2023年立讯精密研究报告：消费电子增长仍可期，汽车业务再注新动能

1 立讯精密：横纵多方位拓展，制造龙头再启航

1.1 内生外延扩版图，三大业务助腾飞

立讯精密成立于 2004 年 5 月 24 日，最初以富士康转移的电脑连接器和连接线订 单为起家业务，默默耕耘数年积累生产、销售、管理等经验，在 2010 年 9 月 15 日登陆深交所中小板之后，通过内生和外延的方式不断扩大自身的业务版图。 消费电子业务：紧密围绕大客户横纵向布局。2010 年 12 月，立讯通过收购和硕 子公司江西博硕 75%股权成功切入电脑以外的消费电子连接器/连接线领域；次年 4 月收购昆山联滔 60%股权，切入苹果 iPad 连接线供应链；此后通过收购珠海双 赢、苏州丰岛进军 FPC，并陆续收购了江西博硕和昆山联滔剩余的全部股权，持 续加码苹果连接业务。时间来到 2016 年 8 月，立讯对苏州美特的收购是其开启 快速增长的标志性事件，立讯凭借此笔收购前瞻布局苹果 AirPods 供应链，通过 自身的精密制造能力不断提升产品良率，成功取代台企英业达成为主要供应商， 最终苹果在 2019 年推出的爆品 AirPods Pro 也让立讯充分受益。我们看到，在 AirPods 上收获成功以后，立讯开始横向布局苹果的其他产品。2020 年 7 月，通 过收购江苏纬创和昆山纬新切入苹果手机组装业务；同年 12 月通过立景创新体 外收购了高伟电子 45%股权，成功进入苹果手机 CCM 组装领域；2021 年 1 月，收 购日铠 50%股权切入苹果金属结构件及手机 Top Module 供应链。

汽车业务：立足 Tier 1 践行电动化、智能化路线。立讯汽车事业部于 2011 年成 立，最初主要生产汽车线束和连接器；2012 年 6 月，收购福建源光电装 55%股权 加码连接器业务；2014 年 1 月通过母公司立讯有限体外收购了德国 SuK 100%股 权进入汽车塑胶件领域；2017 年收购德国采埃孚车身控制系统事业部进一步布局 智能汽车领域。此后在 2021 年初，立讯精密同广汽集团、广汽零部件有限公司、 广州立昇企业管理咨询合伙企业共同设立立昇智能科技（上海）有限公司，专注 于开发智能驾驶系统；2021 年 11 月，公司与速腾聚创达成战略合作进军激光雷 达市场；2022 年 2 月，牵手奇瑞新能源共同组建合资公司，从事新能源汽车的整 车研发及制造，致力于成为领先的汽车零部件 Tier 1 厂商；2022 年 10 月，立讯 精密汽车电子产业园项目——麻城基地一期项目正式投产。

通信业务：零部件+整机组装双线发展。2012 年 1 月，立讯精密通过收购深圳科 尔通 75%股权切入华为、艾默生供应链，由此进入通信连接器领域，并于次年 5 月收购了科尔通剩余的 25%股权，将其转变为全资子公司。此后的较长时间内， 公司并未有额外的收购动作，而是立足原有的连接器产品，围绕数据中心逐步丰 富产品矩阵，目前已经形成了电连接（高速电连接器及线缆）、光连接（AOC 和光 模块）、热管理（热管、轴流风扇、液冷散热等）、整机组装四大产品线布局。2022 年 2 月，立讯花费 11.04 亿港元收购汇聚科技 74.67%股权，进一步完善公司在通 信、医疗、汽车、工业等领域的互联产品战略布局。 生产基地、研发中心全球化布局，配合客户凸显战略价值。公司总部位于广东东 莞，其中制造基地主要分布在国内的广东、江西、江苏、安徽、浙江、山西、河 北、四川、台湾等地，海外主要位于德国和越南，并在广东东莞、江苏昆山、台 湾及美国设有研发中心。我们看到，全球化布局是公司及时响应客户需求并前瞻 洞察领先技术的关键基础，对于公司发展有着重要意义。

