一、当前经济形势回顾与分析

（一）实体部门

今年三季度经济回暖，四季度将继续复苏。一季度疫后释放，经济超预期。疫后生产、需求集中释放，GDP 增长 4.5%。二季度疤痕效应显现，边际转弱。补偿性生产、需求退潮，GDP 增长 6.3%（两年平均 3.3%）。经 济总体低位运行，二季度 GDP 环比增长 0.8%。三四季度内生动能接棒，经济渐回暖。三季度同比增长 4.9%， 环比增长 1.3%；7 月极端气候扰动下较差，8 月经济数据全面回暖。经初步测算，如果要完成全年预期目标， 四季度只要增长 4.4%以上，就可以保障完成全年 5%左右的预期目标；去年受疫情影响，第四季度的 GDP 增长 是 2.9%，因此今年四季度基数相对较低。全年 GDP 预计增长 5.4%（两年平均 4.1%）。政策呵护但不刺激，几 大动力分化，难以共振，温和复苏。

服务消费带动下快速反弹，成为拉动经济增长的主动力。一季度我国消费快速复苏，成为带动经济复苏的 重要力量。3 月末我国社会消费品零售总额为 11.5 万亿元，累计同比增长 5.8%。4 月和 5 月我国消费继续强势 反弹，从 6 月开始消费增速出现放缓。5 月末社零累计值达到 18.8 万亿元，累计同比达到峰值 9.3%。8-9 月消 费持续反弹。同比增速分别为 2.5%、4.6%、5.5%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是 83.2%，拉动 GDP 增长 4.4 个百分点。三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达 94.8%。前三季度社会消费品零售总额同 比增长 6.8%，服务零售额增长 18.9%。9 月末餐饮收入和商品零售累计值分别为 3.7 万亿元和 30.5 万亿元，累 计同比分别下降至 18.7%和 5.5%。

投资总量下滑，制造业和基建拉动，房地产和民间投资仍是拖累项。前三季度，固定资产投资累计值的同 比增速分别为 5.1%，4.2%和 3.1%；1-10 月制造业同比增长 6.2%，基建投资同比增长 5.9%，均高于投资整体增 速 2.9%；房地产开发投资累计同比-9.3%。国企、民企投资分化。从 2022 年初至今，国企和民企的投资增速出 现较明显分化。10 月末民间投资累计同比降幅收窄至-0.5%。国企投资增速下降至 6.7%。不过，受政策影响， 近期房地产市场出现边际改善：从高频数据来看，7 月我国 30 大中城市商品房成交套数和成交面积环比在-20% 到-30%之间。8-10 月成交套数和成交面积环比绝对值均在 5%以内，收窄趋稳。

（二）货币部门

PMI 近期明显回升，价格与利润同步改善。一季度我国各行业 PMI 整体表现良好。1 月制造业 PMI 指数恢 复至 50.1，2 月进一步扩张至 52.6，达到近十年的最高水平，3 月小幅下降至 51.9。建筑业和服务业 PMI 走势 更加积极，建筑业 PMI 从 1 月的 56.4 上升至 3 月的 65.6，服务业 PMI 从 1 月的 54.0 上升至 3 月的 56.9。二季 度各行业 PMI 均呈现下降趋势。其中制造业 PMI 下降较多，从 51.9 下降至 49.0，重回荣枯线以下；6 月建筑业 和服务业 PMI 分别为 55.7 和 52.8，也均出现下滑。三季度我国制造业和建筑业 PMI 企稳回升，服务业 PMI 反 弹。7-9 月制造业 PMI 连续两个月止跌回升至 50.2，9 月建筑业 PMI 回升至 56.2，服务业 PMI 反弹至 50.9。10 月制造业 PMI 轻微下降至 49.5，回荣枯线以下，但幅度可控。建筑业和服务业 PMI 分别下降至 53.5 和 50.1， 仍在荣枯线以上。PPI 今年大概率前低后高，呈现“V”字走势，全年中枢预计在 -3%附近。预计明年二季度 PPI 同比由负转正。

