2026年五新隧装公司研究报告：布局高景气增量赛道，并购协同成长

立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流

1.1 深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局

五新隧装成立于 2010 年 8 月 4 日，前身为湖南五新重型装备有限公司。此后，公司 完成规范化改制升级，2015 年 8 月 24 日，五新有限全体股东召开股东会并形成决议，有 限公司整体变更为股份公司。资本市场布局方面，2021 年 11 月 15 日起，公司从全国中 小企业股份转让系统精选层挂牌平移至北交所上市。2025 年 10 月 9 日起，公司股票代码完成更新。

作为国内隧道施工装备领域的专精特新标杆企业，公司深耕中小直径隧道智能化装 备市场，以“小而精”的技术定位在行业中形成差异化竞争优势。公司聚焦隧道施工与 矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖 铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。当前隧道 工程施工领域中，开挖技术主要包括钻爆法、盾构法、TBM 法及沉管法。公司产品主要 对标钻爆法，即目前市场上应用比例最广的一种工法。 钻爆法凭借其地质适应性广、初期投入低、工艺灵活等优势，在山岭隧道及硬岩地 层建设中占据主导地位；同时依托工艺成熟、设备投入门槛低等特性，钻爆法在中小规 模或地质条件复杂的短隧道中具备显著成本优势。总体来看，钻爆法的经济性在短周期、 高适应性场景凸显，在硬岩层、复杂地质如山地等环境中应用优势明显。 钻爆法施工环节中，在由凿岩台车率先完成爆破孔钻设后，还需立拱装药台车辅助 拱架的放置、分段拼接与固定，随后使用混凝土湿喷机组将混凝土喷射至隧道壁面，形 成均匀的初期支护层，衔接支护工序保障施工安全。进入防水板铺设及钢筋安装工序时， 防水板钢筋作业台车通过适配隧道轮廓的伸缩臂，完成防水板的精准铺设与钢筋绑扎；到衬砌施工环节，隧道衬砌台车则依托其布料系统实现混凝土分窗浇筑，是隧道二次衬 砌成型的关键装备。这些设备与凿岩台车协同作用，共同支撑钻爆法全流程的高效施工。

作为隧道智能装备领域的核心企业，公司已实现上述钻爆法全流程设备的自主研发 与产业化布局。目前公司产品矩阵丰富，涵盖混凝土湿喷机/组、智能数字化浇筑衬砌台 车，以及凿岩台车、立拱装药台车、防水板/钢筋作业台车、锚杆台车、掘进钻车、凿岩 机等，精准适配隧道与矿山施工场景，以智能化装备助力工程高效推进，构建起全场景 作业的产品竞争优势。

公司使用直销与代理并行的销售体系，通过招投标、竞争性谈判、询价及商务谈判 等多元化合作模式锁定客户并签订合作协议，高效拓宽业务触及范围。根据公司 2025 年 半年报，在客户开发与订单获取层面，公司营销中心搭建了多维度信息采集与拓展矩阵， 依托专人直销、招投标对接、集采平台入驻、工程业务信息网筛选等渠道精准挖掘新客 户资源；针对存量客户，公司以高品质核心装备为基础，叠加完善的全生命周期后市场 服务，持续强化客户长期合作黏性，为后续订单的持续获取奠定坚实基础。此外，公司 同步布局设备租赁服务，既满足客户短期工程施工需求，也成为产品推广的重要辅助手 段，进一步丰富盈利模式，提升业务综合竞争力。从销售模式可以看出公司在稳固隧道 装备业务基本盘后，向后市场深度拓展的战略布局意图。 公司主要客户为大型施工央企及国内一流施工及矿业集团，随着国家“一带一路” 政策的实施，目前客户已逐渐向海外市场拓展。根据公司 2024 年年报，2024 年公司主要 客户包括中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑以及福建省融装建设发展有限公司， 销售金额分别占公司 2024 年营业总收入的 18.58%、17.95%、5.08%、1.69%、1.37%。

