2024年百胜中国研究报告：西快龙头，穿越周期

1 百胜中国：西式快餐龙头，肯德基构筑基本盘

1.1 西式快餐引领者，国民品牌深入人心

中国最大的餐饮公司，两大核心品牌引领西式快餐市场。公司于 20 世纪 80-90 年 代进入中国，2016 年与母公司分拆后，整体发展步入快车道。公司与百胜餐饮签 订为期 50 年的特许经营协议，获得肯德基、必胜客、塔可钟在中国独立经营权以 及可进行二次特许经营，公司每年向百胜餐饮支付 3%的特许经营费。

肯德基：从本土化创新到数字化改革。1987 年肯德基进入中国并在北京开设 首店，2000-2010年期间，公司通过米饭、葡挞等产品实现口味的本土化转型， 培养消费者忠诚度。2014 年起，新任 CEO 屈翠容开始通过核心管理团队更 迭、推进外卖平台等线上化措施，树立数字化改革里程碑。

必胜客：国内首个西式休闲餐饮品牌。1990 年在北京开设首店，2017 年公司 实施品牌振兴计划，2019 年同店增速重回正增长，2022 年公司开始布局卫星 店，进一步渗透下沉市场。

其他品牌：切入咖啡赛道打造新增长曲线。2020 年公司与意大利咖啡品牌拉 瓦萨成立合资公司，拓展中国咖啡门店。2023 年肯悦咖啡开出第一批独立门 店，依托肯德基客流相互赋能，抢占点位。

1.2 股权结构扁平，团队激励充分

股权结构扁平化，港美股双重上市。公司前三大股东 JP Morgan、GIC Private Limited、BlackRock 分别持股 18.70%、4.97%、4.77%。2016 年公司在纽交所上市， 2020 年在港交所二次上市，2022 年成为港股、美股双重上市公司。

秉承 “餐厅经理第一”理念，员工持股计划提高经营积极性。公司于 2016 年独立 上市后，宣布授予每位符合条件的餐厅经理价值 2000 美元的限制性股票，2021 年 2 月起向所有合资格餐厅经理授予价值为 3000 美元的限制性股票单位，覆盖约 4800 名餐厅经理。截止至 2023 年底，超过 1.3 万名餐厅经理成为公司股东。依据 公司 2022 年的长期激励计划，2024 年 8 月 7 日，公司再次向 925 名员工（含 924 位餐厅经理）授出限制性股票单位共计 7.09 万股。股权激励计划进一步实现公司 利益与部分人员进行深度绑定，有效调动餐厅经理的工作积极性。 2024-2026 年计划分红+回购 30 亿美元，股东回报丰厚。2024-2026 年公司拟通过 季度分红和股票回购方式，向股东回馈约 30 亿美元。2023 年公司分红率为 27%， 2024 年全年回购派息预计为 15 亿美元。

1.3 肯德基构筑基本盘，多品牌持续布局

肯德基和必胜客为两大核心品牌。经过 30 余年的内生式扩张，肯德基和必胜客已 成长为西式快餐和西式休闲餐饮头部品牌。此外公司积极探索其他子品牌，先后 收购黄记煌三汁焖锅和小肥羊火锅，进入标准化程度较高的中餐细分市场。截止 3Q2024，公司门店总数达 15861 家。

1.4 营收稳健增长，餐厅利润率边际优化

规模扩张驱动营收持续增长，高基数下同店表现具备韧性。2023 年整体门店销售 额快速恢复，全年营收同比增长 15%，2024 年前三个季度，价格战及高基数下， 营收增长放缓至 2.6%。核心品牌肯德基的餐厅利润率相对韧性，必胜客得益于持 续降本增效和门店模型调整，餐厅利润率持续向上修复。2024 年前三季度，公司 归母净利润为 7.96 亿美元，同比增长 9.0%。

供应链优势下食材成本率相对可控，人工及租金成本边际优化。公司持续优化上 游供应链，食材成本率相对稳定。公司通过数字化改革、优化流程动线，以及伴 随 2023 年以来同店销售的修复，人工成本率呈边际下行趋势。租金成本率的下降 得益于 2023 年后公司对部分门店租金重谈，以及门店结构上更多推广小店模式， 外卖占比提升带动单平米坪效增长，另一方面，公司在下沉市场渗透率有所提升， 导致租金成本率持续优化。