连续两年的利润和价格下行周期的转折点已经出现。价格周期触底回升。自 2021 年 10 月份 PPI 同比达到 高点（13.5%）之后，PPI 开启下行周期。至 2023 年 6 月份，PPI 同比触底（-5.4%），开始修复；2023 年 8 月 PPI 环比转正，2023 年 10 月 PPI 同比降幅收窄至 -2.6%。高基数与地产回落，PPI 同比显著走低，年内 PPI 同 比收窄至 -2.0%左右。2022 年俄乌冲突，推升原油价格，PPI 基数抬升；同时 2023 年，在地产投资走低的情况 下，大宗商品需求受到抑制，PPI 改善不及预期。当前经济温和改善，价格气温，预计四季度 PPI 同比继续改善，年底大概率收窄至 -2.0%左右，全年接近 -2.9%。2024 年二季度末，预计 PPI 同比转正，改善幅度，与经济修 复程度有关。工业企业利润同步改善。随着 8 月 PPI 环比转正，8 月点单月工业企业利润也同步转正；我们预 计四季度，工业企业利润降幅进一步收窄。

（三）对外部门

外贸形势总体严峻，国别和品类分布均有亮点。进出口方面，一季度我国进出口整体表现优秀，均好于市 场预期；二季度开始出现下滑。9 月末进出口总值为 308,021 亿元，累计同比增速-0.2%。国别方面，2013 年到 2022 年，我国与“一带一路”共建国家的货物贸易累计规模达到 19.1 万亿美元，实现年均 6.4%的增速，这既 高于同期我国外贸整体增速，也高于同期全球贸易增速。今年前 8 个月，我国对 152 个“一带一路”共建国家 进出口额达 12.62 万亿元，同比增长 3.6%，占我国外贸规模的比重达到 46.6%。品类方面，外贸“新三样”表 现亮眼：外贸老三样：服装、家具、家电；新三样：新能源汽车、锂电池、太阳能电池，在去年高基数背景下 延续快速增长势头。10 月末我国新能源汽车累计出口 99.5 万辆，累计同比增长达到 99.1%。前 10 月，“新三 样”产品出口 134 亿元，同比增长 56.5%。

（四）财政部门

公共预算收入增速略有收窄，公共预算支出有所提速。1-10 月全国一般公共预算收入 187494 亿元，同比增 长 8.1%，低于上月的 8.9%。税收收入 157841 亿元，同比增长 10.7%，低于上月的 11.9%。中央和地方的一般 公共预算收入分别同比增长 7.3%和 8.8%，均低于上月的 8.5%和 9.1%。1-10 月全国一般公共预算支出 215734 亿元，同比增长 4.6%，高于上月的 3.9%。中央和地方一般公共预算分别同比增长 6.8%和 4.2%，均高于上月的 6.6%和 3.5%。

二、2023 年度重要政策回顾与分析

（一）房地产政策

房地产供求关系发生重大变化，出台一揽子放宽政策。8 月 25 日，住建部、中国人民银行、金融监管总局 联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，从部委层面明确了各地实行“认房不认贷” 的政策基础；8 月 30 日至 9 月 1 日，北上广深等四个一线城市分别发文开始实施“认房不认贷”政策。房企融 资方面，8 月 27 日，证监会发文统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排，其中第六条提出房地产上市 公司再融资不受破发、破净和亏损限制。展望未来，刚需人群的基本住房需求保障相对困难，高品质的、具有 投资价值的商品房供给相对短缺。8 月 25 日审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》是新一轮“房改”的重要信号。未来，住房的保障属性和商业属性将有望进一步明确。

