2023下半年宏观政策与资本市场展望

一、宏观经济分析与展望

客观地说，经济复苏过程确实出现了比较严重的分化。分化①：年轻人就业情况与整体就业情况之间的分化。年轻人失业率持续走高，一方面是因为近年来大中专毕业生人数持续创新高，且与就业市场需求的专业匹配性不强；另 一方面也反映出能够较大体量带动年轻人就业的相关行业复苏偏慢、甚至还略有萎缩。分化②：基建制造业投资与地产投资之间的分化。地产投资从2022Q2度实质性转负以来，至今没有修复到正增长区间，而且2023年4月之后跌幅反而有所扩大。虽然竣工增速较高，但是施工增速和新开工增速均仍处于大幅负增长区间，这也反映出开发商的长期信心不足。

分化③：商品消费和服务消费的分化。包括汽车、家具建材、消费电子等大件消费品景气度还不高，这背后有居民边际消费倾向改善缓慢的因素。从旅游出行的数据来看，以五一假期为例，人次、总收入、日均收入都高于疫情前的2019年，但是人均消费支出还不及。映射到生产领域，就是工业和服务业的分化；映射到价格领域，就是服务业的通胀与工业制成品的通缩并存。分化④：不同行业和所有制企业类型经营情况的分化。从盈利情况看，不少工业企业出现增收不增利现象，外资和私营企业的盈利情况相对更差。民间投资下滑更快，反映出民营企业信心不足、预期不稳。

分化加剧确实反映了经济复苏动能减弱，尤其是进入4月以来，各项高频指标下行压力加大。但我们认为，当前仍属于一轮经济复苏周期的前期，在复苏周期中，经济修复的节奏会有强弱变化，但是总的趋势仍然会 逐渐变好。预计2023年经济同比增长5.9%，明显超额完成目标且为明年增长留下空间、打下更好基础。消费方面，5月当月社会消费品零售总额同比增长12.7%（Wind一致预期13.6%），5月社消环比季调增速为0.42%，较4 月回升了0.22个百分点。分类别来看：5月消费中商品消费同比增速为10.5%，两年平均增速为2.5%，较4月回升了0.2个 百分点；餐饮消费同比增速为35.1%，两年平均增速为3.2%，较4月下降2.2个百分点。消费复苏逐渐从服务扩散到商品，预计全年社零增长8%。随着服务需求积压效应逐步释放，可支配收入更多侧重商品消 费，建议关注地产链、汽车消费边际改善趋势。

投资基本持平GDP名义增速水平起到支撑作用。综合今年基建、制造业、房地产和新基建投资的特点，预计2023年固定 资产投资增速为5.6%。考虑今年物价相对温和、全年GDP平减指数预测可能在0附近，因此投资可起到持平GDP名义增 速的支撑作用。我们测算、预计，今年4个季度投资单季同比增速分别为5.1%、4.3%、5.2%、7.8% 。作为政府可控性最强抓手，在今年稳增长促进分化回归均衡的诉求下，在去年以来大批中长期基建项目启动背景下，预计 今年基建投资还将贡献较多增量。部分声音担心当前经济增速高于经济目标之后，政府即会退出基建逆周期措施，对此我们以2004年以来的季度数据进行 分析。分析结果表明，除个别大起大落年份外，多数年份时，即使1季度或前两季度经济增速高于目标，后续季度的基建 投资累计增速还可能进一步攀升。

当前制造业投资主体可能以国央企和高技术领域民企为主，传统制造业投资略为乏力。我们梳理当前制造业细分行业投 资和各行业研发强度可发现，具有研发强度较高属性的行业，今年1-4月投资增速相对较快，预示制造业投资主要围绕技 术升级主线推进。预计今年制造业投资资金来源可从资本市场融资、银行信贷得到较好满足。继2022年金融机构制造业中长期贷款同比增 长37%以后，今年1季度延续高达41%的增速，为科技创新转型提供了充足支撑。

