2023年招商公路研究报告：公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显

一、深耕收费公路上下游，全国性优质路产布局业绩增长稳健

1.1 承不变基因，国内领先公路投资运营商

交通血脉，招商基因，公路领军人。公司前身为华建交通经济开发中心，成立于 1993 年 12 月 18 日，1999 年成建制划入招商局集团，成为集团全资子公司。此后华建中心分别 完成公司制改革和股份制改革，正式更名为“招商公路”。受益于集团旗下公路企业整合及 资源注入，公司于 2017 年吸收合并华北高速，实现深圳证券交易所整体上市，发展至今（截 至 23 年 6 月末）投资经营总里程达 13060 公里，已成为国内领先的公路及相关基础设施投 资运营企业。

1.2 背靠招商局集团，分红绝对收益可观

背靠招商局集团，多家投资公司为主要股东赋能投资属性。招商公路实控人及控股股 东招商局集团持有公司 68.37%股权，其余主要股东以投资公司（蜀道资本、中新壹号-资管 计划、泰康人寿等）为主，帮助全国范围内寻找优质路产收并购机会以及公路产业链业务相 关对外输出机会。公司董事长及多位总经理以硕博背景、工程师职称居多，且杨旭东、吴新 华、李平等高管曾作为公司核心骨干参与 2019 年股权激励计划。

锁定 22-24 年现金分红比例承诺，绝对收益配置价值可观。公司于 2023 年 4 月发布《未 来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划》，其中承诺每年现金分红比例不低于 55%。2022 年公司现金分红总额 25.61 亿元，同比多增 4.2 亿元，分红比例达 52.7%，以 2022 年末股 价测算股息率为 5.3%。

1.3 公司业务多元，深耕收费公路上下游全产业链

招商公路多年来专注公路运营，业务主要覆盖公路交通基础设施投资运营、交通科技、 智慧交通及招商生态四大板块：1）投资运营板块：经营与投资优质高速公路获取路费收入； 2）交通科技板块：围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品；3）智 慧交通板块：通过数字化、信息化的手段，为高速公路出行提质增效，业务涵盖智慧收费、 交通广播、电子发票、ETC 综合服务、绿色能源等业务；4）招商生态板块：为公司传统环 境治理保护和景观房间业务打包整合后、吸纳新业态转型升级的新业务板块，业务包含水生 态修复、土壤修复生态景观、环境咨询等。

投资运营板块收入及毛利占比最高，交通科技板块次之。投资运营板块为公司的核心 主业，2022年及23H1收入分别为51.39亿元、31.22亿元，占收入比基本稳定在60%-70%， 且常态下毛利率稳定于 50%左右，因此毛利占比近 90%，每年毛利贡献 20-30 亿元；而交 通科技板块收入占比接近 20%，每年毛利贡献近 2 亿元；智慧交通、招商生态板块目前整 体收入、毛利占比依然相对较低。

1.4 “控股+参股”两种模式布局全国优质路产

公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至 2023 年 6 月，公司投资经营的总里程达 13060 公里，所投资路网已覆盖全国 22 个省、自治区和 直辖市。 公司控股路产情况：布局广泛、位置优越、收费期限长。截至 2022 年末，公司控股路 产 14 条，合计收费里程约 1039 公里，均位于国家主干线，区位优势明显，盈利能力优异， 成长稳定。从收费期限看，公司长期坚持外延并购巩固路产活力，故整体控股路产仍较为年 轻。

整合行业优质资源，助推其他主业输出。截至 2023 年 6 月，公司共参股 25 家优质收 费公路公司，其中 15 家为 A、H 股公路上市公司，覆盖 15 个省、直辖市、自治区，管理 里程达 2008 公里。公司广泛参股优质路产企业从两个角度维稳收益增长：1）整合行业优 质资源。公司参股 15 家同行业上市公司，行业内的优质头部资源均成为公司营收增长助推； 2）助推其他主业输出。公司交通科技、智慧交通、招商生态板块，服务于路产收费业务的 上中下游。