1.2 股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基

五新隧装的股权结构以控股股东主导为核心，同时纳入关联方的协同持股、核心团 队的员工激励持股，辅以分散的小股东持股，形成了层次清晰的持股架构，同时通过全 资子公司实现业务延伸。具体来看，截至 2025 年三季度末，当前公司核心控制权集中于 第一大股东湖南五新投资有限公司，其持股比例达 35.12%，为公司控股股东；湖南中铁 五新重工有限公司作为关联方机构股东持股 7.94%，为重要协同方；此外，公司设置“2024 年员工持股计划”（持股 1.85%），实现核心团队与公司利益的绑定。其余股东（含自 然人及公司回购专用证券账户）持股比例均低于 1%，股权较为分散，进一步巩固了控股 股东的主导地位。公司实际控制人为五新隧装董事兼控股股东五新投资执行董事王薪程 先生，通过长沙淞雅控股五新投资，并通过五新投资、五新重工控制五新隧装 43.06%的 股权。 从业务布局看，五新隧装 100%全资控股浙江五新智能设备、长沙优力洛克国际贸易、 长沙五新工程机械租赁、WUXIN UNIROC SINGAPORE PTE. LTD.四家子公司，体现了 对下属业务的完全掌控，通过子公司可分别拓展区域设备市场、国际贸易业务及工程机 械租赁服务，既延伸了自身产业链，也能更好地配套核心装备业务与后市场服务。

五新隧装的管理团队核心成员深耕于行业，多数从公司内部汲取经验、逐步成长。 董事长杨贞柿、总经理龚俊均出身于中铁五新体系，从基层管理、技术岗位逐步晋升， 熟悉工程装备行业的市场与生产逻辑，对公司业务根基有长期积淀；邵高建、崔连苹等 高管为内部培养，覆盖研发、生产、人事、资本等环节，能精准匹配公司运营需求；同 时，公司引入三一集团、山河智能等企业的外部先进制造、运营经验，补足了生产管理 的多元视角；财务总监杨娟深耕公司财务条线，经验扎实。总体来看，团队在技术、生 产、营销、财务等环节形成专业互补，行业经验与内部协同性兼具，支撑公司业务的稳 定运营与拓展。

1.3 公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀

公司营业总收入呈现阶段性波动特征。根据 iFinD 数据，2023 年营收创历史新高， 达到 9.54 亿元，同比+76.34%，主要受隧道装备市场需求加速释放的驱动，公司依托自 身技术壁垒与积累的市场口碑优势，当期市场订单规模实现同比大幅扩容；同时，公司 在矿山装备赛道及海外市场的布局已初步落地，新业务领域的订单贡献开始逐步显现。 2024 年，国家公路领域面临阶段性资金承压，不仅新开工项目的落地节奏有所放缓，存 量项目的施工进度亦出现阶段性滞后，这一行业节奏变化直接导致设备采购需求有所收 缩。受此影响，公司营业总收入回落至 7.99 亿元，同比-16.26%。2025 年以来，公司在 水利水电、矿山开采方面的积极拓展取得成效，截至 2025 年三季度末，营收为 5.84 亿元，同比-3.30%，降幅较上年收窄（2024 年前三季度营收同比-14.11%）。 归母净利润与营收趋势高度同步。2023 年随着营收快速扩张，归母净利润增至 1.64 亿元（同比+110.55%）；2024 年随营收下滑，回落至 1.05 亿元（同比-36.07%）；2025 年前三季度归母净利润为 0.66 亿元（同比-29.53%），归母净利润的大幅下滑主要受公司 重大资产重组项目费用及向水利水电、矿山开采、海外等增量市场拓展费用的拖累。

公司销售毛利率长期维持在 31%-37%之间，2023 年达峰值 36.84%，2025 年前三季 度为 31.25%，整体处于行业较高水平，显示出公司核心装备的产品竞争力与定价能力较 强；销售净利率则随营收规模与费用变化有所波动，2023 年因营收高增摊薄费用，净利 率升至 17.16%，2025 年前三季度回落至 11.34%。 公司研发费用率始终维持在 5%左右（2025 年前三季度为 5.08%），以持续的技术投 入支撑公司智能装备与后市场服务的产品迭代；销售费用率从 2023 年起呈现波动下降趋 势，截至 2025 年三季度末为 8.58%，管理费用率持续提升，主要与公司拓展后市场服务、 搭建销售与服务网络的战略布局直接相关，短期推高费用但长期有助于业务边界扩张， 2025 年前三季度为 4.96%。此外，财务费用率持续为负，2025 年前三季度为-0.31%，叠 加公司当期资产负债率仅 27.78%（自 2023 年来持续下降），公司财务结构稳健，无明 显偿债压力。

