一、招商公路：中国投资里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商

1.1 定位投资运营平台，背靠招商局央企资源

定位投资运营平台，权益里程行业第一。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最 广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。公司成立于 2016 年，2017 年吸收合并 华北高速并上市。截至 1H2023，公司控股 14 条路产，参股 25 家优质收费公路公司，权 益里程达到 3659 公里，位居行业第一。 营业收入多元化，投资收益占营业利润 70%。公司的主营业务分为投资运营、交通科技、 智能交通、招商生态四个板块，其中投资运营板块在 2022 年营收占比为 62%。公司投资 收益主要由参股高速公路公司贡献，2022 年公司实现投资收益 34.6 亿元，占营业利润比 重为 70%。

控股股东实力雄厚，赋予公司独特优势。公司控股股东为招商局集团有限公司，截至 1H2023，招商局集团持股比例为 68.57%，公司实际控制人为国务院。招商局集团业务集中 于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大产业，公司是招商局旗下唯一公路 运营上市平台。控股股东背景雄厚，公司能够借助其行业影响力和资源协调能力高筑护城 河，尤其在路产资源扩张方面具有核心优势。

2019 年发行可转债，当前转股价格为 8.28 元/股。 公司于 2019 年 3 月发行 5000 万张可 转债，每张面值 100 元，发行总额为 50 亿元。2Q2023，公司转债因转股减少 18 张，转股 数量为 216 股，当前转股价为 8.28 元/股。截至 2023 年 6 月 30 日，公司转债尚有 49,998,163 张挂牌交易，可转债余额为 4,999,816,300 元，二季度转股变动后总股本为 6,185,184,109 股。

1.2 受益于车流量回升，1H2023 公司业绩创新高

疫情拖累业绩增长，1H2023 公司业绩回升。公司 2017-2019 年业绩快速增长；由于疫情 拖累，2020 年、2022 年业绩同比下滑。受益于疫后车流量复苏，公司 1H2023 业绩回升。 疫情前业绩快速增长。2017-2019 年，公司营收 CAGR 为 23.8%，归母净利润 CAGR 为 13.3%，主要原因是公司大量收购控股路产，营收中通行费收入增长带动业绩增长。 

疫情期间业绩出现下滑。2020 年公司业绩出现较大波动，营业收入同比-15%，归母 净利润同比-49%，主要原因是疫情期间高速公路车流量下降，公司控股路产通行费收 入以及投资收益均出现下降。2022 年，公司实现营收 83 亿元，同比-4%，实现归母 净利润 48.6 亿元，同比-2%，主要受到疫情和四季度货车费率折扣影响。 1H2023 公司业绩创新高。1H2023，公司营收与归母净利润均为历史最高，公司实现 营收 42.8 亿元，同比+20%，较 2019 年同期+16%；实现归母净利润 28.1 亿元，同比 +19%，较 2019 年同期+22%，主因车流量回升，参股公司利润增加，以及新增参股公 司影响。

归母净利润可比公司第一，呈现出较强韧性。与可比公司对比来看，尽管公司 1H2023 营收排名可比公司第四，但由于投资收益的加持，公司归母净利润位居可比公司第一。2022 年, 公司归母净利润同比-2%，相较于同行（-11%、-6%、-23%、-5%、-25%）表现出较强 的韧性。一方面，2022 年公司营业收入中仅高速公路运营板块同比下滑，其他板块均同比 增长；另一方面，公司参股路产遍布全国，不会因为单一地区出现严重疫情影响而大幅拖 累业绩（例如深高速-23%、粤高速-25%），公司 34.6 亿元的投资收益增厚了归母净利润。

1H2023 公司归母净利率为 66%。1H2023，公司毛利率为 39%，同比上升 0.9pct，较 2019 年同期下降 6.3pct；归母净利率为 66%，同比下降 0.4pct，较 2019 年同期上升 3.2pct。 归母净利率较 2019 年同期上升的主要原因是公司参股企业增多，投资收益所占比重增加。 公司归母净利率高于毛利率，主要因为投资收益在利润中占比较高，1H2023，公司投资收 益占营业利润比重为 76%。

