2025年第一季度市场策略报告：宏观政策更加积极有为，中长期机会继续显现

1 市场概况：指数有望止跌回稳，把握结构性机会

1.1 大势研判：市场临近“二级底部”，中长期机会继续显现

一、指数层面：2024 年第四季度，全球市场走势分化。2024 年第四季度，美联储及 欧央行均延续降息操作，全球流动性改善，但在经济温差下，全球资本市场走势继续分 化。截至 12 月 31 日，14 个全球重点股指中，2024 年第四季度有 7 个股指上涨，涨跌幅 中位数为-0.16%。由于欧美经济体暂未经济衰退，在预防式降息下，欧美股指大多取得正 收益，亚太地区股市表现则不及欧美股市。 在政策面与技术面相互作用下，2024年第四季度 A股市场整体呈现震荡整理走势。 2024 年 9 月 24 日一行一局一会新闻发布会后，国内政策明显转向刺激，增量资金快速入 场。在流动性及政策利好双重驱动下，9 月中下旬至国庆节期间，A 股市场短期快速上行。 但国庆节后至 2025 年元旦前后，A 股市场主要指数震荡整理近 3 个月，原因在于： （1）政策仍延续刺激取向，对指数形成支撑。2024 年第四季度，多部委、高规格、 多频次召开新闻发布会，释放政策暖意；全国人大常委会审议通过近年来力度最大化债 举措，有效防范化解风险；2024 年中央经济工作会议强调“实施更加积极有为的宏观政 策”。上述会议均延续政策刺激导向，对经济基本面及 A 股指数形成一定支撑。 （2）市场短期面临技术面换手压力。从技术形态来看，2015 年迄今，上证指数 3500- 3700 点为其指数上行压力位，指数上行至该位置时曾多次遇阻。此外，国庆节后两天全 市场成交额均在 3 万亿元左右，形成密集成交区，市场也需要资金充分换手。因此指数 短期上行至该位置遇到一定技术面换手压力。

市场情绪转暖下，硬科技、小微盘股方向、北交所板块的反弹力度较大。2024 年第 四季度，代表全部 A 股的万得全 A 指数上涨 1.62%，分板块来看，代表沪、深、北交易 所表现的上证指数、深证成指、北证 50 指数涨跌幅分别为 0.46%、-1.09%、17.82%，小 市值且 30%涨停板的北交所个股涨幅最好；分方向来看，科创 50、创业板指、红利指数 涨跌幅分别为 13.36%、-1.54%、-1.21%，硬科技方向表现较好；分市值来看，代表超大 盘股、大盘股、中盘股、小盘股、小微盘股、微盘股的上证 50、沪深 300、中证 500、中 证 1000、中证 2000、万得微盘股日频等权指数涨跌幅分别为-2.56%、-2.06%、-0.30%、 4.36%、8.40%、13.02%，小微盘股风格明显跑赢。

2025 年元旦前后，市场短期健康调整，但中长期仍有机会。2025 年元旦前后，A 股 市场突破多条均线、向下有所调整，原因在于：一是政策真空期。从中央经济工作会议至 全国两会召开期间，暂未有重磅会议召开预期。二是外围市场扰动。2025 年 1 月下旬， 美国总统权力转交至特朗普，短期外围不确定性因素升温，市场风险偏好有所回落。三是 外汇市场扰动。近期美元指数加速上行，人民币汇率有所承压，对外资行为有一定干扰 作用。但市场在短期健康调整后，主要指数的估值性价比提升，中长期仍有一定机会。

二、估值层面：市场再次接近“二级底部位置”

（1）市盈率估值低于历史中枢。截至 2025 年 1 月 3 日，万得全 A 指数的市盈率估 值为 17.72 倍，为近十年以来的历史后 38.67%分位，低于近十年以来约 61.33%时期。

（2）市净率估值仍有较大修复潜力。截至 2025 年 1 月 3 日，万得全 A 市净率估值 为 1.51 倍，为近十年以来的历史后 12.18%分位，低于近十年以来约 87.82%时期。从市 净率估值来看，万得全 A 指数再次临近我们强调的“二级底部”附近，对应市净率估值 低于近十年的历史 90%左右时期，增加了近期指数止跌企稳的概率。此外，后续上市公 司业绩端有所修复，预计市净率估值仍有一定抬升潜力。

三、流动性层面：充裕流动性对 A 股底部形成较强支撑

我们用中国 M2/沪深股市股票流通市值（A、B 股）比例来衡量权益市场的相对流动 性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400%上方， 推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛行情”；2023 年 8 月至 2024 年 10 月，该比 值已连续 15 个月高于 400%，预计将对 A 股底部形成较强支撑。

目前市场临近“二级底部”位置，在指数层面，A 股市场近期有望止跌回稳。在政策 刺激取向不变、经济数据边际改善、市场流动性充沛下，预计 2025 年第一季度 A 股市场 将震荡偏强，可考虑逢低配置。但后续 A 股市场上行的高度主要取决于增量财政政策的 力度及规模，能否实现房地产市场止跌回稳、经济更加有力度地恢复、上市公司业绩持续 改善，将是下阶段市场持续健康上行的决定性因素。在指数震荡偏强时期，操作层面仍以 把握结构性机会为主，关注市场风格轮动及政策驱动方向。

