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招商公路研究报告：以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业。稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业。1、产 业发展阶段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期。经营类收费公路里程占 收费公路比重持续提升，2013-2021 年累计提升 17.7pct 至 54.1%。2、机制体 制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：不同区域公路的盈 利能力有差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公 路的单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖 北 > 四川 > 吉林。4、可持续发展性：通过新建、改扩建、收购路产等方式对 运营主体收费期限实现延长。5、公司现代化治理体系：推动分红提升受青 睐。上市公司现金流稳定充足，支撑整体现金分红比例由 2019 年的 43.5%提 升到 2022 年的 52.2%。

如何理解收费公路的市场驱动力与估值？1、高速公路板块在弱势市场表现 更好，体现防御属性。2012 年初至 2023M7，在沪深 300 指数 5 次下跌中 4 次 跑赢。从 2021 年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深 300 的超额收益率 超 10%，2022 年超额收益率达 26%。2、行业政策和分红回报构成催化。如 2015 年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业 当年大幅跑赢沪深 300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红 比例后迎来上涨。3、头部高速公路公司的估值有提升空间。在头部公路企 业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回 升至稳定经营期间的 2015-2019 年平均水平。7 家百亿以上市值的公路公司目 前平均 PB 为 1.26 倍，较 2015-2019 年平均 PB1.53 倍差额将近 0.3 倍。

招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势 资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖 区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2022 年底，投 资经营的收费公路（含桥）总里程达 12914 公里，覆盖全国 22 个省、自治区 和直辖市，其中经营管理高速公路 25 条、参股 15 家行业内上市公司。2）公 司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。 公司主控路产均位于核心路段，10 年内到期的主控路段仅 3 条，比例远低于 同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台 整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为 8.6%，高 出行业 1.3pct；主要上市公司归母净利润 CAGR 为 1.9%，招商公路为 8.8%， 高出行业 6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从 2018 年至今，招商公路 现金分红比例由 40%提高至 2022 年的 53%，合计提升 13pct，积极主动向市 场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺 2023-2025 年现金 分红比例不低于 55%。