相比于过去人口大规模高速城镇化时期，当前地产进入减量提质、瘦体强身阶段。2022年，拿地、新开工出现大幅下行， 商品房销售下行，实现了低量均衡，整体行业供给端疲弱；2023年地产市场可能强化“拿地、新开工、施工、竣工、销 售”环节后移特征，即继续少拿地、去库存，地产企业基于既有土地精耕细作、既有资产转型发展可能是中长期趋势。考虑去年低基数和今年地产缓慢修复特点，从同比增速上预期后续逐季改善并在年末实现小幅正增长。

当前市场对于中国经济增速有逐级下台阶的悲观预期，但这只是依赖过去经济运行趋势形成的一种“适应性预期”。从政策面上看，历史上党中央设置的经济增速目标基本均得以很好地完成，因此本次设置的到2035年实现经济总量或人均收入翻番的目 标有较大的概率实现。从必要性上看，在当前国际形势多变的新格局下，我国想在国际竞争中突围，需要经济保持较高增速水平。

从可行性上看，我们无论是对供给侧基于生产要素的测算还是就需求侧对人均资本存量和人均消费支出进行的国际比较，均表明我国未 来的经济增长仍有较大空间。全要素生产率A和资本要素K是保持未来经济增长的两个最关键的要素。假设我国全要素生产率和固定资本形成额在2023-2035年的年均增速仅能恢复到疫情前几年的水平（取2017-2019年的平均值），并未取 得额外增长，我国未来潜在经济增速水平或仅能达到4.1%。但是我们有条件从A和K两个角度提高潜在增速，而且行动已经在路上。

二、国内政策走向

2023年3月16日，新一轮《党和国家机构改革方案》出台，金融监管体制迎来大变革，涉及篇幅过半，中央/地方层面机构改革方案调整分别将于2023/2024年底前完成。此次改革坚持问题导向，加强了对薄弱环节的金融监管，呈现出三大改革思路。第六次全国金融工作会议或于2023年召开，这是我国金融系统最高规格会议，定调下一步金融监管和改革的重要方向。全国金融工作会议的内容覆盖面通常是广而全的，但机构职能的调整通常带来政策机制的完善。结合上述讨论的机构改革三大思路，预计推进金融反腐、完善金控监管、突出中小银行改革化险或是会议重点内容。此外，会议或仍将提及其他还需常态化推进的工作，包括化解房地产领域金融风险、推动多层次资本市场体系建设等。

制造业技改是制造业中长期投资的重要支撑，政策层或将持续支持且更侧重于绿色技改：2023年5月国家发改委表示将继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，2023年一季度央行货币政策例会提出结构性货币政策要有进有退，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具。从地方层面来看，制造业产业集群政策将会是各地未来供给侧改革和创新驱动战略的重要抓手：目前我国共有45个国家级制造业集群，包括新一代信息技术（13）、高端装备（13）、新材料（7）等。2023年5月5日国常会要求引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。

二十大后，通过两会、中央深改委会议等多个场合，政策层传达了鼓励支持民营经济、扩大开放等极为鲜明的信号，反 垄断与防止资本无序扩张已经进入了常态化监管阶段。通过高层外交互动、中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛等多个场合，持续扩大市场准入，全面优化营商环境，更大力度 吸引和利用外资也是极为明确的政策指引。此外，《促进共同富裕行动纲要》有望在下半年发布，但不宜悲观曲解。就业总量压力依然巨大，确保就业大局稳定至关重要，2023年《政府工作报告》确定了“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右”的目标。当前16—24岁人口的调查失业率明显偏高，因此稳就业的重点难点在于稳青年，特别是稳高校毕业生就业。

