2025年国内宏观经济形势展望：低价破局.pdf

2025年国内宏观经济形势展望：低价破局。总供求框架和周期视角均显示扭转当前国内经济增长局面需要更大力度 的政策支持。从 12 月两次重要会议来看，2025 年可能是 2010 年之后政 策力度最大的一年。政策的核心目标是尽快结束价格负增长状态。从过 往治理价格负增长的经验看，在价格水平回归温和通胀之前，当前的增 量政策状态不会轻易结束。  基于对政策的力度、持续性与有效性的分析，预计 2025 年实际 GDP 增 速仍为5%左右，政策充分发力推动价格总水平结束负增长的状态，名义 GDP 增速同步回升至 5%。

财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力。在本轮政策组合中，货 币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到核心牵引作用，引领 经济走出价格负增长周期。展望 2025 年，我们预计一般公共预算赤字率 将定为 4%，加上 2 万亿化债额度后广义财政赤字率将达到 10%以上。若 出口贸易形势加速下行，预计还将额外释放 1~3 万亿的财政空间。

消费：四条路径改善居民需求。2025 年社零增速有望回升到 6.5%左右。 在政策支持下，我们认为消费需求可能会通过四条路径明显改善：其 一，更大力度的补贴政策；其二，以存量房贷利率下调为代表的降低居 住成本措施；其三，通过金融资产价格企稳、房地产止跌回稳等措施稳 定居民财富；其四，重点人群增收减负。

投资：地产投资形势决定明年投资表现。2025 年投资需求有望好于 2024 年，全年投资增速可能回升至 4-4.5%左右。第一，预计 2025 年全年制造 业投资增速可能维持在 8-9%之间。第二，基建投资需求有望边际改善， 预计窄口径基建投资增速有望回升至 6%左右，宽口径基建投资稳定在 8- 8.5%的区间。第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。若保 障房建设和商品房投资的实物工作量加快落实，明年房地产投资同比降 幅将收窄至-5%以内。

出口：关税之外还有下行压力。展望 2025 年，最受关注的冲击无疑是特 朗普的贸易政策。然而，我们认为即使不考虑特朗普关税政策的冲击， 出口的下行趋势也已由多项中长期因素所决定。特朗普实际加征关税的 幅度则将决定出口增速的下行幅度。第一，中国的全球出口份额仍面临 中长期的下降趋势。第二，发达国家库存周期对中国出口的拉动减弱。 第三，特朗普上台后的关税政策形成的必然拖累。第四，通过对一带一 路的出口增长来对冲风险的空间或有限。在没有美国加征关税的假设 下，全年出口增速大概在-3%左右。在平均加征关税幅度为 30%的情景假 设下，全年出口增速中枢大概在-7%~-9%。

工业企业利润：修复进程仍有波折。当前工业产能利用率处于近年同期 偏低分位，这意味着工业企业利润的制约主要来自需求端。2022 年以来 内需既是决定 PPI的主要因素，也是决定工业企业利润率的主要因素。在 外需增速将明显回落的预期之下，投资、消费等内需势必要进一步大幅 回升，才能带动工业企业利润出现明显改善。若内需政策力度足够、且美国平均加征关税幅度不超过 30%，全年增速中枢或上升至 1.5%左右。

通胀：GDP 平减指数增速向 0%靠近。1）通胀变化本身是政策效果的验 证工具，若内需政策和经济的内生动能支撑下能够实现投资增速 4.5%、 消费增速6.5%的水平，CPI和PPI的中枢均将明显高于今年，并带动GDP 平减指数增速向 0%靠近。2）预计 2025 年 CPI 从今年的 0.3%~0.4%（预 期值）温和回升至 0.6%~0.8%左右，全年中枢在 0.7%。3）预计 2025 年 PPI 降幅将有所收窄，全年约在-2.2%至 0.0%区间波动，全年中枢大概在1.0%。