1.2 股权结构高度集中，管理经验深度赋能

王来春和王来胜为公司实际控制人，股权结构较为集中。我们看到，截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为母公司立讯有限，持股比例达到 38.30%，董事长 王来春和副董事长王来胜为一致行动人，对立讯有限均持股 50%，兄妹二人为公 司实际控制人。此外，中证金融公司（1.18%）、国资委控股的中央汇金（0.81%） 分别为第三、四大股东，睿远和昌硕分别持股 0.58%、0.56%，易方达、华夏、中 欧、银华均持股 0.54%，系支持公司员工持股战略配售。

董事长王来春颇具传奇色彩，有望持续引领未来发展。董事长王来春 1988 年进 入富士康线装事业部从车间女工做起，凭借多年坚韧严谨的工作状态被郭台铭发掘提拔为工厂课长，一路走来积累了丰富的管理经验。1997 年从富士康辞职后， 和兄长王来胜共同创办了一家名叫“全胜”的小工厂，主要消化富士康的额外订 单，1999 年低价收购立讯有限公司的股权，并在 2004 年投资设立立讯精密工业 （深圳）有限公司，这便是 A 股立讯精密的前身。立讯早期业务仍以承接富士康 的订单为主，在 2010 年上市后便开始转型以摆脱对富士康的依赖，内生外延逐 步拓宽产品线，利用自身的管理经验成功赋能多家并购公司，现已形成了“消费 电子+汽车+通讯”的三大业务版图。我们认为，公司卓越的研发和管理能力是其 核心竞争力所在，我们看好公司在优秀管理层的带领下实现稳健长远的发展。

1.3 业绩持续增长，ROE 波动上升

业务矩阵快速拓展，公司业绩不断攀升。公司近几年业绩一直保持高速增长态势， 营收和扣非归母净利分别从 2017 年的 228.26、14.37 亿元大幅提升至 2022 年的 2140.28、84.42 亿元，CAGR 分别达到 56%、42%。2021 年由于受到上游原材料成 本上涨的影响，利润同 2020 年基本持平。截至 23H1，公司实现营收 979.71 亿 元，同比增长 20%，扣非归母净利达到 41.54 亿元，同比增长 22%。

利润率有所波动，费用端控制良好。盈利能力方面，公司毛利率波动走低，主因 体量不断扩大，成本管理难度日渐提升，其中 2021 年毛利率同比下滑 5.81 个百 分点，系疫情影响较大，多笔原材料需提前入仓，存储及运输成本显著增加；此 外，因子公司立铠精密产品前期开发和自动化优化资源投入较大，且产品成本结 构中的物料占比较高，带来的摊销和材料成本使得合并报表利润率有所下滑。费 用管控方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均稳步降低，分别从 2017 年 1.38%、2.52%和 0.89%降至 2023H1 的 0.38%、2.01%和 0.07%，管理提效显著。

研发费用快速增长，大力投入前沿科技及产品迭代。可以看到，公司研发费用已 经从 2018 年的 25.15 亿元大幅提升至 2022 年的 84.47 亿元，CAGR 达 35%。根据 公司公告，其研发投入主要分为前沿科技投入和产品迭代投入，前沿科技投入主 要围绕公司中、长期的产品与业务规划布局，将整体研发费用的约 30%投入到底 层材料、工艺、制程等前沿技术领域的创新研发中，推动公司在未来 20 年内实 现 30%的产品步入全球行业的无人区；产品迭代投入则是围绕新方案、新产品从 有概念到 NPI（新产品导入）过程中的研发投入。

管理及资源赋能收购标的，助力 ROE 波动上升。立讯作为重资产加工制造企业， 扣非平均 ROE 基本稳定在 10-25%之间，波动的原因在于其连续的收购会带来资产 的不断增加，但我们可以看到，虽然在收购后的 1-2 年内会导致 ROE 的短期下降， 但立讯能够利用自身的管理经验和资源整合能力，对被收购公司的生产线进行改 造，致力于降低成本并提升良率，从而斩获更多订单以获取更多利润，因此 ROE 得以继续提升，这一点也可以从立讯连续攀升的总资产周转率中窥见一二。