3Q23 投资收益占利润比近 75%，是公司利润的重要来源。公司投资收益主要来自于参 股高速公路路产，2022 年为 34.6 亿元，同比下滑 12.3%，占公司利润总额比例为 61.7%， 主要系参股路产车流量受疫情影响，但相较于 2019 年常态仍增长 0.5%，主要系新增参股 路产贡献所致。2016-2022 年公司投资收益复合增速为 4.8%，增长趋势明显。受益于新增 参股路产与车流恢复，3Q23投资收益37.29亿元，同比增长29.2%，同比3Q21增长24.4%， 同比 3Q19 增长 44.0%。

1.5 内生增长+外延并购共举，业绩趋势良好

内生增长+外延并购，收入和利润保持快速增长。2022 年公司实现 82.97 亿元营收和 48.61 亿元归母净利润，同比下滑 3.8%和 2.3%。主要系去年全国疫情多点散发及四季度货 车通行费减免影响。过去 5 年 2017-2022 年营收复合增速达 9.2%，归母净利润复合增速达 7.6%，整体营收业绩增势向好。3Q23 受益于车流恢复，实现营收 65.753 亿元（调整后同 比+19.2%，同比 3Q19 +17.0%）、归母净利润 43.63 亿元（调整后同比+19.7%，同比 3Q19 +31.4%）。

净利率不断提升，3Q23 归母净利率上升至 66.3%，为五年最高水平。2022 年车流量 受疫情影响，盈利能力有所下滑，毛利率为 35.1%，3Q23 随主业修复毛利率回升至 39.6%。 从期间费用看，主要为管理费用和财务费用，总体看 2022 年及 3Q23 期间费用率分别为 20.5%、20.4%，基本持平。但分部看，由于公司持续使用现金对外投资，2022 年及 3Q23 财务费用分别 9.08 亿元（同比+14.1%）、8.12 亿元（同比+22.4%），财务费用率同比增加 至 10.9%、12.4%，主要系京台高速并表带来的利息支出增加。2022 年公司得益于处置非 流动资产与浙江沪杭甬权益法转换获非经常性损益，归母净利率增长 1.0pct 至 58.6%，加 权 ROE 为 8.5%，3Q23 归母净利率进一步增长至 66.3%。

二、既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高

2.1 公路行业恢复常态、运行良好、弹性可期

货运回升、出行旺盛、投资高增，“三架马车”拉动公路行业稳中向好，伴随稳增长政 策相继落地生效，我们预计公路行业增长动能持续向好： 1）从货运看，保通保畅成效明显，货运规模稳健修复，10M23 公路货运量累计同比增 长 8.2%，较 2019 年累计同比-2.0%； 2）从出行看，去年疫情影响消除后，客运量呈强劲反弹，10M23 公路客运量累计同比 增长 23.5%，其中 23H1 高速公路小客车出行量达 117.8 亿人次，同比增长 39%； 3）从投资看，政策稳步落实，公路建设投资高位运行，9M23 公路基础设施建设投资 累计同比增长 4.3%，较 2019 年累计同比+36.1%。

核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。23H1 招商公路投资运营板块 收入 31.22 亿元，同比增长 25.1%，较 19H1 同比增长 17.3%。23H1 投资运营板块毛利 14.94 亿元，同比提升 23.5%，较 19H1 同比减少 4.8%，主要系毛利率降低所致，较常态或仍有 一定修复空间。

2.2 “老路产压舱+新路产创增”助推车流增长

2.2.1 体内既有优质路产原生增速领先行业

高速费率政策较为稳定。以浙江省为例，浙江省公路通行费按照客车及货车确认标准： 1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际行驶里程 数+隧道（桥梁）叠加通行费；2）货车按照车轴数、质量及车长分类，货车车辆通行费=车 公里费率*车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。全国来看，高速通行费率均有政 策规定，因此费率较为稳定，高速公路通行费收入主要受车流影响。

公司控股路产车流增速领先全国水平。截至 2022 年末，公司 14 条控股路产日均车流 总量为 25.4 万辆，同比下滑 12.1%，相较于 2019 年仍增长 14.4%，15-22 年复合增速为 13.8%，增势稳健。全国高速公路车流口径，15-22 年复合增速仅为 1.5%，低于招商公路 控股路产的内生复合增速 12.3pts。 若进一步排除新收购路产带来的车流量增长影响，即剔除公司 2015 年后收购的新路产 后，公司既有控股路产（共计 7 条）日均车流总量为 14.9 万辆，同比下滑 10.6%，相较于 2019 年仍增长 3.3%，15-22 年复合增速 5.4%，依然高于全国车流量增速 3.9pts。

