2023年鼎泰高科研究报告：传统业务市场份额与毛利双升，新业务逐步放量

1. 公司是全球 PCB 钻针领军企业

1.1 公司深耕 PCB 领域 20 余年

深耕 PCB 领域多年，2022 年上市创业板。鼎泰高科是一家专业为 PCB、数控精 密机件等领域的企业提供工具、材料、装备的一体化解决方案，具有自主研发和创新 能力的高新技术企业。全资子公司东莞市鼎泰鑫电子有限公司成立于 2002 年，鼎泰 高科前身“东莞市锋道精密刀具有限公司”成立于 2013 年，2020 年变更为鼎泰高科， 于 2022 年上市创业板。

公司股权高度集中，业务体系清晰。截至 2023 年一季报，公司实际控制人为王 馨、王俊峰、王雪峰及林侠（王馨与林侠系夫妻关系，王雪峰系王馨之兄，王俊锋系 王馨之弟），四人直接或间接共持有公司 94.67%的股份。公司拥有南阳鼎泰、东莞鼎 泰鑫、鼎泰机器人 3 家全资子公司，并控股超智新材料，四家子公司分别主营钻针、 刷磨轮、自动化设备及功能性膜产品。

1.2 公司产品丰富，下游客户优质

公司以 PCB 钻针产品起家，逐步拓展到数控刀具、自动化设备及膜类产品等领 域。公司的产品主要包括 PCB 钻针、铣刀、刷磨轮、数控刀具、PCB 特殊刀具、自动 化设备、功能性膜产品等，主要面向的客户群是 PCB、数控精密机件制造企业。公司产品主要聚焦于 PCB、精密数控加工及 3C/光电产业等领域。公司数控刀具 产品主要用于 3C、玻璃及金属精密机件加工领域；PCB 钻针、铣刀、PCB 特殊刀具及 刷磨轮产品主要用于 PCB 生产加工领域，属于耗材；功能性膜产品主要用于 3C 及光 电领域；自动化设备用于生产 PCB 钻针、铣刀、PCB 特殊刀具及 PCB 等，也可以用于 3C 及光电领域。

公司下游客户较为优质，2019-2022 年公司前五大客户营收占比分别为 27.02%/31.23%/30.74%/31.43%，较为稳定。公司目前是国内 PCB 刀具生产规模最大 的企业之一，根据 Prismark 数据，2020 年公司在全球 PCB 钻针销售市场占有率约为 19%，位列全球第一。公司优质客户包括健鼎科技、方正科技、华通电脑、瀚宇博德、 胜宏科技、深南电路、景旺电子、崇达技术等国内外知名 PCB 生产厂商。根据公司公 告，2019-2022 年公司前五大客户合计营收分别为 1.89、3.02、3.76、3.83 亿元， 占总营收比例分别为 27.02%、31.23%、30.74%、31.43%，较为稳定。

1.3 公司主要收入来源于 PCB 钻针业务

公司核心产品为 PCB 钻针，2019-2022 年公司钻针业务收入占总营收比例分别 为 69.11%/68.83%/67.27%/69.65%。2019-2022 年，公司主要收入来自 PCB 钻针，该 业务收入占总营收比例分别为 69.11%、68.83%、67.27%、69.65%；铣刀及其他刀具 为第二大产品，占比分别为 10.68%、13.21%、16.58%、15.40%；刷磨轮占比分别为 10.57%、8.59%、8.08%、8.12%；功能性膜产品占比分别为 2.52%、2.00%、2.02%、 2.23%；自动化设备占比分别为 2.44%、3.54%、2.41%、1.03%。

2. 传统业务市场份额与毛利双升，新业务逐步放量

2.1 公司高端 PCB 钻针占比逐步提升，盈利能力有望提升

2.1.1 全球 PCB 钻针产值 2020-2025 年 CAGR 约为 4.63%

预计 2025 年全球 PCB 钻针产值将达到 7.40 亿美元，2020-2025 年 CAGR 约为 4.63%；2020 年公司在全球 PCB 钻针市场中占比份额约为 19%，位列第一。受益于 PCB 行业温和增长，我们预计全球 PCB 钻针行业也将保持一定的速度增长。根据 Prismark 数据，2020 年全球 PCB 钻针产值约为 5.90 亿美元，预计 2025 年将增长至 7.40 亿美 元，2020-2025 年 CAGR 约为 4.63%；2020 年全球 PCB 钻针销量约为 25.80 亿支， 其中公司销量为 4.88 亿支，市场占有率约为 19%，排名第一；排名第二、三和四位 分别为金洲精工、日本佑能、尖点科技，市场占有率分别约为 18%、14%和 9%。