（二）资本市场政策

资本市场投资端、融资端、交易端政策多箭齐发。7 月 24 日中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振 投资者信心。年初至今，我国各大市场指数呈现先升后降的“倒 V 字形”走势，国际比较方面，美国、日本、 欧洲、英国和新兴市场股市行情优于 A 股；与经济基本面也呈现一定背离。投资端，证监会放宽指数基金注册 条件，提升指数基金开发效率，引导长线资金权益类投资。融资端，合理把握 IPO、再融资节奏，完善一二级 市场逆周期调节。8 月 27 日，证监会表示根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平 衡。交易端，证监会、交易所、中证登等多方携手推进降低股票交易、融资融券费率及相关税收。展望未来， 一是放宽外资战投准入。我国外资战投相关管理办法于 2005 年出台，此后管理办法在 18 年间 3 次征求意见， 但尚未正式修订。二是允许外资对非战略性行业上市公司持股比例突破 10%和 30%的上限。三是优化股息红利 税收政策。可针对不同净值投资者设立异质性税收优惠措施，并完善税收征管体系。四是推动公募基金行业费 率改革，采用浮动管理费模式。 活跃资本市场任重道远，提振市场信心未来可期。

活跃资本市场具有推动经济社会发展的重要意义。7 月 24 日的政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，是党中央对资本市场工作的新部署新要求， 充分体现了决策层对资本市场的高度重视。当前，我国面临稳增长、扩内需、产业升级等众多挑战。作为其中 的关键枢纽，一个活跃的资本市场既可吸纳广泛民间投资者参与，形成资本效应，以支持企业科技创新，推动 产业结构转型升级；也可通过财富效应增加居民收入，拉动民间消费，对经济社会发展起到“四两拨千斤”的 撬动作用。2023 年国内股票市场表现欠佳，投资者信心多有不足。2023 年，受制于国内经济复苏节奏不及预期， 人民币汇率震荡下跌，海外货币政策持续紧缩等不利因素，中国资本市场整体表现低迷。截至 2023 年 11 月 17 日，上证综指（-1.99%）、深证成指（-10.23%）、沪深 300（-8.23%）等主要股指累计涨幅为负。同时期内， 海外资本市场走势明显占优，主要股指涨幅大幅高于国内。

（三）政府债务政策

地方政府债务“以时间换空间”，短期内违约风险基本消除。截至 11 月中旬，全国 28 省市披露计划和已 发行的特殊再融资债达 1.25 万亿元。展望未来，央行接下来或将设立应急流动性工具（SPV），为地方城投提 供利率较低，期限较长的流动性。应急流动性工具（SPV）是一种由主要银行参与，用于提供利率较低，期限 较长的流动性的政策工具。

（四）稳增长政策

增发国债下的财政发力与提振信心。中央财政将于四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，并通过转移支付方 式全部安排给地方。支出用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程。2023 年全国财 政赤字由 38800 亿元提高至 48800 亿元，中央财政赤字由 31600 亿元增加到 41600 亿元，预计财政赤字率由 3% 提高到 3.8%左右。万亿国债的下发有一系列重要影响。一是体现了财政政策的积极发力，并且由于形成实物工 作量需要一定时间，主要还是对于明年经济增长托底的作用。二是对于地方政府的刚性支出起到支撑作用，一 定程度上也缓解了地方政府债务的问题，补充了资本金。三是国债发行在短期内可能对银行间流动性产生冲击， 央行大概率会释放流动性予以对冲。四是受益于万亿国债对基建投资的支撑作用，明年基建投资增速中枢料将 企稳。五是以增发国债为信号，稳增长的重要性权重在增加。

