2023年春风动力研究报告 以水冷发动机核心部件起家

 

1.为什么我们在这个时间点开始关注摩托车赛道？

我们此前发布《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》，搭建 中国的消费社会划分框架，并指出中国从 2015 年左右开始进入第三消费时代。 此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行，重述 第三消费时代的特征：中国消费者经历过第二消费时代的经济快速增长和基础消 费品快速发展，已实现基本物质生活的满足（空冰洗、汽车等保有量均已达到较 高水平），而在第三消费时代，主力品类则转向满足情绪需求、精神需求、个性化 需求的消费品，注重品质与颜值。 而当前的摩托车，我们认为同样属于这一范畴，并且大排量摩托车虽然已经 经历了几年的高增，但由于中国消费层级的复杂性和中国企业的竞争力与中国市 场竞争格局仍处在早期，我们认为这一赛道有长期关注和投资价值。

我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑？ 从行业增长空间的角度来看，大排量摩托车从 2015 年开始高速增长，与我 们框架中第三消费时代的起点相匹配，以海外为鉴，欧洲大排量摩托车人均年消 费量约 6-15 辆/万人，日本人均消费量峰值为 12 辆/万人，而国内目前仅为 3.9 辆 /万人，仍有较大渗透空间。 从行业属性和竞争壁垒的角度来看，娱乐属性的大排量摩托车兼具耐用品的 高渠道壁垒属性，和快消品的强颜值/工业设计、重营销/爆款能力、新品迭代的属 性，具有较高的竞争壁垒和护城河，投资和研究价值较高。 从竞争力角度来看，中国企业在工业设计和营销上面发力仅是近几年刚开始 的事情，品牌力和产品力与海外龙头仍有一定差距，后续仍有较大的提价空间， 未来也有望在海外市场提升份额，国产替代仍有较大的空间。

我们如何看待春风动力的投资价值？ 春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发 展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合 年轻用户需求的产品设计能力以及优质稳定的品控能力，进而持续输出 250SR、 450SR、XO 狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场培育，逐步 提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性； 另外，春风的全地形车业务也构建了公司基本盘，全地形车业务主要销往欧美， 疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率，而受加征关税、海运费大幅上 涨等因素影响。

21-22 年公司全地形车毛利率承压，公司积极通过产品结构优化、 海外建厂等方式降低关税影响，与此同时，产品结构优化、海运费回落、人民币 汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用，Q1 报表端已有体现。 综上，短期来看，在产品结构优化、海运费&关税减少等因素驱动下，公司全 地形车业务有望实现收入、利润共振，带动公司实现盈利改善；中长期来看，公 司两轮车业务显著受益且未来有望持续受益第三消费时代背景下，大排量摩托车 需求提升、消费升级、国产替代、品牌出海等逻辑，公司海外全地形车业务亦有 国产替代逻辑，因此在中长期的维度，我们持续看好公司业绩增长韧性。

2.如何看待摩托车赛道的投资逻辑？

近五年国内大排量摩托车复合增速超 40%，在国内疫情反复背景下，行业依 然保持高景气，经过剖析，我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、消费升级、 目标群体拓宽等多重利好因素共振，从而驱动行业保持较好增长。通过借鉴海外发展经验，我们发现居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗 透的关键因素，而随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有 望达到 12 辆/万人（目前约 3.9 辆/万人），行业销量仍有两倍增长空间。 在此过程中，我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比 外资品牌，国牌产品具有较高性价比，更容易吸引品类受众（价格敏感度较高的 年轻群体），近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、 进行品牌中高端转型，逐步提高溢价能力，因此行业仍有较大的国产替代空间。

2.1.国内行业发展现状：高景气赛道，集中度较高

摩托车行业呈结构性增长，大排量摩托车景气度较高。随着人均收入水平及 消费水平的提升，国内摩托车需求逐步由代步通勤转向娱乐，大排量摩托车凭借 酷炫的外形、激情的驾驶体验直击年轻受众的需求痛点，叠加新媒体时代，国产 厂商充分利用抖音等内容平台进行市场培育，国内摩托车文化加速形成，玩乐型 中大排量摩托车需求快速释放，根据摩托车商会数据，2022 年全行业燃油二轮摩 托车销量为 1196 万辆，同比-14.37%，近 5 年 CAGR 为-4.41%，其中大排量摩 托车（>250cc）销量为 55.3 万辆，同比+44.68%，近 5 年 CAGR 为+42.79%， 2022 年大排量燃油摩托车（>250cc）占比约 4.63%，同比+2.24pct，疫情背景下， 大排量摩托车仍延续较高景气度。