2019年中国大陆PCB产值达到329.18亿美元，在全球PCB产值的占比为53.70%， 中国逐步成为全球主要的 PCB 生产基地，公司有望持续受益。全球 PCB 产业主要集 中于亚洲、欧洲和北美区域。随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体和新兴 国家转移，亚洲尤其是中国已逐渐成为全球最为重要的电子信息产品生产基地，作为 其基础产业的 PCB 产业也同步向中国、日本等亚洲地区转移。

根据 Prismark 数据，2006 年以来，中国大陆已超越日本成为全球最大的 PCB 生产国，PCB 的产量和产值 均保持世界第一的水平；2019 年，中国大陆 PCB 产值达到 329.18 亿美元，在全球 PCB 产值的占比为 53.70%。全球 PCB 行业已形成以亚洲为主导、中国为核心的产业 格局，预计未来我国 PCB 产值占比将会进一步提升。根据 Prismark 数据，2010-2019 年中国大陆 PCB 产值 CAGR 为 5.60%，增长率大幅度高于全球平均增长水平。预计 2019-2024 年中国大陆 PCB 产值 CAGR 约为 4.88%，继续保持高于全球 4.35%的平均增 长速度。作为全球 PCB 钻针领军企业，公司有望持续受益。

在 PCB 加工领域，机械钻孔较激光钻孔更具优势。PCB 钻孔工艺主要分为机械 钻孔和激光钻孔，目前机械钻孔成本更低且更适合加工 PCB 用复合材料，机械钻孔 所适用的板材类型、钻孔直径范围较广，几乎覆盖了 0.10mm 以上的大部分 PCB 钻孔 领域；而激光钻孔工艺目前主要在 0.15mm 以下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻 孔加工，尤其应用于盲孔加工领域。激光钻孔工艺存在钻机价格高昂且维修更换成本 高、孔型不规则、烧蚀过程会导致 PCB 性能不稳定等，导致激光钻孔的大批量应用受 限。我们认为在未来一定时期内，机械钻孔与激光钻孔将处于并存态势。

2.1.2 公司 PCB 钻针产品结构继续优化，盈利能力有望提升

2022H1 公司高端钻针产品占比 13%，未来有望超过 30%，盈利能力有望提升。公 司钻针产品直径规格覆盖 0.05-6.75mm。产品型号较为齐全，尺寸覆盖范围较广。一 般把 0.45mm 及以下直径的钻针定义为“微小钻针”或“微小钻”，从技术难度上来 看，生产 0.45mm 及以下规格的钻针需要较强的技术和工艺积累。因此，直径越细的 钻针价格越高，毛利率越高。根据公司公告，2022 年上半年公司 0.45mm 及以下规格 的钻针占公司钻针销量的比例超过 86%，其中精细度较高的微钻销量占比超过 13%。 公司 IPO 项目 4.8 亿支钻针项目以微钻为主，未来随着微钻产能及销量占比的提升， 我们预计未来 0.2mm 及以下的钻针占比会超过 30%，公司钻针产品毛利率有望提升。

预计 2023-2025 年公司 PCB 钻针业务收入分别为 8.85/11.70/15.39 亿元，同比 分别增长 4.25%/32.19%/31.54%，CAGR 为 21.93%。根据公司招股书及公告数据，2021 年公司 PCB 钻针产能为 70737.05 万只，产能利用率为 91.23%，产销率为 93.25%； 2022 年，公司 PCB 钻针销量为 71232.35 万支，IPO 中 PCB 微型钻针生产项目建设周 期为两年，新增产能 48000 万支;2019-2022 年 PCB 钻针均价分别为 1.40、1.37、 1.37、1.19 元/支，考虑到公司未来高端钻针占比提升，单价呈上升趋势，预计 2023- 2025 年均价分别为 1.25、1.30、1.35 元/支。根据图表 14 计算 2023-2025 年公司 PCB 钻针业务营收分别为 8.85、11.70、15.39 亿元，同比分别增长 4.25%、32.19%、 31.54%，3 年复合增长率为 21.93%。