1.2 市场风格：2025 年，重点把握 TMT、自主可控、红利方向机会

一、风格回顾：第四季度 TMT、高端装备制造业涨幅居前，成长风格占优 从行业表现来看，根据申万一级行业统计，2024 年第四季度，A 股涨幅居前行业可 分为两大类：一是高弹性的 TMT 板块。市场情绪回暖利好高弹性的科技板块，海外人工 智能投资正从硬件端走向应用端、商业模式逐步成型。在海外风格映射下，TMT 板块（电 子、计算机、通信、传媒）涨幅居前；二是高端装备制造业。特朗普上台引发自主可控热 度升温，机械设备、汽车、国防军工等高端装备制造业表现较为亮眼。（3）从风格指数来 看，2024 年第四季度，风险偏好回暖下，高弹性的成长风格指数大涨 6.98%，领涨全市 场；在无风险利率走低下，金融风格指数上涨 2.20%；但上市公司业绩端尚未明显改善，稳定、周期、消费风格指数涨跌幅分别为-0.21%、-2.46%、-4.61%。总体来看，在流动性 及政策利好加持下，市场总体呈现“强预期、弱现实”态势，估值提升仍是第四季度风格 的主导因素，高弹性的成长板块表现居前、与经济弱相关的稳定板块表现居中、与经济强 相关的周期及消费板块表现最弱。

二、风格展望：2025 年，重点把握 TMT、自主可控、红利方向机会

（1）下一阶段期待春季躁动行情开启。A 股市场存在明显日历效应，春季躁动行情 通常指从中央经济工作会议至次年全国两会召开期间的市场表现。春季躁动行情一般呈 现“大盘价值搭台、小盘成长唱戏”规律。2009 年以来春季躁动行情中，万得全 A 指数 的平均上涨时间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是 12 月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2 月份）表现较佳。一是行业层面， 春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先；春节后， 环保、电子、计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高。二是市值层面，春节前，大盘 指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘指数＞中盘指数＞大盘指数＞超大盘指数。

（2）高股息的红利板块在中期仍具备配置价值。在银行存款利率、储蓄型养老保险 预定利率、国债收益率等无风险利率持续走低背景下，资产荒压力凸显，保险等机构资金 增配高股息资产，2024 年市场流行高股息风格。2024 年全年，申万一级行业涨幅居前的 前四大行业分别为银行、非银金融、通信、家用电器，期间涨跌幅分别为 34.39%、30.17%、 28.82%、25.44%，上述行业的近 12 个月股息率分别为 4.83%、1.90%、1.69%、3.29%， 2024 年全年市场风格明显聚焦高股息方向。截至 2025 年 1 月 3 日，中债 1 年、10 年、 30 年国债到期收益率分别仅为 1.02%、1.60%、1.85%，银行、家电等高股息板块的相对 配置价值凸显。在无风险利率仍处低位的背景下，2025 年高股息板块仍有一定逢低配置 价值。但高股息方向为稳健型投资，如果市场情绪回暖、风险偏好提升，高股息方向可能 面临短期风格切换的扰动。

A 股股息率已具备较强吸引力。近年来，中国资本市场深度推进投资端改革，健全 上市公司常态化分红机制，引导上市公司进一步提高分红水平。截至 2025 年 1 月 5 日， 全部 A 股股息率中位数为 1.29%，已具备较强吸引力。此外，央行在 2024 年 10 月份正 式启动证券基金保险公司互换便利操作和股票回购增持再贷款两项创新货币政策工具， 首期规模合计 8000 亿元，其中：互换便利支持非银机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成 分股等为抵押，从央行换入国债、央票，大幅提升非银机构融资能力；股票回购增持再贷 款鼓励上市公司和主要股东回购增持股票，引入中长期资金，阻断市场走弱与股权质押 风险的负向循环，维护资本市场内在稳定性。从作用机制来看，两项创新货币政策工具将 直达资本市场，将明显提升市场流动性水平。我们粗略测算，证券基金保险公司互换便利 的资金成本约在 2%（0.2%中标费率+1.7%国债逆回购利率）、股票回购增持再贷款的资金 成本约在 2.25%（央行再贷款 1.75%+商业银行加价 0.5%）。因此对于股息率＞2.25%的 A 股上市公司，通过互换便利操作和股票回购增持再贷款等工具，存在相应套息空间，利好 高股息标的。

（3）2025 年，TMT 及自主可控板块的业绩潜力或靠前。截至 2024 年 12 月 27 日， 我们在 A 股 5382 家上市公司中，仅统计有 2024-2025 年 wind 一致预测净利润及收入数 据的 2827 家上市公司，用于定性表征 A 股上市公司 2024 年-2025 年的市场业绩预期。 从 2024 年预测净利润增速中位数的排名来看，依次为：周期反转板块（农林牧渔、电子） ＞高成长的 TMT 板块（通信、计算机）＞高端装备及制造类（汽车、机械设备、轻工制 造）＞资源类（有色金属、石油石化及基础化工）＞公用事业类（公用事业、交通运输、 环保）＞消费类（医药生物、社会服务、食品饮料、商贸零售、美容护理、家电、纺织服 饰）＞金融地产类（非银、银行、地产、钢铁、煤炭、建筑、建材）。从业绩预测来看， 2024 年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在 周期反转板块、TMT 板块、高端装备及制造类板块、资源类板块。除金融等高股息板块 外，2024 年业绩高景气板块与 2024 年市场涨幅靠前板块基本类似，业绩景气度对 A 股 风格仍有较好的指示作用。 截至 2024 年 12 月 27 日，从 2025 年预测净利润增速中位数的排名来看，综合、石 油石化、电子、电力设备、通信、国防军工、基础化工、计算机排名靠前，在人工智能产 业趋势及自主可控浪潮下，预计 2025年 TMT板块及高端装备制造方向仍有一定业绩释 放潜力。

1.3 政策动向：关注扩内需、“人工智能+”、并购重组、央企长期破净

一、产业政策：关注扩内需及“人工智能+”方向

2025 年宏观政策有望进一步加力提效。近年来，全球宏观因子变化剧烈，对资本市 场影响力明显加大，政策成为观察市场拐点的重要信号。由于政策导向通常具有一定延 续性及连贯性，因此政策拐点通常也将成为市场拐点。相较前期政策相对谨慎的倾向， “924 政策组合拳”的实施力度大超预期，成为推动 9 月底市场从底部回升的关键因素。 9 月 24 日后，政策总体延续刺激方向。2024 年中央经济工作会议强调“实施更加积极有 为的宏观政策”，预计 2025 年政策仍延续刺激的总基调；同时强调“要高质量完成‘十 四五’规划目标任务”，2025 年作为“十四五”规划收官之年，政策有望进一步加力、提 效，预计 GDP 增速在 5%左右。产业政策有望在扩内需及“人工智能+”方向取得突破：