公司经营活动现金流净额与净利润规模基本同步，2023 年达 1.45 亿元，2025 年前三 季度为 0.50 亿元，净利润现金含量较 2024 年有所下滑，但维持在 70%以上，反映出公司回款能力较强；货币资金规模从 2020 年的 0.52 亿元增至 2025 年前三季度的 2.68 亿元 （同比+25.54%），充足的现金储备既支撑公司并购扩张与后市场布局，也为应对行业周 期波动提供了缓冲空间。

隧道施工应用场景持续拓展，公司产品覆盖多元需求

2.1 隧道工程应用场景：增量市场机遇提升

隧道施工行业的根基发展自传统基建领域，铁路、公路共同构筑了行业发展的基本 盘。在传统领域，隧道作为突破地形限制的关键载体，持续支撑着国家高铁网络建设、 城市群互联、城镇化进程中的韧性基建需求。 当传统基建市场逐步实现饱和，逐渐转为存量市场，隧道工程行业正将目光投向更 具增长潜力的新领域——水利水电工程与矿山开采，这两大领域不仅承载着国家资源安 全与能源转型的战略使命，更通过技术破壁为行业开辟增量空间。在水利水电层面，跨 流域调水隧洞与抽水蓄能电站建设，直接响应“双碳”目标下水资源优化配置的迫切需 求；而矿产开采向深部地层与新能源矿产（锂、钴等）的拓展，则依赖隧道工程突破开 采深度与效率瓶颈。

根据华经情报网数据，2023 年我国隧道施工机械行业市场规模已达 263.8 亿元，同 比+4.41%。未来在多领域需求协同驱动下，市场规模将持续扩容，预计到 2030 年我国 隧道施工机械行业市场规模将达 376.50 亿元。1）铁路方面，国家综合立体交通网主骨 架建设基本成型，整体规模同比增幅降低，但仍有如新藏铁路等超级工程带动铁路隧道 增长，我们预计未来每年新增铁路隧道增速将放缓至 3%左右；2）公路方面，资金压力 影响公路隧道未来扩张，预计未来几年公路隧道年新增规模降至 240 万米（2400 公里） 左右。3）水利水电领域受益于国家投资增长与抽水蓄能项目扩容，引水、防洪等隧道工 程催生大量施工需求，预计未来水工隧洞规模将高速扩张，年提升长度 100-200 公里左 右；4）矿山开采领域，浅层资源枯竭推动深地开采发展，复杂地质条件下的巷道施工对 专业化隧道装备需求激增，尽管目前处于深地概念起步阶段，我们预计未来矿山场景将 带来大幅隧洞及相关施工装备需求。四大领域各有侧重、协同发力，将共同支撑行业市场规模稳步增长。

2.1.1 铁路市场：交通建设的载体，新增数逐年动态增长

铁路是中国综合立体交通网络的骨干，持续稳定发展。在国家战略支撑、民生出行 保障及科技创新驱动中，铁路扮演着不可替代的角色，不仅促进了区域经济协调发展， 还通过高效运输服务提升了国民生活品质，成为经济高质量发展的关键引擎。根据交通 运输部数据，2024 年我国完成铁路固定资产投资 8506 亿元，同比+11.26%，连续两年实 现增长。截至 2024 年末，全国铁路营业里程已达 16.19 万公里，同比+1.96%，其中高铁 网络延伸至 4.8 万公里，同比+6.67%。 目前，全国铁路网络主架构已基本成型，铁路建设重心已从骨干网络铺设转向联网、 补网、强链。尽管大规模骨干铁路项目数量有所减少，但重大标志性工程仍在推进，如 国铁集团 2025 年成立注册资本 950 亿元的新藏铁路公司，成为西部铁路建设的重要支点。 同时，铁路设备已进入更新改造周期，相关投资需求逐步释放。2025 年初，国铁集团印 发《铁路设备更新改造行动方案》，部署运输生产设备更新、服务设备升级、信息通信 设备自主替代等五大行动，推动设备迭代升级。西部重大铁路项目的持续推进与铁路设 备更新改造需求的双重驱动，共同支撑铁路投资仍具备广阔的增长空间。

我国铁路隧道建设规模持续扩张，历年新增数呈现出动态变化趋势。从中国铁路经 济规划研究院有限公司统计数据来看，历年累计运营铁路隧道数与长度持续攀升，2015 至 2024 年我国运营中铁路隧道数从 13411 座增至 18997 座，期间 CAGR 为 3.94%，运营 长度也同步拓展，2015 年至 2024 年期间 CAGR 为 7.14%；每年新增运营铁路隧道呈现 动态变化趋势，新增数量与长度随建设节奏调整。当前国内铁路网建设已逐步迈入饱和 阶段，整体发展增速呈现持续放缓的态势。受此影响，铁路隧道作为铁路网的重要组成 部分，我们预计未来其增长规模也将受到制约，增速放缓至 3%左右。