2.2 基于 PCB 钻针，公司开拓数控刀具业务

随着我国制造业的发展和复苏，国内刀具市场规模有望持续增长。我国切削刀 具市场消费情况与我国制造业发展水平和结构调整息息相关。受国内投资增速放缓 和需求结构调整影响，2012 年至 2016 年刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿 元的区间。随着“十三五”规划的落地，国内供给侧结构性改革的不断深化，2018 年 切削刀具行业市场规模达到 421 亿元。2019 年受中美贸易摩擦以及汽车等下游行业 下行的影响，我国切削刀具市场规模下滑至 393 亿元；2021 年市场规模达到 477 亿 元，同比增长 13.3%。随着我国制造业的发展和复苏，我国刀具市场规模有望持续增长。

在中国各类刀具产值中，硬质合金刀具占比最大，2015-2019 年占比分别为 39.45%/39.96%/40.06%/44.25%/47.47%，逐年递增。材料是决定刀具切削性能的根本 因素，目前数控刀具的材料主要有工具钢（主要是高速钢）、硬质合金、陶瓷、超硬 材料（人造金刚石、立方氮化硼）。2019 年在中国各类刀具产值中，硬质合金占比最 大，2015-2019 年占比分别为 39.45%、39.96%、40.06%、44.25%、47.47%，逐年递增。

公司数控刀具属于孔加工系列，2019 年孔加工刀具占硬质合金刀具 18%。公司 数控刀具产品包括成型刀、倒角刀、T 型刀、雕刻刀、斜边刀、铰刀、刀片、刀盘、 刀杆、刀柄、夹头等，是机械制造中用于钻削、铣削等加工的主要精密工具，是数控 机床不可缺少的一部分，主要面向 3C 行业以及热弯玻璃石墨模具、汽车及金属精密 机件加工等行业，属于硬质合金刀具。硬质合金刀具的主要类型有硬质合金刀片、铣 削刀具、孔加工刀具等，根据中国机床工具工业协会工具分会数据，在 2019 年硬质 合金刀具产品销售结构中，硬质合金刀片的销售占比最高，为 49.65%；铣削刀具、 孔加工刀具的销售占比分别为 27.63%、18.00%。

公司数控刀具主要为杆状刀具，价格高于华锐精密及欧科亿刀片刀具，IPO 项目 投产后，产能加速上升，下游应用领域不断拓宽。2022 年上半年，公司数控刀具单 价为 29.33 元/个，远高于欧科亿，这是因为公司刀具主要为杆状刀具。公司采用自 主研发的多工位的工具磨床，大大提高生产效率，并降低成本。随着 IPO 项目中 180 万只数控刀具项目的投产，产能将加速上升。公司数控刀具目前主要客户以 3C 行业 为主，根据公司公告，未来会在现有领域的基础上积极拓展应用于模具、汽车、航空航天等领域的标刀和丝锥产品。

预计 2023-2025 年公司数控刀具业务收入分别为 0.58/0.84/1.08 亿元，同比分 别增长 34.88%/44.83%/28.57%，CAGR 为 35.93%。根据公司招股书，2019-2022H1， 公司数控刀具销量分别为 67.46、138.16、140.99、57.61 万支，均价分别为 27.41、 22.25、33.94、29.33 元/支，IPO 中精密刀具类产品扩产项目建设周期为两年，新增 产能 180 万支;考虑到公司未来产能大幅度上升，单价呈下降趋势，预计 2023-2025 年均价分别为 29.00、28.00、27.00 元/支。根据图表 19 计算 2023-2025 年公司数 控刀具业务营收分别为 0.58、0.84、1.08 亿元，3 年复合增长率为 35.93%。