（1）扩大内需政策有望继续加码。2024 年中央经济工作会议将“扩大内需”提法升 级为“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费在九项重点任务中 的位置从 2023 年会议第二位上升到 2024 年会议第一位。从政策力度来看，预计扩大内 需政策力度将明显加大。从方向来看，此前扩大内需政策主要集中在“大规模设备更新、 消费品以旧换新补贴”等领域，本次“全方位扩大国内需求”、“实施提振消费专项行动， 加力扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”等表述，预示着扩内需政策范围将继续 拓展，方法也有望更加灵活多样。

（2）开展“人工智能+”行动，培育未来产业。2024 年中央经济工作会议提及开展 “人工智能+”行动，培育未来产业。“人工智能+”意味着人工智能在应用端落地将进一 步加快。参照此前案例，2015 年 3 月政府工作报告中首次提出制定“互联网+”行动计 划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合。随后在 2015 年牛 市期间，TMT 行业明显领跑，软件端（计算机）及应用端（传媒）表现要好于硬件端（电 子、通信）。2025 年预计在政策的推动下，“人工智能+”应用场景率先落地的教育、传媒、 智能家居、智能制造、交通运输、医疗等领域有望成为市场关注的热点方向。

二、资本市场政策：关注并购重组主题、央企长期破净方向

活跃资本市场政策存在持续释放预期。近年来，在“金融强国”战略下，资本市场地 位明显提升，将为经济转型升级、科技自主可控、居民财富保值增值提供更重要助力。对 2025 年资本市场影响较大的政策集中在并购重组以及市值管理方向。

（1）《并购重组六条》拉开新一轮并购重组帷幕。2024 年 4 月《新国九条》，明确 “鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。2024 年 9 月份《并购重组六条新规》分别从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升 监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管等六 个方面推动上市公司并购重组活动，上市公司并购重组的科技性、便利性以及包容性等 特征更加鲜明。我们认为《并购重组六条》突破点在于：

一是提升监管包容度。《并购重组六条》强调“支持交易双方以资产基础法、收益法、 市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价”、“综合考虑标的资产运营模式、 研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价 公允性”。《并购重组六条》落地以来，并购重组市场的估值包容性明显提升。此前的资产 基础法估值虽然简单易懂，但忽略了企业整体盈利能力及市场价值，容易低估科技企业 价值。2023 年重大并购重组中，采用资产基础法评估结论增值率中位数仅为 41.20%，远 低于同期收益法评估结论增值率中位数 94.97%。《并购重组六条》之前，2024 年的 29 起 重大重组案例中，高达 11 起采用资产基础法估值，占比高达 37.93%；但在《并购重组六 条》落地后的 119 起重大重组案例中，仅 24 起采用资产基础法估值，占比仅为 20.17%， 其中有 3 起同时采用资产基础法及其他估值法。也即，在《并购重组六条》落地后，重大 重组事件更多采用收益法、市场法等包容性更高的估值方法。

二是提高支付灵活性和审核效率。《并购重组六条》强调：①鼓励上市公司综合运用 股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。②建立重组股份对价 分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。③建立重组简易审核程序，对上市公司 之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的 优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。 通过上述机制优化，《并购重组六条》提高了并购重组效率及审核效率，在《并购重组六 条》落地以来，A 股市场并购重组热度明显升温，且并购重组行情明显向新质生产力领 域倾斜。

（2）市值管理政策再迎加码，长期破净公司有一定估值修复动力。2024 年11月，证监会市值管理新规落地，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，强调： ①主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况 进行专项说明。②长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。估值提升计划相关内 容应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公 司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。市净率低于所在行业平均水平的 长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。 此外，央国企积极响应市值管理政策，2024 年 12 月国务院国资委印发《关于改进和 加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中重点强调：①中央企业和控 股上市公司要将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票回购增持机 制；②将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提 升计划并监督执行；③国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市 值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。截至 2025 年 1 月 6 日，我们 统计，目前 A 股长期破净公司共有 208 家。分申万一级行业来看，主要集中在银行、房 地产、建筑装饰、交通运输、基础化工、钢铁等六个传统行业，上述六个传统行业长期破 净公司合计 138 家，占长期破净公司家数比例达 66.35%；分公司属性来看，地方国企中 的长期破净公司达 93 家，占比接近 44.71%。随着市值管理新规落地，预计上述行业有一 定估值修复空间，可关注央企破净方向。

在经济端改善趋势仍待观察、市场走势震荡偏强情况下，政策端的积极变化将是影 响市场走势及风格变迁的关键。其中，产业政策主要作用于经济端及业绩端，对上市公 司业绩有提振作用，在业绩驱动行情中更加受益，2025 年产业政策主要关注扩内需及“人 工智能+”方向；资本市场政策主要作用于估值端，对上市公司估值有提振作用，在估值 驱动行情中更为受益，2025 年资本市场政策主要关注并购重组主题、央企长期破净方向。

