2026年宏观经济展望：着力扩大内需，宏观政策延续稳增长取向

2026 年宏观经济运行环境

（一）2025 年美国在全球范围内大幅上调进口关税，对全球贸易和我国出口的冲击将在 2026 年充分显现。

2025 年 8 月，美国对欧盟、日本、韩国等发达经济体进口关税税率上调至 15%，对越南、马来西亚等新兴市场进口关税税率普遍上调至19%至 20%。世界贸易组织（WTO)于 2025 年 10 月发布的最新《全球贸易展望与统计》认为，2026 年美国平均进口关税税率将达到19.5%。而根据美国货物贸易进口额和关税收入测算，2024 年美国进口关税税率仅为2.4%。

据 WTO 预测，2025 年全球商品出口贸易量同比增长2.4%，增速与上年基本持平，主要受贸易前置效应以及 AI 投资热潮下芯片等相关商品出口高增支撑；2026 年美国关税加征影响将全面显现，这将导致其全年进口量同比下降 2.3%。我们判断，若 2026 年高关税导致美国通胀率超预期上升，不排除特朗普政府实施一定幅度关税豁免的可能。可以看到，2025年美国牛肉价格大幅上涨，特朗普政府宣布自11 月起豁免大部分进口牛肉的“对等关税”。不过，2026 年美国政府还有可能对芯片、药品等特定行业商品加征关税。综合来看，2026 年全球贸易政策不确定性会有所下降，但美国总体进口关税税率将显著提高，进而导致其进口出现负增长。最新数据显示，在 2025 年 8 月关税水平全面上调后，8 月、9月美国商品进口额分别同比下降 3.7%和 5.9%；而此前的1-7 月，美国商品进口额累计同比增长 11.5%。考虑到 2024 年美国在全球商品贸易进口中的占比约为 13.9%，且为全球产业链上的主要终端消费节点，2026 年美国进口下滑将对全球贸易产生较大冲击，并将导致全球经济增长继续处于低迷状态——根据国际货币基金组织（IMF）2025 年10 月的最新预测，2026年全球 GDP 增速将为 3.1%，较 2025 年放缓 0.1 个百分点，且经济前景面临的风险偏向下行。

另外，2025 年美国加征关税过程反复多变，全球贸易前置效应明显，1-7 月美国进口高增即是具体体现。这导致进口贸易商库存大量累积，2026 年将进入去库存过程，这也将压低全球贸易增速。最后，WTO认为，全球 AI 投资热潮带动的芯片等相关产品贸易对全球贸易的支撑作用也将在 2026 年有所减弱。由此，WTO 预测 2026 年全球出口贸易量同比增速将降至 0.5%，几乎进入停滞状态。作为全球头号货物贸易大国，我国与全球贸易走势同频共振，2026 年我国出口减速将是大概率事件。据我们测算，在 10 月末美国下调所谓的“芬太尼”关税10个百分点后，当前美国实际对华进口关税税率仍高达31.4%，显著高于2024年的11.4%。这意味着 2026 年我国对美出口仍将延续大幅下滑态势。美国贸易代表格里尔 12 月 5 日表示，中美贸易需要保持平衡，而且可能需要缩小规模。他认为，美国对华商品贸易下降 25%是朝着“正确的方向”迈进。数据显示，以美元计价，2025 年 4 月至 11 月，我国对美出口额同比下降26.0%。

非美贸易方面，2025 年，在对美出口大幅下滑的同时，我国对欧盟、“一带一路”经济体出口高增，贸易转移效应明显。据我们测算，以美元计价，2025 年 4 月至 10 月，我国对非美市场出口额同比增长10.9%。这一方面体现我国出口企业灵活性高，另一方面也与人民币对欧元及大多数新兴经济体货币出现较大幅度贬值有关。展望2026 年，人民币对大多数非美货币进一步大幅贬值的可能性不大，而高基数也会压低2026年我国对这些区域的出口同比增速。 综合以上，我们预计 2026 年我国出口额同比增速将从2025年的5.0%左右降至 1.0%左右，也不排除负增长的可能。这意味着2025年美国在全球范围内大幅上调进口关税，对全球贸易和我国出口的冲击将在2026 年充分显现。

（二）2026 年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资信心，关键仍是要把偏高的实际房贷利率降下来

