2023年江淮汽车分析报告：自主合作合资并举，新能源步入收获期

1. 结论

公司新能源乘用车业务进入收获期，自主、合作、合资多重并举，实现 乘用车业务的再成长。公司 2016年开始通过代工蔚来中高端车型，积累 了丰富的中高端乘用车生产制造经验，蔚来代工费用增厚公司乘用车业 务利润。公司抓住合资股比放开机遇，2017 年携手大众，签署协议计划 合资生产新能源汽车，成为大众在华发展的第三极，相比其他合作伙伴， 大众安徽承担了更多的本地研发和全球制造职能，大众对大众安徽不断 追加投入和倾斜资源。2022 年 12 月大众安徽首台预量产车型下线，预 计 2023 年下半年首款量产车型上市，大众安徽即将步入量产加速阶段。 华为是公司重要的合作伙伴之一，双方有望持续深化合作，不断推进电 动化、智能化，借助华为赋能，公司新能源乘用车业务将实现进一步成 长。 海外布局成果显现，商用车、乘用车出口放量增厚公司销量和业绩。公 司长期深耕“一带一路”国家，商用车和乘用车出口近年来快速增长， 2022 年公司出口销量占总销量的比例为 23%，超过行业平均水平，同比 增速 56%，海外布局成果逐步显现。大众安徽工厂未来会在大众全球版 图中承担起出口重任，有望成为大众在华的重点出口基地之一，进一步 推动公司出口业务的加速发展。

2. 由商到乘，安徽汽车产业领头羊

2.1. 安徽上市整车龙头，安徽汽车产业的重要拼图之一

江淮汽车前身为始建于 1964 年的合肥江淮汽车制造厂，1999 年 9 月改 制为股份制企业，隶属于安徽江淮汽车集团有限公司。江淮汽车主要产 品包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客 车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞 风”、“JAC”、“安凯”等品牌。

江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委，第一大股东为江汽控股，股权 占比为 28.2%。其中，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股 权占比均为 50%，安徽省国资委为江汽控股的实际控制人。公司的第二 大股东为安徽国资控股，持有公司 3.67%的股权，并由安徽省国资委 100% 控股。

汽车产业是安徽省十四五重点打造的产业集群，江淮系有望成为安徽汽 车版图中最重要的拼图之一。安徽省、市政府近年来高度重视汽车产业， 出台了一系列产业扶持政策。安徽规划到 2023 年，全省新能源汽车产量 占全国比重 10%以上；零部件就近配套率达到 70%以上。合肥规划侧重 于整车产能，芜湖规划侧重于发挥核心零部件优势。其中，合肥市规划 2025 年新能源汽车整车年产能达到 150 万辆，超过了传统汽车产业大省 （市）上海（120 万辆）、重庆（100 万辆）、江苏（50 万辆）等省市的 2025 年规划。

公司商、乘并举，车型覆盖全面。公司整车基本覆盖乘用车及商用车全 品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、 轿车等。（1）乘用车：思皓品牌主要注重新能源布局，瑞风品牌主打 MPV 市场，星锐品牌专注于轻客车型。（2）商用车：包含 5 大品类、6 大品 牌（帅铃、骏铃、康铃、恺达、德沃斯、悍途）的整车矩阵。

公司 2022 年实现营收 365.8 亿元，同比下降 9.3%；归母净利润亏损 15.8 亿元，同比下降 891%；公司 2022 年业绩承压，主要是商用车行业景气 度下滑叠加新能源乘用车仍在调整期。2023 年一季度，商用车行业逐步 复苏，公司实现营收 107.9 亿元，同比上升 10.3%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比上升 151%。2023Q1，公司的毛利率为 11.57%，同比上升 4.64pcts；净利率为 1.25%，同比上升 4.65pcts。