1.4 本章小结：指数有望止跌回稳，关注风格轮动及政策驱动方向

经历 2025 年元旦前后短期健康调整后，目前市场临近“二级底部”，指数近期有望 止跌回稳。在政策刺激取向不变、经济数据边际改善、市场流动性充沛下，2025 年第一 季度市场指数将震荡偏强。但后续 A 股市场上行高度主要取决于增量财政政策的力度及 规模、经济复苏持续性及质量。操作层面仍以把握结构性机会为主，关注市场风格轮动及 政策驱动方向。 （1）风格层面，从日历效应来看，春节后，期待春季躁动行情开启，参照历史规律， 可关注小盘及科技成长方向；从流动性来看，在无风险利率仍处低位，2025 年高股息板 块仍有逢低配置价值。但短期可能风格切换扰动；业绩来看，在人工智能产业趋势及自主 可控浪潮下，预计 2025 年 TMT 板块及高端装备制造方向仍有业绩释放潜力。 （2）政策层面，重点关注产业政策及资本市场政策的积极变化。其中产业政策主要 作用于经济端及业绩端，对上市公司业绩有提振作用，在业绩驱动行情中更加受益，2025 年产业政策主要关注扩内需及“人工智能+”方向；资本市场政策主要作用于估值端，对 上市公司估值有提振作用，在估值驱动行情中更为受益，2025 年资本市场政策主要关注 并购重组主题、央企长期破净方向。

2 全球：全球经济仍有韧性，美联储或在 2025 年一季度暂停降息

2.1 全球经济：2025 年第一季度全球经济或仍有韧性

高频数据显示，2025 年第一季度全球经济或仍有韧性。2023年2月-2024年11月全 球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 11 月份为 52.40%，较上月提升 0.1pct，经济延续 扩张势头；2023 年初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体走势平稳，预计 2025 年第一季度全球经济仍有韧性。但仍需关注 2025年下半年后，发达国家经济或有降温的 风险，截至 2024 年 12 月，美国制造业 PMI 为 49.4 点，已经连续 6 个月处于收缩区间； 截至 2024 年 12 月，欧元区制造业 PMI 仅 45.1 点，自 2022 年 7 月以来，已经连续 30 个 月处于收缩区间。 总体而言，海外经济呈现“美国强于欧州”态势，后续发达经济体景气度将主要跟 踪美国数据：

一、消费端，美股财富效应或一定程度提振消费。消费约占美国 GDP 七成左右：① 从消费意愿来看，2024 年 4-7 月，密歇根消费者信心/预期/现状指数均连续 3 个月大幅回 落，8-12 月仍处偏低位置，美国居民消费意愿下降。②从消费能力来看，截至 2024 年 11 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为9680.98亿美元，已经低于2019年12月（10200.87 亿美元）水平。即疫后财政转移支付的美国居民超额储蓄，已消耗完毕，对消费能力构成 制约。③从财富效应来看，美股持续上涨为美国居民消费提供支撑，一定程度抵消美国 居民超额储蓄消耗的影响。三者叠加影响下，目前美国消费仍有一定韧性。

二、投资端，美国 Sentix 投资信心指数再度走强。2021 年以来，美国政府通过了多 个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、 《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流，2022 年以来美国建造支出一度迅速 增长。根据美国商务部普查局，截至 2024 年 11 月，美国建造支出季调折年数为 21525.81 亿美元，同比增速为 2.96%、同比增速已经连续 10 个月放缓，环比+0.02%、环比接近 0 增长，短期而言，美国投资端有放缓迹象。

2024 年 2-7 月，美国 Sentix 投资信心指数平均值高达 14.97 点，但 8-9 月份分别大幅 回落至 1.60 点、3.30 点，此前高利率环境已经对美国投资端产生负向制约。但随着 2024 年 9 月份美联储开启降息周期、11 月份特朗普当选美国总统，11-12 月份以来美国 Sentix 投资信心指数明显提升，后续跟踪美国 Sentix 投资信心指数回升的持续性。

三、美联储上调 2024 年-2025 年经济增速预期。2023 年 6 月份以来，美联储大多上 调或维持美国经济预期，美国经济仍存在一定韧性。2024 年 12 月份美联储会议将 2024、 2025 年美国经济增长预测分别由 9 月份的 2%、2%小幅上修至 2.5%和 2.1%。

四、机构预测 2025年全球经济或仍有一定韧性。2024年为海外主要经济体政治大选 之年，在海外主要国家新政府上台后，政策或进入加码发力期。从主要机构预测来看，12 月份以来，欧佩克及经合组织均预计 2025 年全球经济增速或仍有韧性。

2.2 海外通胀：美国再通胀风险明显增加，但就业市场仍具韧性

近期美国再通胀风险明显增加。美国 2024 年 11 月 CPI 同比增长 2.7%，预估为增长 2.7%，前值为增长 2.6%；11 月 CPI 环比增长 0.3%，预估为增长 0.3%，前值为增长 0.2%。 尽管核心商品价格或受飓风影响有所反弹，但房屋租金涨幅明显放缓，缓解了市场对于 通胀走高的担忧。11 月份核心 CPI 环比增长 0.3%，对应环比折年率为 3.66%。但特朗普 上台后，其关税倾向及施政方案，使得美国再通胀的担忧明显增加。一是 12 月份美联储 FOMC 声明显示，美联储上修 2024-2026 年 PCE 的预测，分别从 9 月的 2.3%、2.1%和 2.0%上修至 2.4%、2.5%和 2.1%；同时上修 2024-2026 年核心 PCE 的预测，分别从 9 月的 2.6%、2.2%和 2%上修至 2.8%、2.5%和 2.2%。二是鲍威尔 2024 年 12 月份表示，可能 还需要一两年的时间才能达到 2%的通胀目标。三是作为通胀关键指标，2024 年 11 月份 平均时薪同比和环比增速分别达到 4%和 0.4%，均超出预期的 3.9%和 0.3%。2023 年 8 月 份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降斜率明显放缓，侧面说明美国通胀粘性较强。

11 月份非农就业人数明显回升，高于预期。美国就业市场在 2024 年 10 月经历了飓 风天气和罢工双重影响后，在 11 月再度恢复了韧性，美国 11 月份非农就业人数增加 22.7 万人，高于预估 22 万人，前值为增加 1.2 万人。同时，将 9 月和 10 月新增就业人数合计 上修 5.6 万人。