1.4 垂直化拓展业务，打造核心竞争力

综上分析，我们认为公司的核心优势在于以下几点： 1）强大的管理能力：董事长拥有丰富的富士康管理经验，善于改造生产线以快速 响应客户需求，这是消费电子公司的立身之本，吸引住客户后才有更多的机会在 横向上拓宽品类，在纵向上提升价值量。 2）自动化生产工艺：引入数字化系统，专注于优化从设计研发、生产到营销、采 购、仓储、售后等全生命周期的管理流程，努力降低成本，提升生产效率和良率。 3）全球化前瞻布局：除国内的广东、江西、江苏、浙江、安徽等地外，公司已在 越南、印度、墨西哥等国家与地区搭建了成熟的产能基地与研发中心，在就近服 务客户、提升产品成本优势的同时，高效集聚海外高精尖人才资源，为团队开拓 高端市场、服务高品质客户提供有力支撑。

2 消费电子：围绕大客户平台化布局，深入组装领域谋求更多份额

2.1 iPhone：大手笔收购进军组装，积极扩产高歌猛进

2023 年全球智能手机出货 11.7 亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。我 们认为，虽然智能手机市场已经进入存量时代，但近两年的持续下滑还是给未来 的出货量增长留下了一定空间。IDC 在今年 6 月的最新预测显示，2023 年全球出 货量或同比下降 3.2%至 11.7 亿部，但 2024 年有望实现 6%的同比增长突破 12 亿 部，并在此后几年温和复苏，2027 年出货量有望接近 14 亿部。苹果作为移动智 能手机时代的引领者，其手机出货量已经从 2007 年的仅 370 万部跃升至 2015 年 的 2.32 亿部，2021 年达到峰值 2.38 亿部，其全球份额也从 2019 年低点的 13% 稳步爬升至 2022 年的 18%。

2023Q2 市场需求环比改善，苹果同比下滑最少彰显品牌韧性。根据 Counterpoint 数据，2023Q2 全球智能手机出货量环比增长 5%，同比下滑 8%，各大品牌终端出 货量均出现了不同程度的同比下滑，但可以看到苹果凭借其强大的客户粘性和品 牌韧性，二季度出货量仅同比下滑 2%，系市场中下跌幅度最少的品牌，市场份额 也环比提升 1 个百分点至 17%，位列全球第二。其他品牌方面，三星占据 22%的 市占率位列第一，但出货量也出现了 12%的同比下滑；小米、OPPO、vivo 份额分 别达到 12%、10%、8%，位居第三、四、五位，出货量分别同比下滑 12%、3%、17%。

iPhone 15 系列升级看点十足，换机需求值得期待。我们看到，今年 9 月即将发 布的 iPhone 15 系列或带来更多升级。首先，15/15 Plus 将升级至 4nm A16 芯 片，而 Pro 系列将直接搭载全球首款 3nm A17 芯片；其次，苹果将带来 15 全系 列灵动岛设计和 Type-C 接口；此外，在影像方面，15/15 Plus 主摄像素也将从 12MP 升级至 48MP，而 Pro 系列传感器尺寸将从 1/1.28 英寸升级至 1/1.14 英寸， 其中 Pro Max 或将搭载潜望式长焦镜头，最高可支持 6 倍光学变焦。我们认为， iPhone 15 系列的全方位升级有望吸引消费者带来新一波换机需求。

立讯供货 iPhone 产品逐步从零部件升级至模组类产品。回顾立讯在苹果产品线 上的布局，可以看到其最早是从 MacBook 和 iPad 的连接线切入，随后开始进入 iPhone 的 Lightening 接口领域，并逐步拓宽至转接头、声学器件、天线、无线 充电接收器等产品，供货产品逐渐从简单的零部件升级至较为复杂的模组类产品， 价值量也在相应提升。但我们认为更加重要的是，立讯在此过程中积累的工艺能 力，以及在快速迭代、响应客户需求等方面不断获得苹果的认可，这也为后续切 入整机组装业务埋下伏笔。

