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五新隧装研究报告：隧道装备龙头，机械代人前景广阔。深耕隧道智能装备，进军矿山装备领域。公司自2010年成立以来，一直专注于隧道智 能装备的生产研发，覆盖野外隧道施工中各个重要的工序环节；主要包括凿岩类、锚 杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，应用于隧道建设、地下矿山等领域。公司股权 结构稳定，积极回购股票并用于2024年实施员工激励，彰显公司对长期发展的信心。

营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升。2018-2023年，公司营业收入CAGR=21.4 9%，归母净利润CAGR=28.39%，受益于隧道装备自动化需求，收入利润均维持高速增 长。同时，公司财务质地优秀，资产负债率维持30%左右且不使用有息借款，经营现 金流充沛。

机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升

提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。近年由于隧道工程事 故处罚加重和工人短缺，双重因素导致施工方对机械代人的诉求大大增加。同时，我 国的轨交中远期建设目标清晰，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出2035 年，全国铁路里程将达到20万公里左右，其中高铁7 万公里左右；公路总里程数逐 年增加，固定投资整体呈增长态势。与之对应，隧道机械行业规模连续增长，2022 年达到252.66亿元，过去五年CAGR约为9.26%。

矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪。随着有色金属与贵金属价格的不断提 升，全球采矿业投资景气度维持高位；同时我国大力推行“基石计划”，带动国内铁矿 开采需求。多因素叠加下，矿山机械需求旺盛回暖，2022年国内市场规模达到4880 亿元。同时，我国矿山智能化渗透率低，可替代空间巨大，根据头豹产业研究院测 算，2023年中国智慧矿山市场规模仅为1.48万亿元，可替代空间高达17万亿元。

公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新”

五新隧装产品优势明显，下游认可度高。公司湿喷机产品市场占有率高；凿岩机、衬砌台 车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在综合性能与性价比方面均有一定优势。 同时，公司积极投入研发，研发费用率逐年提升，新产品有望丰富公司在下游领域的 产品布局并持续提升市场竞争力。客户结构看，2022年公司国企客户收入占比达到5 0%以上，客户结构稳定。

管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期。公司规划10年销售规模 突破100亿元，结构上，国内与海外各占50%；基建与矿山各占50%；设备与后市场各 占50%，并进入全球工程机械50强。对比当前收入结构，公司在矿山领域和海外市场 贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点 布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百 拓，其后市场业务收入达到约278亿元，占其总收入68%。