2.2. 国内轻卡龙头，商用车提供扎实的业务基石

公司深耕商用车领域，已形成以轻卡为主，多种车型协同发展的产业布 局。公司主要的车型包括轻型货车、中型货车、重型货车、客车等，其 中轻型货车和重型货车商用车总销量中分别占比 76.7%、13.5%。公司 2022 年实现轻卡销量 15.3 万辆，同比下降 26.6%，在轻卡市场份额为 9.45%，长期排名前 5。

商用车景气度回升，销量和收入有望重回增长通道。2022 年，由于商用 车行业处于下行周期，公司收入、盈利承压。公司 2022 年商用车业务收 入 161.1 亿元，同比下降 31.6%，毛利率为 14.3%，同比下降 8.3pcts。随 着商用车景气度回升，公司商用车板块销量和收入有望重回增长通道。

2.3. 乘用车布局多年，电动化提供发展新机遇

公司商乘并举布局多年，电动化变革下迎来跨越式发展新机遇。公司乘 用车业务布局多年，早在 2002 年通过“江淮瑞风”进入 MPV 市场，开 启乘用车业务布局的序幕。由于公司较晚进入，且受制于资源、技术、 人才等方面的局限，燃油车时代江淮的乘用车业务发展较慢。汽车电动 化、智能化趋势下，公司抓住与蔚来、大众等合作机遇，乘用车业务有 望实现跨越式的新发展：1）通过与大众战略合作，打开研发、营销和制 造国际化水准能力建设通道；2）与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂， 采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线； 3）2019 年与华为正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协 议，以全新合作推动智能汽车领域的快速发展。

公司乘用车产能丰富，奠定乘用车发展基石。2022 年公司乘用车、商用 车、客车的设计产能分别 37 万辆、28 万辆、1.2 万辆。2016 年 5 月公司 与蔚来汽车共同建设江淮蔚来先进制造基地，计划产能为 5 万辆/年。 2020 年 12 月，公司公开挂牌转让乘用车二工厂部分资产，大众安徽成 为受让方，交易价格为 7.70 亿元。2021 年 5 月，蔚来与公司、江来公司 签订联合制造生产协议，将产能扩大至 24 万辆/年。

乘用车多年布局逐步落地兑现。2022 年，公司汽车总销量实现 50.0 万 辆，同比下降 4.54%，乘用车和商用车销量在总销量中分别占比 60.4%、 39.6%。2022 年商用车销量 19.8 万辆，同比下降 27.0%，乘用车销量 30.2 万辆，同比增长 19.6%，其中 SUV、MPV、轿车销量分别为 20.9 万辆、 1.63 万辆、7.72万辆，在乘用车总销量中分别占比69.0%、5.40%、25.6%。

3. 积极拥抱电动化，乘用车业务开启“新”成长

3.1. 江淮+蔚来：以代工积累高端乘用车制造经验

发挥制造优势，代工蔚来中高端车型，积累高端乘用车生产制造经验。 公司 2016 年 4 月宣布与蔚来汽车签署《战略合作框架协议》，正式达成 合作关系。同年 5 月，双方签署《制造合作框架协议》，以制造方面作为 合作的切入点，推进新能源汽车领域的全面合作。在合作框架下，双方 联合工作团队精诚合作、优势互补，打造了一座具备全铝车身、自动化、 高端制造等能力的现代化工厂。 自投产以来，江淮蔚来先进制造基地先后承接了 ES8、ES6、EC6 等多 款车型的生产。2021 年 3 月，双方进一步加深合作，在合肥市合资设立 江来先进制造技术（安徽）有限公司，主营汽车生产管理和运营。

公司积极助力蔚来产能扩张，承接多款车型代工。2016年5月公司为蔚 来准备产能 5 万辆/年。2018 年 5 月，鉴于 ES8 项目顺利开展，双方将 进一步深化合作关系，共同生产 ES6。2021 年 3 月，双方签署合资意向 书，成立江来先进制造技术(安徽)有限公司。2021 年 4 月，蔚来汽车与 合肥市政府共同打造新桥产业园。园区远期规划总整车产能 100 万辆/年， 电池产能 100GWh/年，预计年总产值达 5000 亿元。2021 年 5 月，蔚来 与公司、江来公司签订联合制造生产协议，公司从 2021 年 5 月至 2024 年 5 月将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的车型，并将产能 扩大至 24 万辆/年以满足蔚来汽车持续增长的需求。