2.3 功能性膜产品有望逐步放量

基于 PCB 防镀膜、离型膜等产品，逐步切入光学膜产品。膜产品是公司自起步 时就一直在售的产品，2017 年公司收购了一个膜产品的技术团队，刚开始是做线路 板的防镀膜、离型膜等产品，由于原团队本身就有光学膜的研发经验，公司也在发现 光学膜的应用领域更广泛，市场前景更好后开始以光学膜的产品研发为主。 公司功能性膜产品主要应用于防窥与 Mini-LED 领域。公司功能性膜产品目前主 要包括 AG 防爆膜、硬化膜、光控膜等，主要分为两个应用领域，一个是防窥领域， 包括手机防窥和汽车光控；另一个是 Mini-LED 领域。 防眩光膜和防窥膜功能各异。防眩光膜可以防止阳光从屏反射，保护双眼。防窥 膜主要是以一定角度方可看得见屏幕，角度之外则屏幕不可视。

车载显示屏光控膜加装是趋势。防窥膜利用百叶窗原理，将百叶窗作为“防窥结 构层”置于屏幕层中，通过光线角度控制将屏幕的广视角度变为窄视角，通过并列排 布的光栅结构（百叶窗）实现，因而在一定的角度光线是无法穿越屏幕，这样以达到 防窥屏的作用，降低屏幕的显示角度。当光线垂直入射到防窥膜上时，能够无阻碍的 透过；随着光线入射角度的增加，光线逐渐被百叶窗结构所遮挡，透过的光线随之减 少。考虑到车载显示屏会在前挡风玻璃上显示影像，从而干扰驾驶员，因此车载显示 屏光控膜加装是趋势。

中控显示屏占车载显示屏最大份额，车载光控膜有望受益于大屏化、多屏化趋 势。随着汽车电子化程度不断加深，车载显示屏将朝大屏化、多屏化、交互化、复杂 化、高清化等方向演进。根据华经产业研究院数据，近几年车载显示屏主流尺寸为 7- 8 英寸，特斯拉为首的新能源车企开始采用 15-17 英寸的大屏，甚至部分车企出现 27 寸、32 寸等超大尺寸显示屏的配置规划。就产品结构而言，中控显示整体占比最大， 液晶仪表占比也较高，HUD 等受技术和成本影响市场份额仍较低。车载显示屏会在前 挡风玻璃上显示影像，从而干扰驾驶员视线，一直是困扰车载显示屏的核心问题，公 司的车载光控膜产品有望受益于车载显示屏市场的增长及大屏化、多屏化趋势。

车载光控膜市场空间较为广阔，国产替代空间较大。根据 TrendForce、Omida 及 中汽协等数据，我们预计2023-2025年，全球车载显示屏光控膜市场规模分别为55.44、 66.65、79.20 亿元，同比分别增长 30.37%、20.22%、18.83%，CAGR 为 19.52%；国内 车载显示屏光控膜市场规模分别为13.46、17.29、21.54亿元，同比分别增长43.22%、 28.38%、24.61%，CAGR 为 26.48%，较为可观。目前大部分市场份额为 3M 公司垄断， 国产替代空间较大，公司车载光控膜有望受益于国产化过程。

智能手机增速放缓，手机防窥膜市场有限。根据 Counterpoint、Gartner 及 IDC 数据，2022 年国内智能手机销量为 2.86 亿部，同比下滑 14.84%；2022 年全球智能 手机销量为 12 亿部，同比下滑 16.00%。单部手机防窥膜价值量约 0.65 元，远远低 于车载防窥膜。按照渗透率为 100%计算，我们预计 2022-2024 年全球手机防窥膜市 场规模分别为 7.80、7.96、8.19 亿元，中国手机防窥膜市场规模分别为 1.86、1.95、 2.05 亿元，较为有限。根据公司招股书，公司 3D 曲面手机保护膜及防窥膜处于小规 模试产阶段。未来随着经济复苏及公司手机防窥膜批量化生产，手机防窥膜业务收入 有望上升。

预计 2026 年中国 miniLED 市场规模将超过 400 亿元，2019-2026 年中国 miniLED 市场规模 CAGR 将达 58.19%。近年来 miniLED 技术日趋成熟，同时，受到下游应用的 持续推动，行业不断发展。根据中商产业研究院数据，2020 年中国 miniLED 行业市 场规模为 41.70 亿元，同比增长 139.8%。随着行业的不断发展，预计 2026 年市场规 模将超过 400 亿元，2019-2026 年中国 miniLED 市场规模 CAGR 将达 58.19%。未来随 着 miniLED 的快速增长，公司的 miniLED 的 AG 防爆膜销量有望上升，助力公司膜类 产品收入增长。