二、基本面改善加高股息，公路板块配置正当时

2.1 车流量迎来复苏，公路板块基本面改善

春运车流量超预期，五一车流量超 2019 年同期。伴随疫情防控政策优化，2023 年上半年 高速公路车流量迎来复苏。就交通运输部公布的两个时点来看，春运期间高速公路小客车 流量累计 11.84 亿辆次，比 2022 年同期增长 18.6%，比 2019 年同期增长 17.2%。五一期 间，全国高速公路流量累计 3.1 亿辆，日均车流量为 6209.19 万辆，同比 2022 年同期增 长 101.83%，同比 2019 年同期增长 20.64%。

展望 2023 年全年，我们认为高速公路车流量增长态势有望延续，带动高速公路板块盈利 修复。 车辆保有量蓄势，客车流量有望快速增长。客车流量的增长取决于汽车保有量的增加 和居民出行频次的提高，我国汽车保有量由 2019 年的 2.6 亿辆增长至 2022 年的 3.19 亿辆，年复合增长率为 7.1%。我们认为受疫情压制，过去三年汽车保有量的增长并 未能够完全体现在客车流量增长上。随着疫情结束、居民出行需求修复，车辆保有量 厚积薄发，有望推动客车流量快速增长。 

受益于经济修复，货车流量有望稳步提升。根据我们测算，公路货运量 YoY 与工业增 加值 YoY 之间呈现较好的正相关关系（? 2=0.82）。7 月召开的政治局会议认为今年以 来国民经济持续恢复、总体回升向好，并提出“积极扩大国内需求”、“发挥消费拉动 经济增长的基础性作用”等表述。我们认为，经济的持续修复将为公路货车流量的增 长提供内生动力，货车流量有望实现稳步增长。

收入呈现季节性特征，1H2023 高速板块业绩创新高。高速行业营收呈现出季节性特征，下 半年营收普遍好于上半年，主要因为春节前后货运车流减少、Q4 为传统货运旺季等。受益 于车流量恢复，1H2023 公路板块营收与归母净利润均突破历史记录，公路板块营收为 566.2 亿元，同比增长 8%，较 2019 年同期增长 46%；归母净利润为 154.2 亿元，同比增 长 23%，较 2019 年同期增长 4%。

2.2 低利率时期，高股息板块配置价值提升

高速板块分红力度提升。我们选取高速公路板块重点上市公司并梳理了其分红政策，发现 近年来高速板块采取了更为积极的分红政策，以现金分红方式回报股东的意愿明显增强。 例如招商公路在《未来三年（2022 年—2024 年）股东回报规划》中提出以现金方式分配 的利润不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的 55%。 2022 年起现金分红比例提升至 50%以上，较以往 40%以上的现金分红比例有所提升。其余 板块内重点公司现金分红比例均有不同程度的提升。

经济修复偏缓，10 年期国债收益率下行。利率作为资金的使用成本，很大程度上取决于企 业的资本回报率，而资本回报率又与 GDP 增速高速相关。我们观察美国和日本的利率水平 和 GDP 增速，多数时期呈现正相关的关系，中国也有相同的趋势。疫后国内经济修复偏缓， 利率处于下行区间，中债 10 年期国债收益率 2023 年 2 月均值为 2.9%，8 月均值为 2.6%， 下降 30bp。根据国金宏观组观点，目前处于经济复苏初期，叠加融资环境修复需要流动性 呵护，利率不具备收紧的宏微观基础，预计下半年仍维持平稳宽松。

