2023年中基金投顾回顾与展望：投顾大时代将至，基金投顾机构何以突出重围？

1纵观全局：买方投顾大时代将至，基金投顾未来可期

1.1三年试点：行业格局雏形初现，产业链分工细化，业务渗透率仍处低位

截至2023年6月30日，60家试点机构中已有56家机构展业，仅1家基金公司、3家银行未获得展业资格。机构类型上包括25家基金及基金子公 司、29家券商、3家第三方销售机构。2023年6月证监会出台《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，推动试点转常规，长期来看更多类型机构有望进入 赛道，进一步加速投顾业务竞争力度，发挥更多投顾作为大财富管理产业链下游高附加值一环的作用。

规模发展：经过三年多发展，截至2023年一季度末，试点机构服务客户约524万，服务资产约1464亿元，较去年底提升22%，业务初具规模。业务渗透率仍处低位，未来发展潜力巨大：考虑到国内基金投顾业务面对的主要是C端零售客户且业务性质为全委托型，我们拿美国个人客户 在金融资产层面的全委托投顾服务渗透率做对比。根据《2022年安联全球财富报告》和IAA披露的数据，截至2021年底美国家庭金融资产规模 111.1万亿美元，同时间段，在SEC注册的投顾机构总管理资产规模128.4万亿美元，其中91.5%为全委托型资产，8.5%为非委托型资产，且 128.4万亿美元总规模中面向个人客户的资产规模为18.9万亿美元。

基此，我们测算出美国当年个人客户在金融资产层面的全委托型投顾服务渗 透率在7.2%-17.0%之间。回到国内，根据《2022年安联全球财富报告》和证监会披露的数据，截至2021年底，中国家庭金融资产总额达243.7 万亿人民币，同时间段，国内基金投顾规模为近1200亿元。我们推算出截至2021年底，基金投顾在我国个人客户金融资产层面的渗透率仅为 0.04%。我们认为，对比美国业务情况，随着基金投顾进一步发展，我国基金投顾业务渗透率仍有巨大发展潜力。

1.2大势所趋：政策密集发布，改革提速，基金投顾处于关键发展窗口

相关政策密集发布：2019年10月开启试点以来，基金投顾业务相关政策密集发布，监管体系加速成型，体现了监管大力发展中国市场基金投 顾业务的决心。后续预计基金投顾业务将会向着更严格化、更标准化、更规范化的方向发展。过去十年，居民资产配置仍以房地产为主。随着房地产限购、投资收益降低等，房地产投资热情逐步降温 ，金融资产的配置比重有较大幅度提升空间。从金融资产结构看，随着居民理财意识提升，现金+存款的占比逐步降低，取而代之的是股票、基金等其他 类型资产，其中基金投顾以其可持续性的财富效应和以客户为中心的业务逻辑，能为投资者提供更多元化 的选择和优质的服务，预计未来在政策、监管持续推动下，将有望脱颖而出，成为居民资产配置中的主要 选择之一。

2022年6月24日 证监会颁布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（ 征求意见稿） 》 ，个人养老金投资公募基金新规正式出台。对比美国市场，几乎所有共同基金投资者都关注养老，养老资金 是投顾资产的重要组成部分。国内个人养老金投资公募基金的放开，将进一步促进基金投顾业务的发展。2023年6月证监会《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》提及“养老+投顾”，引 导基金投顾服务于居民多样化养老需要，同时“考虑到当前个人养老金制度尚处于试点起步阶段，拟待将来 个人养老金制度相对成熟定型后再适时引入基金投资顾问。”

我们认为，此次基金费率的下调将会对整个基金销售和服务链条产生重大影响，买方投顾将迎来新的发展点 。从海外经验来看，美国各类基金产品费率的下降、免佣产品的快速发展，压缩了代销业务的利润空间，同 时投资者开始关注投资成本问题，市场情况的变化倒逼财富管理机构从卖方代销转向买方投顾，美国买方投 顾时代由此开启。放眼国内，我国基金市场目前仍以主动管理型基金为主，此次主动管理费率的下降，将大 幅改变基金公司、券商、银行等基金代销业务相关机构的收入构成，让利给投资者的同时也倒逼机构思考如 何以投资者为中心重构业务发展。而基金投顾作为我国目前买方投顾发展的重心，凭借其以基民为中心的业 务模式，将进一步获得机构的关注，将迎来新的业务发展点。