预计 2023-2025 年公司功能性膜产品收入分别为 0.55/1.00/1.50 亿元，同比分别增长 103.70%/81.82%/50.00%，CAGR 为 77.11%。根据公司招股书及公司公告，2019- 2022 年，公司功能性膜产品收入为 0.18、0.19、0.25、0.27 亿元;考虑到膜产品研 发周期及测试周期较长，行业门槛较高。公司目前以手机防窥膜为膜类产品主要收入， 未来车载光控膜收入有望放量，预计 2023-2025 年公司功能性膜产品业务营收分别 为 0.55、1.00、1.50 亿元，3 年复合增长率为 77.11%。

2.4 自研设备自供降本增效，外售增加收入

子公司鼎泰机器人制造的生产设备处于针对标准化产品批量化的生产模式。公 司自动化设备包括钻针智能仓储设备、全自动贴补强设备、全自动激光打标机、全自 动研磨机、PCB 刀具及钻针加工设备等，主要用于 PCB 钻针和金属加工刀具等产品的 生产加工、PCB 产品贴装及激光打标加工等用途。比如，公司通过子公司鼎泰机器人 自主研发的高精密多工位磨削机床等 PCB 刀具生产设备，能够提高生产效率和良品 率，其性能可满足日常生产需要、实现替代进口设备的同时，并且大幅降低成本。鼎 泰机器人制造的生产设备处于针对标准化产品批量化的生产模式，可解决行业内的 定制进口设备周期长、成本高的问题，对外出售可以增加设备业务收入。

预计 2023-2025 年公司自动化设备业务收入分别为 0.40/0.55/0.72 亿元，同比 分别增长 207.69%/37.50%/30.91%，CAGR 为 76.93%。根据公司招股书，2019-2022H1， 公司自动化设备销量分别为 54、107、196、36 台，均价分别为 31.59、31.96、15.05、 21.80 万元/台。考虑到公司设备自动化程度提升，单价呈上升趋势，预计 2023-2025 年均价分别为 20.00、22.00、24.00 万元/台。预计 2023-2025 年公司数控刀具业务 营收分别为 0.40、0.55、0.72 亿元，3 年复合增长率为 76.93%。

3. 受益于下游发展，公司业绩稳步增长

3.1 公司业绩增速远远高于 PCB 行业增速

预计 2024 年全球 PCB 产值将达到 758.46 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 4.35%。 5G、汽车电子、工业 4.0、云端服务器等将成为驱动 PCB 需求增长的新方向，我们 预计未来全球 PCB 行业将保持温和增长。根据 Prismark 数据，2019 全球 PCB 产值为 613.00 亿美元，预计 2024 年将达到 758.46 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 4.35%。 2019-2022 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 31.96%、77.22%，远高于全 球 PCB 产值复合增速。受益于下游 PCB 行业发展，公司近几年业绩稳步增长。2019- 2022 年，公司营业收入分别为 7.00、9.67、12.22、12.19 亿元，CAGR 为 31.96%； 归母净利润分别为 0.71、1.76、2.38、2.23 亿元，CAGR 为 77.22%。受益于疫情及下 游 PCB 行业去库存等因素影响，公司 2022 年业绩增速有所下滑，营业收入和归母净 利润分别为 12.19、2.23 亿元，同比分别下滑 0.31%、6.25%。

2020-2022 年公司盈利能力较为稳定，2019-2021 年费用率逐渐降低。2019-2022 年公司核心产品 PCB 钻针的毛利率分别为 33.72%、39.17%、39.66%、39.82%，因此 2020-2022 年公司盈利能力较为稳定，毛利率分别为 38.35%、38.59%、38.72%，净利 率分别为 18.16%、19.41%、18.27%。2019-2021 年期间费用率分别为 14.42%、9.92%、 9.58%，呈逐渐降低趋势；2022 年由于销售人员工资增加及固定资产改造等原因，期 间费用率有所上升，达到 11.47%。

