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高速公路行业研究：高速公路注入成三资改革典型案例，行业有哪些资产注入机会？多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例。多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企 业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资。按照以往国企改革经验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功 经验之后再进行推广，“三资”改革有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。在政策表述中，安徽省首先使用案例来指 向资产盘活领域，其中第一个案例是高速公路资产注入。国企改革背景下，央国企在资产注入等方向上将起到引领作 用，高速公路板块当中央国企占比达到 95%，或成为核心受益板块。

高速公路行业当前面临还债和资本开支压力，资产注入或成为解决方案。高速公路单公里建造成本日益上升，而土地 财政下坡，政府对于公路的财政补贴也捉襟见肘，公路行业面临还债和资本开支压力。盘活存量项目能够让各省交投 集团一次性得到大量现金补充，可以用来化债或投入新的公路项目建设；并能让存量项目负债出表，减轻其负债压力。 对上市公司而言，资产注入上市公司体内可以增厚利润来源。

我们从上市公司、交投集团两方来考虑资产注入机会。①从上市公司看，资产注入的前提是有充足的资金支持购买资 产，因此可能性更大的是未来资本开支压力小的企业。我们以高速公路上市公司未来资本开支所需的自有资金/经营 性现金流来量化资本开支压力。其中，山东高速、皖通高速在一线标的中资本开支压力更小。重庆路桥、吉林高速、 山西高速、赣粤高速和中原高速同样资本开支压力较小。②从交投集团看，资产注入需要有符合上市公司注入标准的 资产。同时，自身还债压力、资本开支更大的交投集团更有可能进行资产注入。筛选可知，湖北、广西等地有更大的 资产证券化可能性。我们以经营性高速公路+剩余年限 10 年以上+单公里通行费收入 300 万元以上作为筛选条件，发 现湖北、安徽、河南、四川地区交控集团符合注入要求的路产数量是最多的（考虑总量和相对量）。

湖北省政府还贷性公路转变为经营性公路，打破资产注入壁垒。根据湖北省交投集团募集说明书，2024 年 2 月，湖北 交投的政府还贷高速公路属性调整为经营性高速公路。此举显著增加交投集团体内路产久期，并打破公路注入的壁垒。

公路资产重组带来利润和股价弹性，关注“大集团，小公司”特征。①利润弹性方面，主要取决于资产和公司体量相 对值，因此注入小公司弹性更大。2011 年山东高速资产重组，当年利润弹性达到 58%。②股价弹性方面，粤高速（停 牌后+33%）、华北高速（停牌后+111%）。粤高速重组弹性大的原因主要由于身处 2015 年牛市，叠加注入资产优质且估 值公允。华北高速重组弹性大主要由于身处 2017 年国企改革风口，叠加央企借壳且注入资产优质。若三资改革掀起 新一轮国企改革浪潮，优质的公路资产注入或带来显著股价弹性。③“大集团，小公司”特征：从山东高速的发展历 程可知，在大集团的注入下，小公司可逐渐成长为大公司。“小公司，大集团”特征拔高了上市公司未来成长性空间， 相同体量路产注入带来的弹性更大。