2020 年正式进军 iPhone 整机组装领域，大力扩产高歌猛进。2020 年 7 月，立讯 精密同股东立讯有限共同出资 33 亿元收购江苏纬创和昆山纬新 100%股权，正式 进军 iPhone 整机组装领域；次年 1 月，公司进一步通过收购日铠电脑 50%股权， 借此切入苹果金属结构件及手机 Top Module 供应链，完善整机系统级组装能力； 此外，公司 2021 年底在昆山开始建立一座占地面积达 28.5 万平方公尺的制造园 区，总投资额达到 110 亿元，未来千万台量级的 iPhone 组装任务能在此顺利完 成，以打破十余年来富士康与和硕对苹果手机组装的垄断地位。

2.2 AirPods：苹果出货领跑市场，多年深耕稳定增长

苹果持续引领 TWS 耳机市场。根据 Canalys 数据，2022 年全年 TWS 耳机出货量 达到 2.88 亿台，其中苹果以 9140 万台的出货量高居榜首，市场份额达到 31.8%， 领先第二名三星（8.9%）三倍有余。2023Q2 的最新数据显示，虽然市场需求疲软， 但苹果仍以 26%的市场份额位列第一，三星、boAt、小米、OPPO 的市占率分别为 9%、7%、5%、4%，相较苹果仍有较大差距。我们认为，苹果对 TWS 耳机革命性的 创新以及卓越的产品性能是其能站稳高端的根本原因，但此类市场仍存在较多的 长尾客户，因此也给其他厂商留下了一定的生存空间，但我们更多地看好苹果在 该市场持续发挥创新引领作用，以推动终端出货不断增长。

AirPods Pro 2 全新 H2 芯片带来优质体验。我们看到，自从苹果在 2016 年发布 第一代 AirPods 开始，TWS 耳机的热潮便被迅速点燃。此后苹果持续完善产品性 能，其在 2022 年 9 月发布的 AirPods Pro 第二代搭载全新的 H2 芯片，运用计算 音频算法，带来更智能的降噪表现（主动降噪效果相较上一代最高提升至 2 倍）、 卓越的三维空间音效（全新自适应算法更快速地处理声音）和更高效的电池续航 （单次充电最长能听 6 小时）。可以看到，苹果推出的此款智能蓝牙音频 SoC 芯 片在降噪和音质上进行了更好的打磨，我们看好该产品后续的销量表现。

2016 年收购苏州美特切入 AirPods 供应链，持续加码布局收获高速成长。立讯 在 2016 年 8 月通过收购苏州美特正式切入 AirPods 供应链，并在 2017 年 2 月收 购惠州美律和上海美律持续加码声学组件布局，当年便拿下了 AirPods 第一笔订 单。我们看到，苹果最初的 AirPods 组装厂并非立讯，而是台企英业达，但由于 良品率无法提升，成本高居不下，致使第一代的 AirPods 业绩并不亮眼。反观立 讯，在拿到订单的半年内就将良率提升至接近 100%，同时大大缩短了发货周期， 因此立讯在 2019 年便成为苹果第二代 AirPods 的核心供应商，这也带来了立讯 后来的业绩爆发（2019 年营收 YoY+74%至 625 亿元）。 公司最新年报披露信息显示，立讯目前在 TWS 领域的两项研发项目主要致力于提 升耳机定位功能和健康检测功能，其中“TWS 耳机体温监测与心率监测功能的研 究与开发”项目已经研发完成。我们认为，未来新项目的研发突破有望进一步夯 实立讯在 AirPods 供应链中的地位。

2.3 Apple Watch：高端化逐步推进，组装份额持续提升

历代 Apple Watch 功能不断丰富，打造卓越产品夯实高端地位。观察苹果历代 Watch 的功能变化，可以看到其从具备传统腕带设备的基本功能如心率传感、运 动记录等起步，在 2020 年发布的 Watch S6 上开始注重健康元素的应用，此后陆 续丰富了血氧检测、车祸检测、体温感应等功能，能更好满足不同用户的需求。 2022 年，苹果在正常发布 Apple Watch SE（面向入门轻度使用者）、Apple Watch S8（面向大众中度使用者）外，额外推出了针对极限运动和专业探险运动需求的 Apple Watch Ultra，该款手表在表壳材质、防水防尘、屏幕亮度、电池续航、 GPS、警笛、健康检测等各方面均按照国际专业运动标准打造，相较历史版本，其 性能提升到了新的高度，是苹果进军更高端市场的旗舰型产品。