国内大排量市场竞争仍处早期阶段，钱江摩托、春风动力为国内龙头。钱江摩托 2005 年收购意大利摩企 Benelli，自此开启大排量摩托的研发生产制造，具 有较强的技术研发、生产制造优势，连续多年位居国内 250cc 以上大排量市场第 一，春风动力是国内最早追求驾乘乐趣的动力产品制造商，得益于公司精准的差 异化路线，公司在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出，>250ml 跨骑式摩托车销量 位列行业前茅，2021 年占行业总量 12.34%，龙头地位稳固。

2.2.如何看待国内大排量摩托车增长空间？

以境外地区为鉴，欧美发达国家摩托车需求已实现从代步到休闲娱乐的转换， 大排量占比超过半数，而日本、中国台湾机车文化浓厚，大排量摩托人均销量也 处于较高水平，其中日本摩托车产业起步较早，大排量摩托车行业已经历完整的 发展周期，目前进入稳定发展阶段，与此同时，日本与国内的用车习惯、交通状 况基本接近，因此日本的发展经验有助于我们推演国内行业的发展路径并测算行 业天花板。以日本为鉴，居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素， 目前国内家庭人均可支配收入、大排量人均销量均与日本上世纪 60 年代末接近， 随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望接近日本的峰值 水平（12 辆/万人），行业销量仍有两倍增长空间。

欧洲：大排量摩托占比 50%以上，进入稳定发展阶段。欧美发达国家已完成 从代步型摩托车到消费型、大排量摩托车的转变，大排量保有量较高，根据 statista 及 statline，2021 年英国 400cc 以上注册摩托车数量占比为 58.5%，2021 年法国 500cc 以上注册摩托车数量占比为 68.6%，2020 年荷兰、意大利 250cc 以上摩托 车销量占比为 92.7%、82.8%，根据我们的测算，英国、法国、意大利、荷兰大 排量摩托车人均销量分别为 6.1、14.4、13.1、7.5 辆/万人（英国计算口径为 650cc 以上摩托车，预计>250cc 人均销量大于 6.1），近年来人均销量趋于稳定。

亚洲：日本、中国台湾机车文化浓厚，大排量渗透率较高，为中国大陆地区 大排量摩托车渗透提供重要参考。日本：2022 年大排量摩托车销量约 10 万辆，同比+20.7%，17-22 年 CAGR 为 9.53%，2021 年大排量占比超过 20%，人均销量为 6.65 辆/ 万人，目前处于稳定发展阶段。中国台湾：2022 年大排量摩托车新车领牌数约 2.8 万台，同比+8.75%， 17-22 年 CAGR 为 7.44%，2022 年 250cc 以上占比为 2.4%，比重较低 主要由于小排量摩托车基数较大，2022 年人均销量约 12 辆/万人，人均 销量持续攀升。

复盘日本大排量摩托车发展历史：日本摩托车工业起源于 20 世纪初，20 世 纪 50 年代民用摩托车兴起，本田、雅马哈、铃木、川崎均在这一时期进入摩托车 行业，并逐步成长为行业四大巨头，先进的摩托车技术、悠久的摩托车制造历史， 使日本形成深厚的摩托车文化。从大排量摩托车的发展来看，日本大排量摩托车 行业经历了快速攀升期、平台期、衰退期、稳定回升期： 攀升期（1960-1982）：大排量摩托车渗透初期，渗透率与居民可支配收入基 本正相关，行业增长逻辑为消费升级。随着日本经济快速发展、人均可支配收入 快速提高，大排量摩托车人均销量攀升，1982 年达到 11.67 辆/万人，1972-1982 年大排量销量 CAGR 为 11.8%，与人均可支配收入复合增速相近（+10.5%）。

平台期（1983-1994）：人均销量达到峰值，随后在高位小幅波动，基本保持 在 10-12 辆/万人，行业达到天花板。此时日本人均可支配收入仍在快速增长，但 大排量摩托车的人均销量保持稳定，1982-1994 年大排量销量复合增速为-0.12%， 行业基本达到天花板。 衰退期（1995-2011）：日本经济泡沫破裂，人均可支配收入增速放缓、甚至 出现下滑，大排量摩托车人均销量持续减少，2011 年降至低谷，约 4.17 辆/万人， 1994-2011 年大排量销量复合增速为-5.4%。 回升期（2012-至今）：日本经济逐步恢复，人均可支配收入回升，大排量摩 托车恢复增长。2011-2022 年大排量销量复合增速提升至 6%，人均销量稳步回升， 2022 年人均销量约 8.03 辆/万人。