高速板块防御性强股息高，当前时点配置性价比提升。高速公路作为防御性标的，在利率 下行时期往往拥有不错的超额收益，主要原因是高速公路车流量相对稳定，即使在经济承 压的阶段盈利也能表现出较强的韧性。目前优质的高速公路企业施行积极的分红政策，股 息率在 4.2%以上，高于当前国债收益率，配置性价比提升。

2.3 估值处于历史低位，政策风口带来配置良机

估值处于历史低位，安全边际充足。当前高速板块的滚动市盈率在 12 倍左右，尽管较年 初 10 倍左右的市盈率有所提升，但其仍处于历史较低估值，接近 2000 年以来平均市盈率 以下 1 倍标准差。同时，高速板块市净率在 0.9 倍左右，也位于 2000 年以来平均市净率 以下 1 倍标准差附近，处于破净水平。尽管优质高速企业估值会较板块略高，但估值仍处 于历史低位，当前时点配置拥有充足安全边际。

乘“中特估”之风，估值修复正当时。去年以来，部分央企、国企估值不合理的问题不断 得到重视，政策端多次发声强调建设“中国特色估值体系”，推动央企、国企估值重塑。 公路板块上市公司多为优质央企、国企，板块整体估值处于破净水平，存在修复空间。随 着国企改革政策体系的搭建完善，国企在资本运作方面进一步加速，在对标世界一流企业 价值创造的政策激励下，我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。

保险新会计准则下，高股息板块迎来配置良机。2023 年 1 月 1 日起上市保险公司开始实 施新会计准则。旧准则下，出于平滑利润的考虑，险企倾向于把投资价值计入可出售的金 融资产。但在新准则下，权益类金融资产均要求公允价值计量，可以将其分为 FVTPL 和 FVTOCI 两类，分类决策不可撤销。 若选择分为 FVTPL，则公允价值变动需在当期确认，直接反映在利润表内，则股票波 动会体现到当期的利润里。如果险资企业选择分类为 FVTPL，那么为维持利润稳定性， 险资企业会倾向于选择价格波动较小的资产。 其若选择分为 FVTOCI，其公允价值变动部分计入其他综合收益即权益表中，股票价 格波动与买卖价差不能体现在利润表。该类资产允许其股息分红进入利润表，险资企 业将更偏好高股息率股票，以获得高股利。 我们认为在保险新规下，低波动、高股息的高速公路板块对于险资企业配置价值将显著提 升。

三、新建路产增速下滑，收购路产业绩兑现效率高

路产里程增速下滑，新建路产边际收益较小。截至 2022 年，我国高速公路里程总额为 17.7 万公里，同比增长 5%。自 2016 年以来，我国高速公路里程增速降至 10%以下。“十四五” 规划中提出新增高速路产里程约 2.6 万公里，较“十三五”规划目标（约 3 万公里）下降 13.3%。我们认为其原因有二，从政府角度看，当前路网已经逐步完善，基本能够满足居 民出行需求，新建路产边际收益小，其高额成本也会对财政造成压力。从高速企业角度看， 核心经济区位路产已经逐步饱和，新建路产位置相对更为偏远，且成本更高，盈利能力较 弱。以宁沪高速为例，2018 年宁沪高速新建路产镇丹高速投入运营，五年之内其毛利率较 区位较好的路产沪宁高速仍有较大差距。

收购路产业绩兑现效率更高。对于高速企业而言，路产里程的增长是其业绩成长性的重要 驱动力。相较于新建路产，收购路产无需经过施工期和车流培育期，可以直接兑现成熟路 产业绩，直接贡献营收增量。 从经营角度来看，新建路产需要经历从无到有的车流培育期，而后才能稳定收回现金， 且其后续车流量尚有不确定性。而收购路产无需进行施工建设和车流培育，项目收购 后可直接带来收益，且其拥有一定基础车流量，具有确定性优势。 

