2023年聚灿光电分析报告：传统业务有望率先修复，MINILED打开长期增长空间

公司概览：LED 芯片头部厂商，业绩逐步修复

历史沿革：深耕 LED 芯片行业，已跻身头部厂商

聚灿光电已成为国内 LED 芯片头部厂商，营收跻身第二。公司成立于 2010 年，2017 年在深圳证券交易所 A 股上市。公司自成立以来一直从事化合物光电半导体材料的研发、 生产和销售业务，主要产品为 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片，经过多年发展已成长为 国内 LED 芯片行业的头部厂商。公司坚持精细化运营的理念，业务长期稳健发展，同时前 瞻布局 Mini LED 芯片。公司 2023H1 实现营业收入 11.99 亿元，同比+19.21%，实现归母 净利润 0.25 亿元，同比-41.59%，以营收统计在国内 LED 芯片厂商中位列第二名。

主营业务：LED 芯片收入规模快速增长，聚焦高价值应用领域

公司业务分为 LED 外延片及芯片、其他业务，分开来看： 1）LED 芯片及外延片，营收占比 57%，主要应用于高价值领域：LED 芯片及外延片 为公司的传统主业，定位 LED 产业链上游，2022 年实现营收 11.48 亿元，同比-5.06%， 毛利率 14.29%，营收占比 56.58%。公司主要生产 GaN 基蓝绿光 LED 芯片，根据公司公 告，传统 LED 芯片中，正装良率达 96%以上，倒装良率达 90%以上，Mini LED 芯片良率 已得到大幅提升，目前已达到 85%以上。公司所处行业技术门槛和附加值均较高，所生产 的产品应用领域为照明、背光、显示，主要为通用照明、植物照明、车载照明、手机背光、 车载背光、屏幕显示、可穿戴设备、医疗美容等中高端应用领域。具体来看，1）LED 照 明：有节能、环保及使用寿命长等优点，随着 LED 发光效率的不断提升、综合成本的逐步 降低，LED 照明渗透率不断提升，公司针对照明应用领域已推出正装、倒装及高压等多款 芯片产品。2）LED 背光：具有轻薄化液晶屏幕、提升显示效果及节能省电等特点，较传 统背光光源有着明显优势，目前 LED 背光已基本取代传统背光源，公司生产的高亮度 LED 背光用芯片，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应用于手机、电视、车载屏幕等背 光产品。3）LED 显示：具有亮度高、重量轻、厚度薄、易于创意设计等特点，其中 Mini/Micro LED 的超高分辨率、高色彩饱和度等优势更为明显，随着技术进步和成本下降，在加速对 传统显示替代的同时，应用场景不断扩展，公司开发的 Mini/Micro LED 芯片产品可广泛应用新一代信息技术显示市场，如车载显示、超大型显示以及 AR、可穿戴设备、可植入器 件等。

2）其他业务：主要为黄金废料回收，与主营业务高度相关。2022 年公司其他业务实 现营收 8.81 亿元，同比+10.07%，毛利率 2.35%，营收占比 43.42%。公司主营业务产品 LED 芯片生产流程中，需要使用黄金作为导电物料，高纯度颗粒状黄金经使用后，较少部 分蒸镀于电路中，大部分与其他生产物料渗杂以附着物形状吸附在加工器件上，形成黄金 废料，可以回收，公司参考黄金市场价格将其交付予专业黄金回收公司回收。我们预计公 司未来其他业务收入占比将保持相对稳定，随主营业务规模相应增长。

业务展望：聚焦深耕主业推进技术升级，扎实推进精细管理，同时积极布局 Mini LED 新型显示业务。公司坚持精细化运营管理的理念，聚焦 LED 芯片制造行业，不断提升生 产工艺水平，优化产品结构，并积极布局 Mini LED 新型显示业务。公司的高光效照明、 背光产品销量稳步增长，银镜倒装产品产能充分释放，市场份额快速增长，同时 Mini/Micro LED 方面，品质、良率快速提升，产品已实现小批量供货。展望未来，预计传统 LED 业 务将随行业景气回升、公司技术升级逐步改善，提供业绩基本盘，同时 Mini LED 业务逐 步放量，有望为公司贡献主要的业绩增量。