多维度因素证明日本的发展经验具备可参考性：1）日本用车习惯、交通环境 与国内接近；2）国内摩托车厂商通过外延整合、内生发展等途径，已具备相近的 技术水平，与此同时，外资、合资厂商的进入也让国内消费者拥有丰富的购买选 择，因此供给端不会阻碍国内大排量摩托车的发展；3）日本虽然对摩托车上路限 制较少，但对摩托车的管理更为严格，驾照获取难度更大，以管代禁，随着我国 摩托车管理规范逐步成熟完善，更多城市有望放宽摩托车限制政策，有助于国内 摩托车文化的培育。 如何看待国内大排量摩托车的天花板：从日本大排量摩托车的发展历程来看， 居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，目前国内家庭人均可支 配收入、大排量人均销量均与日本上世纪 60 年代末接近，2022 年国内大排量人 均销量约 3.92 辆/万人，仍处于早期渗透阶段，未来随着国内经济发展持续向好、 居民可支配收入增长，国内大排量摩托车人均销量有望接近日本的峰值水平（12 辆/万人），以 2022 年国内人口数据为计算依据，届时国内大排量摩托车年销量约 169 万辆，与 2022 年销量相比（55 万辆），仍有两倍以上增长空间。

2.3.如何看待行业增长驱动力？

政策端、供给端、需求端多重利好：禁摩政策松动、机车文化渗透、消费升 级等因素驱动大排量摩托车保持快速增长。政策松动：多地放宽禁摩、限摩政策。1985 年以来，由于安全性、噪音、 污染等问题，全国多地采取禁摩、限摩政策，近年来，随着国内摩托车 技术发展、用户素质提升、行车更加安全规范，我国禁摩、限摩政策逐 步宽松，2017 年西安率先解除禁摩令，随后多地放宽禁摩、限摩政策， 同时加强对摩托车的管控。分线级来看，一线城市限摩相对严格，国内 一线城市中仅广州现行禁摩令，北上深均为限制路段通行，新一线、二 三线城市政策相对宽松，多数城市允许在规定路段行驶，禁摩、限摩令 的放宽有助于培育国内摩托车消费市场，在政策驱动下，国内摩托车行 业有望开启新一轮增长。

机车文化渗透：新媒体营销下，机车文化兴起，产品认知度提高。由于 消费水平不足、摩托赛事较少、禁摩令等因素，过去我国并未形成浓厚 的机车文化，近年来抖音、小红书等内容平台兴起，成为摩托车品牌营 销主阵地，根据新抖数据，2023 年 3 月 22 日至 6 月 19 日，抖音平台 与摩托车相关的视频点赞数量达 1.35 亿，多于电动车（1.29 亿赞）、自 行车（7262 万赞）、平衡车（280 万赞），可见娱乐社交属性强、注重体 验感的摩托车（以大排量摩托车为主）通过视频、图片形式的内容营销， 更易传播机车文化、培育潜在消费用户，从而提高摩托车渗透率。

消费升级、受众扩张：居民消费能力提升，摩托车用途逐步由通勤转向 娱乐，90、00 后成为主流消费群体，女性用户渗透潜力较大。随着国内 人均收入提高、禁摩令松动、90、00 后成为主流消费群体，国内摩托车 用途逐步由通勤转向娱乐，休闲娱乐属性驱动大排量需求释放。另一方 面，新时代女性社会地位提高、经济能力提升、思想更为开放，同样具 有追求酷炫、自由、激情骑乘体验的需求，因此女性摩托车用户快速增 长，未来 Z 世代年轻群体、女性群体渗透潜力较大。