“萨姆规则”连续 2 个月处于安全区间，暗示美国经济“硬着陆”风险可能降温。 根据萨姆法则，当失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点 或更多时，美国经济将陷入衰退。2024 年 7-9 月，美国失业率已经连续 3 个月触及萨姆规则，一度引发市场关注。但 2024 年 10 月、11 月，美国失业率的近 3 月平均值较近 12 个月最低点分别仅高出 0.43、0.43 个百分点，截至 11 月份，已经连续 2 个月处于安全区 间，暗示美国经济“硬着陆”风险可能降温。

2.3 流动性：美联储或在 2025 年第一季度暂停降息

12 月份美联储降息 25 个基点。美联储 2024 年 12 月议息会议将联邦基金利率的目 标区间下调 25bp 至 4.25%-4.5%水平，降息幅度符合市场预期，但释放了将暂停降息的信 号，具体来看： （1）谨防美联储降息预期扰动。虽然美联储对本轮降息周期总体降息幅度预测变化 不大，但希望降息节奏明显放慢。此前在 9 月份美联储点阵图中，美联储预计 2025 年降 息 100bp，2026 年再降息 50bp 后停止降息，终端利率降至 2.9%。但 2024 年 12 月美联 储点阵图显示，2025-2027 年分别降息 50bp、50bp、25bp，终端利率为 3.0%。

（2）发布会鲍威尔表述整体偏鹰。对于 2025 年降息路径，鲍威尔在 2024 年 12 月 份表示目前政策利率仍是限制性水平，2025 年再次加息似乎不太可能，但是随着政策利 率接近中性利率，美联储需要更加谨慎，核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能 是未来降息的原因。 我们认为，在当前美国经济韧性偏强、通胀存在一定上行压力、劳动力市场数据尚未 明显恶化的背景下，美联储在 2025 年第一季度暂停降息的概率较高，第一季度需警惕美 联储暂缓降息对市场带来扰动。截至 2024 年 12 月 27 日上午，根据 CME“美联储观察” 显示，美联储到 2025 年 1 月不降息的概率为 89.3%，降息 25BP 的概率为 10.7%；美联 储到 2025 年 3 月份累计降息 50bp 概率为 4.5%，累计降息 25bp 概率为 43.7%，累计降息 0bp 概率为 51.8%。

美债及黄金仍有逢低配置的价值。一是美债方面，在美联储降息预期放缓下，目前 美债收益率再次上行至高位，可静待美债配置时机。后续如果美国经济和通胀数据表现 并未明显超预期，美联储降息预期存在修复可能性，美国无风险利率下调将带来较好的 配置机会。二是贵金属方面，黄金短期价格走势受美联储降息预期缩窄的扰动，但中长 期来看，在央行购金行为持续、地缘政治冲突加剧、逆全球化降低全球效率、美国再通胀 预期升温的推动下，预计黄金仍有逢低配置的价值。

2.4 本章小结：全球经济仍有韧性，但美国再通胀风险升温

（1）经济层面，从全球综合 PMI、OECD 综合领先指标、欧佩克及经合组织等机构 预测来看，2025 年第一季度全球经济仍有韧性。近期美国经济“硬着陆”风险也明显降 温：一是消费端来看，美股财富效应一定程度抵消美国居民超额储蓄消耗的影响，对美 国消费形成提振；二是投资端来看，随着 2024 年 9 月份美联储开启降息周期、11 月份特 朗普当选美国总统，11-12 月份以来美国 Sentix 投资信心指数再度明显提升；三是就业市 场来看，2024 年 10 月、11 月，萨姆规则显示美国失业率已经连续 2 个月处于安全区间， 美国经济“硬着陆”风险可能降温；四是经济增速预测来看，2024 年 12 月份美联储会议 将 2025 年美国经济增长预测由 9 月份 2%小幅上修至 2.1%。 （2）通胀层面，特朗普当选美国总统后，其关税倾向及施政方案，使得美国再通胀 的担忧明显增加。一是 12 月份美联储 FOMC 声明显示，美联储上修 2024-2026 年核心 PCE 的预测，分别从 9 月的 2.6%、2.2%和 2%上修至 2.8%、2.5%和 2.2%。二是鲍威尔 12 月份表示，可能还需要一两年的时间才能达到 2%的通胀目标。三是作为通胀的关键指 标，2024 年 11 月份美国非农就业平均时薪同比和环比增速分别达到 4%和 0.4%，均超出 预期的 3.9%和 0.3%。 （3）流动性层面，在美国经济仍具韧性、再通胀风险增加的背景下，美联储或在 2025 年第一季度暂停降息。虽然美联储对本轮降息周期总体降息幅度预测变化不大，但希望 降息节奏明显放慢。此前在 2024 年 9 月份美联储点阵图中，美联储预计 2025 年降息 100bp，2026 年再降息 50bp 后停止降息，终端利率降至 2.9%。但 2024 年 12 月美联储点 阵图显示，2025-2027 年分别降息 50bp、50bp、25bp，终端利率为 3.0%。2025 年第一季 度需警惕美联储暂缓降息对市场带来扰动，可适当关注美债及黄金的逢低配置机会。

3 中国：宏观政策更加积极有为，强化经济企稳回升基础

3.1 经济概况：高频经济数据有边际改善迹象

9 月 24 日以来，高频经济数据有边际改善迹象。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣 枯线上下波动，经济复苏基础可能尚不牢固。受 9 月 24 日以来的一揽子增量政策推动， 12 月份官方制造业 PMI 为 50.1%，比上月下降 0.2 个百分点，已连续三个月处于荣枯线 上方，经济呈现边际改善迹象，后续观察政策效果的持续性。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q4、2025 年 Q1 单季 GDP 增速分别为 5.08%、4.69%。 预计政策有望进一步加力提效。相比 2023年中央经济工作会议“进一步推动经济回 升向好需要克服一些困难和挑战”表述，2024 年中央经济工作会议强调“当前外部环境 变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对当下经济形势认识 更加深刻。目前名义 GDP 增速不及实际 GDP 增速，2024 年 1-11 月全国税收收入同比下 降 3.9%，均暗示经济政策仍有进一步加码发力的必要性。2024 年中央经济工作会议强调 “要高质量完成‘十四五’规划目标任务”，2025 年作为“十四五”规划收官之年，预计 政策有望进一步加力提效，为经济企稳回升提供支撑。