1）车流量占比：老路产 54.5% +新路产 45.5%。公司主要车流来源仍为“甬台温高速” 和“北仑港高速” 两条老路产，合计车流占公司比例超过 25%。新路产方面，2018 年收 购的“鄂东大桥”、“沪渝高速” ，18-22 年间车流占比均维持在 7%-11%，22 年收购的“京台 高速”车流占比 8.6%，已成为公司第二批次重点核心资产；2015 年收购的路产则在车流增 速方面持续发力，“桂兴高速”15-19年CAGR为17.2%，“桂阳高速”15-19年CAGR为12.5%， “阳平高速” 15-19 年 CAGR 为 20.5% （20 年、22 年车流量受疫情影响有所下降），占公司 车流总量比例不断增大，为公司创造主要增量。

2）路费收入占比：老路产 59.8% +新路产 40.2%。2022 年公司控股路产路费总收入 合计为 48.0 亿元。从路费收入占比来看，甬台温高速对收入贡献最大，创造收入 11.7 亿元， 占比 24%，沪渝高速创收 4.8 亿元，占比 10%。从路费收入增量占比来看，22 年路费收入 较 21 年路费收入减少 8.6 亿元，其中甬台温高速、沪渝高速、亳阜高速对路费收入变动影 响也较大，分别占比 36.4%、5.4%、2.6%。可见，甬台温高速等公司持有时间较长的老路 产仍是公司收入构成的重要组成部分，2015 年以来收购的沪渝高速、亳阜高速等持续发力， 为公司创造增量，与我们对车流分拆所得“老路产压仓+新路产创增”增长逻辑一致。

与行业比较，公司既有控股路产日均车流量与路费收入的 YOY 与复合增速均领先 A 股 市值头部路企。与沪深 A 股市值排名前五的 3 家公司（宁沪高速、深高速、粤高速）比较， 公司具有明显优势：

1）日均车流量方面，公司控股路产日均车流量 YOY 领先头部路企，其中 15-19 年复 合增速 21.2%，居头部企业首位（宁沪高速 8.3%，深高速 11.7%，粤高速 9.0%）；受 20-22 年外部环境影响，公司 15-22 年复合增速仍达 13.8%，高于宁沪高速（3.4%），深高速（11.5%）、 粤高速（8.7%）。

2）路费收入方面，公司控股路产路费收入 YOY 领先头部路企，其中 15-19 年复合增 速 17.0%，居头部企业首位（宁沪高速 5.8%，深高速 12.1%，粤高速 3.3%）；受 20-22 年 外部环境影响，公司 15-22 年复合增速仍达 8.8%，高于宁沪高速（1.5%），深高速（8.1%）、 粤高速（6.8%）。

2.2.2 积极现金收购优质路产，扩张驱动超额成长性

公司积极并购，扩大优质路产，上市 5 年合计支付路产收购对价近 200 亿元。从公司 路产获取情况来看，除京津塘高速为公司成立时交通运输部无偿划转，其余路产均为公司收 购而来，主要通过现金、股票、可转债、公司债等交易手段和资本运作方式实施。2023 年 初，公司与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速 公路投资里程 106 公里。

外延并购为高性价比路产扩张方式，现金收购保障股东权益。公司积极采取现金并购 方式并购路产，一方面纳入优质路产提高公司整体盈利水平，另一方面避免股权增发带来每 股收益稀释，二者驱动提升 EPS，公司在扩张营运资产的同时，最大程度保障股东权益。

2.3 锚定未来，全国高速公路建设为并购提供空间

从短期和中长期两个角度来看，我国高速公路建设热度有望延续，公司通过外延并购 拓展仍有较大空间。 2022 年，全国高速建设固定投资 1.63 万亿元，同比增长 7.3%，15-22 年复合增速 10.8%。至 2022 年末，我国高速公路总里程已达 17.73 万公里，据《公路“十 四五”发展规划》，需新改建高速公路里程至少 2.5 万公里，预计 2025 年达 18.60 万公里。

