2025年煤炭行业红利资产比较：煤炭与高速公路的“攻”与“守”

1 股债息差值得关注，高股息资产价值重估

2025 年以来，银行理财产品预期年收益率在 1.8%-3.2%，中国10 年期国债收益率维持 1.6%-1.9%低位区间运行，低利率市场环境下，高股息资产因其稳定的现金流回报和防御特性受到广泛青睐。截至 2025 年 11 月11 日国债收益率为1.82%，而红利资产股息率 4.2%，利差 2.4%，值得关注。

股息率=股息/股价=分红率/PE，高股息率需要同时具备“相对低估值”、“有钱分红”、“愿意分红”。 从全市场范围看，主要高股息行业包括煤炭、银行、石油石化、纺织服饰、钢铁、建筑材料、交通运输等，但各行业特点存在差异：1）“攻”：煤炭、石油石化、钢铁、建筑材料等周期行业盈利随周期景气度波动性较大，兼具"周期弹性"与"稳健红利"的双重属性；2）“守”：交通运输、银行等稳健行业盈利相对稳定、现金流可预测，避险属性更强。

周期型高股息资产中，煤炭行业股息率最高，具有相对完美的高股息特点：30 家煤炭公司 2021-25Q3 平均股息率高于 2021-25Q3 平均十年期国债收益率（2.5%）的公司有 23 家，股息率超过 5%的公司占比过半。1）“相对低估值”：截至 25Q3，煤炭行业 PE 为15 倍，为31 个申万一级子行业第五低。2）“有钱分红”：煤炭行业自由现金流充裕、盈利能力较强、盈利质量较高、资产负债率水平较低，具备较强的分红能力。2021-25Q3 行业平均自由现金流1657亿元，位于 31 个申万一级子行业第五；平均归母净利率11.5%，排名第四；平均净利润现金比率 1.9，处于中高水平；资产负债率 46%，处于中低水平。3）“愿意分红”：30 家煤炭公司 2021-2024 年平均分红比例超过 30%的有23 家，超过50%的有10家，过半煤企公告了分红承诺。

稳健型高股息资产中，交运行业股息率属于较高水平，其中高速公路在“相对低估值”、“有钱分红”、“愿意分红”三个方面的综合指标表现优异：16 家高速公司 2021-25Q3 平均股息率高于 2021-25Q3 平均十年期国债收益率（2.5%）的公司有 14 家。 1）“相对低估值”：截至 25Q3，交运行业 PE 为17 倍，为31 个申万一级子行业第六低；其中，高速公路 PE 为 14 倍，为 12 个交运子行业第三低。2）“有钱分红”：交运行业自由现金流充裕、盈利质量高、资产负债水平中等；其中，高速公路又处于交运行业中等水平。2021-25Q3 行业平均自由现金流2145 亿元，位于31个申万一级子行业第三；2021-25Q3 平均净利润现金比率 2.8，排名第4；资产负债率57%，处于中等水平。其中，高速公路公司因具有较高的进入壁垒和区域垄断型，盈利能力在交运行业遥遥领先，2021-25Q3 平均归母净利率22.5%，在13 个交运子行业中排名第 1，在 31 个申万一级子行业中仅次于银行。3）“愿意分红”：高速公路公司普遍具有较高的分红比例，16 家高速公司 2021-2024 年平均分红比例超过30%的有14家，超过 50%的有 7 家，绝大部分公司公告了分红承诺。

本文将选取股息率最高的周期型“煤炭行业”和稳健板块典型代表“高速公路行业”进行对比，判断两种不同行业特点的高股息资产核心关注点，并提供投资建议。

2 区别一：板块超额收益及股价影响因素

复盘煤炭和高速公路超额收益率和股价走势，我们认为：煤炭作为周期行业，虽然会受到市场情绪的影响，但超额收益与煤价深度绑定，因此建议在煤炭板块上行且股债利差为正时期配置煤炭红利资产；高速公路作为稳健行业，其超额收益与股债利差、市场情绪变化更为敏感，因此建议在市场下行、国债收益率下行时期配置高速公路红利资产。

2.1 煤炭：主要受煤价影响

复盘煤炭板块较沪深 300 超额收益率，可以得出煤炭超额收益会受到部分市场情绪的影响（比如 2023 年受市场连续三年下行影响，虽然煤价下行，但仍然取得了正收益），但主要受到煤价涨跌的影响，与煤价走势变化高度一致。复盘煤炭板块股价走势，可以得出煤炭板块股价对国债收益率变动相对不敏感，2024 年国债收益率持续下行，但因煤价下滑，煤炭股价下滑明显；2025年7月国债收益率开始上升随后 10 月至今下跌，而煤炭股价随煤价回暖持续上升。

