2023年招商公路研究报告：中国收费高速公路投资运营龙头企业

公司概况

历史沿革

1993 年 12 月 18 日，招商公路的前身华建中心成立。华建中心由交通部直属，为全民所有制企业，独立核算自负盈亏。1999 年 3 月，交通部将华建中心整体划转进入招商局集团，成为招商局集团下属企业。2011 年6 月华建中心改制为有限责任公司。 2016 年 7 月 1 日，招商局集团下发《关于招商局化建公路投资有限公司进行改制的通知》，同意招商华建改制为股份公司。2016 年7 月26 日，以招商局集团和蛇口资产为发起人将招商华建整体变更，设立招商局公路网络科技控股股份有限公司。 招商公路承继了招商华建的整体资产和全部业务，从事的业务主要为经营性收费公路的投资、专业化运营及管理。

股权结构

截至 2023 年一季报，招商公路大股东仍然为招商局集团，持股比例为68.57%，此外，公司 2016 年增资及 2017 年完成换股时引入的股东如蜀道资本、中新互联、泰康人寿、京津塘高速等仍然在前十大股东之列，公司前十大股东持股比例为94.15%。

截至 2022 年 12 月 31 日，招商公路管理的收费公路项目共计26 条，分布于东部、中部和西部的 15 个省、自治区和直辖市，管理里程达到2008 公里，此外，公司参股 25 家优质收费公路公司，其中 15 家为 A、H 股公路上市公司。

收费高速公路——平稳增长的现金牛行业

基建发力，高速公路路网密度持续增长

高速公路是指“专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路”，具有行车速度快、通行能力达、运输成本低、行车安全等特点，连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。 1984 年国务院确定的“贷款修路、收费还贷”政策打破了财政资金不足的束缚，对我国公路交通的跨越式发展起到了至关重要的作用。以此为起点，1989年沪嘉高速公路建成通车，其后沈大高速、京津塘高速、京石高速等高速公路陆续建成。1998 年起，国家实施积极财政政策拉动内需，加大了基建投资力度，高速公路进入了快速发展期。截至 2021 年末，全国高速公路总里程达到16.91 万公里，全国高速公路网络密度达到 1.76 公里/百平方公里。

经营性收费高速公路的业务模式及收费标准

根据《收费公路管理条例》，收费公路的经营管理者，依法批准有权向通行收费公路的车辆收取车辆通行费。经营性公路项目经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年，对于投资规模大，回报周期长的收费公路，可以超过 30 年，收费期满后由政府统一收回管理。在收费标准上，经营性高速公路的收费标准，应根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后报本级人民政府审查批准后执行。

一般而言，收费高速公路的单位收费标准会根据通行车辆的类别进行区分，根据客货车及车类不同，对应不同的单位通行费率，并根据实际通行距离收取路费，也有货车计重收费的收费模式，按照实际载重和通行距离收取路费。以广西、山东、江苏三地公路收费标准为例，可以看到随着车类的提高，单车收费标准逐步提升，但不同区域间的车型分类及收费标准均有一定差异，且如江苏有按车型和按计重收费并行的收费模式。与此同时，相关公路具体实际执行的收费标准可能由于国家或地方政府出台的具体优惠减免政策而有阶段性调整。

经济增长拉动车流量持续走高，优质高速公路路产回报稳定

随着我国经济的持续增长，机动车保有量持续走高，截至2023 年上半年，我国机动车保有量达到 4.26 亿，同比增长 4.9%，截至 2021 年末，我国民用轿车保有量1.67 亿辆，同比增长 7.0%，截至 2021 年三季度末，我国载货汽车保有量达到3242万辆，同比增长 8.2%。 日益发展的经济推动了客货流动量持续提升，高速公路车流量持续上升，拉动高速公路通行费整体保持上升势头，2021 年达到 6232 亿元，同比增长36.5%，相比2019 年增长 12.3%。

A 股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。以 A 股 20 家高速公路上市公司中权益里程在100 公里以上的17 家上市公司为例，2015-2022 年收入整体保持平稳增长，现金流健康，利润整体保持平稳，2022 年经营现金流及归母净利润均为正。 A 股上市高速公路公司保持较高分红水平，2017 年-2022 年整体分红率均在40%以上，上述 17 家公司年均分红合计在 100 亿元左右。

高速路网已经较为成熟，新建路产及存量路产扩建仍有一定空间

2022 年 7 月发布的《国家公路网规划》中提出，国家高速公路网络按照“保持总体稳定、实现有效连接、强化通道能力、提升路网效率”的思路，补充完善国家高速公路网。国家公路网络规划总规模约为 46.1 万公里，其中国家高速公路约16.2 万公里，普通国道约 29.9 万公里。 截至 2021 年末，国家高速公路已建成 12.4 万公里，在建约1 万公里，待建约2.9万公里，且约有 3 万公里繁忙路段需要扩容改造，可见我国高速公路路网已经比较成熟，在建、拟建的路产长度增量为存量路产长度的31%，存量路产改扩建的路产长度占存量路产长度的 24%。