从增量角度来看，新路产的增加需经过规划和 5 年以上的施工期，在“十四五”新增 路产减少下，新建路产增加更难且时间较长。而收购路产选择面广，无需经历施工周 期，能够更快成为增量。 从成本角度来看，目前高速公路施工技术标准更高，工程量以及投入的成本较大。而 且随着土地、材料、人工成本上升，新建路产成本攀升。而收购路产主要由收益法评 估定价，在路产基本面无重大变化时，其收购对价不会大幅上涨。

建造成本日益上升，收购项目内部收益率更高。从 2010-2020 年通车的 4 个双向四车道项 目来看，随着时间推移，单公里建造成本从 0.5 亿元上升至 0.97 亿元。由于桥隧比接近 95%，当前在建的深高速外环三期项目单公里建造成本更是达到了 5.03 亿元。由于建造成 本上升，收购路产往往能够拥有更高的内部收益率。对比来看，山东高速收购项目齐鲁高 速内部收益率为 10.07%，而新建项目由于成本高昂，区位更好的深圳外环项目内部收益 率为 6.76%。

债务负担加重下，收购路产或为破局之道。高速公路的经营模式普遍是借钱修路，收费还 贷。高速通行费率由政府定价，其价格难以轻易变动。在路产修建成本、维护成本不断攀 高情况下，高速公路债务负担日益加重。2021 年全国收费公路收支缺口扩大到 6047 亿元， 公路债务余额业增至 7.5 万亿元。在债务负担加重情况下，用收购路产代替新建路产，既 能缓解债务压力，又能实现高速企业路产的有效扩容。

收购路产是上市公司新增路产的主要方式。我们选取高速板块主要上市公司，统计其 2017-2022 年新增路产的来源，发现其新增路产的主要方式是收购路产。6 家上市公司新 建路产里程为 124.2 公里，收购路产里程为 874.5 公里，是新建路产里程的 7 倍。其中， 招商公路仅控股路产收购权益里程就达到 291.9 公里，位居行业第一，再加上其持续参股 收费公路企业，获得超过行业的成长性。深高速尽管新增路产里程较多，但由于其部分路 段收费到期，权益里程并无太多增加。

四、参控股路产遍布全国多省，外延内生并举带来成长性

4.1 控股路产车流仍可培育，改扩建带来业绩增量

控股路产区位优势明显，盈利水平良好。截至 2022 年底，公司控股收费路产共 14 条，控 股里程达 1038.87 公里。多数控股路产区位优势明显，属于沿线经济繁荣的主干线，盈利 水平良好。由于疫情影响，2022 年公司控股路产通行费收入同比下降 15.3%，车流量同比 下降 18.6%。2022 年，公司公路投资运营板块毛利率为 47%，同比下降 6.9pct，但毛利率 仍维持在 45%以上。

车流量增幅高于行业，公司控股路产具备成长性。我们观察疫情前 2015-2019 年公司与全 国车流量情况，发现公司车流量增速高于全国高速增速。公司控股路产车流量由 2015 年 的日均 12.5 万辆上升至 2019 年的日均 22.2 万辆，5 年复合增速达 15.4%，而全国高速车 流量复合增速仅为 5.8%。展望未来，我们认为公司控股路产仍具备高于行业的成长性，原 因在以下三个方面。 （1）外延收购带来扩张成长性。公司 2016 年车流量同比增长 42.2%，主要因为公司于 2015 年并购了桂兴、桂阳、阳平三条高速公路，2016 年并购了灵三高速。公司上市后， 于 2019 年并购了中铁交通旗下的存量资产。公司通过积极并购优质标的，不断扩张收入 来源，使收费公路业务获得超过行业的成长性。

（2）公司控股路产具备内生成长性。公司目前控股路产剩余平均收费年限约为 13 年，处 于行业领先水平，这是公司的优势之一。公司存量端的控股路产较为年轻，其中不乏一些 使用年限不足 5 年的路产，仍有车流量培育的空间。我们认为，当公司部分控股路产度过 培育期，其内生盈利能力将会提升，因此公司路产具备内生成长性。