2.2 高速公路：与市场下行期避险情绪高度绑定

高速公路板块超额收益与市场下行期关联性较高，2023 年在市场下跌行情下，高速板块 20 家公司有 18 家取得了较沪深 300 的超额收益；2024-2025 年市场上涨行情下，高速板块超额收益为负。可见市场下行避险情绪出现时，高速板块受人青睐。高速公路股价与国债收益率呈现较敏感的反向变动趋势，2024 年10年期国债率下降，高速股价不断上涨；2025 年初至 9 月随 10 年期国债率上升，高速股价震荡下行；2025 年 10 月至今，10 年期国债率重新进入下跌时期，高速股价修复明显。

3 区别二：板块高股息的驱动因素

煤炭公司高分红根基来源于供给限制和长协政策出台带来的现金流改善和煤价周期平滑，因此头部企业尤其值得关注。一方面，头部企业受益于行业集中度提升和更加充裕的现金流，具有健康的财务状况和更强的分红底气；另一方面，凭借规模效应带来的成本优势、高长协比例和一体化运营模式，能够更平滑的应对周期波动，稳定分红水平。 高速公路公司高分红根基来源于现有稳健现金流和改扩建带来的未来可持续性现金流释放，因此改扩建接近尾声的企业值得关注。一方面，高速公司不会无限进行改扩建，改扩建接近尾声意味着公司将有更多现金流用于回报股东；另一方面，高速公司主要依赖通行费收入，改扩建后剩余收费年限提升意味着公司长期、稳定的分红能力可预见。

3.1 煤炭：供给刚性化释放现金流，长协政策平滑周期

红利资产的核心特征是能够稳定地产生充沛现金流，并且愿意将利润回馈给股东。传统观念中，强周期行业因盈利波动大、分红不稳定而不被视作好的红利资产，近年来煤炭行业虽未完全摆脱其周期性，但现金流更加充裕、资产负债率改善、煤价中枢稳定性增强，使其成为优质的红利资产。 新增供给受限，自由现金流改善。2016 年开始煤炭行业供给侧改革，措施包括严格控制新增产能、加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能、有序退出过剩产能、推进企业改革重组、鼓励发展煤电一体化、严格治理不安全生产、严格控制超能力生产等。“双碳”目标下，煤炭去产能直接使得行业集中度提升、安监趋严，煤炭企业不再进行大规模资本开支，更多现金流用于回报股东。2016 年开始，30家煤企合计自由现金流水平转正，头部企业自由现金流则更加充裕，2024 年中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源自由现金流分别为563、285、161、53亿元，为高分红提供了充足的现金基础。 长协政策平滑煤价周期。2017 年开始国家发改委印发了《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》，约定签约率和履约率，设立基准价+浮动价的价格机制，通过锁定供应量和价格区间，有效平滑了煤炭价格的剧烈波动。煤炭企业盈利稳定性提升，长协比例高的龙头企业尤为明显。2025 年，煤炭反内卷政策出台，行业“遏制无序竞争、稳定煤价中枢”的趋势进一步明确。坚持高分红，分红意愿未受周期波动影响。2024 年4 月新“国九条”发布，加大对分红优质公司的激励力度；2024 年 11 月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，鼓励增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率。政策引导下，2024 年煤炭行业分红比例有所提升；2024-2025 年煤价下跌盈利承压时，多数煤企仍然坚持高分红；2025 年仍有 6 家煤企实施中期分红，累计分红241.3亿元，头部企业中，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源2025 年中期分别分红194.7、3.8、18.1、22.0 亿元。

3.2 高速公路：稳健现金流，改扩建贡献增量

因成本相对刚性，通行费收入=车流量*单里程收费*里程数*收费年限。鉴于车流量和新建里程已过高速发展阶段，收费标准因地方政府严格管控和具备公益属性几乎无弹性，高速公司业绩较煤炭企业更加稳健且具备可预测性，奠定稳定分红基础。 根据《收费公路管理条例》，我国高速公路主要分为政府还贷公路和经营性公路规定，均属于非永续经营，最长不超过 30 年，而中国自1988 年开始建设高速公路，很多路段面临收费年限临近或到期的情况，而通行费为高速公司主要收入来源，分红可持续性面临考验。根据《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，“实施收费高速公路改扩建工程、增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或经营期限。”目前，高速公司普遍进行路段改扩建，部分改扩建进程已经接近尾声的高速公司，业绩增量和现金流释放在即。