股权结构：公司控制权集中，推出两期股权激励

实控人潘华荣直接控制公司 23.73%的股份。聚灿光电有子公司聚灿宿迁、聚灿能源。 聚灿宿迁为公司主要生产基地，占地面积 320 亩，全年产量超 2,000 万片，居同行业单一生产基地产能前茅，主要业务为 LED 外延片及芯片；聚灿能源主要业务包括节能产品、合 同能源管理、环保工程、节能技术相关业务等。公司股权结构相对集中，具有战略规划和 管理经营的一致性，有利于保持高效的执行力，有效面对市场需求变化，不断提升精细化 运营水平。

推出两期股权激励计划，保持核心团队稳定及积极性。公司共推出两期股权激励计划， 其中：1）2018 年股票期权与限制性股票激励计划，授予 101 名激励对象 249 万份股票期 权（核心技术、管理人员占 100%），占公告日公司总股本的 0.97%；授予 27 名激励对象 205 万股限制性股票（核心技术、管理人员占 75.67%），占公告日公司总股本的 0.80%。 三期考核目标均达成。2）2022 年限制性股票激励计划，授予 288 名激励对象 2,107 万股 （核心技术、管理人员占 85.29%），占公告日公司总股本的 3.88%。首期考核中，2022 年收入完成率为 92.06%，大于 90%，公司层面归属比例为 100%。

财务分析：坚持精细化生产、高效率运营，盈利修复领先

营收端：近五年营收 CAGR 达 38%，产能释放、景气回升下有望延续增势。得益于 产能陆续释放，公司近年来营收规模快速扩张，2018~2022 年营收 GAGR 达 38.03%。公 司 2022 实现营收 20.29 亿元，同比+1.00%，主要因 LED 行业景气下滑，公司产品 ASP 承压，但得益于精细化运营及管理，仍取得同比增长。2023H1 公司实现营收 11.99 亿元， 同比+19.21%，环比+17.25%，主要因为市场终端需求回暖迹象初显，公司产能释放、产 销保持高位，量价齐升带动营业收入持续稳定增长。随着行业景气度持续修复及新增产能 的陆续开出，我们预计公司未来营收仍将保持高增速。分业务来看：1）LED 芯片及外延 片业务为公司的主营业务，2018~2022 年营收 GAGR 为 25.6%，保持高增速，2022 年实 现营收 11.48 亿元，同比-5.06%，营收占比 56.58%，2023H1 实现营收 6.03 亿元，同比 +5.47%。2）其他业务跟随主营业务波动，2018~2022 年营收 GAGR 为 72.28%，2022 年实现营收 8.81 亿元，同比+10.07%，营收占比 43.42%，2023H1 实现营收 5.96 亿元， 同比+37.32%。

量价：ASP 未来有望修复拉升，产能利用率、产销率保持在 97%以上。2018-2022 年公司 LED 芯片 ASP 逐渐下降，2022 年为 59.15 元，2023H1 进一步下降至 57.55 元。 2019 年公司 ASP 大幅下降主要因行业蓝绿 LED 芯片产能陆续释放，价格下降明显，特别 是中低端通用照明芯片价格大幅下降，随后在公司 LED 芯片产品不断迭代及结构升级驱动 下，公司 ASP 基本保持稳定。2022 年行业景气度下滑，供需失衡下公司产品 ASP 下滑 明显。展望未来，传统 LED 芯片价格随行业景气回温有望逐步修复，同时 Mini LED 芯片 逐步放量，其 ASP 显著高于传统 LED 芯片（聚灿光电募投说明书预计 2023 年 Mini LED 芯片销售单价为 154.87 元/片），我们预计未来公司 LED 芯片 ASP 有望逐步拉升，推动公 司营收规模稳健增长。生产方面，公司始终坚持精细化运营理念，2019-2022 年产能利用 率、产销率均保持在 97%以上，常年处于高位，随着 LED 行业供需改善，公司在产品价 格调整方面具有更强的主动权，相比需要消化富余产能和库存的厂商，业绩有望优先改善。