代工缓解公司短期折旧压力，并提供一定的收入、业绩。根据双方签订 的合作协议约定：2018-2021 年，公司为蔚来汽车以代工模式生产汽车， 蔚来汽车在提供所有原材料基础下，每辆汽车的制造都要支付加工费用， 同时要赔偿合肥制造工厂产生的经营亏损；2021-2024 年，蔚来汽车向江 淮汽车支付费用包括已投资产折旧及摊销、每辆汽车的生产加工费用、 工厂设备等固定资产的投资、税费及采购金额。根据蔚来汽车年报披露 的数据，蔚来汽车自 2018 到 2022 年根据协议合作安排向江淮汽车合计 支付费用金额分别为 2.23 亿元、4.41 亿元、5.32 亿元、7.15 亿元、11.27 亿元。

3.2. 江淮+大众：借力合资，大众在华的第三极

携手大众，合资发展新能源。2017 年 6 月，公司与大众汽车正式签署合 资企业协议，共同生产新能源汽车。2017 年 12 月，江淮大众汽车有限 公司于正式成立，是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合 资企业，江淮汽车与大众中国股权占比各 50%。2020 年 5 月，大众中国 收购江淮汽车第一大股东江汽控股 50%股份，并通过对江淮大众增资将 股权提升至 75%，实现对江淮大众的控股。2020 年 12 月，江淮大众正 式更名为“大众汽车（安徽）有限公司”，同时随着大众安徽揭牌暨研发中心竣工，江淮与大众的合资迈入新阶段。

中国市场是大众集团全球最重要的组成部分之一，但电动化和自主车冲 击下，大众在华销量承压。电动化叠加竞争加剧，大众集团全球销量持 续承压，2020-2022 年大众在全球分别实现销量 915.7 万辆、857.6 万辆、 848.1 万辆，同比-16.4%、-6.3%、-1.1%。分地区来看，中国市场贡献了 大众全球三分之一以上的销量，2020-2022 年大众在中国市场的销量分 别占大众全球总销量的 39.06%、35.47%、36.81%，中国市场是大众在全 球最重要的市场之一，销量贡献仅次于欧洲市场，中长期看中国市场是 大众维持全球地位的关键之一。

大众在华电动化表现不及预期。油车时代，大众在中国市场取得了辉煌 的成绩，2019 年大众在中国销量超过 420 万辆（含奥迪和进口），市场 份额超 16%，市场份额位列中国市场第一，南北大众长期霸榜车企销量 排名前 3。2020 年中国市场电动化加速，大众表现低迷，电动化转型表 现不及预期，2022 年大众在中国市场交付的新能源汽车销量仅18万辆， 占中国新能源汽车市场的份额约 2.6%，份额远低于其在油车时代的表现。 2022 年比亚迪销量超过南北大众，夺得年度车企销量冠军，电动化转型 不及时有可能持续拖累大众在中国市场的表现。

销量承压下，大众在华的利润压力逐渐加大，电动化转型越来越迫切。 以上汽大众为例，2018 年上汽大众高峰时期实现销量 206.5 万辆，净利 润超 280 亿元，2019-2022 年上汽大众销量逐年承压，分别变动-3.1%、 -24.8%、-17.5%、+6.4%，对应的净利润同比变动-28.52%、-22.65%、- 34.24%、-14.30%，销量下行趋势下，净利润加速失血，2022 年上汽大 众的销量仅 132 万辆，净利润下降至 87 亿元，大众在华的利润压力逐 步加大，电动化转型越来越迫切。