公司原材料成本率与行业持平，肯德基人工成本率优于行业。1H2024 原材料成本 率的行业均值为 33%，肯德基和必胜客分别为 32%、33%，与行业基本持平。1H2024 人工成本率的行业均值为 28%，肯德基和必胜客分别为 25%、28%，肯德基优于 行业，主要得益于数字化改革、持续降本增效，以及打磨极致的 QSR 门店模型。

公司存货周转能力好于同业。2019-1H2024，公司平均存货周转天数为 18.83 天， 行业平均为 20.38 天。随公司营收改善，前期资本性投入进入盈利释放阶段，资 产周转率边际改善，1H2024 公司资产周转率为 0.96，处于同业中游。

2 西快行业高韧性，百胜中国持续领跑

2.1 西快：消费复苏态势持续，头部餐企韧性犹存

快餐满足刚需，高基数下更显韧性。2023 年中国小吃快餐行业规模为 9368 亿元， 2019-2023 年 CAGR 为 3.8%。2023 年中式快餐、火锅、小吃快餐行业规模分别恢 复到 2019 年的 92%、105%和 116%，以满足刚性需求为主的快餐呈现出更高消费 韧性。我们认为在餐饮市场处于持续修复状态中，快餐行业具备较高的安全性。

中国西式快餐行业规模占小吃快餐行业规模持续提升。中国西式快餐行业的市场 规模由 2019 年的 2477 亿元提升至 2023 年的 2680 亿元，预计 2024 年增长至 2983 亿元。2023 年小吃快餐赛道中西式快餐占比达 28.6%，较 2022 年提升 0.3pct。门 店规模角度，截止 2024 年 11 月，西式快餐门店数量占小吃快餐行业比例为 9.1%。

西式快餐行业集中度高于中餐整体。截止 2024 年 12 月，以汉堡炸鸡为代表前 5 大连锁西式快餐品牌的市占率为 17.7%，而中国餐饮品牌 CR5 仅为 2%。和西式 快餐相比，中式快餐中传统夫妻店占比较大，且受地域口味影响分布较为分散， 市场集中度低，而以肯德基和麦当劳为代表的西式快餐在进入中国市场之前已经 具有规模化和连锁化运营的成熟模型，且鲜有实力可抗衡的本土竞争者，因此市 场集中度较高。

本土品牌乡镇店渗透率高，价格形成差异化竞争。相比于中式快餐，西式快餐受 地域口味差异性影响较低，更多受消费水平和消费习惯影响。以肯德基、麦当劳、 汉堡王为代表的品牌主要布局商圈点位，客单价在 25-40 元且拥有稳定客群，以 华莱士、塔斯汀为代表的本土西式快餐品牌采取性价比策略，客单价在 15-20 元， 在本地形成规模化优势后以辐射状向全国扩张，乡镇门店渗透率高。

1H2024 餐饮消费“性价比”趋势明显，西式快餐品类同店相对韧性。1H2024 餐 饮行业供需竞争加剧，客单价同比降低中高个位数至双位数。高基数下行业同店 增速普遍下滑，但西式快餐品类质价比优势突出，1H2024 达美乐、肯德基同店增 速分别为+3.6%、-3.0%，优于行业。

2.2 咖啡：景气高增赛道，下沉市场拓展潜能充足

供给角度，下沉市场拓展潜能充足。供给端角度，据我们测算，2023 年中国大陆 一线城市每百万人均咖啡馆拥有量为 305 家，跟中国台北等发达成熟市场的差距 进一步缩小（2022 年中国台北、旧金山的百万人均拥有量分别为 373、550 家）， 中国大陆饮品消费习惯跟中国台北更为接近，但市场成熟度仍弱于中国台北市场， 如果假设远期中国大陆一线城市百万人拥有量达 350 家，CR10=34%，则中国大 陆一线城市可拓展门店数为 1291 家。而中国大陆三线及以下城市目前人均咖啡馆 拥有量为 96 家/百万人，考虑中国大陆二线城市现有水平，我们认为远期人均拥 有量将达到 120 家/百万人，则下沉市场可拓店空间在 2.1 万家左右，空间广阔。