近年来，我国铁路隧道运营、在建与规划体系协同推进。运营端，2015-2024 年运营 中隧道数量占比从 62.15%逐步提升至 69.97%，长度占比由 41.96%增长到 54.01%，说明 运营隧道持续巩固铁路网络骨架，在既有线路中承担关键运输功能。在建环节，数量占 比从 17.54%降至 9.28%，长度占比有波动但整体收缩，反映新建隧道逐步从大规模开工 向竣工交付过渡，建设重心有序转移。规划方面，数量占比长期维持 20%左右，长度占 比稳定在 30%上下，体现前瞻布局，为铁路跨区域联通、突破复杂地形预留发展空间， 三者动态调整，支撑铁路基建可持续发展。 特长隧道（大于 10km）是铁路穿越极端地形的重要工程，占铁路隧道总长比重快速 攀升。2018-2024 年，我国运营中特长隧道数量从 142 座增至 296 座，占比由 0.94%提升 到 1.56%；长度从 1930 公里跃升至 4007 公里，占比达 16.53%，主要由于隧道工程技术 突破与工程需求的双重驱动所致。一方面，西北地区铁路隧道需求明显，催生大量特长 隧道，攻克高山峡谷、活动断裂带等难题，如青藏铁路西格线关角隧道（全长 32.69km）； 另一方面，特长隧道“小数量、大长度”特征，显示出以一隧破万难的战略价值，虽然 数量仅占隧道总数 1%-2%，却凭借超长距离贯通山脉、江河，重塑铁路路网格局，成为 铁路基建持续发展的重要基础。

2.1.2 公路市场：城市群连接的纽带，短期内规模增速放缓

公路作为我国综合交通运输体系的毛细血管，在促进区域经济联动、保障民生出行 和支撑乡村振兴中发挥着基础性作用，尤其对偏远山区和农村地区的通达性提升具有不可替代的价值。交通运输部数据显示，截至 2024 年末，全国公路营业里程突破 549 万公 里，路网密度达 57.19 公里/百平方公里，较上年提升 0.56 公里/百平方公里；同期公路建 设固定资产投资规模略有回落，为 25774.43 亿元，同比-8.73%。

城市群之间的纽带主要依靠公路维系，公路在客货运周转中发挥着基础性作用。从 数据看，我国公路目前客运与货运流量呈现出增速放缓、维持低增速稳定增长的态势。 公路客运承担着城乡间、区域内人员流动的重任，让通勤、旅游等跨城出行高效便 捷，2024 年我国公路旅客运输量为 117.81 亿人，同比+6.99%；公路货运更是物资流通的 主要路径，从大宗物资到零散快件，依托公路的灵活性，保障产业链供应链畅通，2024 年全国完成公路货物运输量 418.80 亿吨，同比+3.82%。

我国公路隧道建设历经数十年发展，截至 2024 年末，全国累计建成公路隧道 28724 座，总里程 3259.66 万米。其中，长隧道（1km-3km）凭借数量优势构建路网架构，特长 隧道（超过 3km）则以超长距离突破极端地形，二者协同发力。从数据变化看，2015-2024 年公路长隧道数从 3138 座增长到 8047 座，特长隧道数从 744 座增至 2261 座，长隧道里 程占比稳定在 43%左右，特长隧道里程占比从 26.02%提升至 31.69%。长隧道数量占比从 22.40%升至 28.01%，特长隧道数量占比从 5.31%提至 7.87%，反映出交通需求升级下， 对长距离、高难度隧道的依赖度加深，它们共同塑造我国公路基建韧性，为客货运高效 流通、区域发展破局提供核心支撑。 从行业发展态势来看，当前公路市场受多重因素影响，资金层面面临一定压力，使得其对隧道市场的拉动与支撑力度较过往有所减弱。在这样的背景下，隧道市场短期内 难以延续高速扩张的节奏，更多呈现出以维持现有规模、保障重点项目推进为主的稳定 发展态势，预计未来几年公路隧道年新增规模维持在 240 万米（2400 公里）左右。企业 与行业需聚焦资源优化、技术挖潜，在资金约束与市场需求间寻找平衡，静待市场环境 与资金状况改善，再谋求新增长突破。

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