三、资本市场展望

6月来市场主要由政策预期和中美关系主导，市场情绪和经济预期正处于谷底，对经济数据反应钝化。5月国内实体经济 数据显示各指标走弱有所放缓、分化情况收敛。经济拖累因素主要在房地产、民间投资、出口等方面，内生恢复动力不 足，对政策的依赖度高，年中A股围绕政策的博弈不断。政策落地难达激进的预期，中美关系短暂缓和，宏观流动性环境好转，市场正处于下半年波动区间的谷底。6月来国内超 预期降息强化了市场的政策预期，降息落地后，普遍预期财政、产业、消费等一揽子政策渐行渐近，对政策博弈强化。我 们预计，未来政策不会缺席，但落地或难超激进的市场预期，政策博弈或将持续至7月下旬。

经济周期主导资产价格的时期，股债价格容易呈现负相关，而货币政策主导资产价格的时期，股债价格容易呈现正相关。看起来是“股债跷跷板”，不同市场之间资金轮动，但这并不是总体资金量较低，只是因为当前资产价格是“经济周期主导”型交易， 实际上总的资金量仍然是比较充裕的。从M2-M1的增速剪刀差就可以看出来，当前市场上并不缺钱，只是没有汇聚到权益市场上来。季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下，预计年中市场波动依然较大，业绩的重要性将逐渐提升。

配置上建议以业绩为纲，兼顾政策主线。①科技安全领域：重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向； ②能源资源安全领域：传统能源推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种，新能源方面建议关注储能、充电桩、电力装 备；③国防安全领域：推荐军用通信、战场感知、航空发动机。另外，建议持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力， 看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企 业。降息后10Y国债收益率中枢下移，但2.58%仍构成较坚实底部。逆回购降息以来，市场做多同时仍抱有疑虑。6月13日降息 当日10Y国债收益率下行较多，但次日在2.58%附近触底后回升，而15日MLF降息落地后10Y国债收益率回调至2.65%左右。

逆周期调节窗口或已打开，短期上国债利率可能面临底部约束。后续财政、货币、产业等稳增长工具或协同发力。中长期视角下，国债利率中枢下行趋势仍未结束。今年来经济修复呈现供给强于需求的趋势，而二季度以来消费、投 资、出口三驾马车修复斜率均有所放缓，基本面内生动能修复仍待时日。我们认为金融属性仍然是2023年主导油价的核心因素。预计二三季度油价仍震荡偏空，波动中枢为70-85美元/桶。预计四季度特别是年底可能上行的降息预期或令金融属性对油价的压制作用边际转小，海外经济逐渐陷入衰退或较大程度 上对冲中国经济结构性复苏的带动作用，关注欧美经济衰退周期的金融脆弱性。

供给端：预计年内全球铜精矿增量较高。但长期来看，新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。需求端：短期来看，国内需求偏弱影响铜行业开工率有所回落，近期行业需求料将承压。但作为能源转型关键金属，长期 铜需求增长具备高确定性。价格预测：预计供需格局偏弱使得年内铜价将阶段性承压，2023年下半年铜价运行区间为8000-9500美元/吨。供给端：海外矿山产量指引乐观，国产矿加快开发后劲十足。需求端：内需关注钢企盈利和平控政策，外需下行态势未改粗钢增产有限。价格预测：供需格局逐渐走向过剩，预计2023年下半年铁矿石走势将偏弱震荡运行，全年价格波动区间将在75-140美元， 价格中枢将在2022年120美元的基础上下移10-20美元。

本轮锂价下跌超预期，主要与下游去库存、供应过剩，以及电池企业给出价格指引等因素有关。锂矿价格坚挺导致行业成本下行缓慢，锂价跌至关键成本支撑位。结合海外锂矿成本以及国内中低品位云母矿的提锂成 本，我们预计锂价阶段性支撑位在12-15万元/吨。供应过剩状态延续，锂价后续仍有下跌空间。我们预计2023年全球锂新增供应将达到35万吨且呈现逐季增加态势，锂供 应端压力或逐渐增大。综上，预计锂价在阶段性止跌后存在进一步下跌风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）