Apple Watch Ultra 带动高端市场强劲增长。回顾市场表现，Counterpoint 数据 显示，2022 年全球智能手表出货量同比增长 12%，苹果份额从 2021 年的 32.6%进 一步提升至 34.1%，领先第二名三星（9.8%）三倍有余。分价格区间来看，2022 年 400 美金以上的高端手表和 100 美金以下的低端手表出货占比相比 2021 年有 所提升，其中高端手表受益于 Apple Watch Ultra 的强劲表现，出货量同比增长 了 129%，出货份额从 2021 年的 6%大幅提升至 2022 年的 13%。最新数据显示 2023Q2 全球智能手表出货量同比增长 11%，苹果以 22%的全球份额高居榜首。

2020 年立讯依赖内生突破导入 Apple Watch 组装环节，手握 SiP 工艺持续提升 组装份额。我们看到，立讯在 Apple Watch 领域的布局主要依赖于自身的内生突 破，在前期以提供连接器、接收器/扬声器、天线、中框等零组件为主，2020 年 正式导入组装环节。值得注意的是，Apple Watch 从 2015 年的第一代开始便采用 SiP（System in Package，系统级封装）工艺，通过将具有不同功能的主动元件 和被动元件，以及诸如微机电系统（MEMS）、光学元件、处理器、存储器等功能芯 片集成封装为可提供多种功能的单颗标准元件，从而形成一个功能齐全的子系统， 使得终端设备在重量、体积、功耗、性能等方面都有了较大提升。我们认为，立 讯的 SiP 封装工艺能得到苹果的认可是公司强大生产能力的体现，此外根据 Counterpoint 最新报告信息，立讯已经承担了 40%的 Apple Watch 产量，其与富 士康、仁宝作为全球前三的智能手表组装厂，包揽了全球产量的半壁江山。

健康元素渐成 Apple Watch 布局重点，立讯配合客户研发有望深度受益。此外我 们注意到，健康元素已逐渐成为苹果在手表上的布局重点。目前苹果内部代号为 E5 的项目便专注于突破无创血糖监测技术在 Apple Watch 上的应用，该技术将 特定波长的光照射到皮下组织中的血糖渗透部位，而后通过硅光子芯片技术分析 反射传回的光信号，结合相关测量标准给出血糖信息，从而实现无创血糖的监测。 虽然该技术目前还处于概念验证阶段，但我们仍然期待未来研发的突破，立讯作 为配套组装厂，也在积极推进相关研发项目，我们看好苹果在 Apple Watch 功能 上持续推陈出新以驱动销量增长，立讯也将从中充分受益。

2.4 AR/VR：Vision Pro 引领创新，前瞻布局深度受益

虽然短期市场表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾 VR、AR 市场表 现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万台，同比增长 72%，但此 后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而 AR 设备由于尚处技术早期阶段， 产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现 AR 设 备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来 5 年 VR、AR 的出货量将分别突破 4500、1000 万台。

Apple Vision Pro 正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现 并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020 年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 QuestPro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加 大投入，表明了巨头对于 VR/AR 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年 6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro， 虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力 和苹果布局多年的技术积淀。 1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达 到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有 1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12 毫秒。 2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞 品基本采用的都是 LCD 屏幕。 3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全 新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。 4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1×LiDAR＋2 ×结构光深度传感＋2×IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识别、 三维建模和眼动追踪等功能。

