2025年中小盘行业2026年度投资策略：网下打新全面回暖，“并购六条”成效显著

新股：打新市场全面回暖，“A+H”上市持续升温

政策与市场双轮驱动，2026年新股投资正当时

受理提速+终止降速，A股IPO市场进入高质量发展新阶段。从IPO受理看，2025年IPO受理速度明显加快，北交所成主力战场。自2025 年3月IPO受理全面重启以来，三大交易所受理量呈现快速增长。截至2025年6月30日，全年累计受理企业达162家，已超过2024年全年 受理总数。其中，6月单月新增受理企业136家，占全年总量的84%；北交所以104家受理企业居首，占三大交易所总量的64.2%。从IPO 终止看，2025年IPO终止数量锐减，在审企业整体质量明显提升。截至2025年9月30日，2025年以来A股IPO终止企业共计91家，较2024 年同期的350家锐减74%，仅为2024年同期的两成左右。这表明大批拟IPO企业排队撤材料的阶段已经过去，当前IPO排队企业中不符合 上市标准的企业占比显著降低，在审企业整体质量得到明显提升。

沪深两市IPO逐步常态化，网下打新市场显著回暖

2025年网下打新市场全面回暖，前三季度3亿规模A类账户打新收益率达1.8%。2025年以来，在新股首日表现持续亮眼和首发募资额明 显提升的共同驱动下，打新收益较2024年同期出现大幅提升。截至2025年9月30日，2025年前三季度A类单账户顶格申购打新收益由 2024年同期的430万元上升至777万元，同比增长80.5%。同时，新股首日涨幅的显著回暖也使得网下打新具备可观收益增强，截至2025 年9月30日，2025年3亿规模A类账户网下打新仍有1.8%的稳定收益（主板0.49%、科创板0.45%、创业板0.8%），较2024年同期的1.2% 明显提升。

2025年以来新股发行节奏逐渐恢复常态化，2025前三季度全市场（除北交所）首发募资额同比大幅提升。主板方面，截至2025年9月30 日，主板2025年前三季度新股发行数量与2024年同期相比显著增长，叠加华电新能高达182亿的首发募资额，最终使得2025年前三季度 的募资额上升至430亿元，同比增长1.34倍。科创板方面，2025年前三季度新股发行数量与2024年同期相比略有下降，叠加发行估值走 低后使得平均募资额下滑，导致2025年前三季度募资额下降至81亿元。创业板方面，截至2025年9月30日，2025年前三季度新股发行数 量较2024年同期有所提升，叠加联合动力发行带动平均募资额提升，最终使得2025年前三季度的募资额上升至179亿元，同比增长42%。因此，在主板和创业板发行节奏率先复苏的驱动下，2025年前三季度全市场（除北交所）募资额大幅提升至690亿元，同比+64.47%。

2025年科创板打新账户数明显下降，3亿规模产品即可打满沪深交易所超8成项目。从打新账户数量看，2025年以来网下打新较好的赚 钱效应使得机构投资者参与打新较为积极，主板、创业板打新账户数稳中有升，但科创板因为有持仓科创板市值要求使得打新账户数 有所下降，由2024Q1的7266户下降至2025Q2的6206户。从账户申购情况看，2023Q4以来平均募资额的下降使得平均网下申购上限保持 低位，从而使得3亿规模产品就可打满沪深交易所超80%的项目。

2025年科创板报价集中度明显提升，促进入围率有所下降。我们以“（网下有效报价上限-网下有效报价下限）/网下有效报价下限”来 度量有效报价区间宽度，发现2025年以来科创板的有效报价区间宽度明显收窄，科创板有效报价上限高出下限的比例分别由2024Q1的 24.70%下降至2025Q2的2.29%。这表明2025年以来科创板网下打新博弈程度明显提升，带动科创板入围率下降，报价入围率从2024Q1 的95.4%下降至2025Q2的86.7%。

账户数下降叠加入围率下滑，2025年科创板中签率有所提升。全面注册制落地后，A类账户包括公募基金、社保基金、养老金、年金基 金、保险资金和合格境外投资者，即原A类和B类；B类账户为除A类账户外的其他合格投资者，即原C类。随着账户数的下降和入围率 的下滑，科创板A/B类账户中签率有所提升，2025Q2已分别提升至0.04%、0.04%。

低估值及新股稀缺性影响下新股首日表现亮眼，2025年前三季度双创板块新股平均首日涨幅已超200%。2025年以来询价新股发行定价 持续走低：从发行价看，2025年前三季度科创板/创业板平均发行价仅为19.55/22.27元；从发行估值看，创业板及主板平均发行PE已降 至20倍，科创板平均发行PE也仅为31倍。发行定价的持续走低叠加新股稀缺性，使得2025年以来新股上市首日表现持续亮眼。2025年 前三季度科创板/创业板新股上市首日平均涨幅分别为211.95%、236.91%。