2.4.我们为何看好国产品牌突出重围？

相比外资品牌，国牌产品具有较高性价比，吸引价格敏感度较高的年轻群体， 近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、进行品牌中 高端转型，逐步提高溢价能力，因此行业仍有较大的国产替代空间。 产品端：补齐技术短板、加快推新节奏、改进外观设计，凭借高性价比吸引 年轻消费者。国内厂商普遍以小排量摩托车起步，通过外延+自研等途径实现大排 量技术的突破，如钱江摩托拥有国内首创的 4 缸 600cc 排量发动机及相关车型， 春风动力拥有自研的大排量水冷发动机、车架平台技术，逐步追赶国外领先技术。 在此基础上，国内厂商加快推新节奏，针对各类车型布局多排量段产品，满足摩 托车用户多样化的骑行需求，同时定价相比外资/合资品牌大约低 20%-30%，凭 借高性价比，吸引价格敏感度较高的年轻群体，成功打造多个爆款车型。

如 QJMOTOR 闪 300、赛 600、春风 250SR、450SR 等，未来随着国内用户对国牌 认可度提升，国牌产品有望逐步提升溢价权，带动盈利能力改善。营销端：本土化营销优势显著，国牌认可度紧追国际品牌。与外资、合资品 牌相比，国产品牌更了解本土市场的消费者心态及痛点，营销投放效率更高，根 据新抖数据，哈雷、川崎、杜卡迪等国际品牌近 90 天相关作品数量靠前，钱江 QJMOTOR、春风动力相关作品数量紧随其后，但 QJMOTOR 视频累计获赞数量 远超国际品牌，充分体现本土营销优势，也说明国内消费者对国牌的认可度持续 提升。

品牌端：收购外资品牌/合资合作、升级本土品牌，快速提升国内外知名度。 收购外资品牌+升级自有品牌是国内摩托车厂商普遍选择的品牌中高端化路径：钱江摩托：2005 年收购意大利品牌贝纳利，以此获得大排量发动机技术， 占据先发优势，2020 年推出全新高端子品牌 QJMOTOR，聚焦大排量摩 托车，成为目前公司核心增长驱动。春风动力：2013 年与 KTM 签订全面合作协议，2017 年签订合资协议， 随后建立合资工厂；2008 年国内摩托车行业竞争加剧，春风采取差异化 发展战略，打造中高端玩乐类产品，较早开始自有品牌的中高端转型；隆鑫通用：2005 年与宝马建立战略合作关系，2019 年与 MV 奥古斯塔 签订战略合作协议；2018 年发布摩托车自主高端品牌 VOGE 无极，聚 焦大排量摩托车；宗申动力：2004 年与国际踏板车鼻祖比亚乔合资合作，2016 年宗申机 车推出高端摩托车品牌赛科龙，聚焦大排量摩托车。

3.春风动力：四轮车、两轮车双驱，业绩持续高增长

春风动力成立于 1989 年，以水冷发动机核心部件起家，随后切入整车领域， 开拓大排量摩托车、四轮车业务，国内外市场并行。回顾公司发展历程，主要分 为三个阶段： 1）1989-2005 年：从核心部件切入整车领域。1992 年，公司开始 125cc 发 动机核心部件气缸头的研发生产，填补国内空白；1998 年，250cc 水冷发动机进 入研发日程；1999 年，大绵羊款水冷踏板车正式上线生产，填补了国内水冷摩托 车领域的技术空白；随后公司自行开发研制的 CF125T-19、CF150T、CF250VIP 等多款产品陆续上线。 2）2006-2016 年：确立四轮、两轮“两条腿走路”发展战略。

2006 年召开 ATV 新品发布会，正式进军 ATV 市场；2011 年推出 650NK、捷悍、夜猫、领跑 王、狒狒 5 款新品，全面拓展国内市场，至此公司形成全地形车、大排量摩托车 业务布局；2013 年与国际摩企 KTM 签订合作协议，成为 KTM 国内进口商、制造 工厂，2014 年国宾 650 成为中央政府定制的国宾护卫队指定用车，标志着公司研 发制造能力受到国内、国际双重认可。 3）2017 年至今：进入高速发展期，业务规模快速扩张。2017 年在上交所上 市；2018 年 CFMOTO-KTMR2R 合资新工厂奠基仪式隆重举行，意味着年产 5 万台动力机车建设项目正式启动；2020 年发布电摩品牌极核（ZEEHO）；2021 年开始 CFMOTO 加入 Moto3 组别赛事，并于 2022 年在印尼站勇夺季军，有效 提升全球品牌力。