1.3市场洞察：业务模式百花齐放，各家依据自身优势探寻差异化发展

目前市场基金投顾业务打法百花齐放，一是在于投顾机构的多元化，各家机构根据自身资源禀赋采取差异化发展模式，二是在于客户圈层的差 异化，中国市场海量的零售端客户产生多样化的客户圈层，各客户圈层的差异将产生对不同投顾服务模式的诉求。我们看到，较为成功的机构里面，既有资源禀赋比较好的传统财富管理机构，也有异军突起的黑马。基金投顾业绩：2020年4月展业，2020年底、2021年底、2022年底保有规模分别为53.5亿、102.6亿、68.8亿，规模一度超过百亿，2022年受 市场震荡等影响，规模有所下滑。

资源禀赋上，公司战略高度重视，内部资源倾斜，同时打通财富管理和资产管理两个部门的联动。大多数券商的基金投顾业务和资产管理业务 分属于财富管理部门和资产管理部门，二者互动并不完全通畅，各自拥有不同的产品准入要求。国联证券在顶层设计上，两个部门由同一位公 司副总裁统一领导，打通两个部门的联动，由财富管理部进行基金研究和产品准入，资管部投顾团队承担具体下单和投资，底层投研共享，两 部门联动提高了投顾的投研效率。

获客策略上，聚焦“小B大C”，切入差异化竞争赛道。“小B”指机构客户，国联证券坐标江苏，城商行、中小股份银行、中小企业众多，财 富管理诉求多，且正值中小银行财富管理转型节点，银行存在对客户的服务手段不够、可销售的净值化产品丰富度不足两大痛点。国联证券成 立了机构业务部专门从事基金投顾to B业务模式，输出策略、服务的同时协助银行完善财富管理产品体系，助力其转型，并与恒生电子一同开 发了行业内首个银证合作基金投顾技术系统，在交易管理、账户管理等方面提供技术帮助。截至2023年3月底，国联证券基金投顾已和杭州银 行、宁波银行、嘉兴银行等8家银行达成上线合作，未来有望进一步拓展银证合作模式，持续挖掘地区中小企业财富管理需求。同时，机构业务 部也积极对接互联网第三方销售平台，一是借互联网销售平台进行业务引流，承接客户流量，截至2023年3月底，已累计上线合作18家第三方 渠道；二是招募互联网平台大V入职，获取KOL带来的客户粘性高的粉丝用户。“大C”指高净值客户，江苏地区经济发展活跃，高净值客户群 体规模可观，国联证券不断推出高端优质产品和服务体系，满足高净值客户需求。

2他山之石：中美对比，国内投顾市场有何不同

2.1历史复盘：美国投顾的四大演变阶段与五大发展催化剂

四大演变阶段：美国投顾行业萌芽于上世纪20年代，从一开始的销售保险时的附属业务到如今体量破百万亿美元，美国投顾业务已经历一个世 纪的发展。五大发展催化剂：总结美国投顾业务发展历程，我们认为，共有五大催化剂推动着投顾业务持续稳定发展：经济持续稳定发展、资本市场改革、 养老金顶层设计改革、佣金自由化、智能科技赋能。

1929年经济大萧条引发金融严监管。20 世纪 20 年代美国在柯立芝总统对经济的完全放任政策下， 投机泡沫快速膨胀，1929年爆发经济大萧条，随后进入金融严监管时代。1933年美国出台《格拉斯斯蒂格尔法》，确定金融业分业经营的模式；1940年颁布《投资顾问法》，对投资顾问的资质与投 资咨询业务范围等做出具体的规定，SEC对投顾开启系统化的监管。投顾服务萌芽于保险销售，在金融严管控下发展有限。美国财富管理业务最初由保险公司打造，在销 售保险环节中附带简单的资产规划咨询服务，投顾业务雏形初步形成。但受当时分业经营等监管要求 的限制，投顾发展十分有限。