3.2 投资端：财政政策更加积极，投资端企稳可期

固定资产投资增速仍在偏低位置震荡。2024年1-11月，全国固定资产投资累计同比 增长 3.3%，较 1-10 月份增速 3.4%回落 0.1pct。其中，制造业投资同比增长 9.3%，增速 持平 1-10 月份；基础设施投资（广义）同比增长 9.39%，增速较 1-10 月份提升 0.04pct； 房地产开发投资同比下降 10.4%，降幅较 1-10 月份扩大 0.1pct。从贡献来看，我们粗略 拆解 2024年1-11月份固定资产投资同比（3.3%）构成，其中制造业投资约贡献+2.98pct， 基建投资贡献约贡献+2.35pct，地产投资约贡献-2.50pct，地产投资仍是固定资产投资的主 要拖累项。具体来看：

一、民间固定投资增速仍在低位震荡。生产供过于求、非税收入快速增长、企业预期 偏弱，对民间固定资产投资增速有一定影响，2024 年1-11月民间固定投资累计同比-0.40%， 较 1-10 月降幅扩大 0.1pct，后续民企信心仍待政策积极呵护。

二、9 月 24 日以来，地产销售有边际改善的迹象

地产销售有边际改善的趋势。2024 年前三季度我国新房销售有所承压，但 9月 26日 中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，树立了明确的房地产止跌回稳目标， 标志着中央对地产政策发生转向，随后多部委集中出台地产政策“组合拳”，为地产基本 面改善注入新动能。2024 年第四季度以来，核心城市量价加快修复，房地产出现阶段性 回稳。2024 年 1-11 月份，全国新建商品房销售面积同比下降 14.3%，降幅较 1-10 月收窄 1.5pct；2024 年 11 月份在利好政策密集叠加下，核心一线、二线城市整体仍处于持续放 量期。根据克而瑞研究，2024 年 11 月，TOP100 房企实现销售操盘金额 3633.5 亿元，环 比降低 16.6%，但较 9 月仍增长 44.3%；累计业绩来看，1-11 月百强房企实现销售操盘金 额 34326.3 亿元，同比降低 30.7%，降幅较 10 月收窄近 2 个百分点。9 月 24 日以来，30 大中城市商品房成交面积明显改善。2024 年截至 12 月 29 日，30 大中城市商品房成交面积当周值平均值从 9 月 24 日之前的 174.46 万平方米提升至 9 月 24 日之后的 274.95 万平 方米，提升幅度达 57.60%。具体而言：

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-11 月份商品房销售面积再同比-14.3%，地产销售明显超跌。

（2）一线城市二手房价格有边际回升迹象。二手房价格是房地产冷热的先行指标。 根据国家统计局，2024 年 11 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌0.30%， 但环比降幅较上月（-0.50%）缩窄 0.20pct。一线城市作为全国楼市风向标，通常一线城 市房价会领先于全国楼市企稳回升。2024 年 10 月、11 月份，中国 70 个大中城市二手住 宅价格指数分项中，一线城市分别环比上涨 0.4%、0.4%，一线城市二手房价格有边际回 升迹象，期待2025年价格效应进一步向其他城市传导，为房地产市场止跌回稳提供支撑。

（3）预计 2025 年第一季度房地产投资拖累作用将缓解。通常，房地产销售增速领先于房地产投资 3 个月左右。2024 年 1-11 月，全国新建商品房销售面积、销售额同比增 速分别为-14.30%、-19.20%，降幅均较 2024 年第三季度出现明显缩窄趋势。从“销售-投 资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第一季度房地产投资对经济的拖累作用也将有 所缓解。

（4）房地产库存仍处于较高位置。截至 2024 年 11 月，中国商品房待售面积累计达 73286 万平方米，相较此前高点（2024 年 2 月份 75969 万平方米）已有回落趋势，但库 存仍在历史高位水平。如以 2023 年商品房年销售面积（11.2 亿平方米）来测算去化速度， 大约需要 7.85 个月的去化时间。地产库存水平处于偏高位置，预计 2025 年仍处于去化阶 段。

（5）乐观情形下，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。2024 年中央经济工 作会议再次强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，释放了更坚定的稳楼市基调，预 计房地产政策宽松基调将延续。根据中指研究院预测：一是销售方面，2025 年新房销售 恢复仍面临一些挑战，如：居民收入预期尚未根本性扭转、有效供给不足、二手房市场对新房“替代效应”等。在中性情形下，预计 2025 年全国商品房销售面积同比下降 6.3%， 在乐观情形下，如果货币化安置 100 万套城中村改造、收储存量房等政策加快落实，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。二是投资开工方面，受土地缩量、房企资金承压、 市场库存规模高等因素制约，预计2025年新开工面积及房地产开发投资额仍有一定压力。

三、基建投资延续较快增速，2025 年仍有继续发力空间

2024 年第二、三季度以来，政府债券发行节奏提速，为基建投资回暖提供支撑。2024 年 1-11 月份，基础设施投资（全口径）同比增长 9.39%，较 1-10 月增速回升 0.04pct。分 行业来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长 23.7%，虽然较 1-10 月回 落 0.4pct，但仍维持较高增速。近期基建投资仍维持较高景气度，受春节假期临近等因素 影响，部分企业抢抓施工进度，叠加保交楼和基础建设投资持续发力，2024 年 12 月份建 筑业商务活动指数大幅上升 3.5pct 至 53.2%，创近 7 个月以来新高。从市场预期看，12 月份业务活动预期指数为 57.1%，比上月上升 1.5pct，连续三个月回升，建筑业企业对近 期行业发展信心有所增强。