口味丰富、高性价比的咖啡更具下沉潜能。从消费渠道看，便利店、烘焙店、休 闲餐饮店主要定位平价并实现交叉销售，精品咖啡店更加强调咖啡质量和社交氛 围，而连锁化的品牌咖啡店通过丰富产品口味、提升产品性价比以提高客户成瘾 性。我们认为，以星巴克为代表的社交属性咖啡消费尚未在低线城市形成高频消 费的客群，而主打风味和性价比的连锁咖啡更具下沉潜能。

3 肯德基：经营韧性，突破万店

3.1 数字化生态赋能，重塑履约与获客体系

打造数字化生态系统，实现全渠道链接。公司于 2015 年搭建专门的数字化团队， 5000 家门店全面接入移动支付，2016 年发力会员体系，推出“肯德基+”超级 APP， 2019 年开启端到端数字化建设，2021 年正式启用上海、南京、西安三地的数字化 研发中心。目前公司已经建立了以“超级 APP”为核心的数字化生态系统，提供 全渠道连接和全场景服务。

营销活动拉新获客，UGC 内容实现品牌口碑传播。2018 年肯德基首次推出“疯 狂星期四”活动，2022 年进一步推出“周日疯狂拼活动”，两类活动为自身造势并 培养顾客消费习惯，全面促进工作日和周末客流增长。同时，“疯狂星期四”活动 在社交平台上激发了用户自主创作，零成本二次传播扩大品牌声量、俘获消费者 认可。截止 2024 年 12 月，“疯四”话题在微博阅读量达 31 亿次。 图22.肯德基每周固定的促销活动 图23.“疯四”话题在微博阅读量达 31 亿次。

付费会员强化客户粘性，生态系统打通保障履约效率。2018 年肯德基推出特权会 员计划，通过特权卡推动外送业务和新品类（甜品、咖啡、早餐）的增长。2019 年推出肯德基大神卡，2022 年进一步推出百胜会通吃卡，促进旗下子品牌交叉销 售。截止 3Q2024，肯德基拥有会员 4.75 亿人，会员销售占比达 65%。目前，肯 德基已经打通了第三方外卖系统，可以整合所有来自超级 App、外卖平台、门店自助点餐机等渠道的订单，实时监控每家门店数据，保证履约的及时性。截止 3Q2024，肯德基非堂食订单占比达 68%。

3.2 供应链为依托，坚持产品本土化战略

培养本土供应商，自建物流体系。1997 年肯德基引入标准化的供应商考核体系， 组建采购部、品控部、物流部等，统一全国标准。目前与肯德基合作的供应商达 800 多家，包含圣农发展、千味央厨、宝立食品等，保证了肯德基大单品的稳定供 应。公司首个自持物业西安物流园于 2017 年投入使用，2024 年 9 月公司自建最 大的上海嘉定供应链中心投入运营，截止 2024 年 8 月，公司 35 个物流中心覆盖 中国 2000+城镇门店，计划未来 3-5 年扩张至 45-50 个，覆盖 5000+城镇。

口味本地化向产品本地化迈进，迎合中国消费者口味。2000 年后肯德基将中国传 统饮食习惯的食品融入标准化生产环节中，代表性产品包括 2002 年老北京鸡肉 卷、2004 年葡式蛋挞、2008 年安心油条及嫩牛五方、2010 年豆浆、2011 年米饭 产品，以及在武汉、重庆、上海等地推出的地方特色限定产品。

3.3 门店模型小型化，加速下沉市场拓张

肯德基投资回报周期稳定在 2 年左右，餐厅利润率相对韧性。由于门店模型缩小 和成本节约，肯德基新店现金投入从 2017 年的 260 万元下降至 2023 年 180 万元。 2017 年以来，坪效提升、数字化改革等措施使得肯德基餐厅利润率在常态化年份 下稳定在 18%，投资回报周期维持在约 2 年。