公司目前已形成全地形车、大排量摩托车双驱的业务布局，电摩品牌极核有 望形成第三条增长曲线。从行业地位来看，公司全地形车出口金额连续多年位列 行业第一，大排量摩托车国内排名前三，业务布局清晰，龙头地位稳固。产能方 面，公司实施全球化产业布局，目前产能主要位于国内，同时陆续在泰国、墨西 哥建厂，泰国工厂已投入运营，墨西哥工厂正在筹建中，产能充足。公司经营表现亮眼，近 5 年营收 CAGR 达 45%。2022 年公司实现营业总收 入 113.78 亿元，同比+44.73%，2018-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 45%。 公司采取全球化发展战略，实现内外销业务共振，2022 年公司境外业务收入为 84.61 亿元，同比+57%，近 5 年 CAGR+49.68%，在主营业务中占比 77%；国 内业务收入为 25.84 亿元，同比+13%，近 5 年 CAGR+33.69%，在主营业务中 占比 23%。分地区来看，2022 年公司北美洲、欧洲占比分别为 44.39%、20.54%。

四轮车、两轮车业务双轮驱动，两大业务合计占比约九成。2022 年公司全地 形车收入 68.38 亿元，同比+40%，近 5 年 CAGR 为 45%，摩托车收入 33.72 亿 元，同比+47%，近5年CAGR为44%。毛利率方面，2022年公司毛利率为25.37%， 同比+3.84pct，其中全地形车毛利率为 27.46%，同比+5.57pct，主要受益于海运 费下降、产品结构优化、汇率提升，两轮车毛利率为 20.53%，同比+0.82pct。盈利能力稳中向好。22 年公司归母净利润 7.01 亿元，同比+70.43%， 2017-2022 年 CAGR 为 48%，23Q1 归母净利润 2.10 亿元，同比+99.57%。2022 年净利率为 6.50%，同比+1.3pct，23Q1 净利率为 7.54%，同比+2.8pct，盈利能 力持续改善，主要受益于毛利率的大幅改善。

公司股权结构集中，高管团队稳定。截至 2023 一季报，公司控股股东为春 风控股集团，持股 29.91%，实际控制人为公司董事长赖国贵，持股 16.15%，赖 国贵家族合计持股约 40%，股权结构较为集中。公司高管在公司任职多年，拥有 丰富经验。总经理赖民杰为董事长赖国贵之子，2015 年开始担任公司总经理，公 司高管在业内拥有丰富的研发、制造、销售、管理经验，多位高管在公司任职多 年，公司管理团队稳定、有助于稳健经营。

多次发布股权激励，绑定员工长期利益。公司自 2018 年起开始实行股权激 励计划，共推出 5 次激励计划。2022 年 10 月，公司发布 2022 年股票期权激励 计划，授予股票期权 106.02 万份，占授予时总股本的 0.71%，行权价为 112.9 元 /股，激励对象覆盖广，包括核心管理人员及核心技术（业务）人员共 544 人，业绩考核目标为 2022 年的营业收入不低于 98.27 亿元（同比≥25%）、2022-2023 年营业收入累计不低于 206.75 亿元。激励计划有助于提升公司竞争力、调动员工 的工作积极性，同时聚焦公司未来发展战略方向，有助于经营目标的实现。

4.如何看待春风动力的投资价值？

我们认为，一方面公司两轮车业务显著受益且未来有望持续受益第三消费时 代背景下，大排量摩托车需求提升、消费升级、国产替代、品牌出海等逻辑；另 一方面，在产品结构优化、海运费&关税减少、人民币汇率提升等因素驱动下，公 司全地形车业务有望实现收入、利润共振，带动公司延续亮眼的业绩表现。

4.1.全地形车：产品结构改善，U/Z车型占比提升

4.1.1.全地形车行业：全球市场规模趋稳，国产品牌替代空间大

全球全地形车市场规模趋稳，美欧为主销地区。根据 Statista，2020 年全球 全地形车市场规模约 80.6 亿美元，预计 2030 年全球规模将达 193.2 亿美元，十 年 CAGR 将达+9.14%。从销量来看，根据北极星年报，2021 年全球全地形车销 量约 101 万辆，同比-12.6%，2017-2021 年 CAGR 约 3%。从区域分布来看，美 国、欧洲为主销地区，根据春风动力年报引用的 Statistia 数据，在全地形车消费 市场的全球分布中，北美占比 73%，欧洲占比 16%，销售区域较为集中。