三、2024 年度宏观经济与政策展望

（一）外部共识

（1）美国一段时间内将维持高利率水平 美国维持高利率，外资流出，人民币汇率全年承压。2023 年中美利差极限扩大。2023 年下半年以来，在美 国通胀和加息超预期的情形下，美债利率持续上行，中枢一度升至 4.7 以上；而国内经济弱复苏格局下，央行 两次降息带动人民币资产收益率整体下行，中美利差一度达到创纪录的 240BP。在中美利差极限扩大的背景下， 外资流出加剧。债券市场外资全年流出预计超万亿，股市沪深港通自下半年以来也经历了外资的大幅撤资，并 对市场形成一定干扰。此外，总体上看，亦能观察到国内外币资金存款呈持续下滑态势，下半年甚至还有加速， 意味着企业居民部门可能也有资本外流和汇率投机现象，对央行的调控起到负面冲击。资本项目下外资流出， 贸易项目下出口增速下滑，共同造成 2023 年汇率大幅贬值，下半年中枢约为 7.3 左右。

明年上半年，美国利率或仍维持高位。10 月 20 日，美联储主席鲍威尔发表重要讲话，表明一系列因素可 能导致“进一步收紧政策”。11 月 18 日，多位美联储官员发表讲话，表明为坚持抗击通胀，不能排除在必要 时进一步加息的可能性。美国就业市场持续维持强劲状态，9 月新增非农就业人数高达 33.6 万人，远超预期 17 万人，为今年来最大增幅。虽然 10 月非农就业略有放缓，但仍维持强劲基调，展现出经济的较强韧性，这进一 步提高了美联储的加息预期。

（2）贸易脱钩与制裁风险仍在 贸易-科技-政治-金融多维度竞争格局渐变。下半年中美关系边际向好，双方均充分展现缓和意愿，但微观 层面政策仍有反复。美国官员密集访华显示出双边关系边际改善，并为四季度 APEC 峰会实现更高层次的领导 会晤奠定基础。同时，双方在经贸和投资领域仍时有摩擦，特别是在对华企业制裁方面仍未见实质改善。中期 来看，中美关系的发展仍取决于能否在双方底线问题上达成共识，但全方位竞争格局难以发生逆转。除贸易、 投资领域脱钩加快外，近年来中美在科技和金融领域合作也有所退坡，例如根据《自然》杂志统计，中美在研 究领域合作产出 2020-2022 年间下降 15%。随着 2024 年美国大选的临近，美国两党仍有动力炒作对华议题，且 两党在方向上可能出现更大分歧，中期走势仍存不确定性。特朗普在采访中明确表示，如果他再次当选总统，将推动美国与中国在某些领域必须“经济脱钩”，“反华”立场鲜明。

（3）全球大选年导致地缘政治风险加剧 选举不确定性加剧地缘风险，影响长期对华政策。2024 年全球多个国家或地区将举行选举，外国政治家既 可能因选举目的制造中国话题显示对华强硬，也可能出于经济或其他战略考虑在一些领域与中国合作。更为重 要的是，选举结果也影响着对应国家或地区后续的长期政策，所以选举或意味着大国博弈和国际选举周期背景 下地缘大年开启。重点关注与我国相关性较大的选举，如美国、俄罗斯和中国台湾。

（二）国内共识

（1）全力稳住经济增长 多机构上调增长预测，经济增长稳中向好。受万亿国债等额外财政刺激政策的影响，我国三季度经济增长 强于预期。国际货币基金组织 11 月 7 日上调了对中国经济的增长预期，预计 2023 年中国经济将增长 5.4%，2024 年将增长 4.6%，较今年 10 月《世界经济展望报告》中的预测值均上调了 0.4 个百分点。此外，世界银行、摩根 大通、高盛集团等多家国际金融机构也上调今年与明年中国经济增长的预期。普遍来看，国际机构对 2024 年的 增速预期要低于对今年预期的 5%左右。尽管如此，在稳健的财政货币政策的刺激下，中国经济运行积极因素不 断涌现，经济回暖趋势明显，经济增长正在稳中向好。