北交所打新热情高涨，赚钱效应明显提升

北交所新股发行提速，丰富储备项目保障后续常态化发行。2025年北交所新股发行自8月开始明显提速，8月/9月分别发行新股5/3只。 截至2025年9月30日，2025年前三季度北交所累计发行新股15只，与2024年同期基本持平；累计募资额达50.6亿元，较2024年同期同比 增长86.39%。同时，目前北交所IPO储备项目充足，有望支撑北交所后续维持常态化发行节奏。截至2025年9月30日，北交所IPO排队企 业总数达167家，其中已受理/已问询/中止审查/已过会/提交注册/注册生效企业数量分别为5/50/99/2/5/6家。

2025年以来受理、过会企业数量均大幅提升。从受理情况看，2025年上半年北交所累计新受理IPO数量高达104家，较2024年同期同比 增长3.3倍，创同期历史新高，占三大交易所总量的64.2%。从过会情况看，2025年前三季度北交所累计过会企业数量达25家，较2024年 同期同比增长78.57%。

政策+市场+企业三方合力，“A+H”上市持续升温

2025年“A+H”上市热潮持续升温，且以新质生产力领域为主。截至9月30日，已有12家A股公司在港股上市，同时已有66家A股公司新 提交转H股申请。从行业分布看，2025年申请“A+H”上市的企业（包括已上市企业和排队企业）主要来自电子、电力设备、医药生物、计算机、机械设备等新质生产力行业。 政策：2024年4月19日证监会发布“5项资本市场对港合作措施”，明确表示支持内地行业龙头企业赴香港上市；2024年10月香港监管 部门宣布优化新上市申请审批流程，已在A股上市的公司，若其在香港提交新上市申请且符合特定条件，将享有快速审批通道。 市场：2025年以来港股二级市场稳步上扬，估值修复预期与流动性增强，吸引A股上市公司赴港上市。 企业：内地企业通过“A+H”模式强化国际化布局，开辟新增长曲线。如立讯精密7月2日发布公告称，为深化公司全球化战略布局，增 强境外融资能力，公司目前正在筹划境外发行股份（H股）并在香港联交所上市事项。

并购：“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行

市场：产业整合与科技创新双向发力，推动新一轮并购重组浪潮

“并购六条”政策效果显著，落地后市场活跃度和审核效率均显著提升。分年度看，以2024年9月24日为分界点（“并购六条”前一年 为2023.9.23-2024.9.23，“并购六条”后一年为2024.9.24-2025.9.24），按首次披露的重大资产重组项目口径对比“并购六条”前后一年 的并购重组市场情况，发现“并购六条”落地一年以来累计新披露交易已达163起，数量较“并购六条”前一年实现翻倍以上增长。分 月度看，2024年“并购六条”落地前（即2024年1月至9月23日）A股上市公司首次披露重大重组交易55起，月均新披露数量仅有6例； 2024年“并购六条”落地后（即2024年9月24日至2024年12月31日）A股上市公司首次披露重大重组51起，月均新披露数量16例。2025 年1-8月并购重组市场持续活跃，除2月受春节影响外每月披露数量均在10例以上。同时，随着监管机构持续优化并购重组审核机制， “并购六条”落地后并购重组审核效率明显提升。以上交所新受理重大资产重组项目为例，“并购六条”后从过会到注册平均仅用时 22天，其中国泰君安吸并海通证券从受理到过会仅用时16天。

按并购目的看，“并购六条”落地一年以来并购重组市场仍是以产业并购为主，占比近70%；但随着“并购六条”对跨界并购的松绑， 支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，跨界并购数量实现大幅提升，从 “并购六条”前一年的12例增长至“并购六条”后一年的46例。 按交易逻辑看，由于监管审慎性考虑及非市场化交易（包括大股东/实控人资产注入、向大股东等关联方剥离资产、收购子公司少数股 权）在操作上更加便利（在寻找标的、市场化博弈方面难度较小）等原因，“并购六条”落地后非市场化交易数量增长更快，从“并 购六条”前一年的33例增长至“并购六条”后一年的92例。

