2023年PCB行业研究报告 PCB市场已经历数轮经济周期

一、PCB行业概览：行业整体贝塔减弱，高景气领域布局享高成长

印刷电路板（Printed Circuit Board，PCB），是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷 板，其主要功能是：1）为电路中各种元器件提供机械支撑；2）使各种电子零组件形成预定电路的电气连接， 起中继传输作用；3）用标记符号将所安装的各元器件标注出来，便于插装、检查及调试。PCB 可以实现电子 元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，因而被称为“电子产品之母”。PCB可以分为刚性板、挠性板、刚挠结合板、封装基板等，每种板特征及主要应用领域各有不同。

PCB市场已经历数轮经济周期。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，供经历四轮不同需求引领的上行周期，预计下一轮PCB行业整体 增长将由服务器及数据中心拉动，预计到2027年，全球PCB产值可达984亿美元，2022-2027CAGR达3.8%。全球PCB产值23年预计下滑，24年恢复增长。根据Prismark数据，22年开始PCB整体需求转弱，22年Q4整体PCB市场环比下降7.7%， 同比下降14.6%，22年全球PCB市场约为817亿美元，同比增长约1%，预计23年产值784亿美元，同比下滑4.13%，但预计后续随着经济 环境转暖，PCB产值将迎来正增长。

PCB产能中国转移趋势已结束。21世纪以来，凭借较低的人工成本、优惠的投资政策等因素的吸引，全球PCB 产业重心不断向亚洲地区转移。海外厂商逐步放弃中低端PCB制造生产，将有限产能转向HDI、IC载板等高端产 品，给国内厂商腾出发展空间。中国大陆自2006年开始超越日本成为全球最大的PCB产品生产国，PCB产量、 产值均居世界第一，占全球PCB行业总产值的比例已由2000年的8.1%上升至2021年的54.56%，后续根据 Prismark预计，中国大陆地区PCB增速将略低于行业整体增速，PCB产能降更多增长在亚洲其他地区，预计 2027年中国大陆产值占比将下降至52%。

按照产品结构来看，高端产品如HDI板、18层以上PCB及IC载板增速最快。从产品结构而言，IC 封装基板22年 呈现优于行业的表现，未来随着 AI 商业化应用的序幕的拉开，将持续推动大数据、算力、算法相关产业的快速 迭代进步，并有望成为电子信息产业发展的长期驱动力预期，将进一步带动18层以上高端PCB板及IC载板的成 长， 2027 年 IC 封装基板、18层板及以上的市场规模将分别达到 222.86 亿美元、21.33亿美元，2022-2027 年的复合增长率分别为 5.1%、4.4%。

二、数通板+汽车板+IC载板引领PCB未来增长

高端数通PCB 技术壁垒高，竞争格局好。高端数通PCB 的壁垒主要包含以下几点：1、层间对准度难，需要控制层间对位公差±75 微米；2、高层板采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，对内层线路制作及图形尺寸控制要求高；3、设计叠层结构时，需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度，并设定合理的高层板压合程 式；4、采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去沾污的难度。 较高的技术壁垒制约高多层PCB供给，目前国内仅少数公司具备批量生产能力。

ChatGPT数据运算量增长快速，带动服务器/交换机等用量提升，布局相应领域PCB公司显著受益。ChatGPT带来了算力需求的激增，与之对应亦带来相应服务器/交换机等作为算力核心载体和传输的硬件，带来PCB需求大 幅增长，同时随着对算力的要求越来越高，对于大容量、高速、高性能的云计算服务器的需求将不断增长，对PCB的设计 要求也将不断升级，提升对于高层数、大尺寸、高速材料等的应用。以23年发布的新服务器平台为例，Pcie 5.0服务器用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB价格提升显著，其层数从4.0 的12-16层升级至16-20层，根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而18 层以上板的价格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显；另外配套新服务器，交换机、传输网产品都需要同步升级，预计400G、800G交换机对 PCB板子拉动巨大，进一步带动数通板景气度提升。

ChatGPT带动服务器用量增长及平台升级，预计2025年服务器PCB市场达到近160亿美元，2021-2025CAGR达20%。随着ChatGPT对服务器用量增长及平台升级，对应PCB的板材、层数、工艺复杂的均显著提升，预计2025年全球服务器PCB 市场规模160亿美元，2021-2025年CAGR达20%，成为PCB增长最快的下游之一。

服务器升级也带动交换机同步升级。从10G、40G到100G，再到400G，交换机端口速率的提升对PCB板的材料、层数及加工 工艺要求更高，对高速PCB的需求更大，单个交换机PCB板价值量大增。400G交换机的单通道速率通常为56Gbps或 112Gbps，是100G交换机的2.24倍或4.48倍，因此对PCB板材的要求从Ultra-low Loss升级为Super Ultra-low Loss，同时 PCB板层数达到28层，相应的技术壁垒也更高。我们预计全球以太网交换机建设在2025年PCB空间为22.38亿美元，对应的交换机PCB产值2022-2025CAGR约为11%。