2025 年 12 月中央经济工作会议指出，当前“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。2025 年内需不足，主要体现在居民消费和民间投资偏弱。

2025 年 1-11 月，社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，估计全年增速在 3.9%左右，较上年增速加快 0.4 个百分点，但仍仅为疫情前增长水平的一半左右。背后的一个重要原因在于，伴随2021 年下半年以来房地产市场持续调整，资产“缩水”效应对居民消费信心冲击较大。可以看到，2022 年 4 月之后，国家统计局公布的消费者信心指数持续运行在中值 100 以下的偏低水平，其中，2022 年、2023 年、2024年、2025年 1-11 月的均值分别为 95.0、88.6、87.1 和88.4，均明显低于2019-21 年 121.8 的平均水平。

近三年民间投资连续处于负增长状态，直接源于房地产投资持续大幅下滑——房地产投资中，民间投资占比近八成左右。2025 年民间投资下滑幅度加剧，除房地产市场延续调整、房地产投资持续收缩外，还包括贸易战背景下制造业企业投资信心下滑带来的影响。总体上看，当前内需不足的主要根源仍在于房地产市场持续调整，而这也正是2025年物价水平延续偏低的主要原因。

2021 年下半年房地产市场进入调整过程。截至2025 年底，已历时4年半，明显超过此前三轮房地产下行周期长度。2022 年以来，房地产支持政策频出，其中，房贷利率累计下调约 2.5 个百分点，已基本达到2008-09年及 2015-16 年的最大降幅，但房地产市场下跌势头不止。在任何一个经济体中，房贷利率都是左右房地产市场走向的关键，但当前我国居民购房需求对利率的敏感度下降，症结在哪？是否意味着中国房地产市场已对房贷利率下调不再敏感？

我们认为，实际情况恰恰相反。本轮房贷降息过程与此前最大的不同在于，2022 年以来 CPI、PPI 同比涨幅快速回落，截至2025 年末，代表整体经济物价水平的 GDP 平减指数连续 11 个季度同比负增长，其中，2025 年前三季度累计同比下降 1.1%。这导致，尽管2022 年以来名义居民房贷利率大幅下调，但计入物价因素后，实际房贷利率不降反升，从2021 年末的 1.2%升至 2025 年三季度的 4.2%，处于历史最高水平附近；而在房地产市场运行过程中，真正起作用的是实际房贷利率。可以看到，在 2008-09 年和 2015-16 年期间，不仅名义房贷利率大幅下调，实际房贷利率也均下降至负值区间。由此，未来推动房地产市场止跌回稳主要有两条路径：一是通过定向降息或财政贴息等方式，进一步大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调节，推动物价水平合理回升。展望 2026 年，房地产政策仍将“两条腿走路”：一方面是在供需两端发力，着力稳定房地产市场，另一方面是积极构建以“租售并举、建设‘好房子’”为核心的房地产高质量发展模式。我们判断，2026年将继续推动宏观经济新旧增长动能转换，这也意味着房地产支持政策大幅加码的可能性比较低，房地产市场大概率会延续调整状态，尽管调整幅度会有所收窄。

2026 年宏观政策走向

2025 年宏观政策逆周期调节力度低于年初普遍预期，主要原因是受年初以来出口持续超预期、国内新质生产力领域较快发展等支撑，2025年宏观经济顶住外部环境剧烈波动压力，增长韧性超出普遍预期；下半年以来经济增长动能有所弱化，但实现全年“5.0%左右”的经济增长目标已没有悬念，宏观政策继续保持较强定力。2026 年是“十五五”规划的开局之年。2025 年12 月召开的中央经济工作会议要求，2026 年要继续着力抓好“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），实现“十五五”良好开局。会议明确，2026 年三大政策基调不变，即宏观政策继续强调要“更加积极有为”，财政政策和货币政策分别延续“更加积极”和“适度宽松”。这表明2026 年将延续稳增长的政策取向。综合内外部宏观环境变化，特别是外需对经济增长的拉动力将减弱、房地产市场有可能延续调整，2026 年宏观政策逆周期调节力度趋于增大。其中，财政政策可能超预期，促消费力度有望进一步加码。不过，中央经济工作会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，这意味着2026年宏观政策在保持稳增长取向的同时，仍会坚持“不搞大水漫灌”，重点是推进新质生产力发展，解决“卡脖子”问题，推动新旧动能转换。