费用端：精细化管理下费用结构健康，优于可比公司，持续加大研发力度。公司 2018-2022年期间费用率分别为27.13%/10.60%/11.02%/8.50%/9.87%，23H1为7.17%， 相比三安光电、乾照光电、华灿光电等同行业公司处于领先地位。2018 年公司费用率较 高，主要由于业务快速发展，公司管理人员、研发投入增加，且宿迁基地建设借款及所产 生的利息支出大幅增加。公司 2019-2022 年各项费用率保持稳定，销售费用率在 0.6%-1.1% 波动，管理费用率在 6.7%-8.9%波动，研发费用率在 4.0%-6.6%波动，财务费用率在 0.2%-3.6%波动，得益于持续坚持精细化运营，公司费用结构优于可比公司。研发方面， LED 外延芯片行业属于资本和技术双重密集型行业，公司持续加大研发投入，近年研发人 员数量占比均在在 27%以上，2023H1 研发费用达 0.68 亿元，同比+12.21%，近年来研发 费用率均保持在 5%以上，有助于不断强化公司核心技术实力，提升产品综合竞争力水平。

运营端：保持优良经营效率，运营指标、人均创收领先行业。公司自成立以来，始终 坚持管理赋能运营的经营战略，侧重于标准化、流程化、精细化，以进一步提高运营效率。 对比申万 LED 指数，公司 2020Q1 至 2023Q2 的应收账款周转天数、存货周转天数指标 变动趋势与行业保持一致，但绝对指标优于行业均值。2023Q2 公司应收账款周转天数为 97.06 天，三安光电、华灿光电、乾照光电应收账款周转天数分别为 147.19/137.90/108.04 天；2023Q2 公司存货周转天数为 44.09 天，三安光电、华灿光电、乾照光电库存周转天 数分别为 183.92/197.59/84.26 天。此外公司通过持续推进技术创新、人机配比优化、人 员激励机制等方案，形成了一支高效、优良的人员团队，人均创收领先同行业可比公司。 2018-2022 年聚灿光电人均创收分别为 53.01/108.05/121.16/154.91 万元，创收效率快速 提升，2022 年三安光电、华灿光电、乾照光电人均创收分别为 88.84/77.21/76.99 万元， 公司保持大幅领先。拥有小而精的人员团队，有利于公司快速针对市场变化做出调整，保 持高效的运营管理。

盈利端：精细化运营下盈利率先改善，毛利率触底修复，归母净利润扭亏为盈： 1）毛利率：行业景气下滑导致公司毛利率短期承压，2023 年已逐步触底回温。2022 年公司毛利率为 9.11%，同比-7.78pcts，主要因 LED 芯片行业景气度下滑，行业竞争加 剧导致产品销售价格整体向下，同时受国际局势变动、疫情管控、宏观调控等影响，公司 产品制造成本明显上升。2023H1 公司毛利率为 9.93%，其中 23Q1/23Q2 分别为 8.61% /11.02%，呈现逐步回暖趋势。分业务来看，公司其他业务毛利率保持基本稳定，LED 芯 片及外延片业务 2022 年毛利率为 14.29%，同比-13.03pcts，随 LED 景气回温，LED 芯 片产品有所提价，同时部分原材料成本下降，2023H1 毛利率已恢复至 17.11%，其中 23Q1 /23Q2 分别为 13.67%/20.08%，与可比公司对比呈现率先逐季回温态势。展望未来，随传 统 LED 行业景气持续恢复、Mini LED 芯片持续放量，我们预计公司毛利率有望持续拉升。