携手江淮，大众持续加码安徽合资公司，期待在华电动化突破和全球市 场转型。抓住合资股比放开的机遇，大众与江淮成立新合资公司大众安 徽，大众获得了合资公司 75%的控股权和 100%的运营权，大众安徽将 是大众在华中长期发展的最重要的支点之一。2021 年 7 月在大众集团公 布的 2030 NEW AUTO 战略中，大众安徽将被打造成为大众集团下一代 机电一体化平台（SSP 平台）的本土生产基地，并且包含了新研发中心。 2023 年 4 月，大众汽车集团宣布将投资 10 亿欧元在合肥建立全资新公 司“100%TechCo”，聚焦智能网联电动汽车的研发、创新与采购中心， 将涵盖整车开发、零部件开发及采购职能，预计 2024 年初投入运营后将 使得大众产品技术开发周期缩短 30%。2023 年 5 月，在“投资安徽行” 系列活动启动大会上，大众安徽宣布将继续在合肥投资，计划总投资 231 亿元，生产基地（一期）与研发中心固定资产投资总额 141 亿元，车型 上市前研总投入约 90.5 亿元，加速布局中国新能源市场。

首款车型即将上市，大众安徽进入发展快车道。2020 年 6 月 12 日，公 司与大众中国正式签署《产品组合框架协议》，按照公告的协议内容，大 众集团承诺将授予合资公司 4-5 个大众集团品牌产品，新车型将基于其 纯电动平台。产能方面，计划建设一家生产节拍 60 辆/小时的工厂，预 计 2025-2030 年期间的某个时间点开始全负荷运转，目标 2025 年生产 20-24 万辆，2029 年生产 35-40 万辆，预计总收入在 2025 年达到 300 亿 元人民币，在 2029 年达到 500 亿元人民币，项目总投资额预计达到约 10 亿欧元或等值人民币。安徽 MEB 工厂于 2021 年 7 月开工建设，首款 车型预计于 2023 年下半年量产投产。

3.3. 江淮+华为：合作逐步深入，电动化、智能化再上台阶

华为是公司的重要合作伙伴之一，助力公司加速电动化和智能化。根据 公司官网，公司于 2019 年 12 月 9 日与华为在深圳正式签署全面合作框 架协议暨 MDC 平台项目合作协议，在智能汽车解决方案、企业信息化、 智慧园区、智能工厂等领域展开合作。其中，双方除了重点合作研发智 能驾驶的核心部件车载计算平台，华为将利用其在 5G、AI、云等核心技 术和产品方面的优势，协助双方在智能座舱、智能电动、智能网联和云 服务等方面进行合作，以全面提升江淮汽车的智能化水平，共同推动智 慧交通的落地与发展。公司在 HMS、智能驾驶传感器、MDC、智能座舱 等方面也与华为持续展开合作，并有部分量产车型已采用了华为的技术， 例如思皓 QX、思皓曜搭载华为生态车机系统；思皓 E50X 采用华为电 机系统；思皓 E50 Apro 搭载华为智能驾驶系统以及华为全球首发的 77G 毫米波雷达。公司旗下移动出行品牌“和行约车”平台，基于华为云提供 的优势云服务和创新架构，打造高可用、高安全的网约车业务，为用户 提供安全、便捷的智联出行体验。

华为与车企的合作模式广泛，日渐深入前端设计和开发环节，赋能车企。 华为与车企的合作模式有三种：标准零部件模式、Huawei Inside 模式以 及智选模式。标准零部件模式指华为为车企提供激光雷达、毫米波雷达、 摄像头等零部件以及车辆内部的 TMS 电源管理、TMS 热管理零部件等。 Huawei Inside 模式（HI）指车企采用华为旗下智能汽车解决方案品牌HI。 HI 包括智能座舱、智能驾驶、激光雷达等超过 30 个以上智能化部件的 全自研技术，华为提供 HI 全栈解决方案，产品体验设计、产品定义主要 由车厂把握和主导。智选模式指华为为车企提供全栈智能汽车解决方案， 包含产品定义、产品设计、用户体验设计、产品工艺设计等，车的机械、 底盘件和调校等部分仍由车企来主导。