4 区别三：行业内公司股息率差异

煤炭行业内公司股息率和分红比例方差较大，30 家煤企21-25Q3平均股息率0%-14%不等，21-24 年平均分红比率 0%-121%不等，龙头企业表现突出。结合前文分析，我们建议关注兼具高分红水平和头部规模的公司，例如分红比例领先的龙头公司中国神华、陕西煤业；高股息兼具广阔成长空间的兖矿能源。高速公路行业内公司股息率和分红比例方差较小，16 家高速公司21-25Q3平均股息率集中在 2%-6%，21-24 年平均分红比率 18%-70%。结合前文分析，我们建议关注兼具高分红水平和改扩建接近尾声的公司山东高速、皖通高速、粤高速A、四川成渝，以及行业龙头招商公路。招商公路虽然不处于改扩建尾声阶段，但其现金流和盈利能力行业领先，且具备很强的路产收购能力，我们亦看好其长期分红能力。

4.1 煤炭：行业内方差大，龙头公司股息率突出

2024 年 31 个申万一级子行业中，煤炭行业以5.97%的股息率水平位列第一，但行业内公司股息率水平存在较大差异。30 家煤炭上市公司中，21-25Q3平均股息率超过 8%的有 6 家，超过 6%的有 12 家，超过 4%的有18 家，低于1%的有6家。截至 25Q3，冀中能源股息率高达 13.6%，广汇能源股息率高达12.3%。中国神华作为行业绝对龙头，21-25Q3 平均股息率 7.8%、21-24 年平均分红比例81%，承诺2025-2027 年分红比例不低于 65%；陕西煤业、兖矿能源21-25Q3 平均股息率分别为8.3%、8.0%，21-24 年平均分红比例分别为 60%、60%。

4.2 高速公路：行业内方差小，普遍处于高水平且公告分红承诺

高速公司行业内公司股息率差异较小，呈现普遍较高的水平，且绝大部分发布了分红承诺。山东高速、皖通高速、粤高速 A、四川成渝股息率突出，2021-25Q3平均股息率分别为 6.0%、5.7%、5.6%、4.2%，其中四川成渝23-24 年股息率提升显著，24 年达 5.5%，为行业第一。皖通高速承诺 2025-2027 年分红比例不低于60%；粤高速 A 承诺 2024-2026 年分红比例不低于 70%。

5 重点公司分析

5.1 煤炭

5.1.1 中国神华：分红亮眼，行业龙头

现金奶牛持续高比例分红。公司煤炭、电力、运输、煤化工业务一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块有效协同，维持优化资本结构，截至25Q3资产负债率 24%。作为煤炭行业龙头，公司经营性现金流净额行业领先25Q1-3 资本开支305亿元，经营性现金流净额 653 亿元，自由现金流 347 亿元，资金充裕保障运营稳定提升风险抵御能力。2022-2024 年，公司分红比例稳步提升，分别为73%、75%、77%，高于行业平均分红水平。2025-2027 年，公司承诺分红比例不低于65%，2025年中期分红 194.7 亿元，分红比例 79%。 25Q3 业绩环比改善显著。2025Q1-3 公司实现营收2131.5 亿元，同比-16.6%；归母净利润 390.5 亿元，同比-10.0%。其中，25Q3 营收750.4 亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润 144.1 亿元，同比-6.2%、环比+13.5%。大规模资产收购启动，九江二期项目全部建成投运。2025 年8 月16日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团和西部能源持有的相关资产，2024 年底标的合计总资产 2584 亿元，营业收入 1260 亿元，扣非归母净利润80亿元。2025 年 10 月 22 日，公司全资子公司“九江二期”4 号机组顺利通168小时连续满负荷试运行，至此九江二期 2 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组全部建成投运。