UTV、SSV车型占比持续提升。从产品结构来看，全地形车可分为ATV、UTV、 SSV，近年来 ATV 产品需求逐渐减少，人们对更舒适、更安全座乘（UTV、SSV） 的需求不断增加，根据北极星年报、Statista，2021 年 UTV 销量约 59.5 万台， ATV销量41.5万台，UTV、ATV过去五年销量CAGR增速分别为+4.39%、+0.74%。ATV：把式操纵，外观一般无篷，车身无防滚架。俗称“沙滩车”，外观 一般无篷，拥有两驱和四驱，车辆简单实用，越野性能好，与 UTV 最大 的差异是结构为全开放式、使用摩托车的发动机和摩托车的方向把手， 且许多部件与摩托车通用，另外，ATV 车身无防滚架，安全性较低。

UTV：ATV 升级版，方向盘操纵，安装有防滚架、安全带等防护措施。俗称“农夫车”，能够应用于矿山、野外、沙滩越野、山区载货、农场作 业等多种场景。相比 ATV，更类似汽车，因为 UTV 用方向盘、油门、踏 板操控，也有四驱与两驱的分别，除此之外，UTV 还安装有防滚架、安 全带等防护措施。UTV 均价、毛利率明显高于 ATV 产品。根据春风国内 官网，相同排量段的 UTV 售价比 ATV 高 20%-30%。SSV：UTV 下的新分支，强化安全防护，全轮驱动，运动竞技属性更强。 它除去了 UTV 后货斗的实用性设计，强化了安全防护，优化了车辆重心 和车架结构，调整为更加注重专业竞技性能的参数配置，既兼顾专业SUV 的越野功能又兼顾高速驾驶的能力，可以随心所欲地在沙漠、陡坡、泥 沼等困难地形中快速通过，通常用来进行各种场地竞赛、拉力竞赛等。

行业以海外品牌为主导，市场集中度高。2020 年北极星市占率约 33%，本 田市占率约 29%，庞巴迪占比 15%，雅马哈占比 14%，CR4 集中度约 91%，海 外市场份额高度集中。疫情期间，春风凭借供应链优势，快速抢占份额。根据我 们的测算，2021 年公司全地形车全球销量市占率达 14.9%（公司年出货量/全球 销量），同比+9pct，2022 年达到 17.9%，同比+3pct，公司全地形车连续多年位 居国产品牌出口额第一名，2022 年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额的 74.28%，连续多年出口金额排名第一，国内出口龙头地位稳固。具体区域来看， 公司欧洲市场市占率位列第一，美国市场占有率持续提升。

4.1.2.公司产品结构优化，驱动收入、利润端共振

公司全地形车产品聚焦运动、休闲定位，排量段覆盖 400CC-1000CC，产品 包括 CFORCE 系列（ATV 车型）、UFORCE 系列（UTV 车型）和 ZFORCE 系列 （SSV 车型），产品矩阵日益丰富，高附加值 U/Z 系列产品稳步提升，与此同时， 公司瞄准全球青少年户外运动细分领域，创新研发燃油儿童 ATV-CFORCE 110、 儿童电动 ATV-CFORCE EV 110，开启了四轮产品的电动化新征程。与海外品牌相比，公司全地形车产品具有较强性价比，在海外经济下行背景 下，有望持续抢占份额。北美市场集中度较高，公司采取性价比策略抢占份额， 根据公司 2020 年海外官网公告，公司 CFORCE 600 定价$6099，可比配置的庞 巴迪产品定价$9099，可比配置的北极星产品定价$10110，普遍比公司定价高大 约 50%以上，我们认为在北美经济下行阶段，公司的性价比策略有望持续抢占份 额，并有助于提升海外品牌力，形成良性循环。

公司在美国市场采取产品结构升级策略，重点推出 U/Z 系列新品。2022 年以 来公司 UFORCE 系列推出 1000XL、600 等产品，ZFORCE 系列推出 950 H.O. SPORT、950 H.O. EX、950 TRAIL 等新品，新品倾向于 U/Z 系列：1）符合市 场需求，2）U/Z 系列产品将减少公司出口关税，2021 年开始公司出口北美的 ATV 产品加征 25%关税，3）U/Z 系列产品均价较高、毛利率较高，同排量的 UTV 产 品价格比 ATV 高 20%以上，有助于驱动业务收入快速增长、盈利能力改善。U\Z 系列占比提升，均价上涨带动公司业务快速增长、盈利能力显著提升。 22 年公司四轮车收入为 68 亿，同比+40%，销量为 16.7 万台，同比+11%，均价 约 4.1 万元，同比+27%，22 年四轮车毛利率为 27.46%，同比+5.57pct，均价、 毛利率大幅上涨主要系产品结构调整、U\Z 系列占比提升、人民币汇率提升、海 运费下降等因素。未来随着公司 U\Z 系列占比提升、海外工厂产能利用率提高， 公司四轮车业务毛利率仍有提升空间。