目前虽然没有关于立讯布局苹果 Vision Pro 的官方信息，但董事长王来春在今 年 4 月的投资者电话交流会议上指出，“我们充分看好 AR/MR 等产业在未来广阔 的发展空间，我们会协助一流客户共同开发。面对全新终端产品，我们一如既往 地通过工艺解析，将复杂的结构转化为多个成熟的工艺制程，通过声、光、电、 磁、热等技术赋能，结合强大的自动化制程能力，帮助客户实现超越市场期望的 交付和体验。” 我们认为，凭借立讯多年来在苹果多条产品线上的深度参与，未来的 Vision Pro 供应大概率也不会缺席。虽然目前业内对于第一代产品的出货量预期不高，但从 历史经验来看，苹果革命性创新的第一代产品更多用于探索消费者心智和偏好， 我们看好未来技术不断成熟带动生产成本逐步下探，从而带来更具性价比优势的 产品，彼时的市场需求仍值得期待。

3 汽车业务：Tier 1 路线清晰，携手奇瑞打造整车 ODM 平台

3.1 新四化趋势确立，产业链迎来变革

电动汽车销量一路攀升，汽车新四化大势所趋。我们看到，汽车正在朝着电动化、 网联化、智能化、共享化的“新四化”趋势快速发展。根据 EVSales 数据，全球 电动汽车销量已经从 2015 年的 55 万辆快速增长至 2022 年的 1020 万辆，CAGR 达 51.8%；我国电动汽车销量更是以 60.9%的 CAGR 由 2015 年的 21.1 万辆攀升至 2022 年的 590 万辆。与此同时，近年来汽车智能化也在逐步推进，乘用车智能化 指数已经由 2018 年末的 42.50%提升至 2023 年上半年的 53.00%。

新四化趋势带动汽车电子不断扩张。汽车新四化趋势也在带动着汽车电子行业的 发展，根据前瞻产业研究院数据，汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高， 2020 年已经达到 34%，预计 2030 年将提升至 50%。此外，智研咨询数据显示，我 国汽车电子行业市场规模近年稳步提升，已经从 2017 年的 5400 亿元增长至 2021 年的 8894 亿元，预计 2022 年将达到 9783 亿元。

汽 车 功 能 日 趋 复 杂 ， E/E 架 构 升 级 势 在 必 行 。 汽 车 电 子 电 气 架 构 （Electrical/Electronic Architecture，E/E 架构）是指将汽车中的软硬件、 传感器、通信网络、电气分配系统等结合起来完成算力、动力和能量分配的整车 电子电气解决方案，相当于人体的神经网络，是汽车实现复杂功能的关键所在。 我们看到，随着汽车新四化的不断发展，电子元件的搭载数量和交互逻辑的复杂 程度显著提升，传统的分布式架构已经无法再满足汽车日益增长的功能需求，从 而推动 E/E 架构逐步向域控制、中央集成式迈进。 在传统分布式 E/E 架构下，汽车主要通过广泛分布的电子控制器（ECU）来实现 不同的功能，每个 ECU 独立承担不同的功能，增加功能则需要增加对应的 ECU， 各个 ECU 之间相互独立，并通过 CAN（Controller Area Network，控制器域网 络）总线或者 LIN（Local Interconnect Network，局部互联网络）总线连接在 一起，通过预先定义好的通信协议进行信息传输。但是，新四化浪潮之下，分布 式架构的弱点不断凸显，主要包括： 1）软硬件高度耦合带来升级困难：车内 ECU 数量众多且来自不同供应商，难以 进行统一维护和 OTA（Over-The-Air）升级； 2）传统架构无法支持日益丰富的功能需求：分布式架构的功能扩展性不足，功能 承载遇到瓶颈； 3）算力不足且分散：ECU 之间相互独立，算力较小且分散，难以支持智能座舱和 智能驾驶的应用； 4）低带宽总线传输效率低：汽车产生的数据量随着功能增加以指数级速度增长， 但 CAN 总线带宽存在上限，无法满足数据传输需求。 因此，产业一直在致力于推动 E/E 架构的革新，其升级主要体现在三个方面：1） 硬件架构：由分布式向域控制/中央集中式方向发展；2）软件架构：由软硬件高 度耦合向分层解耦方向发展；3）通信架构：由 CAN/LIN 总线向以太网方向发展。