（2）适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策 货币政策还将以降低融资成本为主线，流动性宽松等待汇率信号。2023 年货币政策密集发力，两次降息、 两次降准。三季度以来，OMO 和 MLF 都超额续作，显示央行对于实体经济和流动性的维护。近期受到汇率风 险和债券发行的影响，资金面有一定的紧张，但考虑宏观政策的两大主线：扩需求、防风险，都要求货币政策 提供较为宽松的流动性环境和适宜稳定的融资利率。因此，央行不存在长期收紧流动性的动机。从历史上观察， 在美联储加息周期的末期，我国央行的货币政策操作空间逐步加大。这可能意味着当下货币政策不易受到外部 环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。按照黄金法则+缩减原则，实际利率水平略低于潜在经济增长 率，长期经济增长中枢下行期，货币政策宽松趋势可期。2024 年还将继续降准降息，幅度可能与 2023 年类似， 即降准 50BP，降息 20BP 左右。

财政政策有望继续保持积极强度。随着疫情的结束，今年以来财政政策逐步回归“均值回归”模式，对基 建的边际支撑力度减退。由于当前经济复苏动能仍不稳固，保持一定的财政支持强度仍有必要，基建的项目与 资金供给力度亟待加强。从项目端看，重大项目投资同比仍在负增长区间。今年以来的专项债项目总投资额度 与债券发行进度不算靠前，1-9 月的重大项目投资的累计同比增速仍为负，预计 2024 年部分新增债务限额有望在四季度下达，充分发挥债券资金稳投资稳增长效应。从资金端看，今年的基建资金供给同比下行。基建资金 供给的下行与滞后的基建投资增速下行相对应，财政政策有必要利用专项债、特别国债、政金债和长期基建债 等形式的工具扩大资金供给，助力明年的基建稳增长工作。

（3）物价和通胀水平略有回升但整体可控 CPI 和 PPI 双周期触底，温和回升。自 2022 年 9 月份 CPI 同比达到高点（2.8%）之后，CPI 开启下行周期。 至 2023 年 7 月份，CPI 同比触底（-0.3%），开始修复，10 月份收窄至-0.2%。CPI 环比于 2023 年 2 月触底（-0.5%）， 随后开始温和回升，10 月份收窄至-0.1%。PPI 同样于今年周期触底，从 2023 年 6 月-5.4%开始修复，10 月份收 窄至-2.6%。PPI 环比于 2023 年 5 月收至低点-0.9%，10 月份上升至 0.0%。CPI 与 PPI 两个通胀指标均于今年触 底回升，预计明年在波动中温和上升。

（4）外贸承压，结构性亮点仍在 今年我国进出口情况整体呈现出“先升、后降、再升”的三段走势。一季度表现好于预期，二季度进出口 承压，三季度整体略微缓和。10 月份，货物进出口总额为 35417 亿元，同比增长 0.9%，扭转上月下降 0.7%姿 态，预计四季度有所好转。今年 1 至 10 月份，货物进出口总额 343199 亿元，同比增长 0.03%，整体承压。贸 易结构方面，持续优化与结构亮点并存。截至今年 10 月份，一般贸易进出口同比增长 1.8%，比上年同期提高 1.1%。民营企业进出口增长 6.2%，比上年同期提高 3.1%。此外，截至 8 月，我国与“一带一路”共建国家进 出口额同比增长 3.6%，且外贸“新三样”表现亮眼，为明年进出口打下结构性支撑。

（5）基建投资增速带动增长 万亿国债刺激基建投资，制造业投资或成为增长导向。2023 年 10 月宣布增发的 1 万亿国债预计将分为两 批各 5000 亿、分别于今年 4 季度和明年 1 季度发行、主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。考 虑到从发债到形成实物工作量的流程相对较长，新开工项目可能将在明年 6 月底之前开工建设，对明年的增长 及基建投资带来一定支撑。十四五以来，制造业投资增速持续高于固定资产投资增速，亦高于名义 GDP 增速， 制造业的高增长可能成为结构性的增长导向。本轮周期中“新基建”相关稳增长托举政策有许多受益行业仍落 在制造业领域，可能共同托举制造业投资。