公司欧洲市占率稳居首位，以 ATV 产品为主，加快上新节奏，产品矩阵进一 步丰富。公司全地形车在欧洲的市占率稳居行业第一，因此欧洲市场以巩固份额 为首要目标，公司陆续推出性价比的 ATV 新品，根据公司海外官网，以俄罗斯市 场为例，公司在售产品以 CFORCE 系列 ATV 车型为主，2023 年公司推出 500、 600、800、1000 等排量段的多款新品，产品矩阵进一步丰富，有望实现量增， 进一步提升欧洲市场份额。

4.1.3.关税、海运费下降，有助于利润释放

调整产品结构+布局海外产能，有望降低加征关税影响。2019 年 9 月份，公 司全资子公司 CFP 获准针对税则号为 8703.21.0110 的 ATV 产品（申报单价不高 于 5,000 美元）排除加征关税，排除有效期自 2018 年 7 月 6 日额外关税生效期 起至联邦公报发布之日后一年。截至 2020 年 12 月 31 日，子公司加征关税排除 有效期已期满，自 2021 年 1 月 1 日重新开始加征关税，导致 2021 年全地形车毛 利率大幅下滑，2022 年 3 月 23 日，美国贸易代表办公室宣布，此前 549 项待定 产品中的 352 项中国进口商品恢复关税豁免，公司未在此次豁免名单。

为降低关税对公司毛利率的影响，公司积极建立海外产能。2021 年泰国全地 形车工厂顺利竣工投产，目前泰国整车生产基地运营稳健，墨西哥工厂正在筹建， 投产后有望进一步降低海运费、美国进口关税等成本，有助于全地形车毛利率的 抬升。 海运价格回到疫情前水平，公司单季度毛利率显著改善。2020 年以来受疫情 因素影响，全球海运承压，海运费价格大幅抬升，公司自行承担北美业务运费， 导致海运费用显著增加，2021 年公司运费为 3.8 亿元，在营业成本中占比为 6.17%， 2022 年公司运费为 8.2 亿元，在营业成本中占比为 9.68%。随着国内外疫情缓解， 海运运力恢复正常，2022 年 7 月以来，海运价格快速回落，目前海运价格已恢复 至疫前水平，2022Q2 以来公司单季度毛利率亦呈现逐季改善趋势，预计 2023 年 海运费下降的影响将持续全年，公司毛利率同比有望持续改善。

4.2.大排量摩托车：国内爆款策略加码，新品带动内销增长

2022 年公司两轮车收入为 33.7 亿，同比+47%，近 5 年 CAGR 为 42%，收 入占比为 30%，同比+0.4pct。22 年两轮车销量 14.5 万台，同比+30%，近 5 年 CAGR 为 37%，22 年两轮车均价约 2.3 万元，同比+2.5%，近 5 年 CAGR 为 3.7%。

4.2.1.国内爆款策略加码，新品带动内销增长

公司较早确立玩乐类产品定位，形成先发优势。公司是国内最早追求驾乘乐 趣的动力产品制造商，产品以运动、休闲、竞技为主风格，主要优势车型为仿赛、 街车，同时拓展休闲旅行、拉力冒险、小排量等其他产品线。得益于公司精准的 差异化路线，公司在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出，近几年发展势头强劲， ≥250CC 跨骑式摩托车销量长期位列行业前三，龙头地位稳固。

公司具有较强的消费者洞察能力，陆续推出 250SR、450SR 等爆款车型， 带头进行国内消费者教育。2020 年 3 月公司发布国内首款仿赛车 250SR，标配 版 18580 元、高配版 21680 元，配备 250CC 单缸水冷发动机，凭借高性价比 和对标外资品牌的超高颜值，上市即成爆款，根据公司年报，250SR 2020-2021 年连续创造同级别单车销量冠军，掀起国内入门级仿赛热潮，有效进行市场教育； 2022 年公司发布 450SR，在 250SR 成为入门级爆款车型之后，推出升级车型 450SR，符合玩乐类摩托的换车周期，满足新手从入门款到升级款的过渡，450SR 对标明星车型川崎 Ninja400，定价 32580 元，月交付量稳步提升，抖音热度已超 越 250SR，接棒 250SR 成为爆款。