硬科技行业引领新一轮并购潮，科创板并购重组活跃度显著提升。从并购竞买方所属行业看，“并购六条”后电子、机械设备、基础 化工、计算机、医药生物等行业的并购买方出手次数最多。以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮。从板块分布看， 主板仍是A股市场并购重组主力军，“并购六条”一年来主板上市公司参与的重大资产重组交易共有69例，占A股全部重大资产重组交 易数量的50%。但同时我们也注意到科创板上市公司的并购重组日益活跃，“并购六条”一年来已新披露29例重大资产重组，占比超 20%，科创板已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。其中，在并购重组政策支持与半导体景气复苏的共同驱动下，2025年以来半 导体行业迎来新一轮并购浪潮。本轮半导体并购潮以产业协同为核心，由龙头企业主导产业链整合，并涉及半导体设备（北方华创收 购芯源微）、半导体材料（华海诚科收购衡所华威）、芯片设计（新相微收购爱协生）等多个环节。

新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化。从被并购标的所属行业看，在政策支持、技术突破和市场需求的 共同驱动下，“并购六条”后被并购标的主要集中于半导体、先进制造、软件、新能源等新质生产领域。从被并购标的类型看，“并 购六条”后IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为A股上市公司并购重组的新选择。根据 不完全统计，截至2025年9月24日，“并购六条”落地一年以来已有近20例上市公司收购IPO撤否企业/拟IPO企业案例（仅统计重大重 组）、20例上市公司收购优质未盈利企业案例、超40例上市公司收购境外企业案例。

进展：并购交易方案持续创新，并购失败与赚钱效应皆有显现

“并购六条”落地一年以来交易方案持续创新，呈现出更多样的支付方式、更市场化的估值方法和更灵活的交易设计。从支付方式看，“并购六条”落地以来上市公司已开始探索多样化支付方式。一方面，发行股份仍是最成熟、最受市场欢迎的重组支付方式，占比超 50%；另一方面，“并购六条” 落地后已有领益智造、中国动力、富乐德、华海诚科、新相微、英集芯等11家上市公司将定向可转债 作为重组交易支付方式之一。从估值方法看，部分公司基于标的未来盈利情况设置估值调整或附加合并对价安排，有利于交易双方更 好平衡风险与收益。以圣湘生物为例，公司收购中山未名海济生物医药有限公司（简称“中山海济”）100%股权，设置“向上调整” 的估值调整安排（“Earn-out”机制）。在中山海济基础估值8.075亿元的基础上，若2025年、2026年达成既定的业绩目标，圣湘生物相 应按比例调增其估值，且估值调增上限不超过3.925亿元。最终合计需支付的交易对价不超过12亿元。从交易设计看，非法定业绩承诺 情形下，灵活设置业绩承诺安排的交易逐渐增多。4月1日，华海清科披露已完成现金收购参股子公司芯嵛半导体（上海）有限公司剩 余82%的股权，由于标的公司尚未实现稳定收入和盈利，为保障上市公司利益，此次交易设置两套业绩承诺考核指标，包括营业收入与 核心产品收入占比，以及核心产品销售验收台数，并将各期考核完成情况与收购对价分期支付进度挂钩。同时，交易要求业绩承诺方 在收到各期交易对价后，以一定比例通过二级市场增持公司股票，进一步长期绑定双方利益。

“并购六条”后新披露案例大多处于预案阶段，部分案例已终止。整体来看，“并购六条”颁布后新披露的重组交易，大部分还处于 比较前期的阶段，还需要面临诸如各方诉求的博弈、外部环境的变化以及监管机构的问询等。从许可类重组项目看，“并购六条”一 年以来涉及到股份支付的许可类重组项目共有82例，其中5家处于提示性公告/停牌筹划阶段，64家处于董事会预案阶段，2家已获股东 大会通过，4家已获交易所受理，6家已终止。从非许可类重组项目看，“并购六条”一年以来不涉及股份支付的非许可类重组项目共 有72例，其中29家处于提示性公告阶段，23家处于董事会预案阶段，6家已获股东大会通过，9家已完成，5家已终止。具体到并购重组 终止情况，根据不完全统计，截至2025年9月24日，“并购六条”一年来已有53例重大资产重组终止，终止原因包括交易各方就核心事 项未达成一致意见、重组相关方涉嫌内部交易被立案调查、交易所处的宏观环境和行业环境发生了一定的波动和变化等。

并购重组赚钱效应凸显，2025年A股涨幅前三公司均在筹划并购重组。“并购六条”后新披露并购重组项目市场表现亮眼，2025年A股 涨幅前十公司中上纬新材、*ST宇顺、天普股份、菲林格尔、*ST亚振、浙江荣泰等6家公司均实施了并购重组，其中上纬新材、*ST宇 顺、天普股份更是位列2025年A股涨幅前三，2025年累计涨幅（截至2025年9月24日）分别为15.6倍、10.1倍、7.9倍。

报告节选：

编辑：火腿肠