推动因素之费率降低：在养老金入市、佣金自由化等影响下，美国财富管理转型的条件逐 渐具备，这一时期基金代销费用不断降低，免佣基金出现并快速发展，进一步压缩了代销 业务的利润空间。1977年先锋基金推出了首个免佣基金，投资者开始关注投资的成本问题。 此后美国免佣基金数量规模迅速增长，根据SEC数据，美国免佣基金资产规模占比自1979 年的30%上升至1999年的67%。1992年嘉信理财推出“OneSource”一站式服务，免除基金 基金申购费和交易费，加剧了费率竞争，进一步压缩了基金代销的收入空间。市场的变化 倒逼财富管理机构从卖方代销向买方顾问转型。

独立投顾繁荣发展。1999年《金融服务业现代化法案》出台，允许商业银行、投资银行与 保险公司混业经营，美国金融业自由化程度进一步加深，财富管理行业参与机构从银行和 券商拓展到了独立财务顾问与第三方投顾平台等，独立投顾机构迎来了发展。独立投顾模 式因其不受任何机构销售压力、客户个性化服务程度强等特点，更易获得客户信任，也因 此受到了非高净值客户的欢迎。

2.2现状剖析：美国投顾的特征与模式

投顾公司数量和管理资产规模再创新高：受2022年市场环境影响，SEC登记注册的投顾公司总管理资产规模有所下滑，为114.1万亿美元，同 比缩水11.1%，投顾公司数量创新高，达到1.51万家，同比增长了2.1%。全委托管理资产为主，投顾对所管理的资产话语权较大：从资产规模来看，2022年资产中全委托型资产规模合计104.3万亿美元，占投顾公司 管理总资产的91.2%，非委托管理资产9.8万亿美元，仅占8.8%。投顾公司旗下管理的整体来看，投顾所管理的绝大部分资产是可自主决策的 核心资产，投顾机构的行业地位可见一斑。经济增长和市场回报驱动着投顾行业发展：从2000年起，在过去22年中，SEC注册的投顾公司管理资产规模只有2002年、2008年、2022年因 为市场状况而出现资产规模有所下降，其余19年的资产管理规模一直处于上升趋势。

马太效应明显：2022年88.5%投顾公司管理资产规模不到50亿美元，其中大多数公司管理资产在1亿至10亿美元之间，这些公司的总管理规模 仅占投顾行业整体管理规模的8.1%。而市场1.51万家投顾公司中管理规模超1000亿美元的投顾公司共计190家，数量仅占市场投顾公司总数的 1.3%，但管理着72.6万亿美元资产，占行业总规模的63.6%。2022年大型投顾公司管理资产规模下降幅度最大：根据NRS、IAA披露的数据，管理规模超1000亿美元的投顾公司在过去10年里增长最为强 劲，资产复合年增长率为10.1%。受2022年市场环境影响，这一类投顾公司所管理资产规模的下降幅度最大，公司数量也从2021年的210家降 为2022年190家。厚尾特征明显：2022年1.51万家投顾公司中1.33万家都是50人以下的小规模企业，占总投顾公司家数的88.1%，厚尾特征明显，小规模投顾公 司更倾向于向着小而精的独立投顾机构发展。

收费运营模式多样化：相对于中国市场目前单一的投资顾问服务费收费模式，美国投顾业务在收费运作模式上已比较成熟，目前主要提供7种 收费模式： 按资产管理规模收费、按固定费率收费、按业绩表现收费、按服务时间收费、佣金收费、会员制收费、其他收费模式。在2022年 七种收费模式中按资产管理规模收费模式占比最大（95.2%），绝大多数的投顾均提供此类服务，此外，固定费率收费、业绩表现收费、服务 时间收费这三种服务模式占比也较大。投顾倾向于提供组合化服务：