2）归母净利润：业绩持续改善，23H1 已实现扭亏为盈。2019-2021 年，受益于半导 体行业景气度持续走高，中高端芯片市场需求强劲，公司产能扩张下销量上升，叠加产品 结构不断升级，公司归母净利润呈上升态势，2019-2021 年分别为 0.08/0.21/1.77 亿元， 分别同比-60.00%/+162.50%/+742.86%。2022 年受到宏观经济增速下行、通货膨胀、LED 市场竞争加剧等因素影响，公司产品销售价格下行，运营成本攀升，叠加研发投入持续增 加，公司当年产生归母净亏损 0.63 亿元，同比-135.81%，随行业景气度逐步回温，叠加 规模效应凸显和生产效率提升，2023H1 公司实现归母净利润 0.25 亿元，同比-41.59%， 环比+123.58%，已实现扭亏为盈。展望未来，短期来看，公司坚持精细化管理，运营效 率优良，经营灵活性高，我们预计公司盈利端将继续领先行业快速改善；中长期来看，随 公司营收规模扩张、毛利率持续拉升，我们预计公司盈利端有望保持较快增长。

行业动态：LED 行业景气回暖，龙头集中加速演进

行业概览：LED 行业分为上游芯片、中游封装、下游应用三大环节，芯片制造环节具 有更高的盈利空间和技术壁垒。LED（Light Emitting Diode）又称发光二极管，是一种采 用固体半导体芯片为发光材料的电子器件。从产业分工角度来看，LED 产业链可分为上游 外延片+芯片、中游封装、下游应用三大环节。其中上游 LED 芯片制造环节首先需根据下游产品性能需求进行 LED 芯片结构和工艺设计，然后通过退火、光刻、刻蚀、金属电极蒸 发、合金化和介质膜等工序形成发光二极管结构，通过关键指标测试后再进行磨片、切割、 分选和包装，最终形成 LED 发光芯片。中游封装是指采用环氧树脂、有机硅等材料将 LED 发光芯片包封的工序，从而达到保护芯片且不影响发光与散热效果的目的。下游应用则是 指封装好的芯片通过测试、分选、装配等工序形成最终产品，可应用于照明、背光、显示 等多个领域。LED 芯片制造环节具有高资本投入和技术能力的特点，处于 U 型盈利曲线左 端，具有更高的盈利空间和技术壁垒。

市场空间：行业景气回温下，LED 芯片市场规模逐步回升，2023 年有望达 29.2 亿美 元。目前中国已经成为全球最大的 LED 市场和制造中心，根据 CSA，2022 年中国 LED行业总产值达 6,743 亿元，2017~2022 年 CAGR 为 0.62%，为相对成熟稳定市场，上游 芯片/中游封装/下游应用分别占 4%/12%/84%。分环节来看：1）上游芯片，根据 CSA 数 据，2022 年中国 LED 芯片行业产值达 281 亿元；全球来看，根据 Trendforce，2022 年 全球 LED 芯片产值为 27.8 亿美元，同比下降 23%；展望未来，行业景气有望触底回温， Trendforce 预计 2023 年产值有望同比增长 5%至 29.2 亿美元。2）中游封装，GGII 数据 统计，2022 年中国 LED 封装市场规模达 778 亿元，同比增长 9.27%，且预计 2023 年进 一步增长至 797 亿元；中国 LED 封装全球占比持续上升，由 2019 年的 50%提升至 2022 年的 68%；全球来看，2022 年全球 LED 封装市场规模为 160 亿美元，同比下降 19%， 行业底部回暖趋势明确，GGII 预计 2023 年同比增长 5%至 168 亿美元；3）下游应用， 根据 GGII数据，中国 LED 应用市场规模自 2010 年的 980 亿元快速增长至 2018 年的 5,853 亿元后进入稳定增长阶段。受疫情等因素影响，行业市场规模短期震荡，2022 年中国 LED 应用市场规模达 5,691 亿元，同比降低 2.30%。综合来看，2022 年局部疫情反复，同时 部分国家地区宏观经济承压影响终端需求，LED 行业景气度相对低迷，2023 年以来，终 端需求逐步回暖，国内下游订单逐步恢复，海外市场增速积极，市场大盘有望迎来修复。