（3）预计京津塘改扩建完成后即可有 1.16-2.39 亿元业绩增量。京津塘高速是公司重要 高速公路资产之一，疫情前每年贡献通行费收入在 6 亿元以上。目前京津塘高速收费期仅 剩 6 年，公司预计 2023 年开始对京津塘高速实施改扩建。公司成本端主要增量是折旧摊 销。收入端来看，京津塘高速改扩建完成后即可大幅提升车流量，参照以往行业内改扩建 完成后车流量增幅（宁沪高速+56%，郑漯高速+44%），我们预计京津塘高速改扩建完成后 第一年即可有 1.16-2.39 亿元的业绩增量。

4.2 参股路产为业绩压舱石，受益于行业基本面改善

参股路产遍布全国多省，受益于行业基本面改善。公司共参股了 25 家收费公路企业，其 中 15 家为 A、H 股上市公司，涉及路产分布在长三角、鲁豫皖、川渝等多个经济核心区 域，区位优势显著。公司投资收益与公路板块基本面密切相关，受益于车流量回升，公司 参股路产在 1H2023 表现出亮眼的业绩增速，带动公司投资收益同比增长 38%。同时，近 年来高速板块分红比例提升，公司亦可从中获益。

参股路产是业绩压舱石，可降低经营风险、促进业务协同。我们以 2022 年公司参股的 15 家上市公司归母净利润与参股比例进行测算，15 家上市参股公司合计贡献投资收益 24.1 亿元，占公司投资收益比例为 70%，占公司归母净利润的 49.6%。参股的上市公司主要路 产进入成熟期，分红稳定且有提升趋势，加上非上市的 10 家收费公路企业，我们认为参 股路产贡献的收益是公司业绩的压舱石。公司通过参股公路企业获取投资收益，有助于降 低自身控股路产的经营风险，同时有助于公司其他营业板块的业务输出，实现协同。

4.3 对标 Mundys，走出独特成长之路

板块业绩波动小，成长性是公司的核心优势。防御性是高速板块的典型特性之一。复盘来 看，2004-2022 年，上市公司整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响波动剧烈；反观高速 公路板块，除疫情带来的利润波动外，整体利润增速表现较为平稳。我们认为，公司路产 车流量可内生增长，并通过参控股等途径不断扩大业绩来源，实现超越行业的成长性，这 是公司的核心优势。

不止于高速公路 ETF，可对标 Mundys。市场上部分投资者会把公司定位成高速公路板块 ETF，而我们复盘公司外延并购发展的历史，认为公司发展思路清晰，通过外延并购、优 化资产等操作不断成长，不应该将公司局限于 ETF 的定位。我们认为公司可对标全球公路 巨头 Mundys，通过区别于国内上市公司的独特打法，走出自己的成长之路。 不断并购成就欧洲最大公路运营商。Mundys 是意大利收费公路巨头，2006-2012 年，Mundys 分别进入波兰、智利、印度和巴西等国家的收费公路领域；2013 年获得机场运营权；2018 年合并 Abertis 集团扩张版图，终成欧洲最大公路运营商。在 Mundys 扩张进程中，其营 业收入持续增长，2018-2019 年利润波动主要因为 Abertis 合并增加摊折费用和利息费用 所致。Mundys 分红比例多稳定在 65%以上，且股息率跑赢意大利国债收益率。

（1）公司打法独特，聚拢行业头部资源。回顾 Mundys 的成长之路，其通过不断地并购、 参股、联合投资等方式成为了欧洲最大的公路运营商。公司也是使用多种投资策略快速扩 张自身规模。一般的高速企业往往更注重经营路产、控股路产的规模扩张，而公司通过参 股其他公司实现行业头部资源的聚拢，除公司外高速板块市值前 10 家企业公司参股了 7 家。2017-2022 年，公司权益里程由 1852 公里增长至 3614 公里，CAGR 为 14.3%，远超可 比公司。

