2023年宏观政策解读与资本市场展望

一、宏观政策：财政进取、货币协同

财政政策：“真金白银”助地方化债

10月份，已有24个省份发行合计10127亿元特殊再融资债。 云南、内蒙、辽宁、天津、贵州、吉林、湖南、广西发行规模靠前，分别发行1,076亿元、 1,067亿元、 1,006亿元、 948亿元、 882亿元、 690亿元、 643亿元、 623亿元。 11月，各地还在继续披露特殊再融资债发行计划。 化债显著改善了地方财政平衡，10月地方财政支出明显加速。 10月基建相关支出增速为15.6%，较上月加快5.6个百分点。

财政政策：“真金白银”助扩大投资

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议决定，今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，增 发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。

财政政策：“三大工程”平抑地产周期

“三大工程”可能将成为拉动经济的重要抓手。 城中村：各地正在摸底、积极推进，关于面向区域、资金来源等细节正在逐步明确，对每年地产投资的拉动有望超过万 亿级别。 保障房：“市场+保障”双轨制或是未来住房供应体系的主要模式，预计配售型保障房、保障性租赁住房等或是新一轮 保障房建设的重点。 “平急两用”公共基础设施：推进“平急两用”公共基础设施建设既能够补齐城市应急能力建设短板，又可充分调动民 间投资积极性。

财政政策：政府杠杆率偏低，政策空间较大

我国政府杠杆率低于主要发达国家，中央政府有加杠杆空间。 截至2023年一季度末，我国政府杠杆率为79.4%（含城投等隐性债务），日本、美国、英国和欧元区的政府杠杆率分别 为229.0%、110.0%、101.0%和91.8%。 我国政府还拥有大规模的国有资产，这是其他国家不具有的优势。 2022年末，我国企业国有资产（不含金融企业）权益总额94.7万亿元，金融国有资产权益总额27.6万亿元，行政事业性 国有净资产47.4万亿元，合计169.7万亿元。

货币政策：助力地方化债

11月8日，央行行长潘功胜提出积极支持地方政府化解债务风险。 引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。 必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。 预计一度困扰市场的地方债务尾部风险将得到良好控制，提振市场风险偏好。近期宏观政策整体呈现财政进取、货币协同格局，财政政策时滞较短，预计明年经济会继续好转。

但仍需警惕明年大选年的扰动

2024年二季度开始，美国大选带来的扰动将增加。 两党候选人将在2024年7月和8月正式确定，但鉴于本次大选中党内初选悬念较低，拜登和特朗普在各自党内支持率遥 遥领先，故预计两党正面对决将在二季度逐步开启。 对华强硬在一定程度上成为美国政界的“政治正确” ，在选举年份中各党派候选人通常倾向于表现出对华强硬立场。 不过，我们认为中美“硬冲突”的概率不高。原因在于： 美国对华“硬冲突”的成本大于收益，而如果出现“硬冲突” ，大概率是美国主动。 “大选年”很微妙，候选人会强化“中国威胁论” ，但执政者若造成“硬冲突”局面，对本党候选人并不有利。

二、宏观经济：波浪式复苏的中枢正在抬升

我国较低的通胀水平影响微观主体复苏感受

2020年以来，海外主要经济体的CPI和核心CPI同比增速水平较疫情前有不同程度上升。 与2015-2019年均值相比，2023年以来美国、欧元区、日本、韩国和东盟的CPI同比增速均值分别高出2.8、5.1、2.8、 2.6和1.4个百分点。但中国2023年以来CPI同比增速均值较2015-2019年均值低1.6个百分点。 从环比增速来看，情况类似。2020年以来，海外主要经济体的核心CPI月环比读数均值较疫情前有不同程度上升。 与2015-2019年均值相比，2020年以来美国、欧元区、日本、韩国和新加坡的核心CPI月环比读数均值分别高出0.17、 0.16、0.07、0.13和0.11个百分点。但中国2020年以来核心CPI月环比读数均值较2015-2019年均值低0.09个百分点。

疫情期间政策思路不同是价格背离的主要原因

疫情发生后，全球各国同时面临“经济主体资产负债表受到冲击” 、 “供应链受到破坏” ，供需曲线均发生左移。为了 拯救陷入困境的经济，各国纷纷出台政策大招，但海外国家与中国的政策路径存在显著差异。 海外国家：需求端政策，如采用极度宽松的财政政策与货币政策、给企业和居民发放大额补贴等。 中国：供给端政策，如通过政府支出促进投资、促进产能扩张、保障生产供给。 企业盈利、财政税收、居民收入都是名义变量，低通胀环境更容易让微观主体感受到“卷”的压力。 今年以来两次降息并增发万亿元国债，需求端政策不断发力，预计明年需求不足情况将会缓解，微观主体的复苏感受将 改善。

投资：基建走强、制造业提升、地产低迷

今年固定资产投资呈现基建偏强、制造业先下后上、地产低迷格局，预计明年基建和制造业投资增速将走强。 基建：基础设施投资增速有望受益于政策支持、赤字率上调、地方偿债压力缓解而继续走强至10.2%。 制造业：制造业投资增速有望受工业企业利润上行、政策扶助和金融支持而有所提升至7%以上。 房地产：房企现金流紧张局面未有改观，保交楼压力仍然较大，需求端对宽松政策脱敏，预计明年房地产开发投资增速 为-8.8%左右。

三、资本市场展望

疫情后宏观经济状况对股市的指向意义增强

对比疫情前后大类资产相关性，股债相关性从正相关转为负相关。 之所以出现这种现象，主要是疫后经济类指标的波动率大于金融类指标的波动率，资产配置由金融周期主导驱动逐渐转变 成经济周期主导驱动。 经济周期主导资产价格，往往会使股债价格负相关。经济增速、价格水平回升通常对应股涨债跌。 货币周期主导资产价格，往往会使股债价格正相关。如大幅降准、降息通常会推动股债齐涨。

股票市场：当下是积极入场的时点

近期宏观和资本市场政策密集落地，在许多方面超出市场预期，预计后续还会不断加力。 资本市场政策方面，财政部宣布减半征收印花税，证监会进一步规范股份减持行为，并提出合理把握IPO、再融资节奏， 中央汇金宣布增持股票ETF。 宏观政策方面，增发万亿元国债扩大需求， “三大工程”进程即将加速。 市场基本消化了政策底及市场底后最后一轮卖盘压力，当前市场底部区域特征更加清晰，风险收益比更佳。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）