018 年起，公司经营现金流稳定在11亿美元以上，至 2022 年和 2023 年分别增至 14.1 亿/14.7 亿美元，同比增长24.9%/4.2%；2024 年公司实现经营活动现金流净额 14.2 亿美元，截至 2024 年年末净现金约为28亿美元。凭借强劲的现金流和财务灵活性，公司在满足资本支出需求的同时，持续为股东提供丰厚回报。根据 2024 年第三季度业绩交流会信息，公司上调2024-2026 年的股东回报目标至45 亿美元，其中 2025 年和 2026 年合计回报 30 亿美元，体现了对未来发展的信心。2024年全年，公司进行 12.4 亿美元回购并派发 2.5 亿美元分红，实现约15 亿美元的回报计划。

1.4.股价复盘：走势锚定KFC

SSS 估值深度绑定公司同店销售增长速度（Same-Store Sales，SSS），尤其是肯德基同店增长。通过回顾 2016 年公司自美国上市后的股价走势可以看出，公司个体层面的销售表现和行业层面的领先地位共同对估值形成影响。2016Q4 至 2018Q4，公司专注会员体系深化、数字化建设和外卖业务提升，效率提高带动同店销售正增，肯德基业务季度餐厅利润率和经营利润率达到新高，后伴随餐饮行业竞争加剧，外卖行业迅猛发展分食传统餐厅到店就餐客流，原材料价格上涨压缩公司毛利率，股价承压；2020 年后，公司逆势扩张加速抢占市场，门店客流受限给同店增长造成重创，但市场对头部餐饮企业的复苏预期强烈，带动股价持续走强，复工复产带来同店增长疫后修复。2020-2023 年期间，股价波动主要受公共卫生事件和市场对肯德基复苏预期的影响，2023 年后公共卫生事件扰动因素影响减弱，但受到消费需求整体平淡、新品牌涌入、低价竞争加剧等因素影响，肯德基同店销售增长虽转正但处于低个位数水平。

2.西式快餐行业“危与机”

2.1.西式快餐行业概述

2.1.1.行业特征：高连锁化率、高规模化程度、高市场集中

西式快餐自上世纪 80 年代进入中国后，伴随国内城市化进程推进、人均GDP上升、餐饮消费环境持续迭代的时代背景，经过三十年消费者选择与自我进化，整个西式快餐行业形成高连锁化率、高规模化程度和高市场集中的特点。根据红餐大数据，在2024小吃快餐细分赛道门店数中，西式快餐门店数占比 9.1%，排名次于米饭快餐、面馆、米粉三类中式快餐后。根据红餐产业研究院预测，2024 年全国西式快餐市场规模将达到2983 亿元，2025年将达到3300 亿元。

西式快餐赛道头部品牌加速拓店抢占市场份额，抢门店即抢份额。在全国西式快餐品牌中，华莱士、肯德基是唯二门店数量过万的品牌，塔斯汀、麦当劳距离万店仅一步之遥。根据窄门餐眼数据，截至 2025 年 1 月 10 日，华莱士全国门店数量为20013 家，居全国西式快餐品牌门店数量之首；2024 年前 11 个月，塔斯汀在全国新开门店超过2300 家，增量位居所有西式快餐门店之首。截至 2024 年 11 月，全国约 78%的西式快餐品牌门店数量在50家以下，仅有 2.6%品牌拥有超 500 家门店。在头部品牌中，百胜中国、麦当劳、塔斯汀、华莱士作为业内营收规模&门店数量领先的快餐品牌，共占据 39%的市场份额。

2.1.2.消费习惯：频率高、用户偏爱新口味&体验

便宜+正餐替代决定西式快餐受众基础和消费频率，消费降级下西式快餐下沉策略更易收获用户心智。根据红餐大数据，从人均消费分布来看，西式快餐的主流价格区间是15~30元，15 元以下和 30~50 元价格区间占比也均超过了 20%。与 2023 年相比，2024年人均消费在30 元以下价格区间的门店数占比有较大幅度的提升。相较其他小吃快餐品类，西式快餐更易成为消费降级平替。据红餐产业研究院《2024 餐饮消费大调查》显示，54.6%的消费者购买频率在每周 1 次及以上。