5.1.2 陕西煤业：分红领先，业绩改善

分红比例维持高位。公司经营性现金流净额行业领先，25Q1-3 资本开支99亿元，经营性现金流净额277亿元，自由现金流178亿元，行业中仅次于中国神华。2022-2024年，公司分红比例分别为 60%、60%、58%，高于行业平均分红水平；2025年中期分红 3.8 亿元。 25Q3 业绩环比改善行业领先。2025Q1-3 公司实现营收1180.8 亿元，同比-12.8%；归母净利润 127.1 亿元，同比-27.2%。其中，25Q3 营收401 亿元，同比-20.9%，环比+6.0%；归母净利润 50.7 亿元，同比-26.6%，环比大幅增长79.1%。煤电一体化战略，成长空间广阔。2024 年公司煤矿21 处、可开采储量102.46亿吨，目前正全力以赴推动煤矿生产能力核增，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，2025H1 核增了袁大滩煤矿 200 万吨产能。除此之外，公司控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，截至 2025H1 控股燃煤发电机组总装机容量 20280MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为 8960MW，在建燃煤发电机组总装机容量 11320MW，现管理控股电厂11家，其中运营电厂 6 家，在建电厂 5 家。

5.1.3 兖矿能源：分红高位，成长性强

分红比例较高。25Q1-3 公司资本开支 98 亿元，经营性现金流净额196亿元，自由现金流 98 亿元，行业中仅次于中国神华和陕西煤业。2022-2024 年，公司分红比例分别为 69%、57%、54%，高于行业平均分红水平；2025 年中期分红18.1亿元。25Q3 西北矿业并表完成。2025Q1-3 公司实现营业收入1049.6 亿元，同比-11.6%；归母净利润 71.2 亿元，同比-39.2%。其中，25Q3 营业收入382.6 亿元，同比-0.3%；归母净利润 22.9 亿元，同比-36.6%，24Q3 数据为合并西北矿业后追溯调整数据。西北矿业本部及其控股子公司共有 12 家煤炭企业，包含12 宗采矿权（核定产能4605万吨/年）、2 宗探矿权（核定产能 1500 万吨/年）。25Q1-3 西北矿业商品煤产量2507.5万吨，同比增长 17.9%，全年预计将直接贡献 3000 多万吨增量。2030 年原煤产量目标 3 亿吨，成长空间广阔：1）陕蒙区域：油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到 8000 万吨以上。年产 1650 万吨的曹四夭钼矿计划2026H1开工建设，2028 年建成后成为新利润增长点。2）新疆区域：五彩湾四号露天矿二期核增手续 2026 年力争完成，区域产能达到 4300 万吨以上。3）甘肃区域：马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。截至25H1，山东万福煤矿已进入联合试运转；五彩湾四号露天矿一期1000 万吨/年项目剥离见煤；霍林河一号矿产能调增至 700 万吨/年，刘三圪旦煤矿取得采矿许可证，曹四夭钼矿取得项目核准批复，集团在产、在建及规划矿井产能达到3.2 亿吨/年。

5.2 高速公路

5.2.1 山东高速：改扩建尾声

分红比例行业领先。公司经营性现金流净额行业领先，25Q1-3 资本开支36亿元，经营性现金流净额 50 亿元，自由现金流 14 亿元。2022-2024 年，公司分红比例分别为 68%、62%、64%，高于行业平均分红水平。 25Q3 盈利同环比小幅增长。2025Q1-3 公司实现营收168.4 亿元，同比-15.4%；归母净利润 26.2 亿元，同比+4.1%。其中，25Q3 营收61.0 亿元，同比-21.4%，环比-2.7%；归母净利润 9.2 亿元，同比+4.5%，环比+3.8%。济菏高速于2024年12月20日 12 时起全线恢复双向通行，贡献通行费增量。 改扩建接近尾声，现金流及业绩增量释放在即。截至25Q3，公司在建项目包括京台高速齐河至济南段（预计 2026 年 3 月完工）、S16 荣潍高速公路莱阳至潍坊段、G220 东深线东营南王村至滨州界段，路基工程进度分别为97.5%、16.1%、30.3%。引入皖通高速，促进协同发展。2025 年 10 月21 日，公司控股股东山东高速集团与皖通高速签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让方式向皖通高速转让其持有的公司 7%股份，交易金额约 30.2 亿元。