竞争格局：行业 CR6 高达 85%，聚灿光电跻身行业第二。2017 年以来，MOCVD 等 设备加速国产化，行业表现出较强的后发优势，兆驰股份、聚灿光电等厂商市占率快速提 升，其中聚灿光电 LED 芯片产能自 2018 年的 537 万片/年快速增长至 2021 年的 1919 万 片/年。2021 年以来行业格局进入稳态，LED 芯片行业资本投入大，技术储备要求高，规 模效应显著，市场集中度不断提升。根据 CSA 数据，2021 年中国大陆 LED 芯片产能 CR6 已达 85%。厂商层面，三安光电保持绝对领先，产能占比达 32%，随后为华灿光电、兆 驰股份、乾照光电，产能占比分别为 14%/12%/11%。营收维度来看，2023H1 三安光电、 聚灿光电、乾照光电营收分列前三，在六大厂商营收中占比分别为 56.58%/10.49%/10.11%， 聚灿光电首次跻身行业第二，已成为 LED 芯片行业头部厂商。展望未来，设备端迭代降速 下规模效应重要性凸显，行业体现出先发优势，我们预计未来行业仍将进一步向头部集中。

公司看点：传统业务优先回暖，领先布局 Mini LED

传统业务：传统 LED 行业景气回暖，公司业绩有望率先改善

需求方面：传统 LED 为相对存量市场，高端照明、小间距显示提供行业增量，我们 预计未来三年市场规模 CAGR 约 5%。在 LED 下游应用结构方面，根据 CSA 数据，2021 年通用照明、景观照明、显示屏、背光应用市场规模分别占 47%、11%、15%、7%。照 明方面，传统照明已为成熟市场，转向智能化和高端化，植物照明、车用照明等高端应用 拉动发展。1）植物照明：海外 LED 植物照明受益于大麻种植需求增加和植物工厂新建， 国内植物工厂需求主要集中在药草、牧草等领域，Trendforce 预计 2025 年 LED 植物照明 市场规模达 47 亿美金。2）汽车照明：汽车智能化带动 LED 头灯、LED 尾灯渗透率不断 提高，根据睿略咨询统计，2022 年全球车用 LED 市场规模达 1,219.75 亿元，预计至 2028 年有望增长至 2,407.74 亿元，对应 CAGR 达 12%。3）UV LED：Mordor intelligence 预 计，2026 年 UV LED 市场空间有望增长至 10.45 亿美元，对应 2020-2026 年 CAGR 达 20%。显示方面，应用占 LED 市场规模提升迅速。奥维云网统计，2022 年中国 LED 显 示屏市场规模达 635 亿元，受益于小间距 LED 的持续渗透，预计至 2025 年将增长至 914 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 达 13%。全球来看，AlliedMarket Research 统计，2022 年全球 LED 显示屏市场规模达 74 亿美元，预计至 2025 年将增长至 118 亿美元，对应 2022-2025 年 CAGR 达 17%。综合来看，进入 2023 年，传统 LED 景气回温，同时高端 照明、小间距显示持续提供行业增量，综合上述预测，我们预计未来三年传统 LED 市场规 模 CAGR 将达 5%。