招商公路—中国收费高速公路投资运营龙头

收费公路业务为主，多业务协同发展

招商公路主业中最核心的部分为高速公路投资运营业务。招商公路是中国投资里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性高速公路投资运营服务商。业务分为收费高速公路、交通科技、智能交通、交通生态四大板块。因不可抗力影响，2022 年公司路产车流量有所下降，通行费收入有所降低，公司营业收入 82.97 亿元，同比下降 3.8%，实现归母净利润48.61 亿元，同比下降2.3%。

公路投资运营： 招商公路旗下路产项目主要通过 BOT 模式进行建设，即相关政府部门就拟开发路项目与选定的项目开发投资者签订《特许权协议》，授权投资者成立项目公司作为项目的总投资及建设经营者，保证优质、高效地对项目进行建设、经营、管理与移交；在协议规定的特许期限内，依法收取过往车辆通行费并进行配套设施的合法经营，由此来回收项目的投融资、建造、经营和维护成本并获取合理回报；在经营期届满时，项目公司无偿地移交政府部门。除此之外，公司积极寻找外延收购的机会，自 2015 年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、京台高速廊坊段等高速公路项目，提高公司控股路产规模，提升可持续经营能力。

公司经营公路相关业务收入主要为高速公路通行费收入，其取决于车流量及收费标准。截至 2022 年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速、九瑞高速、桂兴高速、贵阳高速、阳平高速、灵三高速、鄂东大桥、渝黔高速、沪渝高速、亳阜高速、贵州机场高速、京台高速，公司控股路产长度1038.87公里，其均占据重要地理位置，多属于国省道主干线，区位优势明显。

公司旗下路产收费标准各有差异，其中京津塘高速收费标准相对较低，九瑞、桂兴、桂阳、阳平、灵三高速收费标准则相对较高。

除此之外，公司通过参股其他高速公路公司股权，参股15 家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司。截至 2022 年末，招商公路管理路段达26条，覆盖全国 15 个省、自治区、直辖市，里程达到 2008 公里，逐步形成“京津冀、鲁豫皖、湖北江西、长三角、广西、云贵、成渝和陕西”八大区域路网，协同效益更加明显。如汇总参股公司，招商公路合计投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到 3614 公里，所投资的路网已经覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市。 受到疫情不可抗力及四季度货车通行费减免政策等因素影响，2022 年公司控股路段车流量 8100 万辆次、通行费收入 48.0 亿元，同比分别下降18.6%、15.3%。

交通科技业务：公司的交通科技相关业务主要来源于全资子公司招商交科院。招商交科院主要针对道路、桥梁、岩土与隧道工程提供相关的科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、工程总承包及专业承包业务、PPP、产品制造及信息服务等业务类型，立足于重庆，主要采用招标方式或议标方式获取项目。2022年公司交通科技业务营业收入 18.76 亿，同比增长12.3%。智能交通业务：公司积极布局培育新的发展模式，结合信息技术和大数据应用，从传统单纯的收费公路业务向产业链高端及新产业延伸，布局智慧交通产业，提高服务质量和效率。招商公路智慧交通板块致力于通过数字化、信息化的手段，为高速公路出行提质增效，简化服务流程、优化服务体验，业务涵盖智慧收费、智慧安全、智慧运营、交通广播、电子发票、ETC 综合服务、智慧城市、智能管养和智能车检业务等业务，力图将日益革新的信息技术融入到高速公路的日常运营维护中，降低管理养护成本，创造业务增加值，突破新的利润增长点。2022年公司智能交通业务收入 10.13 亿，同比增长 13.2%。

交通生态业务：招商生态板块主要是公司在传统的环境治理保护和景观房建业务打包整合的基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块，专门从事水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨询、绿色建筑等业务。2022 年公司交通生态业务营业收入 2.69 亿元，同比增长13.1%。

成本以折旧摊销与运维成本为主，利润水平较高

成本端，公司高速公路投资运营主业的核心成本构成是高速公路特许经营权无形资产摊销成本、人工成本及运营养护成本。2022 年公司高速公路投资运营主业成本为 27.43 亿，同比增长 1.3%。 收费高速公路的业务模式近似于特许经营模式，即高速公路由运营者建设，在运营期限内收取通行费并负责路产的保养维护，在收费期结束后交还政府，而由于公路资产在其生命周期的不同阶段获取的通行费收入有显著差异，因此在建设公路时项目公司形成特许经营权资产，在项目生命期内根据预设的摊销系数及实际车流量进行摊销。

摊销成本一般为高速公路运营公司主业的最大项成本。2022 年招商公路无形资产-公路经营权摊销金额为 14.93 亿，占公司高速公路投资运营板块营业成本的54.4%，占公司营业成本的 27.7%。

收费高速公路运营企业需要对公路进行养护，产生养护成本，在2022 年公司债券募集说明书中公司披露的 2022-2024 年养护工程计划投入分别为5.7 亿、4.9亿和 5.2 亿，约占公司高速公路投资运营板块营业成本的20%左右，整体保持稳定。因疫情不可抗力及四季度货车收费减免政策影响，2022 年公司收费高速公路业务毛利润为 23.95 亿，同比下降 23.1%，毛利润率为46.6%，同比下降6.9%，毛利润率基本符合高速公路公司传统主业的利润水平。