大规模化债政策落地，后续政府加杠杆仍可期，基建投资有望得到支撑。一是大规 模化债有望为地方政府腾挪空间。2024 年 11 月份全国人大常委会审议通过近年来力度 最大的化债举措：增加 6 万亿地方政府债务限额（分 3 年，每年 2 万亿元）+安排 4 万亿 元新增地方政府专项债用于化债（分 5 年，每年 8000 亿元）+2029 年及以后到期的棚户 区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。本次大规模化债举措置换地方存量隐性债务，五年累计可节约 6000 亿元左右，有望优化地方债务结构、降低债务付息压力，为经济建 设腾挪空间。

二是未来政府加杠杆仍可期，有望支撑基建投资。尽管 5年间每年从新增地方政府 专项债安排 8000 亿元用于化债，或将削弱对于基建投资的拉动作用，但财政部部长蓝佛 安也表示目前我国政府还有较大举债空间，2024 年中央经济工作会议新增“实施更加积 极的财政政策、提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行 使用”提法，也再次强化了财政政策刺激预期，预计 2025 年政府赤字率将提升至 4%， 对基建投资形成有效支撑。

三是专项债支持经济的力度将进一步提升。2024 年12月份，国务院办公厅印发《关 于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》。主要内容：一是扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单” 的项目均可申请专项债券资金；在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管 理，提高用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限 由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。二是优化专项债券项目审核和 管理机制。开展专项债券项目“自审自发”试点，在 10 个省份以及雄安新区下放项目审 核权限，省级政府审核批准本地区项目清单。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。 建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。我们认为，过去政策层面对专项 债的使用要求较为严格。例如，2017-2019 年专项债主要用于土储、棚改等领域；2020 年 以后，专项债投向重点则向“两新一重”领域倾斜；2022 年 5 月份，国务院《扎实稳住 经济一揽子政策措施》强调在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大 领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入 支持范围。本次扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、开展专项债券项目“自审 自发”试点，将进一步激发地方层面运用专项债建设经济的积极性，对 2025 年基建投资 有一定支撑作用。

四、预计 2025 年大规模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性

制造业投资增速维持较高景气度。2024 年 1-11 月份制造业投资同比增长 9.3%，较 1-10 月增速持平，制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉动投资增长的主 要动力。受大规模设备更新政策推动，2024 年 1-11 月设备工器具购置投资累计同比增长 15.8%，仍保持较高增速。2024 年中央经济工作会议强调：增加发行超长期特别国债，持 续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领 域和用作项目资本金范围。同时表示将“加力扩围实施‘两新’政策”。预计 2025 年大规 模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性。

但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债率高企，制造业 企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，政策有必要保持相 对较大的力度。

3.3 消费端：全方位扩大国内需求，预计消费对经济贡献度将提升

从近期高频数据来看，2024 年 1-11 月份消费仍有较大改善潜力。但 2025 年扩消费 政策将进一步加码，预计消费对经济贡献度将提升。

一是消费仍有较大复苏潜力。受到双十一网购分流、去年同期高基数、居民预期仍 待改善等因素影响，11 月份社零数据有所回落，2024 年 11 月份，社会消费品零售总额、 除汽车以外的消费品零售额分别同比增长 3.00%、2.50%，但剔除基数效应后的近三年 11 月份社零复合增速分别为 2.19%、1.80%，均低于疫情前 8%增速中枢，消费板块仍有较 大复苏潜力；

二是物价数据低位运行。2024 年 11 月份剔除食品及能源项目后的核心 CPI 同比上 涨 0.3%，核心 CPI 环比下降 0.1%，侧面反映需求端仍有改善空间。

三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加居民收入增速放缓，对居民消费能力有一定影响。截至 2024 年 Q3 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+5.25%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢（约 +8.82%）出现一定程度下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 11 月，居民人 均消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.38%，较疫情前 2015-2019 年（平均 比值约为 69.08%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如果以实物商品网上零 售额/规模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。 在后疫情时代，居民更加青睐物美价廉、低货值的商品。

五是居民消费信心仍处偏低位置：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出 现下滑。截至 2024 年 11 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消 费意愿分项指数分别为 86.20 点、71.40 点、94.10 点、93.00 点，较 2022 年 1 月份分别下 降 35.30 点、53.90 点、25.50 点、19.20 点，就业指数下降幅度最大。

扩大内需政策有望继续加码。2024 年中央经济工作会议将“扩大内需”提法升级为 “要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费在九项重点任务中的位 置从 2023 年会议第二位上升到 2024 年会议第一位。从政策力度来看，预计扩大内需政 策力度将明显加大。从方向来看，此前扩大内需政策主要集中在“大规模设备更新、消费 品以旧换新补贴”等领域，本次“全方位扩大国内需求”、“实施提振消费专项行动，加力 扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”等表述，预示着扩内需政策范围将继续拓 展，方法也有望更加灵活多样。 近日国家发展改革委有关负责人表示，2025 年，要加力扩围实施“两新”政策，更 大力度支持“两重”项目。要将水利支持范围拓展至全国大中型灌区、大中型引调水工程；将重点都市圈城际铁路建设等项目纳入支持范围；在全国范围全面实施有效降低全 社会物流成本行动。在去年提前下达今年约 1000 亿元项目清单的基础上，近期将再下达 一批项目清单，推动尽快形成实物工作量。此外，要加力扩围实施“两新”政策。一是扩 大范围。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等 数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品给予 补贴。二是提升标准。进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补 贴标准。加大家装消费品换新支持力度。短期，购新补贴政策对消费复苏有一定促进作 用，但中长期来看，提升居民中长期收入、提高社会保障水平、完善收入分配制度，将进 一步提升居民消费动能。预计 2025年消费仍将维持弱复苏态势，社零增速或将企稳回升， 预计消费对国内经济贡献度将提升。