2019-2022 年公司研发费用稳步上升，研发费用率较为稳定。公司对研发一直较 为重视，2019-2022 年公司研发费用分别为 0.42、0.59、0.74、0.80 亿元，呈逐年 上升态势；研发费用率分别为 5.96%、6.06%、6.04%、6.55%，较为稳定。 公司核心产品产能利用率、产销率维持高位。根据公司招股书数据，2022 年上半年，公司钻针、铣刀、刷磨轮产品产能产能利用率分别为 99.68%、89.76%、72.12%， 产销率分别为 99.68%、86.05%、118.59%。其中核心产品，钻针 2019-2021 年产能利 用率分别为 99.64%、97.35%、91.23%、，产销率分别为 94.85%、97.35%、91.23%，均 维持高位。

3.2 公司产能稳步上升，核心产品价格趋于平稳

公司产能稳步上升，IPO 项目完成后，PCB 钻针产能有望较 2021 年 7.07 亿支提 升 67.89%。根据公司招股书数据，2021 年，公司钻针、铣刀、刷磨轮产品产能分别 为 7.07 亿支/年、0.70 亿支/年、6.18 万支/年，2019-2021 年三年 CAGR 分别为 38.89%、 73.92%、13.68%。我们测算 2022 年钻针、铣刀、刷磨轮产品产能分别为 6.53 亿支/ 年、0.86 亿支/年、5.88 万支/年。IPO 项目，将为公司新增 4.80 亿支钻针、1.8 亿 支铣刀、0.06 亿支 PCB 特刀和 0.018 亿支数控刀具产能，项目建设周期为 2 年，预 计公司产能将进一步提升。

公司核心产品价格趋于稳定，2019-2022 年公司核心产品 PCB 钻针均价分别为 1.40/1.37/1.37/1.19 元/支。根据公司招股书数据，2022 年上半年，公司钻针、铣 刀、PCB 特殊刀具产品价格分别为 1.34、1.95、4.47 元/支。其中核心产品，钻针 2019-2022 年价格分别为 1.40、1.37、1.37、1.19 元/支，趋于稳定。

3.3 公司人均创收及盈利能力有望上升

公司人均创收远低于行业平均水平，有较高提升空间；与华锐精密相比，公司盈 利能力仍有增长空间。2022 年公司人均创收为 43.0 万元/人，较行业平均水平 113.85 万元/人仍有较大差距，上升空间可观；2022 年公司毛利率为 38.72%，优于行业平均 水平 34.38%，较华锐精密 48.85%的毛利率仍有一定增长空间。未来随着募投项目高 端 PCB 钻针项目的落地及自动化改造后，公司人均创收及毛利率均有望得到提高。

4. 盈利预测

（1）预计 2023-2025 年公司 PCB 钻针业务营收分别为 8.85、11.70、 15.39 亿元； （2）考虑到 IPO 精密刀具类产品扩产项目中的 600 万支 PCB 特刀类产品及 18,000 万支铣刀类产品，建设周期两年，我们预计 2023-2025 年铣刀产能分别为 9500、11000、13000 万支，产能利用率分别为 94.00%、95.00%、96.00%，产销率分 别为 98.50%、99.00%、99.50%；均价呈下降趋势，分别为 1.90、1.85、1.80 元/支； 2023-2025 年 PCB 特殊刀具销量分别为 800、1000、1200 万支，均价呈下降趋势，分 别为 4.40、4.30、4.20 元/支； 我们预计 2023-2025 铣刀及其他刀具业务营收分别为 2.60、3.18、3.82 亿元；

（3）我们预计 2023-2025 年刷磨轮产能分别为 70000、80000、90000 支，产能 利用率分别为 98.00%、99.00%、100.00%，产销率分别为 95.00%、96.00%、97.00%， 均价呈下降趋势，分别为 1680.70、1647.09、1614.14 元/支； （4） 预计 2023-2025 年公司功能性膜产品业务营收分别为 0.55、 1.00、1.50 亿元； （5）根据图表 29 预计 2023-2025 年公司自动化设备业务营收分别为 0.40、0.55、 0.72 亿元； 综上，我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 13.93、18.12、23.27 亿元， 2023-2025 年，总营收 3 年 CAGR 为 24.07%。

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