3.2 体内+体外双轮驱动，产品线不断丰富

立讯 2011 年成立汽车事业部，2017 年收购采埃孚 BCS 事业部正式打开汽车业务 增长通道。我们看到，立讯汽车事业部成立于 2011 年，最初主要生产汽车线束 和连接器；其在 2012 年通过收购福建源光电装 55%股权进入汽车连接器领域，并 在 2013 年收购德国 SuK 100%股权切入汽车塑胶件业务；三年后的 2017 年 8 月， 立讯再次出手收购了采埃孚旗下天合汽车集团的车身控制系统事业部（BCS），该 部门业务涵盖 Switches（开关）、IECP（集成电子控制面板）、SCCM（转向轴控制 系统）、Access System（进入系统）、Sensor（传感器）、HVAC Controls（供暖、 通风和空调系统的控制部件）六大产品，此笔收购使得立讯正式进入汽车电子控 制总成系统领域，产品布局得以丰富，同时也获得了 BCS 的海外客户资源，此后 公司汽车业务开始迈入快速增长通道。

体内+体外双轮驱动，汽车业务产品线不断丰富。截至目前，公司汽车业务可划 分为体内和体外两大部分：1）体内业务：主要涵盖整车线束、高速高压线束、连 接器、新能源领域（BDU、PDU 和逆变器）、充电设备；2）体外业务：以 BCS 原有 业务为主，专注于汽车应用系统，包括汽车开关系统、集成电子控制面板、转向 轴控制系统、接入系统和传感器。我们看到，在当前汽车市场“新四化”的发展 背景下，汽车零部件产品加速迭代升级，高压线束和连接器占比持续提升，立讯 已经设计开发出涵盖整车内所有高压线束和连接器，同时不断扩展业务范围，产 品线已覆盖智能座舱、智能网联、智能制造等多领域。

线束和连接器：传统起家业务，“四化”有望带来新增量。我们看到，连接器和线 束在整车 E/E 架构中扮演着重要角色，是不可或缺的连接枢纽：1）连接器：传输 电流或光信号，确保电子系统设备间的信号稳定，减少信号失真和能量损失；2） 汽车线束：汽车的中枢神经系统，负责承载汽车能源和各类信号传输任务，将中 央控制部件、汽车控制单元、电气电子执行单元以及电器元件等有机地连接形成 完备的汽车电器电控系统。公司方面，立讯成立之初便专注于连接器与线束业务， 现已发展成为集设计、制造、验证于一体，涵盖整车线束和连接器的大型企业。

电器业务：存在技术和客户门槛，自供能力扩大竞争优势。目前，立讯主营汽车 电器产品包括 5V 充电、15W 车载无线充电、DCDC、USB HUB 等，已成功进军中/ 大功率汽车无线充电模组领域，逐步拓展到更多下游终端客户。此外，公司以其 广泛的业务布局为支撑，包括原材料和初始零部件，包括继电器在内，大多数可 以自行生产，如 BDU、PDU 等产品，从而凸显出立讯在成本控制方面的优势，为公 司的持续发展提供了坚实基础。 车联网业务：涉及无线通信和车用电子产品，平台和客户资源优势明显。公司车 联网业务涉及多个装置的协同工作，例如将环境、路况、交通标志等信息汇总， 然后传输至车辆的 RSU（路侧单元）、实现车辆与外部网络通信的 TCU（车载通信 单元），以及连接车内各电子设备的 CGW（中央网关）等产品，已经进入国内外一 线客户供应链。同时，公司密切关注行业发展趋势，与海内外优质客户紧密合作， 积极推动产品技术升级，为客户持续提供在技术上具有竞争力的产品和解决方案。