（2）发展思路清晰，盘活存量，优化资产。Mundys 在发展过程中拥有清晰的发展思路，不断加码对优质资产投资。Mundys 集团早期收购大多是分步完成的，先通过少量参股逐 步增持的方法增强对目标公司的控制，最终实现控股。我们在梳理公司长期股权投资时发 现，公司并非一味追求资产规模的扩张，而是有选择性地有买有卖，优化资产。公司在 2018 年卖出桂柳高速 40%股权，原因是桂柳高速改扩建，几年内无分红。公司在 2019 年计划 以扬子大桥 21.64%的股权和广靖锡澄高速 15%的股权置换宁靖盐高速 58.03%的股权，以 此实现参股换控股，提升主业竞争力（置换未成功）。对于优质路产上市企业，公司也不 吝追加投资，公司在 2018 年、2019 年两次追加对四川成渝的投资，在 2020 年、2021 年 两次追加对深高速的股权投资。

（3）融资成本较低，严选项目回报率高。Mundys 在外延扩张时会选取具有成长性的新兴 市场核心经济区路产。且 Mundys 融资成本较低，2019 年的融资成本仅为 3.3%。我们认为 对外投资项目要取得较高的回报率，需要拥有较低的财务成本以及较高的项目 IRR，而成 本和项目扩展正是公司的两大优势。 成本方面，高速板块上市公司均为优质央企、国企，而公司凭借招商局强大背景以及 自身良好经营情况，拥有比板块更低的财务成本。我们测算 2022 年公司财务成本为 2.52%，低于板块 0.79pct。 项目拓展方面，公司在项目拓展上有较为严格的标准，要求项目 IRR 高于行业平均， 以公司可转债项目为例，其 IRR 不低于 10%，远高于当年公司 2.1%的融资成本。同 时，优质项目较为稀缺，凭借大股东招商局集团在业内影响力及协调能力，公司在优 质项目的资源获取上拥有优势。一般区域性高速企业较难获得跨省资源，而公司参控 股路产遍布全国各省。

（4）产业链上下游拓展，打造第二成长曲线。Mundys 集团在发展过程中拓展了机场、电 子收费、建筑工程等多元化业务，打开其业绩增长空间。我们认为，通过主业影响力在上 下游进行业务拓展，不仅丰富了盈利来源，使业务相互支撑协同，还具备一定抗波动能力。 公司 2022 年多元业务实现营收 31.6 亿元，同比增长 12.7%，有效抵御了公路运营主业营 收下降带来的业绩波动。公司未来会继续推进公路数字化升级，聚焦智能交通领域，公司 多元化业务或能有较大成长空间。

智能交通业务高增长，产业链联动输出空间大。2018-2022 年，公司智能交通板块营收 CAGR 为 27.9%，毛利率稳定在 15%以上。我们认为，公司可以凭借自身在产业链中的优势地位， 不断向外、向下输出智慧交通板块的创新技术产品。智慧公路是公司重点布局板块，公司 在 2022 年报经营计划中提出，要“重点突破智慧公路关键核心技术”、“探索通过并购强 化智慧交通板块的技术水平和核心能力”等。公司 2022 年研发费用达 1.96 亿元，其中多 数为智慧交通领域项目。基于此，我们认为智慧交通板块营收后续能有较高增速

4.4 承诺提高分红比例，分红上升可为股价催化因素

分红总额行业第一，股息率超国债利率。2017-2021 年，公司现金分红比例稳定在 40%以 上，2022 年公司分红比例有所提升。2022 年公司派发每股股利 0.414 元，同比增长 19.7%； 公司累计分红总额为 25.6 亿元，位列行业第一。2022 年，公司现金分红比例为 52.7%， 同比增长 9.7pct，在行业中位列第六。当前公司股息率为 4.2%，超 10 年期国债利率 1.6pct， 位居行业第七。 承诺提高分红比例，可为股价催化因素。根据公司发布的《未来三年（2022 年—2024 年） 股东回报规划》，公司 2022-2024 年将提高分红比例，以现金方式分配的利润不低于归母 净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润 55%。考虑到公司 2022 年经营性净现金流位于行业第三，资产负债率较行业中位数仍低 4.32pct，我们认为公司 分红比例仍有提升空间，分红比例提升会成为股价上涨的催化因素。