打磨小镇门店模型，下沉至乡镇市场。截止 2024 年 12 月，肯德基在下沉市场的 门店覆盖密度为一线城市的 0.34 倍，拓展潜力较大。2020 年，肯德基在六线及以 下城市试点“小镇模式”，提供本地化菜单、门店布局及运营模式，开店的资本投 入更少。同时针对低线城市特别开发“小镇 Mini 店模式”，通过简化菜单和优化 设备，让每家门店的资本开支可低至 50 万元。截止 3Q2024，新开门店中 3-6 线 城市占比 56%，其中净增门店中 58%门店来自下沉市场。

RGM2.0 战略下未来三年提速扩张，提高新开加盟占比布局战略点位。肯德基门 店已覆盖全国 1900 多个城镇，仍存在 1100 家多个布局空白城镇。2023 年 9 月 14 日，公司于 2023 投资者日宣布启动 RGM2.0 战略，计划 2026 年公司门店总数达 2 万家，其中肯德基每年保持 1200 家以上的净增门店数。公司将新开店中加盟店 占比提升到 40-50%，轻量化模式整合学校、医院、高铁、机场等核心点位资源。

4 必胜客：品牌振兴，重拾增长

4.1 振兴计划重塑品牌活力，数字化转型挖掘渠道增量

2017 年必胜客推出“振兴计划”战略，重塑品牌定位。必胜客早期定位于面向大 城市白领的“休闲餐厅”，由于平价比萨品牌以及外卖平台的快速发展，市场竞争 加剧，品牌形象有所老化，其同店在 2014 年进入负增长。2017 年公司推出“振兴 计划”，将品牌重新定位为受家庭欢迎、摩登现代、高性价比的休闲餐饮品牌，以 重振客流量。“振兴计划”战略包括：1）更新菜单和门店焕新，重塑品牌年轻化 的形象；2）加强数字化建设，提升客户体验；3）发展外卖业务；4）优化门店模型，推出外卖店、卫星店和其他小店加密门店网络。经历两年调整后，2019 年必 胜客同店增速转正。

针对大众市场调整经营策略，吸引年轻人以及追求质价比消费者。必胜客坚持菜 单创新，自 2008 年以来每半年更新一次菜单、每次至少更新四分之一产品，2017 年简化菜单页面，同时推出创新产品、引入品牌代言人焕新品牌形象。2020 年推 出一人食套餐，2022 年推出 59 元比萨，2024 年推出 39 元比萨，为大众市场提供 价格亲民的品质产品。在肯德基疯狂星期四和周日疯狂拼获得成功后，必胜客在 全国范围内推广“尖叫星期三”、“多件多折”等折扣活动，并通过抖音直播、美 团等第三方融媒体工具实现客户群体抓取和引流。据公司公告，2024 年前三季度 必胜客平均客单价为 87 元，较 2019 年下降 24.4%。

依托数字化转型，构建精细化会员体系，推动消费复购和挖掘渠道增量。1）会员 体系：通过必胜客超级 APP，小程序的会员计划打造私域流量，实现精准营销， 尊享卡、宅享卡等特权会员计划促进复购率提升。截止 3Q2024，必胜客会员人数 提升至 1.75 亿人，会员销售占比从 2017 年的 18%提升至 63%。2）加速外卖业 务：聚焦核心资源配合门店向休闲快餐模型转变，2017 年整合必胜客休闲餐厅和 必胜客宅急送业务，自有渠道配送订单成为新增长引擎，截止 3Q2024，必胜客非 堂食销售占比为 48%，较 2017 年大幅提升。3）门店数字化转型：2023 年全面上 线 iKitchen 系统，依托 AI 进行生产管理、品质管理、食品安全管理，并持续通过 菜单简化和优化动线，缩短出餐时间。

4.2 门店矩阵优化，单店盈利改善

多元化餐厅样式满足细分人群需求，卫星店加密高线城市提高运营效率。2017- 2019 年，配合年轻化和线上化战略，必胜客推出 Bistro 和 Delivery 快速休闲餐厅 模型，其中 Bistro 门店装潢更现代化、开放式柜台提供沙拉和饮料，减少等待时 间，提供更高效率；而 Delivery 门店面积为 90 ㎡，专注于宅急送外卖服务。2019 年试水卫星店模型，2021 年新开店中卫星店占比提升，通过“一托多”、“子母店” 来缩短开店回报周期、以中心店附近 5km 范围内加密门店密度、扩大外送覆盖范 围半径，其平均投资回报周期为 2 年，优于整体门店。