中西融合更易被接受，“餐+饮”模式受关注。为迎合消费者多元需求，品牌纷纷拓宽产品线。西式快餐加速本土化，融合中式元素推新品，如汉堡、炸鸡配米饭。此外，西式快餐连锁店日益重视饮料研发，肯德基、麦当劳、必胜客等品牌均推出超十款新饮料，多为现场调制的茶饮或咖啡，如红苹果风味热美式、姜姜暖奶铁等创意饮品。

2.1.3.下沉市场：兵家必争之地，仍有连锁化空间

从城市层面看，低线城市商业活力成长性强，居民可支配收入中用于日常消费的支出占比或更大。据灼识咨询报告显示，2023 年半数新电影院建于三线及以下城市，同时，低线城市购物中心流量增长强劲，同比增长超过高线城市。低线城市居民在住房自有率、房价收入比和租金收入比上相较高线城市居民有优势，居民可支配收入中用于日常消费的支出占比或更大，从而提升低线市场活力，推动商业发展。 从店铺层面看，下沉城市门店生命周期更长，经营或更稳定，但是同时连锁品牌会面临更强的单体竞争。下沉市场店铺生命周期通常比高线市场更长，主要是因为开店成本相对较低，包括租金和人力成本等，使得初始投资和运营成本更为可控，降低经营风险的同时也降低了行业进入门槛。此外，下沉城市往往拥有较为集中的商业区，这种布局有利于吸引和聚集大量消费者，从而提高客流量。

迁徙规模指数反映人口迁徙变化。2024 年春节后，二线及以上城市迁入指数高于节前但低于 2023 年。这表明更多人留在家乡寻找发展机会，这种趋势在一定程度上促进低线城市经济繁荣，为商业带来更多活力和潜力。大量连锁品牌的下沉使得乡镇市场的商业迎来了快速连锁化和品牌化的趋势。

通信基建完善，人口自高线城市回流，低线城市具备商业连锁化扎根的土壤。通信基础设施完善后，社交及生活信息 APP 打破了消费者信息壁垒。这些APP 让各线城市消费者及时获取流行趋势和生活资讯，缩小信息差距，为品牌和商家带来广阔市场。信息共享机制使乡镇消费者需求与城市基本趋于一致。 西式快餐整体价格段下行背景下，品牌认知成为抢占互联网消费者消费习惯的首要因素。在社媒全网中，麦当劳肯德基稳居高作品量、高互动量区域，营销费用投入高且收获用户反馈密集，而塔斯汀在低作品量基础上保持高互动量，表明其品牌消费者认知程度较强，品牌形象独树一帜，或做到了价格、卫生、品牌的良好平衡。尽管华莱士门店数量保持领先，其社媒互动量却远不及行业平均水平，说明门店分布不是抢占互联网用户认知的驱动因素。

2.2.汉堡赛道：快餐顶流、产品同质——麦肯华塔如何突出重围？

顶流中的顶流，菜单同质化严重。快餐细分品类众多，根据艺恩营销智库数据，在快餐细分品类中，西式快餐和中式米饭快餐的互联网声量占比更高，具备较强发展潜力。从西式快餐 TOP10 细分品类的内容与互动表现来看，汉堡和披萨仍然是西式快餐赛道的主要品类，内容量占比居前列。从汉堡头部 TOP10 品牌产品看，香辣鸡腿堡是大部分汉堡品牌的热门产品，行业内菜单同质化严重，单品风味或非竞争要件。

麦当劳：先驱于标准化流程，凭“地产+餐饮”模式拓展，运营与品牌影响力并重。1940年代，麦当劳兄弟引入“Speedee”服务系统，融合标准化于餐饮业。其后，通过独特的“地产+餐饮”特许经营模式为其全球扩张奠定资金基础。2024 年，麦当劳以2219.02亿美元的品牌价值居凯度 BrandZ 最具价值全球品牌榜第五，为前十中唯一快餐品牌。截至2025年1月 10 日，麦当劳国内门店增至 7464 家。 塔斯汀：异军突起、网红爆品属性浓厚的中国汉堡。在西式快餐产品同质化现象严重的背景下，塔斯汀巧妙地填补了市场上汉堡类快餐产品的空白：塔斯汀定价介于以麦当劳、肯德基为代表的高客单价和以华莱士为代表的低客单价之间，成功找到一个未被充分开发的价格区间；依靠营销国潮美学出圈，实现与中国文化深度绑定，差异化产品具备网红爆品底层属性。 华莱士：具备创新加盟模式下的极致成本掌控力。华莱士通过避开一线城市核心商圈，选择租金较低的二级路段和社区的方式降低租金成本，公司采用统一采购和标准化装修，以规模效应降低成本。其“合作联营”模式通过门店众筹和外部合伙，形成利益共同体，激励各门店积极性并减轻总部压力。通过优化产业链整合，凭借庞大采购量获得对供应商的超强议价能力，确保原材料的低成本获取，维持产品低价优势。