根据NRS、IAA披露的数据，只有20.8%的投顾仅仅只提供按资产管理规模收费的服务模式，大多数顾问在提供 按资产管理规模收费的服务模式外还可以提供其他类型的收费服务模式。最常见的是，超过三分之一的顾问（34.4%）除了提供按资产管理规 模收费的服务模式（通常用于投资组合管理服务）之外，还提供固定费率和按服务时间收费的模式（通常用于财务规划服务）。投顾市场主流收费类型随投顾业务发展而发生了改变：在过去20多年内，按业绩表现、固定费率、资产管理规模三种收费模式的使用量有着较 高的增长率，而按佣金、会员制的两种收费模式使用量有所下降，尤其是按佣金收费模式的使用量下降了8.5%。

人员规模创历史新高：2022年整个投顾行业共计97.1万从业人员，规模创历史新高，其中资产超过1000亿美元的投顾公司就业增长最为强劲。工作内容覆盖范围广泛，执业能力要求多元化：相较于中国基金投顾目前只能提供单一的资产服务，美国投顾人员除了常规的各类资产管理服 务需求顺应客户需求，投顾公司推出多元化服务。这也对投顾人员执业能力要求提出了较高要求。2022年美国投顾行业共有97.1万从业人员， 其中54.1%的人员有投顾资格、41.9%的人员有经纪商执业资格、26.3%的人有保险执业资格，这其中存在一定的交叉重合，说明着投顾人员 会存在具备多项金融行业执业资格，侧面反映了投顾从业能力的多元化。

基金购买渠道：雇主支持退休计划和投资顾问渠道是美国家庭投资者投资共同基金的两大最主要的核心渠道，受访者者中分别有81%、51%的 客户通过这两类渠道购买基金。其中投资顾问渠道还可划分为经纪商、独立财务规划师、银行或储蓄机构等五类细分渠道，显示了基金投顾上 美国市场细分渠道的多元化。投资痛点由标志性生活事件触发：ICI调研显示，几乎所有共同基金投资者都关注养老，92%受访者购买共同基金的第一目标是为了养老。同 时应付突发事件、教育、买房、避税等标志性事件也是客户在投资时重点目标，客户投资痛点往往伴随着这些事件的发生，由此投顾人员通过 此类标志性事件更易于场景化引导客户的投资。

2.3中美对比：我国投顾接近于美国70-90年代，三大差异或推动不同发展路径

预判未来发展情况，我们认为，三大类差异或将推动我国投顾业务探索不同于美国的发展路径：投顾市场发展时点差异，美国买方投顾起步早，主要为养老金入市、佣金自由化等事件推动，我国买方投顾起步较晚，主要动力仍来源于政策 推动。20世纪70-80年代起伴随着养老金入市、免佣产品诞生等事件，美国买方投顾启动，民众在进行养老等投资时选择投顾协助其投资，成 为了顺理成章。

同比，我国买方投顾起步相对较晚，2019年政策层面开始大力推行买方投顾，此时我国财富管理市场产品已较为丰富，各类 产品差异化竞争格局早已形成，基金投顾业务从诞生起就面临着来自较为成熟的基金、理财、资管计划等各类金融产品的竞争压力，投资者在 既有产品上已形成较为稳定的配置逻辑和配置结构，在基金投顾上的投资不太可能出现短时间内大规模资产转移的行为，更多将是小额度尝试 的方式，这在目前基金投顾户均规模上表现较为明显，呈现“小额化”特征。

渠道多样化差异，我国基金渠道力量较为单薄。根据Morningstar的统计，截至2021年4月底，美国共同基金规模保有量最高为机构账户（雇主、 信托、受托人等），占比45%，其次是基金公司直销渠道，占比30%，基金公司授权代销的经纪商/交易商占比则从2012年的29%下降至18%。 美国共同基金销售渠道较为丰富，根据ICI分类，美国共同基金销售渠道主要有雇主支持退休计划、投资顾问、直销渠道三大类，其中投资顾 问细分类别较丰富，包括经纪商、独立理财规划师、银行和储蓄机构代表、保险机构、会计师事务所；直销渠道包括共同基金公司直销及折扣 经纪商。对比美国，中国公募基金销售渠道较为单薄，根据证券投资基金业协会统计数据显示，2019年我国基金保有量前四为直销渠道、商 业银行、独立基金销售机构、证券公司，占比分别为57%、24%、11%及8%。虽然这几年第三方销售平台迅速发展，但在占比上仍低于直销 渠道和银行，我国整体基金渠道仍较为单薄。