供给方面：落后产能逐步清出，集中度进一步提升。2021 年受新冠疫情、下游需求 扩张等因素影响，LED 行业供需失衡，上游开启扩产浪潮；2022 年，受宏观经济疲软等 因素影响，下游需求受到抑制，行业产能出现过剩，驱动 LED 各环节产品价格下行，相关 厂商盈利端持续承压。在此背景下，行业加速落后产能清出，同时新增产能开出节奏放缓， 产能进一步向头部企业集中。1）LED 芯片环节，制程相对复杂，具有资本投入大、技术 难度高的特点，是产业链最核心的环节，具有较高的行业壁垒和规模效应，故行业呈现较 高的集中度。根据 CSA 数据，以产能统计，2021 年 CR3 达 58%；2022 年中国 LED 芯 片产能为 1614 万片/月，相较 2021 年的 1598 万片/月仅微幅增长，产能结构不断优化。2） LED 封装/应用环节，传统 LED 封装技术成熟，行业价格竞争激烈的背景下落后产能清出， 根据 GGII 数据，中国 LED 市场以封装业务为主营业务的企业数量已经从峰值 2014 年的 1532 家降至 2022 年的 200 家左右，根据 GGII、亿渡数据，2022 年中国 LED 封装行业 产销比已恢复至约 78%，接近 2020 年水平，行业供需逐渐改善。应用端细分市场广泛， 市场集中度相对较低。以 LED 显示市场为例，根据 TrendForce 数据，2019 年全球 LED 显示市场 CR7 为 50.90%，但全球小间距 LED 显示市场中 CR7 达 66.40%，随着小间距 占比提升，市场份额有望向龙头厂商集中。

库存方面：封装/应用环节库存持续改善，LED 芯片订单需求向好。2021 年以来，LED 产业链库存持续上行，至 2022 年中达到高点，封装/应用厂商开始推进库存去化，LED 芯 片订单需求受到较大影响。以木林森（封装/应用）、洲明科技和利亚德（应用）为例，2022 年以来，LED 中下游厂商库存情况持续改善。截至 2023 年 6 月 30 日，木林森、洲明科 技和利亚德存货分别为 35.85/26.58/18.62 亿元，相较 2022 年高位分别下降 21.75%/28.16% /32.43%，存货周转天数分别为 115/185/302 天，相较 2022 年高位分别减少 26/58/118 天， 目前产业链存货及存货周转天数已回归至相对健康水位，其中应用端改善优于封装端。随 行业库存情况持续好转，我们预计订单改善有望逐步向上游传导，LED 芯片订单需求有望 持续回暖。

供需情况改善下行业景气逐步回升，公司库存情况良好，精细化管理加持下有望优先 受益。参考聚灿光电及乾照光电公告，LED 蓝绿光芯片及外延片单价近年来跌幅放缓，已 处于相对低位。随着供给端产能结构不断优化，下游需求边际向好，产业链库存水位持续 下降，市场供需将逐渐趋于平衡，同时行业厂商经营策略逐步转向稼动率驱动，价格有望 逐步修复。5 月以来，为缓解盈利端压力，多家 LED 厂商调整产品价格，上调幅度为3.5%~20%，芯片端、封装端、应用端均出现提价。我们预计库存良好的 LED 芯片厂商盈 利能力有望率先修复。公司库存情况领先行业，22Q4/23Q1/23Q2 主营业务毛利率分别为 -1.44%、13.67%、20.08%，已显著回升，我们预计其未来盈利能力有望持续修复。展望 未来，行业集中度不断提升，市场格局逐渐清晰，竞争有望逐步良性化，控产和稼动率驱 动将成为主旋律，行业周期波动有望逐渐减弱。精细化管理和高运营效率下，我们预计公 司短期内将率先享受行业景气回温带来的营收端和利润端的修复弹性，同时随市场竞争格 局改善，我们看好公司中长期业绩的稳定性和持续性。