三、追踪PCB企业利润率：原材料价格

PCB 成本中原材料占比高达 60%，为影响 PCB 毛利率主要因素。PCB成本构成以原材料为主，主要包括覆铜 板、铜箔、磷铜球等，材料成本占 PCB 成本高达 60%。材料中覆铜板占比最大，占 PCB 总成本的30%。由于 PCB 售价大多与下游厂商提前就约定好，调价频率与空间不大，我们认为原材料价格是影响 PCB 毛利率的主要 因素。 PCB 厂商难以向下游传递上游涨价压力，车用 PCB 厂商相较其他领域价格传导更顺畅。全球 PCB 厂商 CR10 占比仅为 36%，而覆铜板厂商 CR10 占比达 75%，PCB 的市场集中度较低，相比于 PCB 厂商，覆铜板厂商更 能将原材料涨价压力向下传输；并且 PCB 厂商下游为终端大客户，PCB 厂商议价能力弱。但车载 PCB 由于进 入壁垒高、认证周期长、安全要求抬高技术门槛，PCB 厂商与下游车企联系更紧密，市场竞争格局更好，PCB 厂商议价能力提升，价格传导将较其他领域PCB 更为顺畅。

PCB 厂商毛利率与铜价呈负相关。PCB 原材料主要包括覆铜板、铜箔、磷铜球，其毛利率受铜价影响最大。我 们将世运电路、崇达技术、奥士康、沪电股份、景旺电子、胜宏科技各公司分季度毛利率作为行业平均毛利率， 可以发现，行业平均毛利率与铜价走势呈现明显负相关，可以通过观察铜价走势来判断 PCB 行业利润率情况。

四、重点PCB厂商

国内IC载板主要公司为深南电路、兴森科技、普诺威，目前其量产产品均为BT载板，其中深南电路BT载板整体营 收规模最大；目前国内没有能量产ABF载板的厂商，国产替代需求强，深南电路、兴森科技均积极布局ABF载 板，其中兴森科技进度更快，预计23Q3小批量生产，23Q4大批量生产，深南电路广州封装基板厂预计23Q4出 货。综合考虑PCB公司盈利能力，下游布局领域及后续成长情况，我们看好布局服务器领域及IC载板领域的优质公 司，汽车领域虽行业有较高增速，但是由于今年新能源车PCB价格竞争较大，预计后续竞争格局进一步优化有望 后续贡献高增长弹性，重点推荐沪电股份、兴森科技、奥士康、胜宏科技、深南电路、景旺电子。

高端PCB龙头公司，服务器+交换机营收占比近60%：公司为数通板龙头供应商，技术能力处于全球第一梯队，我们预计 沪电股份服务器+交换机业务营收占比接近60%，深度受益ChatGPT带来的服务器/交换机平台升级，Pcie5.0平台服务器 用板更符合其产品定位，预计未来服务器营收占比进一步提升。不断布局高端产品，未来增长动力强：公司应用于EGS级服务器领域的产品已实现规模化量产；HPC领域，公司布局通用 计算，应用于AI加速、Graphics的产品，应用于GPU、OAM、FPGA等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard的 产品已批量出货；在高阶数据中心交换机领域，应用于Pre800G的产品已批量生产，应用于800G的产品已实现小批量的 交付；基于数据中心加速模块的多阶HDI Interposer产品，已实现4阶HDI的产品化，目前在预研6阶HDI产品，同时基于 交换、路由的NPO/CPO架构的Interposer产品也同步开始预研；在半导体芯片测试线路板部分重点开发0.35mm以上 Pitch的高阶产品，不断布局高端产品，保持公司竞争优势。

IC载板空间广阔，看好Chiplet核心材料ABF载板业务：IC载板市场空间超170亿美金，海外垄断，国产化率提升空间广 阔。公司深耕IC载板业务10年，ABF载板为Chiplet核心材料，公司ABF载板已于22年12月成功试生产，后续将进入客户 验证及批量生产阶段，预计未来随着珠海、广州产线全面达产，ABF载板营收贡献持续提升。我们预计ABF载板盈利能 力更强，毛利率净利率水平显著高于PCB业务，将进一步增厚公司利润。半导体业务营收占比快速提升，未来空间广阔：公司2022年半导体相关业务营收占比21.5%，预计2025年半导体业务营 收占比将超50%，公司积极布局更高端的ABF载板，预计随着公司半导体业务占比迅速提升，估值将全面切换至半导体 板块，未来空间广阔。

英伟达供应商，受益AI浪潮：公司是全球GPU显卡龙头核心供应商，与英伟达合作多年，后续随着消费电子复苏消费级显 卡复苏，公司相关业务有望随之复苏；公司在AI服务器进展顺利，后续随着AI服务器放量将为公司贡献利润弹性；同时公 司积极布局新一代通用服务器平台，深度受益AI浪潮带来的算力提升。北美大客户车用PCB供应商，持续导入汽车Tier1客户：新能源车领域仍是近几年PCB最景气方向之一，公司是北美大客 户核心供应商，后续随着产品进一步导入及国内新势力客户及Tier 1客户的陆续导入和放量；公司产能充沛，后续随着汽 车客户及服务器客户放量，公司后续增长动力足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）