（三）分歧与预期差

（1）美联储降息时点或晚于预期 降息周期有望开启，边际拐点或有所延后。对于全球和国内市场，强美元+高利率的组合并不友好，汇率贬 值+资本外流等压制下，新兴经济体往往在经济增长和权益资产表现挣扎。联储本轮快速和大幅加息，是造成目 前美债利率和美元指数大幅走高并长期维持的宏观背景；随着通胀的回落、和紧缩滞后效应的显现，联储有望 结束本轮加息周期、并与 2024 年开启降息周期，货币政策的逆转或是利率和美元边际拐点的重要催化剂。虽然 美联储利率制定小组一致同意暂停加息，但 11 月 10 日，美联储主席鲍威尔表示，如果合适，美联储将毫不犹 豫继续加息，为将来降息周期的到来增加了不确定性，降息时点可能晚于预期。

（2）财政政策发力力度或强于预期 基建与城中村改造均需增量资金供给，财政政策强度或强于预期。根据住建部 10 月中旬信息，当前各地正 按照部署，开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目方案等工作，住建部城中村改造信息系统投入 运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。超大和特大城市面临城市快速发展与城市旧有规划和生态间 的矛盾，也是出台城市更新政策主力军。城市更新做得比较成熟的主要包括广州、深圳、上海几座城市，且已 经各自形成其独有的模式、建立了完善的法规体系和积累了大量的成功项目案例。从当前的政策意图看，超大 和特大城市相对拥有较强财力，调动社会资本能力强，且拥有存量旧改、棚改、城中村改造空间亟待挖掘，是 当前拉动内需、提振投资的领头羊。城市更新的运营模式大多是以政府主导、市场主导或者多元合作等模式实 施，根据更新目的不同，项目投融资模式和资金来源也不尽相同，一般公益性较强的项目主要由政府主导进行 实施。资金来源主要包括政府财政资金、地方政府专项债、国有企业和城投投资等，在社会资本参与度未明显 提升的背景下，财政支持仍是中流砥柱。城中村改造的资金重头戏预计仍需财政兜底，为保证经济高质量稳步 增长，财政政策强度可能强于预期。

（3）美方对华贸易制裁效果或弱于预期 美方继续调整贸易结构，中方多元化外需予以对冲。4 月 27 日，美国国家安全顾问沙利文在布鲁金斯学会 发表演讲，陈述美国“新华盛顿共识”的战略框架，主张对华高精尖技术采取精准封锁。2023 年以来，美国对 中国进口需求再度大幅走弱，中国在美国进口的份额自疫情后首度下降。面对美方的强硬封锁，中国在全球的 贸易份额却基本稳定，外需多元化的效果喜人。尽管对美国外需大幅下降，但过去一年，中国在全球的贸易份 额大致稳定，对欧洲、亚洲、非洲、拉美等地的外需挖掘成绩斐然，有效对冲了美国负面影响。原因包括一带 一路政策推进、第三方需求承接（俄罗斯等）、产品竞争力提高、疫情后企业加速出海抢单等。2024 年，伴随 一带一路、科技创新等政策的持续推进，美方对中国的封锁效果或弱于预期。

（4）政策展望 展望 2024 年度，我们判断，货币政策有望边际宽松，结构发力推动价格下降，降准降息概率很大。财政政 策将打破常规，方向明确，料更加积极，有较大概率提高赤字、提高地方政府专项债新增额度。房地产政策有 望适时出台，城中村改造方案落地概率很大。产业政策结构升级，重点突出，有望更加聚焦，有很大可能进一 步完善数据要素制度体系。资本市场政策将侧重投资、加强稽查，料持续发力，较大概率加强中长期资金引入 力度，推动 REITS 市场扩容增类。地方化债政策遏增化存，风险可控，重在长效机制，较大概率续发特殊再融资债券。金融监管政策将加强监管，维护稳定，重点关注金控平台，很大概率正式出台金融稳定法。人口生育 政策力求稳定态势，关注高质量发展，较大概率全面放开生育限制。

 

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