提升分红推动股价快速上涨，同行业中已有先例。同行业公司山东高速于 2020 年 4 月发 布 2019 年年报，年报中披露其 2019 年现金分红比例提升至 60%，每股股利由 0.22 元增公司分红比例提升后股价可有较大涨幅。我们以 2022 年披露的公司财务数据进行测算， 当公司资本开支在 40-100 亿元区间内，自有资金比例在 20%-35%，公司最高现金分红比 例可以达到 60-116%。当现金分红比例提升至 60%、65%、70%时，以我们预测的 2023 年 EPS 和 5%股息率计算公司对应股价分别可达 10.6 元、11.5 元、12.4 元。

五、盈利预测

预计 2023-2025 年公司营业收入为 99 亿元、110 亿元、123 亿元，增速分别为 19%、11%、 12%。主要假设如下： 预计投资运营板块 2023-2025 年营业收入分别为 65 亿元、73 亿元、83 亿元，增速分别为 26%、13%、13%；营业成本分别为 31 亿元、33 亿元、37 亿元，增速分别为 11%、9%、10%。 高速公路运营是板块的主要部分。 

预计 2023-2025 年公司高速公路通行费收入为 60.7 亿元、68.4 亿元、77.6 亿元，增 速分别为 26%、13%、13%。主因：公司 2022 年车流量受疫情影响同比下降，在疫后 车流量复苏下，预计 2023 年车流量可回升至 2021 年水平。单车收入在 2022 年受到 疫情影响以及 Q4 全国高速通行费用折扣影响，影响消除后，预计单车收入将在 2023 年回升至 2021 年水平。公司控股路产中，桂兴、桂阳、阳平、灵三高速受益于 2022 年广西收费政策调整，预计单车收入在原先水平上仍有上升。京津塘高速将于 2023 年改扩建，预计车流量下滑。公司 2022 年收购京台高速，计入通行费收入仅为 9-12 月，2023 年将提供全年通行费收入。公司持续收购路产增加收入来源，预计 2024- 2025 年通行费收入增速分别为 13%、13%。 

预计 2023-2025 年公司投资运营板块成本分别为 30.5 亿元、33.2 亿元、36.5 亿元， 增速分别为 11%、9%、10%。普通高速企业公路运营成本增长较为缓慢，而公司 2022 年并购京台高速，后续仍会继续扩张路产，会带来额外的折旧摊销、养护成本、人工 成本，且存量端路产人工成本会刚性上升，因此我们预计公司成本增速分别为 11%、 9%、10%。

由于公司 2022 年营收有所下滑，导致各项费用率增长，我们认为在 2023-2025 年营收恢 复情况下，各项费率将回归至以往水平。预计 2023-2025 年公司销售费用率均为 0.8%； 公司管理费用率均为 6.0%；公司研发费用率均为 2.2%。

综合以上假设，公司 2023-2025 年对应的归母净利润分别为 54.9 亿元、62.6 亿元，72.4 亿元，增速分别为 12.9%、14.1%、15.6%，每股收益分别为 0.89 元/股、1.01 元/股、1.17 元/股。根据公司发布的《未来三年（2022 年—2024 年）股东回报规划》，公司 2022-2024 年以现金方式分配的利润不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有） 分配后的利润 55%。据此，我们假设公司 2023-2025 年现金分红比例为 55%，对应股息率 为 4.9%、5.6%、6.5%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）