必胜客完成门店焕新，新开数量重拾正增长。2019-2021 年必胜客翻新 1200+门店， 实现平均店龄下降至 3 年以下，2021 年开始门店扩张显著提速，管理层预计 2024- 2026 年必胜客保持 400-500 家净增门店数，通过卫星店等小店模式进一步开拓门 店，并拓展汉堡、咖啡等新产品品类。

门店模型不断优化，新店投资回收期缩短至 2-3 年，逐步放开加盟。聚焦小店模 型、卫星店模型，单店投资门槛下降、规模效应下门店经营效率不断提升。2023 年必胜客新开门店现金投入平均为 120 万元，较 2017 年下降超一半，投资回收期 从 3-4 年下降至 2-3 年，为历史最优水平。随着投资回收期的下降，必胜客加速加 盟店发展以解锁部分战略资源，2024 年必胜客净增门店数中加盟占比为 7%，未 来将逐步提升至 20-30%。

门店调整卓有成效，利润率触底回升，推出 wow 门店拥抱性价比。小型门店提高 单店坪效，必胜客餐厅利润率自 2022 年触底反弹，截止 3Q2024，餐厅门店利润 率达 13%。依托现有门店改造，必胜客于 2024 年 5 月在广州推出第一家 wow 店， 8 月向华东地区扩张，预计年底开出至少 200 家门店。必胜客 wow 店对菜单结构 做了大幅调整，客单价下降至 10-30 元区间，由于 wow 店更接近休闲快餐模型， 门店利润率有望较现有水平进一步提升。

5 积极探索咖啡市场，业务多点开花

5.1 拉瓦萨：百年意式咖啡品牌，定位精品咖啡市场

引入百年品牌，启动咖啡店+零售业务双引擎，抢占高线市场份额。2020 年 4 月， 公司宣布已与意大利咖啡品牌拉瓦萨组建合资公司，共同在中国运营拉瓦萨咖啡 店，其中公司和拉瓦萨集团分别持有合资公司 65%和 35%的股份。门店端以四种 模型拓展高线市场，零售端分销咖啡豆、咖啡胶囊等产品，渗透精品餐厅、酒店 等场景。

四大战略引领拉瓦萨步入发展正轨，目标建设千店。拉瓦萨四大战略聚焦品牌建 设、本土特色菜单升级、数字化和外卖配送能力提升、以及门店设计和体验升级。 2023 年，拉瓦萨销售额同比增长 2 倍，同店销售额增长 17%，新店平均资本投入 减少 20%。截止 3Q2024，拉瓦萨门店数拓展至 109 家，并计划 3-5 年内拓展至千 店水平。

5.2 肯悦咖啡：高性价比创新驱动，全国渠道快速布局

依托主品牌肯德基资源，肯悦咖啡快速向全国拓张。肯悦咖啡采取“肩并肩”经 营策略，与肯德基共用厨房、共享客流，产品线涵盖咖啡及烘焙轻食。2023 年 4 月肯悦咖啡首家门店开业，18 个月内门店数量破 500 家，预计 2024 年底门店数 达 600 家。 主打高性价比创意咖啡，销售杯量健康增长。肯悦咖啡定价为 9.9 元，明星产品 系列包括气泡大咖、奇迹瑰夏、浓萃系列、缤纷雪顶以及咖啡师手摇等。得益于 肯德基在咖啡领域长达十年的深耕细作，以及供应链能力所拥有的自主权和议价 空间，肯悦咖啡在性价比定价下仍保持健康的盈利水平。2024 年前三季度，肯悦 咖啡销售杯量同比增长约 30%，同时对肯德基交叉销售带来个位数增长。

开设校园店挖掘细分场景，培养年轻人品牌忠诚度。2024 年 5 月，肯悦咖啡全国 首家同学店于苏州开业，与潮流品牌 GOODBAI 的深度合作，打造咖啡潮玩集合 体验，推出限定餐食包装和创新周边产品。同时，肯悦咖啡还结合文化、旅行、 节日、萌宠等多样主题，策划趣味活动，深化品牌与消费者之间的连接。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）