居民投资理念差异，美国居民资产配置主要以金融资产为主，中国居民资产配置偏好风险较低的资产，以存款、房地产为主。根据社科院数据 显示，从居民资产配置结构来看，2010年起我国家庭持有金融资产比例已超过非金融资产占比，但与美国相比，金融资产占比仍较低。截至 2019年底，我国居民持有金融资产和非金融资产的比例分别为57%、43%，而美国为70%、30%。

从具体配置种类来看，金融资产上我国居 民配置存款、股票及股权为主，基金配置占比较小，非金融资产上，房地产配置占比较高，占总资产40%左右。而同时间段，房地产、存款及 通货、基金在美国居民资产配置中占比为25.0%、8.3%及9.2%，其中共同基金是美国居民养老金的主要投向，占总资产比7.5%。我们认为， 随着房地产投资降温、资管新规下“去通道、破刚兑、回归本源”、养老金入市等影响下，中国居民资产有望从房地产、存款向基金转移。

3群雄逐鹿：国内基金投顾机构如何突出重围

3.1痛点剖析：业务仍有五大挑战，发展任重道远

客户思维仍停留在传统模式：传统卖方销售模式倾向于营销明星投资经理，以收益率达成来建立客户与基金公司、渠道的信任。根据中欧财富 的调研，2022年虽然客户基于投资组合业绩选择的情况有所下降，但占比仍还有近40%。买方投顾模式强调的是以客户自身需求出发的精准化 推荐和全流程陪伴服务，而非收益率的高低，基金投顾业务投教需持续性进行，推动客户思维向买方转型。

对投顾信任度不高，客户追涨杀跌行为仍存在，震市表现尤为明显，部分机构基金投顾规模缩水较严重。根据中国基金业协会发布的《全国公 募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》，个人投资者在购买公募基金时机最高的时点为的情形为“大盘正下跌， 有抄底机会” （66.8%），同时“大盘正上涨， 看好市场情形”的比例为44.5%。个人投资者在购买基金时具有一定冒险性，存在对市场波动进行追涨杀跌 的不理性行为。这点在2022年年权益市场整体低迷时表现较为明显。2022年由于行情波动较大，基金投顾业务规模承压，虽整体规模是向上增 长趋势，但部分试点机构的规模出现明显缩水，如国联证券2022年内规模下跌30多亿，较2021年底跌幅34%，已跌出百亿规模，华泰证券虽 仍保持在百亿规模，但较2021年底跌幅也达29%。

买方投顾转型尚未完成还体现在基金投顾尚未建立自己的品牌，规模提升尚未脱离母体流量。尽管投顾业务依然以监管持牌机构为单位，但目 前流量主要来自各持牌机构母体或流量场景。剖析背后的原因，我们认为问题在于渠道打法上，目前试点机构均仍采取卖方销售惯用的渠道分 销模式。我国金融端零售客户流量较多集中于以银行、券商为主的金融机构和以天天基金、蚂蚁财富为代表的互联网平台，而在基金投顾赛道 上，由于目前大多数银行尚未获得基金投顾资格且尚未上架基金投顾代销产品，券商凭借其庞大的营业部优势，获得了较好的发展，基金投顾 规模上涨较快。同比渠道方面较为弱势的基金公司，在以往合作的银行渠道大多数尚未上架基金投顾代销产品、券商渠道的客户资源需倾斜于 券商本身基金投顾牌照的情况下，基金投顾规模上始终难以实现量级提升。

新规叫停先展示、后匹配的“橱窗购物式” 模式，投顾品牌建设更急迫。2023年6月证监会出台的《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理 规定（征求意见稿）》中要求“着重强调基金投资顾问机构应当根据客户情况匹配服务，在了解客户情况前，不得展示基金组合策略，在实施 匹配前，不得展示历史业绩”，即基金投顾机构以往采用的先展示、再匹配的“橱窗购物式”获客模式将不再合规，取而代之的是先匹配、再 展示的“问诊开药式”模式。对于投资者而言，新模式下，客户心理上更可能倾向于品牌效益大、规模高的老牌机构。对基金投顾机构而言， 尤其是中小型机构，投顾品牌的建设越发急迫。