5.2.2 皖通高速：改扩建尾声

分红比例行业领先。25Q1-3 公司资本开支 19 亿元，经营性现金流净额26亿元，自由现金流 7 亿元。2022-2024 年，公司分红比例分别为63%、60%、62%，高于行业平均分红水平；2025-2027 年承诺分红比例不低于60%。25Q3 盈利同环比小幅增长。2025Q1-3 公司实现营收53.9 亿元，同比-2.1%；归母净利润 14.8 亿元，同比+5.4%。其中，25Q3 营收 16.4 亿元，同比-23.5%，环比+78.8%；归母净利润 5.2 亿元，同比+8.2%，环比+26.2%。25Q3 业绩环比大幅增长主要系：1）2025Q1-3 宣广改扩建后整体（宣广、广祠、广德北环）通行费收入已恢复至2022年（改扩建施工前）同期的 95%，25Q3 宣广、广祠通行费收入同比分别+381%、+58%。2）25Q3 除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入都实现正增长，2025年 3 月 27 日新收购的阜周、泗许高速 25Q3 通行费收入同比分别+17%、-8%。

改扩建接近尾声。截至 25Q3，公司在建项目包括京台高速齐河至济南段（预计2026 年 3 月完工）、S16 荣潍高速公路莱阳至潍坊段、G220 东深线东营南王村至滨州界段，路基工程进度分别为 97.5%、16.1%、30.3%。收购山东高速股权。公司与山高集团于 2025 年10 月21 日签署了《股份转让协议》，交易金额约 30.2 亿元。本次收购山东高速部分股份将进一步扩大公司有效投资，切实推动公司主业进一步做强做优做大，公司可进一步加深与山东高速的战略合作关系，有利于双方持续开展深层次业务合作交流等。

5.2.3 粤高速 A：分红比例行业第一

分红行业第一。25Q1-3 公司资本开支 12 亿元，经营性现金流净额30亿元，自由现金流 18 亿元，行业领先。2022-2024 年，公司分红比例维持70%，位列高速行业 16 家上市公司第一；2024-2026 年承诺分红比例不低于70%，分红高位长期稳定。25Q3 业绩环比改善。2025Q1-3 公司实现营收33.6 亿元，同比-4.0%，归母净利润 15.5 亿元，同比+13.9%。其中，25Q3 营收 12.4 亿元，同比-2.1%，环比+16.5%；归母净利润 4.9 亿元，同比-2.6%，环比+22.1%。京珠高速广珠段、广惠高速石湾至小金口段和小金口至凌坑段、广肇高速公路改扩建进行时，预期 2027-2028 年释放增量。

5.2.4 四川成渝：分红比例快速提升，2024 年股息率行业第一

分红比例快速提升。25Q1-3 公司资本开支 16 亿元，经营性现金流净额26亿元，自由现金流 10 亿元，现金流充裕。2021-2024 年，公司分红比例分别为18%、40%、62%、61%，提升速度行业亮眼；2024 年公司股息率达5.5%，为高速行业排名第一。成本改善带动盈利增长。2025Q1-3 公司实现营收60.9 亿元，同比-17.3%；归母净利润 13.0 亿元，同比+15.8%。其中 25Q3 营收 19.6 亿元，同比-1.5%；归母净利润4.6 亿元，同比+9.0%。盈利改善主要系成本管控、财务费用压降显著。目前，公司正稳步推进多个重点项目，包括成乐高速扩容、天邛高速BOT项目以及成雅高速扩容工程，投产后将为公司带来增量。

5.2.5 招商公路：规模优势显著

现金流充裕，分红比例稳定高位。25Q1-3 公司资本开支5 亿元，经营性现金流净额 47 亿元，自由现金流 42 亿元，为行业第一。2022-2024 年，公司分红比例分别为 53%、54%、53%，高于行业平均分红水平。 25Q3 业绩稳健增长。2025Q1-3 公司实现营收87.0 亿元，同比-4.1%，归母净利润 40.1 亿元，同比-3.4%，业绩下降主要系亳阜高速REITs 出表、公司部分路产区域路网道路分流和道路施工等。其中，25Q3 营收 30.4 亿元，同比-1.7%，环比+6.3%；归母净利润 15.1 亿元，同比+3.9%，环比+28.4%。规模优势铸就安全边际。招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2025 H1 投资经营的总里程达14,865 公里，覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市；参股16 家优质公路上市公司，覆盖沪深 A 股 3/4 的业内公司；控股里程达 2,143 公里，分布于15 个省、自治区和直辖市。 聚焦优质资产投资并购，积极做好存量路产改扩建。截至25H1，公司完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程 135.3 公里，同时持续跟进多个优质储备项目。京津塘高速天津段改扩建进入现场施工作业阶段，其他路产改扩建项目前期工作有序开展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）