新型显示：加码布局 Mini LED，打开长期成长空间

产业链加速降本，有望带动 Mini LED 渗透超预期。Mini LED 作为一种新型显示技术， 相比传统的 LED 芯片具有更小的尺寸，通常在 100-200 微米间，能够提供更高的亮度、 对比度和黑色表现及更良好的色彩准确度和动态范围。Mini LED 主要应用形式分为 Mini LED 直显和背光，其中 Mini LED 直显主要应用于户外场景，随良率、技术提升及成本下 降，加速向半户外/户内大尺寸市场渗透；Mini LED 背光主要配合 LCD 显示技术应用于室 内场景，随各环节持续扩产推动成本不断降低，在小/中/大尺寸市场有望快速渗透。综合 来看，我们预计 2023 年供应链降本及显示行业需求触底复苏下，Mini LED 有望持续渗透， 直显方面承接小间距升级需求，背光领域在高端中大尺寸市场渗透，直显放量快于背光。

产业链各环节龙头厂商布局加快，需求扩张、持续降本共振推动 Mini LED 加速渗透。 2022 年至今，传统 LED 产业逐步出清落后产能，龙头厂商加快布局未来显示技术，寻求 新的增长点。下游来看，封装/应用端，龙头厂商纷纷布局 Mini LED 项目，直显方面，COB逐渐成为龙头厂商布局重点，兆驰股份 COB 显示规划产能达 30000 平米/月，产能布局处 于领先地位。产品端，背光产品上，大尺寸电视方面，三星、TCL、LG 等品牌厂商纷纷 推出 Mini LED 电视；中尺寸方面，华硕、联想、戴尔等品牌厂纷纷推出 Mini LED 背光显 示器，价格走向亲民；Mini RGB 直显产品上，利亚德、洲明科技等多家厂商延伸布局封 装环节，均已具备量产 P0.9 级 Mini LED 显示产品的能力。芯片端，龙头厂商纷纷凭借技 术和规模优势向 Mini/ Micro 等高端领域延伸，积极布局 Mini LED 产能，2023 年起产能有 望进入加速释放期，Mini LED 产业链有望加速降本。Trendforce 预测 Mini LED 背光成 本将以每年 15%-20%的幅度下降，MIniLED 直显成本近年来则年均降幅超 20%（据洲明 科技投资者关系活动记录表），Mini LED 商业化土壤逐渐成熟。聚灿光电 Mini LED 芯片 规划年产能超 800 万片，规模领先行业，规模效应凸显下有望引领 Mini LED 降本及放量。 综合来看，我们看好需求端持续扩张、供给端扩产降本下的产业共振，有望加速 Mini LED 商业化进程。

Mini LED 直显方面，小间距/Mini LED 持续渗透。LED 显示行业一直遵循小间距、 微尺寸的演进路径，小间距 LED（P2.5 及以下）具备更高的像素密度，有助于改善显示 质量、色彩准确性和能效，高清、超高清需求推动小间距/Mini LED 持续渗透。Trendforce 统计数据显示，2022 年全球 LED 显示市场小间距渗透率约 63%，预计至 2025 年渗透率 有望进一步提升至 70%。小间距市场中 Mini LED 直显（P1.5 及以下）加速渗透，综合洛 图科技和 Trendforce 数据，我们预计至 2025 年全球小间距 LED 市场中 Mini LED 直显渗 透率将达 48%。

MiniLED 直显芯片空间测算：我们预计 2025 年全球 MiniLED 直显芯片市场规模达 102 亿元，对应 2022~2025 年 CAGR 达 32%。Trendforce 统计，2022 年全球 LED 显示 屏市场规模为 514 亿元，预计 2022~2025 年 CAGR 为 14%。我们预测，2023 年全球 Mini LED 直显（P1.5 及以下）市场规模为 154 亿元，2025 年增长至 254 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 达 32%；假设 Mini LED 芯片成本占比为 50%，我们预测，2023 年全球 Mini LED 直显芯片市场规模为62亿元，2025年增长至102亿元，对应2022-2025年CAGR达32%。