其他业务方面：公司交通科技业务的毛利水平基本维持在13%左右，2022年毛利润为 2.85 亿，同比增长 29.5%，毛利润率为 15.2%，同比提高2.0pct；公司智能交通业务毛利水平稳定在 20%左右，2022 年毛利润1.91 亿，同比下降7.1%，毛利润率 18.8%，同比下降 4.1pct；公司交通生态业务毛利率在15%左右，2022年毛利润 0.38 亿，同比增长 6.8%，毛利润率 14.1%，同比下降0.8pct。

汇总来看，2022 年公司整体营业成本 53.88 亿，同比增长6.7%，毛利润29.1亿，毛利润率 35.1%。2023 年一季度公司实现营业收入20.3 亿，同比增长16.3%，毛利润 8.1 亿，毛利润率 39.9%，同比保持稳定。

费用方面，公司销售费用水平较低，2022 年销售费用率为0.92%，2018 年至2022年均保持在 1%以下。管理费用方面，2018 年公司完成对沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速的收购后，收入规模显著提升，管理费用率从8%左右下降至6%左右，2022年管理费用率为 6.27%。研发费用方面，公司研发费用率在2%左右，2022年为2.36%。财务费用方面，2018 年公司完成对沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速的收购后财务费用有所提高，此后维持在 9 亿元左右，2022 年财务费用率10.94%。

投资收益方面，招商公路参股 25 家优质公路公司，其中15 家为A 股、H股高速公路上市公司，获取的投资收益主要为权益法核算，其参股的公路公司贡献丰厚投资收益。招商公路历年投资收益占公司利润总额的比例长期维持在60%以上。2022 年公司投资收益为 32.6 亿，占公司利润总额的61.7%。

2020 年和 2022 年公司分别因对持有现代投资股份和持有沪杭甬高速股份的会计核算方法转变为以权益法核算的长期股权投资，分别产生3.27 亿、5.78亿营业外收入导致当期营业外收入较高，公司其余报表科目整体保持稳定。公司历史业绩整体保持升势，2020-2022 年有所波动，2022 年净利润为52.52亿，归母净利润 48.61 亿，净利润率和归母净利润率分别为63.3%、58.6%。

从资产负债率的角度看，招商公路资产负债率相对较低，历史资产负债率水平在40%左右，2022 年资产负债率为 41.1%。从资产收益率的角度看，公司上市以来ROE 水平大概在 8%左右，2022 年为 8.03%，ROA 大概在5%左右，2022 年为4.93%。

经营现金流健康，过去三年保持较高分红比例

高速公路上市公司运营收费高速公路资产，从 A 股各上市公司的路产折旧摊销及收费高速公路业务收入的情况看，2022 年各公司公路业务的路产收入比折旧摊销金额的比例大概在 4:1 的水平，公路主业毛利润率主要在50%左右，经营现金流健康。2018-2022 年公司经营现金流保持在 40 亿元左右，2022 年为38.8亿。公司主业现金流丰沛，叠加获取参股公司投资收益，现金流整体平稳。高速公路上市公司一大特点是较高的分红率和较高的股息率。2020-2022 年公司分红金额分别为 10.9/21.4/25.6 亿元，股息分配率分别为 49.2%、43.0%、52.7%。

内生外延持续发展，稳定高股息率品种

路产平均剩余收费期在 10 年以上，中短期收益无虞

高速公路上市公司所持路产并不具备永续经营属性，在路产经营期满时，需将路产无偿交还给地方政府。但从中短期来看，招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1 年，对外投资的 15 家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2 年，中短期收益无虞。

外延收购步伐稳健，存量高速公路改扩建仍存空间

公司积极寻找优质路产，以相对合理的对价进行收购。自2015 年以来公司已经先后参股控股收购阳平高速、桂阳高速等 26 条高速公路，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，未来将进一步寻求外延扩展机会，提升公司可持续经营能力。前面提到，截至 2021 年末，国家高速公路在建约 1 万公里，待建约2.9万公里，且约有 3 万公里繁忙路段需要扩容改造，在建、拟建的路产长度增量为存量路产长度的 31%，存量路产改扩建的路产长度占存量路产长度的24%，可见高速公路运营企业新建、改扩建存量路产仍存一定空间。 公司当前控股路产中，京津塘高速已经明确进行改扩建，而在参股上市公司中，如宁沪高速、山东高速、皖通高速等公司也已经明确对旗下部分路产进行改扩建或投资建设新项目，实现可持续发展。

综上所述，我们认为在可预见的未来，招商公路自身及其参股公司仍具备良好的可持续发展能力。

分红率提高至 55%，未来仍有望保持高分红率

2020-2022 年公司股息分配率分别为 49.2%、43.0%、52.7%。2023 年初公司公告2022-2024 年股东回报计划，在符合现金分红条件的情况下，公司2022 年—2024年将提高现金分红比例，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的百分之五十五。 考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12 年以上，且大部分公司旗下路产存在新建及改扩建计划，同时各参股上市公司未来分红规划仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来公司仍有望保持较高分红率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）