肯德基：“西方不亮东方亮”的国产化洋品牌。肯德基起源于美国，主打炸鸡产品。二十世纪下半叶，肯德基经历了多次所有权变更，先后被休伯莱恩、R.J.雷诺兹烟草公司和百事公司收购。进入中国市场后，肯德基通过本土化改进产品，并利用平台优势培育本地供应链公司，建立了完善的国内供应链体系和物流体系。肯德基完善供应链体系和自有物流体系为其前端门店拓展提供坚实基础。 通过比较四家门店分布可以发现，麦当劳门店主要以一线及新一线城市为主，与其他几家头部品牌形成鲜明差异，肯德基门店略微下沉，重心位于新一线及二三线城市，以下沉市场为主的华莱士和塔斯汀门店分布稍有不同，华莱士以三线城市为主阵营，塔斯汀更倾向于肯德基式城市布局，走“农村包围城市”的策略效果显现。从投资回收期来看，肯德基门店投资回收期长期保持在2 年的水平。

2.3.比萨赛道：下沉困难，异军突起——达美乐和必胜客如何差异化竞争？

比萨与汉堡几乎同期进入我国市场，因产品定位和消费场景的差异，比萨在西式快餐领域的市场份额较少且集中于高线城市。据红餐大数据，2023 年全国比萨市场规模达到435亿元，同比增长 15.1%，预计 2024 年将增长至 480 亿元。目前，比萨行业已有三大品牌门店数超千家，其中必胜客领先，尊宝比萨紧随其后，达美乐比萨也加速扩张至千家门店，三大品牌合计占据约 45%的市场份额。

快餐与休闲简餐组成披萨市场，形成“两超多强”格局。尊宝比萨和必胜客的门店数量在一众披萨品牌中居于前列，人均消费分别分布于 30 元和60 元价格带，芝根芝底及玛格利塔等快餐比萨品牌以高性价比著称，人均消费在 20 至 30 元之间。而必胜客、乐凯撒披萨、比萨玛尚诺及棒!约翰等休闲简餐类比萨品牌，则侧重家庭聚会与商务宴请，人均消费较高。

达美乐：外卖为王，一二线城市仍以外送为主要发力点。达美乐实施快速外送战略，以小店面结合自建专职骑手车队和“30 分钟必达”承诺为特点，提升外送体验并优化门店布局。市场营销方面，达美乐前端利用社交媒体发布新菜单、促销活动和奖励小游戏吸引关注，后端构建客户数据平台，深度追踪个性化需求，提供精准差异化建议与促销策略。此外，还部署智能订单调度系统，自动匹配订单与骑手，规划最佳配送路线，提升外送效率。必胜客：披萨消费启蒙品牌，打造性价比，坚持多层级消费场景覆盖。必胜客作为首批进入中国的休闲西餐连锁品牌，截至 2024 年末，必胜客中国门店达3724 家，覆盖国内超800 个城镇。随着高性价比比萨品牌（如尊宝比萨、达美乐、棒!约翰）的兴起及国内高端西餐厅供给增加，必胜客面临性价比不足、高端化不够和产品力弱化的挑战，品牌形象逐渐老化。2017 年必胜客推出“振兴计划”，以产品创新、服务改善、面向家庭等为支点推动品牌价值修复。近年来，通过加速门店改造、拓展小型店铺及扩大外送范围，必胜客投资回收期缩短，加盟吸引力提升，未来或有机会利用肯德基的供应链优势渗透至更多城镇。