（一）2026 年更加积极的财政政策在具体指标上可能是“一平三升”。

其中，目标财政赤字率会与 2025 年持平，而新增专项债、超长期特别国债、准财政政策工具规模会上升。首先，2026 年目标财政赤字率会保持在 4.0%，不会进一步上调。背后是 2025 年该指标已经较大幅度上调1个百分点，节奏上需要稳一下，留出观察时间，连续上调的可能性不大。不过，由于我国名义 GDP 规模扩大，2026 年目标财政赤字率不变，赤字规模也会从 2025 年的 5.66 万亿扩大至 5.9 万亿左右。同时，综合财政收入增长预期及扩内需的要求，预计 2026 年一般公共预算支出的增速目标会确定在 4.0%左右，较 2025 年低 0.4 个百分点，支出规模会达到30.9万亿。

其次，2026 年新增专项债规模有望从2025 年的4.4 万亿扩大至5万亿左右。一方面，房地产市场持续调整下，2026 年地方政府国有土地使用权出让金收入还会继续下行，地方财政还会持续偏紧，需要增发专项债予以对冲。另一方面，当前专项债用途拓宽，且2026 年基建投资稳增长需求会高于 2025 年，因此专项债增发的必要性较强。2026 年超长期特别国债发行规模将从2025 年的1.3 万亿扩大至1.8万亿左右。一方面，“十五五”期间要继续实施“两重”建设，而且规模趋于扩大，需要超长期特别国债提供更多资金支持；另一方面，着眼于大力提振内需，2026 年“两新”政策需要扩围加力。我们判断，2026年用于“两重”建设的超长期特别国债资金将从2025 年的8000 亿上调至1万亿，支持“两新”的资金规模也会有明显增加。另外，2026 年可能会继续发行一定规模的特别国债，补充国有大行资本。

（二）2026 年适度宽松的货币政策将有两个主要方向。

首先是总量政策。2026 年央行会继续实施降息降准，其中降息幅度有可能达到0.3个百分点（30 个基点），上、下半年分别实施一次。综合考虑岁末年初经济增长动能变化，以及 2025 年一季度经济增速基数偏高，着眼于稳定2026 的一季度宏观经济运行，也不排除首轮降息降准在2026 年春节前靠前落地的可能。我们也认为，着眼于推动房地产市场止跌回稳，2026年有可能单独引导 5 年期以上 LPR 报价较大幅度下行。2026 年央行数量型货币政策将主要依靠 MLF 和买断式逆回购向市场注入中期流动性，同时结合国债买卖和降准向市场注入长期流动性，数量型宽松政策工具丰富。这将保持流动性充裕，确保政府债券顺利发行，引导金融机构加大信贷投放力度。

我们判断，2026 年物价还会处于偏低水平，美联储降息也会减轻外部因素对国内货币政策灵活调整的掣肘，国内货币政策在适度宽松方向有充足的调整空间。不过需要指出的是，“十五五”期间央行致力于构建科学稳健的货币政策体系，这意味着 2026 年货币政策不会大放大收，还会坚持不搞大水漫灌。由此，基本可以排除2026 年大幅度降息，以及实施大规模数量宽松的可能性。 其次是结构性政策。着眼于做好五篇大文章，引导金融资源更多支持科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业，以及促消费稳外贸等国民经济重点领域和薄弱环节，2026 年央行将优化用好各类结构性货币政策工具，总体上是“加量降价”，即结构性货币政策工具额度总体上会增加，操作利率则会跟进降息适度下调。结构性货币政策工具发力，除了推动新旧增长动能转换，助力高质量发展外，也会起到以结构带总量的作用，推动整体信贷、社融增长。 我们判断，2026 年新增社融规模有望达到38.6 万亿，比2025年多增 2.2 万亿，主要是政府债券融资还会保持较快增长；2026 年固定资产投资增速有望加快，会带动企业中长期贷款恢复同比多增，这将抵消房地产调整、居民消费需求不振对新增居民房贷和消费贷的影响，2026年新增人民币贷款估计会在 17.5 万亿左右，较2025 年多增约1 万亿。