公司加快推新节奏，今年计划推出 6 款燃油车新品，XO 狒狒晋升今年爆款， 北京摩展发布复古巡航新品，产品矩阵进一步完善。2 月底公司发布两款全新车 型——大排量街车 800NK、小排量 XO 狒狒，5 月摩博展公司发布全新车型 450NK、 首款复古巡航车 450CL-C，以及改款车型——休闲摩旅车 1250TR-G（2023 款）、 800MT 探险版、450SR S、XO 狒狒冒险家。XO 狒狒：入门级 mini 趴赛车，标准版售价 9680、ABS 版售价 10680， 兼具好看、好玩、好骑，外观还原上世纪八九十年代经典的复古跑车风 格，车身侧面护板可以替换为 LED 屏幕，座高仅 740/760mm，停车时 可双脚着地，差异化十足，市场关注度较高，交付量优秀，上市即爆款。800NK：大排量街车中的性价比之选，定价 46980/49980 元，主打高颜 值、高性能、高智能，拥有超过百匹的强悍引擎，峰值功率 74kw，81N.m 的峰值扭矩，邀请职业车手共同测试，赋予快、准、狠的操纵感，同时 配备 8 英寸的大屏，内置车规级的瑞萨 M3 芯片，智能化水平较高。目 前业内竞品较少，差异化属性突出。

4.2.2.自有品牌出海、电摩业务，有望贡献新的增长点

两轮车出海贡献增量。公司海外主要销往北美、欧洲、南美地区等发达国家。 从销售模式来看，北美地区开设销售子公司，其他地区为代理商，代理商负责拓 展经销商。近年来，公司两轮车业务采取“深耕国内、拓展海外并重”战略，两 轮车出海打开新的成长空间，2021 年海外两轮车业务实现销售收入 3.46 亿元， 同比增长 196.16%，2022 年延续快速增长势头。 借助海外四轮车品牌及渠道，快速推广两轮车业务，渠道扩张+新品共同发 力，两轮车出海有望持续高增。

渠道端：公司四轮车业务在海外市场已有多年渠道积累，根据 2022 年 报，公司目前在全球拥有零售网点超 3,000 家，市场遍布北美洲、欧洲、 南美洲、东南亚及大洋州等 100 多个国家和地区，公司借助海外四轮车 渠道资源，快速拓展两轮车渠道，有望带动销量快速增长。品牌端：公司四轮车业务在海外深耕多年，已形成较强品牌知名度，借 助四轮车的品牌力，两轮车出海推广将更加高效、顺畅。电动摩托车有望贡献第三条增长曲线。公司积极抢抓新能源市场机遇，进军 全球大众出行蓝海，首款高性能电摩 AE8、MINI 跨骑车上市，成为潮玩出行领 域的新选择，目前渠道、产品加速布局，国内市场已顺利开发 194 家网点，有望 打造第三条业务增长曲线。

5.财务分析

营收：17-22 年公司营收 CAGR 为 44.31%，增速领先于可比公司。 毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，20-22 年毛利率分别为 29.32%、 21.53%、25.37%，21 年下降主要是因为海运费增加、美国加征关税，2022 年毛 利率在可比公司中较高。 销售费用率：公司销售费用率处于行业较高水平，主要由其产品属性和发展 阶段决定，其主打产品中大排量摩托及全地形车均聚焦消费升级，推广、促销、 返利投入较高，20-22 年销售费用率分别为 8.67%、6.60%、7.70%。 管理费用率：20-22 年公司管理费用率分别为 4.60%、3.54%、4.39%，处于 行业中等水平。

净利率：20-22 年公司净利率分别为 7.82%、5.23%、6.50%，整体处于行业 较高水平，系公司产品定位中高端，毛利率较高。21 年净利率同比-2.58pct，主 要系海运费增加和美国加征关税，但仍高于行业平均水平。 营运能力方面，近三年公司存货周转率小幅下降，22 年公司存货周转率为 4.68，低于行业平均水平，主要系公司境外业务占比在可比公司中较高，整体物 流及供应链不稳定，导致报告期末存货规模增加所致。17-22 年应收账款周转率 稳中有升，22 年公司应收账款周转率为 15.17，高于可比公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）