2023年非银金融行业中期投资策略 保险呈现明显超额收益

非银金融行业复盘：保险超额明显，中特估带来定价影响

复盘：保险呈现明显超额收益，券商小幅跑赢，中特估对多元金融和保险带来定价影响。 2022年11月1日至2023年5月5日，保险指数累计收益率51.5%，大幅跑赢沪深300指数的14.5%，证券指数收益率18.8%、多元 金融指数收益率20.0%。4月以来保险明显领涨，一季报超预期和中特估成为重要定价因素。

个股层面看，保险多数受到1季报NBV及利润增速超预期以及中特估带动，多元金融受到中特估及1季报改善影响，券商受到1 季报高增+AI概念带动。

保险：资产、负债及政策三重利好，推动两轮超额收益

2022年11月-2023年1月，第一轮超额收益：宏观政策及经济预期向好，开门红预期改善。 防疫政策优化后，宏观政策加大力度稳增长、稳地产，长端利率预期上行，资产端预期向好。同时，负债端受线下活动复苏、 居民收入预期回升以及险企提前备战开门红，开门红预期迎来较强改善。资负预期向好共同催生第一轮行情。

2023年4月至今，1季报超预期叠加中特估及政策催化，催生第二轮超额收益。 上市险企2023年应用新会计准则，叠加权益市场及债券市场向好，2023Q1归母净利润超市场预期； 负债端复苏得到数据确认，储蓄型产品供需两旺，上市险企NBV同比分别为中国太保+16.6%>中国平安+8.8%>中国人寿+7.7%， 中国人寿、中国平安超市场预期； 预计负债成本下降政策将激发短期储蓄型产品需求，2023Q2负债端复苏预期进一步强化； 上市险企多为央国企属性，同时其部分权益资产配置偏好长期稳健高股息标的，自身及部分投资资产受益中特估概念。

券商：经常性业务复苏较缓，板块机会零散

券商股价小幅跑赢市场，1季度净利润同比高增，而板块性机会弱于保险，原因包括4点： （1）2023年一季度净利润同比高增主要受大自营投资收益带动，市场对此定价相对较少。 （2）经纪、投行和资管等手续费经常性业务修复较缓（同比仍下降）。 （3）政策端担忧：让利、降费等隐忧仍在。 （4）板块机会相对零散，选股难度加大：AI主线领涨，市场对自营驱动逻辑定价偏弱。

非银金融行业展望：居民储蓄迁移启动，非银金融景气度延续

经济复苏延续，居民储蓄迁移启动，非银金融有望受益

宏观经济延续复苏趋势，居民储蓄迁移启动，非银金融有望受益。 宏观环境继续向好，经济整体延续复苏趋势，权益资产逐步复苏；居民消费、投资意愿回升，储蓄迁移启动，流向投资、保 险及理财产品，非银金融受益于权益资产弹性和经营景气度复苏，有望延续超额收益。 2023Q1居民收入信心指数较2022Q4明显改善，环比提升5.5pct至49.9%，收入感受指数环比改善6.9pct至50.7%。

2023Q2资负两端景气度延续，中特估同步受益，板块行情有望延续

居民收入预期回升，Q1数据验证复苏趋势，Q2负债端延续高景气度。 2023Q1城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多消费”的居民占比23.2%、季度环比上升0.5pct，倾向于“更多投资”的 居民占比18.8%、季度环比上升3.3pct，居民投资意愿出现一定改善迹象。居民偏爱的前三位投资方式分别为“银行、证券、 保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，分别占比43.9%、21.5%与15.3%。“保险”在未来三个月准备增加支 出的项目中排名第7位，居民选择比例为14.1%。 Q1数据验证负债端复苏确立，居民收入信心及购买保险意愿有所回升，叠加2022Q2疫情影响相对较大，2023Q2负债端高景气 度有望延续。

权益市场大盘蓝筹向好，长端利率短期下行利好浮盈，资产端短期利润弹性较大。 资产端看，上市险企应用新金融工具准则，利率变动对险企长短期影响呈现反向关系，中枢下行施压险企PEV估值，但短期 利率下行利好资产端浮盈体现，利于短期利润弹性；同时，权益层面看，2023年4月以来，银行等大盘蓝筹预计受中特估、 高股息、高分红等特性表现较好，利于险企权益端资产利润弹性释放。

寿险预定利率下调，短期促进新单销售，中空长多 。监管于3月下旬调研险企负债成本，并于4月窗口指导险企新报备普通型产品定价利率自3.5%下调至3.0%，分红型、万能型分 别同步下调至2.5%、2.0%，由于普通型产品占比相对较高，普通型产品定价利率下降影响相对较大。 影响：短多中空长多。1）短多：短期负债端险企及渠道将有一定营销动作，客户需求提前释放，预计短期NBV同比将有进一 步改善；2）中空：储蓄型产品需求集中提前释放，但预计影响周期较短，其一是储蓄型需求将随居民收入创造不断产生， 其二是保险公司分红型产品及调降后产品仍有一定吸引力；3）长多：降低利差损风险，提升险企PEV估值。

券商：手续费类业务有望同环比改善，看好板块机会

手续费类业务有望同环比改善： 经纪：4月市场交易量同环比高增，2季度券商经纪业务有望同环比改善。4月市场日均股票成交额1.14万亿，环比+23%，同比+29%。 大财富管理：基金新发边际改善，基金销售活跃度改善。4月市场新发股混份额249亿，同比+76%，同比改善明显。 投行：2023Q1全市场IPO单数68单，3月全面注册制正式实施，2季度改善可期。4月市场IPO发行35单，同比-3%，同比降幅收窄。

机构持仓较低，估值仍处低位： 机构持仓较低：2023Q1主动型基金重仓券商股占比1.09%，环比-0.13pct，相对A股低配2.1pct。 估值处于低位：1季度券商相对滞涨，券商板块估值仍在较低水位。截至2023.5.5，券商板块PB（LF）1.35倍，处于2017年 以来分位数27%。

关注中特估下非银板块三类机会

政策复盘： 2022年5月以来国企改革持续深化，2022年11月21日证监会主席易会满首提中特估概念。

非银板块中特估概念复盘： （1）2022年11月22日（首提“中特估”）至今，非银金融行业所有标的算数平均涨幅13%，其中，央企公司涨幅达20%，央企标的中的中字头标的平均 上涨29%。央企标的中涨幅领先的包括新华保险、中油资本、中国太平，这四个标的涨幅超过40%。涨幅超过30%的包括中国财险，中国人保，中粮资本。（2）2023年4月以来，领涨标的多数具有央国企背景，中特估定价或对保险股定价带来影响。

国企改革深化以及中特估体系持续探索的大背景下，我们认为非银央企上市公司享受三重利好： （1）央企金融公司自身估值重塑。 （2）产投和投行业务受益于央企资本运作加速。 （3）对央国企的一二级股权投资增值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）