三、行业向轻资产运管养转型，ROE 与估值有望双升

3.1 REITs 带来募投管退流程闭合，长期有望转向路产运管

基建 REITs 革新经营模式，公路运营管养轻资产时代到来。2020 年 4 月，中国证监会、 国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工 作的通知》，证监会同时发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》， 境内基础设施领域公募 REITs 试点由此正式起步。

路企作为原始权益人位于产业链中游：上游托管需求扩张，下游试点政策利好。以招 商公路为代表的路企，是公路 REITs 架构中的原始权益人，路企通过并购方式获得路产的 控制权并表，而后按照有关规定可包装成 REITs 项目出让股权，并作为管理运营方继续经 营路产，收取运营管理费，实现重资产向轻资产运营模式的转变。在“并表→出表”过程中， 路企处于产业链中游，上下游皆有利好。 上游：公路代管代养需求扩张。从两方面体现：1）目前高速公路建设多采取 BOT 模 式，由基建公司承包高速公路的建设运营，路产建成后即产生路产运营需求，为路企提供更 多并表路产机会；2）近年来国家深化国企聚焦主业改革，部分路产非主业国企持有大量路 产股权将逐渐剥离，为路企提供更多并表机会。 下游：行业热点，市场认可，政策支持。自 2020 年 4 月境内基础设施领域公募 REITs 试点起步以来，政府出台系列相关政策，明确操作规范与申报流程，基建 REITs 相关产品 广受市场各方关注和认可；截至 23 年 6 月末，目前共有 28 只基础设施公募 REITs 经核准 上市发售，项目涵盖产业园区、高速公路、仓储物流、污水处理等多种资产类型，其中高速 公路REITs项目有7个，分别是浙商沪杭甬REIT、平安广河高速REIT、华夏中国交建REIT、 华夏越秀高速 REIT、中金安徽交控 REIT、国金中国铁建 REIT、华泰江苏交控 REIT。

公司积极申报亳阜高速 REITs 项目，“并表+出表+后续运管”模式逐步形成，后续可从 “出让溢价+受托管理费+分红”三方面创收。2021 年 3 月，公司董事会同意公司以全资子 公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有的高速公路特许经营权开展基础设施 REITs 的申报 发行，后续有望形成“并表+出表+后续运管”经营模式，公司轻资产平台化运营转型可由 此开启。具体来看： 1）出让溢价：公司并购相关路产，经过运营包装至符合 REITs 申报相关条件后出让路 产 100%权益，可收取出让资产对价高于账面净值的部分确认投资收益。 2）运营管理费：出让路产 100%权益后，公司可继续作为外部管理平台继续对路产进 行运营管养，收取运营管理费用。 3）分红收益：为实现原始权益人与普通投资者的利益绑定，证监会规定原始权益人或 其同一控制下的关联方合计参与战配的比例合计不得低于发售数量的 20%，公司由此可享 受权益对应资产运营分红（按照规定，基础设施基金应当将 90%以上合并后基金年度可供 分配金额以现金形式分配给投资者）。

3.2 新公路法律法规催生到期公路运管需求

现行公路法律法规无法充分满足公路可持续发展需要，存在一定改革空间。随着我国 高速公路网的逐步形成，收费公路建设、养护、管理成本不断增长，但现行收费标准变化较 小，由此收费公路收支缺口居于高位，2021 年收支缺口达 6279 亿元，相较于 2019 年增加 29.5%，其中高速公路收支缺口为 6047 亿元，相较于 2019 年增加 29.4%。且按照现行法 律法规，如果高速公路到期停止收费，可能导致债务悬空，公路长期养护和管理的需求也无 法满足。

新公路法催生到期公路运管需求。2018 年交通部发布《公路法修正案（草案）》和《收 费公路管理条例（修订草案）》，并于 2021 年交通运输法制工作要点中明确强调，统筹推进 公路法、收费公路管理条例和农村公路条例列入国务院年度立法计划，新《公路法》及《收 费公路管理条例》有望尽早推出，至 2023 年起已进入立法审核阶段。