汽车业务高速增长，联袂速腾入局激光雷达。我们看到，立讯汽车业务营收已经 从 2015 年的 8 亿元大幅增长至 2022 年的 62 亿元，CAGR 达 33%，23H1 最新营收 达到 32 亿元，同比增长 52%。此外，立讯也在积极切入智能汽车赛道：2021 年 11 月，立讯与激光雷达头部厂商速腾聚创达成战略合作；次年 2 月，速腾聚创完 成新一轮战略融资，融资金额超 24 亿人民币，香港立讯现身投资方阵容。 速腾领跑激光雷达内资市场，强大产品力铸造优势地位。速腾聚创是全球领先的 激光雷达供应商，Yole 数据显示其 2022 年全球市占率已达 16%，仅次于禾赛科 技（27%）和 Valeo（18%）。该公司 2014 年成立于深圳，根据其官网信息，目前 员工超过 1300 人。截至 2023 年 3 月 31 日，速腾已取得 21 家汽车整车厂及一级 供应商的 52 款车型的量产定点订单，已交付超过 10 万台激光雷达。

携手奇瑞打造整车 ODM 平台，强化 Tier 1 业务优势。2022 年 2 月，立讯精密公 告投资 5 亿元与奇瑞新能源共同组建合资公司，专业从事新能源汽车的整车研发 及制造。2023 年上半年，奇瑞控股集团累计销售汽车 74.14 万辆，同比增长 56%。 奇瑞在整车制造方面拥有独立平台，能够为合资公司提供强大的核心竞争优势以 及从整车开发到批量生产的综合服务。立讯与奇瑞的合作，不仅能把握智能汽车 领域的整车 ODM 机遇，还能推动核心零部件的多元化和规模化发展，逐步实现成 为 Tier 1 领导厂商的长期目标。我们认为通过这一战略布局，立讯未来有望在 整车和核心零部件领域持续提升竞争力。

4 通信业务：AI 浪潮催生算力及传输需求，多品类扩张参与供应

4.1 算力需求日渐起势，数据中心多产品渗透

ChatGPT 引发新一轮 AI 热潮，算力需求推动通信市场发展。我们看到，随着以 ChatGPT为代表的AI大模型陆续发布，生成式AI的市场规模也迎来了快速发展， Precedence Research 预计全球生成式 AI 市场规模有望从 2022 年的 108 亿美金 增长至 2032 年的 1181 亿美金，CAGR 达到 27%。与此同时，这也对算力和传输提 出了更高要求，从而推动数据中心、基站射频、电源管理及热管理等行业的发展， 因此我们预计通信市场在未来有望保持增长趋势。

在计算中心场景中，公司主要布局零部件、模块产品以及服务器整机组装，也在 进行低高速 I/O 接口的光电传输以及电源产品方面的原创性开发，此外在基于 CPO/CPC 技术的匹配高算力数据中心高速连接方案架构方面，公司的研发也处于 领先地位。热管理方面，公司于 2021 年成功推出热管理系统模块，并实现了数 据中心完整解决方案的垂直整合。我们认为，未来公司通信算力业务有望把握行 业升级趋势，持续提升生产附加值及服务能力。

4.2 射频通讯需求稳健增长，传统产品稳扎稳打

5G 商用化持续推进，基础设施市场规模逐步攀升。根据 Precedence Research 数 据，全球 5G 基础设施市场规模将从 2021 年的 58.2 亿美元增长至 2030 年的 985.7 亿美元，CAGR 达到 37%。近年来伴随 5G 商用化的持续推进，我国的基础设施建 设也在加速落地，截至 2023 年 5 月末，我国 5G 基站总数达到 284.4 万个。2023 全球数字经济大会期间发布的《全球数字经济白皮书》显示，截至 2023 年 5 月， 全球 5G 用户达到 11.5 亿，中国占 58%。全球移动通信系统协会预计，作为世界 上最大的 5G 市场，中国将于 2025 年成为全球首个 5G 连接数达到 10 亿的市场； 到 2030 年，中国的 5G 连接数将达 16 亿。

在射频通讯场景中，公司主营产品包含基站天线、塔放/合路器、射频拉远单元、 直放站、AAU、pRRU、室分天线、CPE 等，产品线持续丰富。我们认为，随着未来 5G 的深入渗透和 6G 的逐步演进，公司在 5G 上积累的技术优势将延续至 6G 领域， 作为在通信行业沉淀多年且技术实力雄厚的企业，有望深度受益于“5G/6G+工业 互联网”的发展，我们看好公司通信业务的稳步发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）