3.4 出口端：2024 年出口对经济贡献率较大，2025 年关注出口端扰动

2024 年出口对经济贡献率较大。在海外经济仍具韧性、美国补库存等驱动下，2024 年出口对经济仍有较大拉动。2024 年 Q1-Q3，货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动 分别为 0.77pct、0.63pct、1.97pct，出口贡献率趋势性抬升。2024 年 Q3，货物和服务净出 口对 GDP 当季同比的拉动率（1.97pct）要超过最终消费支出、资本形成总额的拉动率 （1.35pct、1.28pct）。在天气扰动作用消退、“抢出口效应”共同作用下，以美元计算，10 月、11 月中国出口同比 12.70%、6.70%，仍延续一定韧性，预计出口对第四季度 GDP 增 速仍有较强拉动。

2025 年关注出口端扰动。特朗普当选美国总统，共和党横扫国会两院及联邦法院， 将降低其施政阻力，关注中国对美国出口的直接扰动效应。此外，目前中国对转出口地区 的出口增速较快，2024 年 1-11 月份，中国对拉丁美洲、东南亚的出口金额累计同比增速 分别为 12.7%、11.2%，领先其他主要地区。但后续美国如对拉丁美洲、东南亚无差别征 收关税，预计中国对转出口地区的出口也有一定扰动。但鉴于美国国内仍面临较大通胀 压力，这将对特朗普外贸政策形成掣肘，不排除实际外贸形势好于市场预期的可能性。同 时，中国也将视国内外情况择机加码增量政策、全力稳住外贸形势，降低出口端的扰动效应。

3.5 流动性：货币政策适度宽松，预计降准降息力度或不小于 2024 年

货币政策适度宽松。货币政策基调从 2024 年 7 月份“稳健”转向 9 月份“有力度”、 再转向 12 月份“适度宽松”。其中“适度宽松”提法为 2008 年以来第二次。在 2008 年 9 月后，央行多次降准降息，积极为经济企稳护航。2011 年以后国内货币政策一直延续“稳 健”提法，2024 年中央经济工作会议改为“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息， 保持流动性充裕”提法，预示着本轮货币政策正式转向宽松，2025 年货币政策有望明显 加力，预计降准降息力度或不小于 2024 年。此外，2024 年中央经济工作会议强调“注重 目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计央行货币政策将 更注重“物价合理回升”目标。

政府债券及企业债为 2024 年 11 月份新增社融的重要支撑。2024 年 11月份新增社 融 2.34 万亿元（同比+7.8%），同比少增 1197 亿元。从贡献来看，社融口径下新增贷款同比少增 5897 亿元，是社融主要拖累项，除居民中长期贷款同比多增 669 亿元外，其他主 要分项均表现疲弱；政府债券、企业债同比分别多增 1589 亿元、1040 亿元，是社融的重 要支撑项，其中政府债主要系置换债券发行加快贡献；从增速来看，因化债背景下活期资 金沉淀，M1 同比从上月的-6.1%缩窄至 2024 年 11 月的-3.7%；资本市场震荡调整下，非 银存款大幅少增，叠加政府债集中发行，M2 同比下降 0.4 个百分点至 2024 年 11 月的 +7.10%。2024 年中央经济工作会议强调“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、 价格总水平预期目标相匹配”，在适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策下，预计 2025 年社融增速约为 8%。

3.6 本章小结：宏观政策加码发力，支撑经济企稳回升

2024 年 9 月 24 日一揽子增量政策以来，PMI、生产等高频经济数据有边际改善迹 象。2025 年作为“十四五”规划收官之年，预计宏观政策有望进一步加力提效，为经济 企稳回升提供支撑：

（1）投资端而言，在政策更加积极下，投资端企稳可期。一是地产方面，从“销售 -投资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第一季度房地产投资拖累作用将有所缓解。目 前房地产销售已经明显超调，在乐观情形下，如果货币化安置 100 万套城中村改造、收 储存量房等政策加快落实，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌；二是基建方面， 2024 年中央经济工作会议新增“实施更加积极的财政政策、提高财政赤字率、增加发行 超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用”提法，预计 2025 年政府赤字率将提 升至 4%，对基建投资形成有效支撑。同时，扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范 围、开展专项债券项目“自审自发”试点，也将提振 2025 年基建投资；三是制造业方面， 2024 年 1-11 月份制造业投资同比增长 9.3%，为拉动投资增长的主要动力。预计 2025 年 增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，预计制造业投资 仍将延续高景气。（2）消费端而言，剔除基数效应后的近三年 11 月份社零复合增速分别为 2.19%、 1.80%，均低于疫情前 8%增速中枢，消费板块仍有较大复苏潜力；2024 年中央经济工作 会议将“扩大内需”提法升级为“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需 求”。消费在九项重点任务中的位置从 2023 年会议第二位上升到 2024 年会议第一位。预 计 2025 年扩大内需政策力度将明显加大，消费对经济贡献度将明显提升。 （3）出口端而言，2024 年出口对经济贡献率较大，2025 年关注出口端扰动。但鉴 于美国国内仍面临较大通胀压力，这将对特朗普外贸政策形成掣肘，不排除外贸形势好 于市场预期的可能性。同时，中国也将视国内外情况择机加码增量政策、全力稳住外贸形 势，降低出口端的扰动效应。 （4）流动性而言，2024 年中央经济工作会议改为“要实施适度宽松的货币政策，适 时降准降息，保持流动性充裕”提法，预示着本轮货币政策正式转向宽松，2025 年货币 政策有望明显加力，预计降准降息力度或不小于 2024 年。在适度宽松的货币政策和更加 积极的财政政策下，预计 2025 年社融增速约为 8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）