3.百胜中国何以行深致远？

3.1.肯“下”功夫

3.1.1.加盟模式进化：依靠加盟商锁定优质区位资源

从“卖店模式”转向“渠道加盟”，三赢局面共同促成加盟拓店。就肯德基加盟而言，旧加盟方式为“不从 0 开始”的加盟模式，公司总部前期完成选址、建店、开店、门店管理等一系列工作，在门店运营步入正轨后将门店出售给加盟商。目前肯德基加盟模式为“渠道加盟”，即加盟商在特定渠道或地区以自有物业或场地资源开设加盟门店。对加盟商来说，可以借助肯德基品牌优势实现盈利；对于渠道（医院、景区、学校、交通枢纽等）来说，可以借助肯德基品牌优势拓展客流，吸引更多流量进渠；对公司来说，加盟模式转向轻量化，公司可以实现更快的现金流回收，同时锁定下沉市场优质区位资源。根据2023年9月投资者大会披露，肯德基已有 190 家门店入驻高速服务区，220 家门店入驻医院，210家门店入驻大学校园。 未来公司将着重 Mini 店和低线门店的加盟增量。180 平米标准店为常规肯德基店型，小镇 Mini 店的店铺面积更小，初始加盟费用最低可至 50 万人民币，租金收入和员工成本都更小，为利润提升留出空间。

高店效更具加盟吸引力。根据久谦中台数据，2024 年第三季度，距肯德基门店3000米范围内的竞品品牌门店店效和坪效均优于其他可比品牌。单季度店效方面，24Q3肯德基单季度店效分别为 3km 范围内塔斯汀/麦当劳/德克士/汉堡王门店的2.5/1.2/2.3/2.2 倍，单季度坪效分别为 3km 范围内塔斯汀/麦当劳/德克士/汉堡王门店的 1.1/1.3/1.7/1.8 倍。

3.1.2.下沉市场演变：轻量运营，空间广阔

下沉市场中，肯德基店铺规模小，租金及人力成本更低，原材料成本可控情况下净利表现更优。根据久谦中台数据，在主要汉堡门店中，肯德基 T1、T2、T3+城市中单店收入在量上更优，塔斯汀位于高速扩张期，2024 年第三季度在 T1、T2、T3+城市的在营门店数量同比增速均在+50%以上，在营门店三线及以上城市门店数量超越肯德基，在下沉市场中规模效应明显。2024 年第三季度，麦当劳在三线及以上城市的单店收入和门店数量均不如肯德基占优。

共赢的商业模式、完善的供应链建设、高品牌知名度、高标准化、数字化系统，使连锁品牌天然具备下沉优势。共赢商业模式激发合作积极性，加速盈利扩张；完善供应链与高效运营支撑门店业绩，实现丰富 SKU 与极致性价比。在下沉市场，品牌声誉与社交裂变策略效果较好，连锁品牌凭借可复制性与标准化快速扩张，数字化系统与大数据分析提高企业快速响应市场能力，为长期发展奠定坚实基础。

静态分析下小店仍有较大拓店空间。根据 YUM BRANDS 披露，2023 年肯德基全球系统销售额为 338.6 亿美元，其中中国市场肯德基系统销售收入占比为27%。根据红餐产业研究院数据，2023 年全国西式快餐市场规模为 2680 亿元，预计2025 年全国西式快餐市场规模约为 3300 亿元。根据肯德基中国系统销售额推算可得 2023 年肯德基中国市占率约为24.6%。假设 2025 年肯德基中国市占率保持不变，即 2025 年肯德基中国系统销售额约为811亿元，扣除已有店铺可形成的 658 亿元销售额后，按照每家小店每年能够形成340 万销售额计算，到 2025 年肯德基在全国范围内仍可新开 4479 家小店店铺。

3.2.“必”达使命

更灵活的店态针对不同消费场景。必胜客作为首家加入中国的披萨品牌，品牌认知基础相对其他后发品牌更稳固，多店态发展攻守兼备。2024 年必胜客先后推出“WOW”店和“Pizzeria”店作为已有店型的补充，上可满足高客单价品质消费需求，下可渗透追求性价比的一人食习惯用户，卫星店承接外卖需求，挖掘更多披萨消费增量。“Pizzeria”定位纯正意式窑炉披萨，满足聚餐用户的高品质消费场景需求；“WOW”店则主打性价比，由存量门店转型而来，该店型自 2024 年 5 月推出，门店数量于 11 月达到150 家，全国范围内覆盖10个省份。

WOW 店对标萨莉亚，做消费降级时代背景中的西餐“低价王者”。萨莉亚历经日本多个经营周期，通过业务锁定平价意大利菜，大幅降低菜品价格等方式打破消费者对西餐的固有印象，将连锁经营作为经营战略，凭借性价比优势在日本经济萧条期逆势增长。当前随着消费降级、平替经济的发展，WOW 店通过降低菜品价格，控制菜品数量，增加“一人食”场景，最大化保留菜品丰富度的同时将服务轻量化，有望成为必胜客穿越周期的立足点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）