Mini LED 背光方面，Mini LED 受阶段扰动短期渗透不及预期，中长期持续降本背景 下加速渗透确定性高。受到新冠疫情及中美贸易摩擦影响，终端迭代升级需求受到抑制， Mini LED 背光短期渗透情况不及预期，但产业链各环节持续扩产下，降本趋势延续， MiniLED 背光有望持续渗透。其中，中小尺寸 Mini 产品逐步放量，群智咨询统计 2021/2022 年全球 Mini LED TV 出货量约 210/320 万台，并预计 2023 年出货 400 万台；DSCC 预计 2022 年平板/笔电的 Mini LED 面板出货量分别达 970/500 万台，同比+80%/+150%，并预 计 2023 年笔电渗透率有望从 3.4%提升至 4.7%。中长期来看，Mini LED 背光料将受益工 艺成熟及成本下降持续向中高端渗透，据 DSCC 预测，Mini LED 背光面板出货量有望从 2022 年的 1800 万片提升至 2026 年的 3700 万片以上；同时 Micro LED 也有望在可穿戴 领域崭露头角。我们看好持续降本背景下 MiniLED 背光加速渗透的高确定性。

Mini LED 背光芯片市场空间：我们预计 2025 年 Mini LED 背光芯片市场规模达 45 亿元，对应 2022~2025 年 CAGR 达 47%。Mini LED 背光产品出货量按照市场渗透率计 算，参考鸿利智汇公开业绩交流会信息，结合 DSCC、TrendForce、Omdia 数据，我们假 设至 2025 年 Mini LED 于电视、笔记本电脑、Pad、LCD 车载显示、电竞显示器中的渗透 率分别达到 8%/6%/9%/20%/16%。基本假设：1）根据主流背光显示产品分区和排列方案， 假设 2022 年 Mini LED 背光电视单台所需芯片数为 2.2 万颗，Mini LED 笔记本电脑、Pad、 车用显示器、电竞显示器单台所需芯片数分别为 0.5/0.1/0.8/0.8 万颗，随着 Mini LED 芯片 产品技术及布局升级，预计芯片数呈现缓慢下降趋势。2）假设单芯片对应背光模组价格 为 0.1 元/颗，随产业链扩产及技术提升，成本呈现逐渐下降趋势。3）假设 Mini LED 背光 模组毛利率 30%-40%，Mini LED 背光模组 BOM 中 LED 芯片大约占 15%-20%。据此， 我们预计 2023 年 Mini LED 背光芯片市场空间为 16 亿元，2025 年增长至 45 亿元，期间 CAGR 达 47%。

测算结果：综合来看，我们预测 2025 年 Mini LED 芯片市场规模将达 146 亿元，对 应 2022~2025 年 CAGR 达 36%。未来 Mini LED 行业增长空间广阔，Mini LED 直显将贡献主要的增长动能。在传统 LED 芯片行业进入稳态阶段后，Mini LED 芯片将成为重要的 增量市场，Mini LED 芯片产能建设周期长，技术壁垒高，前瞻布局的厂商有望快速形成规 模效应，降本提效下快速放量。

公司持续加码布局 Mini LED 赛道，有望引领行业快速发展。公司紧跟市场脚步，聚 焦高价值增量市场，持续加码布局 Mini LED。产品方面，截至 23H1，公司产品良率已大 幅提升至 85%以上，推出局部控光专用 Mini LED，并针对大客户应用需求，定向开发专 属产品方案，目前产品测试和订单起量均在稳步推进。产能方面，公司 2020 年募投项目 高光效 LED 芯片扩产升级项目总投资 9.5 亿元，包含 120 万片 MiniLED 芯片年产能，目 前产能已陆续释放，2023 年公司新募投项目 Mini/Micro LED 芯片研发及制造扩建项目总 投资 15.5 亿元，全部达产后可形成 720 万片 MiniLED 芯片年产能。我们预计 2025 年公 司 MiniLED 芯片年产能将达 700 万片，年产值将超 8 亿元，将带来较强业绩弹性并推动 盈利能力进一步增长。

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