新公路法从“放宽届满管理方限制+届满可以养护名义收费”两方面催生到期公路运管 需求，且促进高速公路运营管养向“永续经营”方向转变：1）新《公路法》征求意见稿， 放宽“路产到期国家收回后，管理部门为有关交通主管部门”的限制，原持有路企有望通过 相关规定延续对路产的管理权；2）新《公路法》对公路养护资金的筹集方式进行调整，允 许“收费公路采用收取车辆通行费的办法筹集养护资金”，则路产到期后，原持有路企可通 过延续管理权的方式，继续收取车辆通行费收入，以赚取运营管理费及公路养护费用。

3.3 路产运管轻资产运营提升 ROE

路企向轻资产运营转型可提升 ROE。从 ROE 定义式（净资产收益率（ROE）=归母净 利润/净资产）来看，一方面公路运营轻资产化，可将相对低利润路产出表，提升 ROE;另一 方面路企转为外部运营方可收取稳定运营管理费，提高净利润，进而推升 ROE。从杜邦分 析（净资产收益率（ROE）=销售净利率*资产周转率*权益乘数）来看，一方面公司转向仅 收取管理费用的轻资产业务，高销售净利率业务占比增大，提高销售净利率；另一方面创收 能力相对较弱资产出表，资产周转率增大，二者可合力推动 ROE 上行。

四、交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务

高速公路数智化建设或为交运产业大势所趋，市场需求充分+技术环境支持，智慧交通 是行业转型重点所在。智慧交通是运用物联网、云计算、人工智能、自动控制、移动互联网 等现代电子信息技术面向交通运输的服务系统，目的是有效提高交运系统的管理水平、运行 效率、实现“人车路”的高度协同，是交运行业当下转型的重点。

智慧交通市场方兴未艾，智慧化或成为高速公路新增长点。据艾媒咨询数据统计，2023 年智慧交通市场规模或达 4367 亿元，增长速度仍保持 20%以上，高速公路智慧化市场规模 或达 900 亿元，增长速度仍保持双位数，且伴随行业向下沉市场不断推进、自动驾驶等技 术不断突破，智慧交通行业有望成为高速公路新的增长点。

公司智慧交通板块率先发力，布局完善，交通科技板块科技实力领先，转型新基建预 期平稳：1）智慧交通：公司积极布局智慧交通板块，至 2022 年末，公司实现涵盖智慧收 费、智慧安全、智慧运营、交通广播、电子发票、ETC 综合服务、绿色能源、智慧城市、 智能管养和智能车检等业务的智慧交通生态圈建设，业务布局广泛，先发优势明显。2）交 通科技：作为公司传统业务之一，该板块主要围绕交通基建提供全过程咨询服务、工程技术 和产品，公司旗下招商交科院是行业领先的交通科技综合服务企业，科研实力雄厚，资质齐 全。

智慧交通板块与交通科技板块业务不断扩张。从板块收入来看，2022 年，公司交通科 技板块收入 18.76 亿元，智慧交通收入 10.13 亿元，营收增速有所恢复，与 2018 年相较， 18-22 年复合增速分别为 7.3%、28.0%，整体上行。从营收占比来看，2022 年交通科技板 块收入占比为 22.6%，智慧交通板块收入占比 12.2%，二者合计占比 34.8%，逐渐成为公 司营收的重要组成部分，未来远期或成为第二增长曲线。

公司后续拓展优势明显。截至 2023 年 6 月末，公司投资经营的总里程达 13060 公里， 其中控股路产 14 条，参股路企 25 家，上市公司 15 家，丰富的行业资源将为公司智慧交通 业务提供充足的试炼场和业内拓展输出空间。目前，招商华软打造的“招路通”管理运营平 台，已实现公司全部主控路段上线，为未来智慧运营产品的市场化提供了内部实践和校验。

对比科技行业，智慧交通赋能下，两大板块分部估值提升潜力大，总体估值未来可期。 截至 2023 年 11 月，申万高速公路指数 PE 约为 11 倍，而长江互联网信息服务、申万 IT 服务、申万软件开发指数 PE 分别约为 96、64、69 倍，因此传统高速公路行业与新兴信息 科技行业的估值存在较大差距。我们认为待公司智慧交通与交通科技业务布局完善，发展充 分后，两大板块的分部估值或可向信息科技行业估值靠拢，公司总体估值可由此提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）