3.2谋篇布局：四大核心建议，助力业务抓住发展机遇

目前我国基金投顾发展仍处于百花齐放的初级阶段。我们认为，机构短期可通过打造具有高认知度、标志性场景化的明星组合策略、完善的顾 端服务的途径做大规模；中长期而言，夯实投研能力、组合策略设计能力、顾端服务能力、渠道布局，打造综合实力才能走得长远。对多数机 构而言，自身投端、顾端基础能力是目前发力重点，随着投顾品牌力的提升和管理规模的扩大，未来可进一步过渡到构建行业生态化合作、投 顾产业链细分领域深耕等行业核心壁垒上。

做标志性焦虑场景下的深度挖掘与精细化服务。目前大多数基金投顾机构在策略组合上仍较多围绕客户投资目标、投资期限两项为主，其中投 资目标主要围绕投资收益回报目标为主，包括“现金管理”、“稳健理财”、“均衡配置”、“追求高收益”等，设计上与单品基金较为类似， 让客户难以辨别两者区别。我们认为，目前养老、教育、买房已成为国人投资焦虑标志性事件，此类投资事件的焦虑度客户认可程度较高，无 需花费太多时间教育客户，基金投顾可从该类场景切入，在场景下做精细化布局，对客户分层设计不同方案，以特定场景做突围，形成品牌辨 识度。

以Vanguard为例，其在养老场景上投顾精细化程度较高，目前共计12只养老投顾组合策略，包括11只目标日期为2020至2070年、日期 跨度为5年的目标养老策略以及一只“退休收入”策略，将养老投顾客户以5年的年龄段作为划分，并匹配不同的养老策略组合，从滑道的起点 至投资者40岁前，股票、债券的投资比例均保持在90%、10%的高风险水平；40岁之后，股票投资比例逐渐递减；在美国退休年龄65岁时，股 票投资占比下降到50%左右，并依然持续递减，直到72岁时达到30%的最低点；72岁之后，股债投资比例稳定在30%、70%的水平。打造多样化收费模式。与美国投顾市场七大收费模式相比，国内目前收费模式较为单一，以资产管理规模收费为主。我们认为，基金投顾机构 可进一步拓展收费模式，引入年费制、按组合业绩收入收费等模式，各收费模式可组合化搭配使用，并匹配至不同策略组合，进一步丰富选择。

客户分层分级，探索低门槛级的“人+机”服务模式。对比美国顾端运作模式，美国投顾专业素养较高，经验丰富，大部分人持有CFP证书， 因此投顾人工费高，传统机构主要服务高净值客群，提供投顾专属服务，门槛均在百万美元以上，而智能投顾机构依托其智能技术，能够高效 地把投顾专家的个人能力转化为大规模、个性化的智能客户服务能力，以解决效率和个性化的矛盾，同时科技代替部分人工的方式，降低了运 作成本，这也是智能投顾机构能降低产品门槛的原因之一。而这尤其适用于服务我国大众投资客群，考虑到我国目前基金投顾用户“小额化” 现象及投顾人员缺乏问题，我们建议，基金投顾机构可考虑低门槛级别的“人+机”模式，通过客户分层分级，对大众客户、财富客户分别匹 配不同服务模式，推进不同层级客户的差异化、精细化服务。

发展大V模式，打造相关IP建立客户信任，建立总部与分部相互分工协作的分布式投顾体系。与传统的中心化投顾模式不同，去中心化的投顾 模式更加强调大V以单个客户为中心去构建个人投资体系，服务上更加具有针对个体客户个性化而输出的差异化、精准化服务，这类模式更加 强调面向客户的模式而非投资管理，符合买方投顾以客户为中心的服务逻辑。但目前国内符合大V能投能顾要求的人才较少，同时因监管对大 V的严监管，市场已有的大V大多已入职持牌机构，而机构自己培养大V人才需要一定的耐心和精力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）