跨越产品层面，华为积极赋能渠道探索。以赛力斯为例，2019 年 1 月， 小康集团与华为正式签署了战略合作协议，从技术、制造、销售等多个 环节建立合作关系。2021 年 3 月，小康集团与华为在深圳签订合作备忘 录，共同打造高性能、智能化移动出行解决方案。2021 年 4 月，小康集 团旗下的新能源汽车品牌赛力斯正式发布了 SF5 华为智选版。与其他的 华为合作车型相比，该车型不仅搭载了更多的华为智能化软硬件，更进 入了华为的销售渠道。SF5 华为智选版搭载了华为 DriveONE 三合一电 驱系统、华为智能驾驶舱 HUAWEI HiCar、华为鸿蒙 OS 系统，以及 HUAWEI Sound 调教音响系统等，同时，该车在双方渠道联合销售，华 为旗舰店负责引流，而赛力斯负责后期的车辆交付与售后维修保养，开 创了汽车营销新模式。

华为赋能助力问界月销破万，公司与华为合作可期。在华为赋能合作的 车型中，以问界为例，搭载华为鸿蒙车机系统，并享受华为在消费电子 领域积累起来的 UI 设计、交互逻辑等技术，同时依托华为现有渠道进 行快速扩张，能够以较低的边际成本及高效的运营效率快速建立线下门 店，进行宣传推广。2022 年 8-12 月问界分别实现销量 10045、10142、 12018、8260、10134，月均销量一度破万。公司与华为的合作，有望充 分实现消费、制造、科技的扬长避短，公司在汽车生产制造上的经验及 技术实力，叠加华为的渠道拓展和算力赋能，二者的合作前景可期。

4. 深耕一带一路，商、乘出口进入收获期

中国汽车制造开始走向全球，汽车行业出口总量超预期。2022年中国汽 车行业总体出口量达 311.1 万辆，同比增长 54.39%；出口销量占比达 11.59%，同比+3.91pcts。中国车企制造能力和产品能力持续提升，加快 海外市场布局，中国汽车行业出口有望连续超预期。

公司海外布局效果显现，出口有望加速放量。2022 年，公司实现出口销 量 11.46 万辆，同比增速达 55.88%；出口销量占比达 22.91%，同比 +8.88pcts，高于行业整体水平。公司海外业务逐渐发力，在海外市场构 建以授权海外经销商经销公司产品、委托国内的外贸企业代理出口和在 海外建立子公司直接经营三种业务模式为主的主要销售网络结构，不断 完善渠道布局。公司商、乘业务并举，海外市场步入加速放量期，商用 车方面，公司作为轻卡龙头企业之一，轻卡出口深耕海外市场多年，皮 卡系列逐步在海外市场受到青睐，全年出口近 3 万台，销量同比增长超 70%，是华系皮卡海外销量持续增长最快的品牌之一。乘用车方面，自 主+合资共同发力，随着大众安徽的持续推进，公司有望成为大众在华的 出口重要基地之一。

深耕一带一路合作，海外市场多元化开拓。目前，公司出口覆盖“一带一路”国家近百个，进入墨西哥、意大利、土耳其等高端市场，并建立 了 19 家海外 KD 工厂。其中，公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工 业公司 Allur 集团，并已在当地具备年产能 7 万辆的能力，公司哈萨克 斯坦项目也成为“一带一路”产能合作典范。公司 2022 年以来收获多个 阿联酋轿跑 J7 订单，在海外乘用车市场加速拓展份额，进一步在海湾地 区取得关键突破，也为后续出海奠定坚实的基础。同时，在拉美及东南 亚地区，公司也颇受当地物流企业的信赖，斩获多批次大额订单，巩固 地区先发优势。公司的多元化海外布局渐已成型，并且大众安徽将在大 众版图中承担起出口重任，享受资源倾斜的红利，利用研发及产能优势 反哺大众全球业务。

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