2023年社会服务零售行业2022年报及Q1业绩综述 酒店、餐饮、百货盈利快速恢复

核心观点：

消费复苏的4个冲突与自洽。1）收入受损、储蓄意愿强、消费景气度仍有很大恢复空间；2）消费场景已经修复，消费力逐渐恢复，珠 宝、酒店、景区、餐饮等服务消费展现出高弹性，价好于量；线上和商品温和复苏；3）可选中的必选：黄金首饰、传统景区、平价零售 数据大超预期；4）大部分上市公司享受了过去消费升级的红利，建议关注结构分化的机会。 供给侧优化：效率提升、集中度提高。1）多数板块受益降本增效，酒店/餐饮/景区/百货零售格外明显；酒店和餐饮盈利能力明显提升； 2）板块多数行业竞争格局改善，酒店、餐饮、黄金珠宝龙头均加速拓店，供需改善构成了提价的基础；免税行业牌照格局变动后，利润 率逐渐回归正常；3）人服景气度有波动，有望迎来并购重组浪潮；4）跨境电商遇到海外消费降级+亚马逊生态改善的结构性行情。

低估值板块仍有空间，内外资仓位变化差异大：1）出行链供需改善及提价预期充分，酒店OTA等板块估值较高，需要业绩兑现巩固股价； 黄金珠宝及部分细分零售板块同样受益场景复苏，但估值预期处于底部；2）长期看，自身处于渠道扩张期，提价/单品驱动的板块业绩 增速持续性较强，黄金珠宝、酒店以及餐饮均属此类；3）内外资仓位变化差异很大，A股预期博弈特征明显，外资加仓有壁垒且景气度 向上行业。4）教育/超市板块处于估值、预期、景气度底部较长时间，关注政策/供需拐点。

01、冲突与自洽:：场景修复，平价崛起

1-1、第一个冲突与自洽：宏观数据与消费感触

收入受损、储蓄意愿强、消费景气度仍有很大恢复空间。国内居民个人所得税累计增速1-3月同比-4.4%，居民部门整体收入部分受损； 居民储蓄意愿高涨：居民存款的当月新增和累计同比自22年以来处于高位，尽管23年开始以来随着场景的复苏，新增存款累计增速有所放 缓，但依然处于较高水平，居民部门未雨绸缪式储蓄。 消费税直接反映了出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消 费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。

社零数据：餐饮服务展现恢复弹性，线下实物零售温和复苏，消费服务第一阶段特征：消费场景最先修复，消费力逐渐提升； 考虑季度调整因素，中国商品零售的恢复节奏弱于餐饮和出行，我们认为：1）此前商品零售需求普遍可以通过线上渠道满足，复苏后并没 有需求的集中释放；2）中国并没有推出更为激进的大规模消费刺激政策；3）中国大陆地区整体通胀水平并不高；上述三大原因共同构成了 目前的恢复节奏。

商品细分品类：必选保持稳健增长，可选复苏展现高弹性，自23年3月以来，极低基数下社零同比增速均展现了高增长趋势，基础必选品类依然展现出了一如既往的稳健性，与场景相关的基础消费同 样受益，增速较快； 可选消费的弹性明显更高，其中化妆品、黄金珠宝等受益线下客流回暖的细分品类在3月后明显反弹，增速环比大幅提升； 我们同时也观察到，线上零售增速出现一定放缓，这一方面是基数因素，同时也存在部分线下场景恢复后对线上的分流。

1-2、第二个冲突与自洽：消费场景与消费力

收入和营业利润恢复进度符合复苏顺序，A股及港美股上市公司营收及营业利润恢复数据充分反映复苏顺序： 1）过去3年，商品和服务线上化率大幅提升；2）本地场景的恢复明显领先长途出行；3）2023年以来场景相关的本地服务及长途出游迅速 恢复，且龙头在行业底部的加速扩张支撑收入规模超过19年同期；4）行业普遍较高经营杠杆，利润波动明显更大，23Q1本地服务、线下零 售营业利润恢复接近19年，但长途出游利润距离完全恢复仍有空间。

长途出行：差旅出行进入平稳期，旺季旅游需求接力，酒店数据从恢复至2019年口径看：高频周度数据表明春节后的商旅需求集中释放持续了4-5周，自第六周开始出租率恢复进度（二阶导）出 现边际放缓，我们认为这与正常的需求释放节奏、23Q1整体经济弱复苏的大环境等因素有关，这一恢复节奏符合市场一致预期。 同比增速，由于2022年3月开始出行数据进入到极低基数状态，同比增速呈现出加速增长趋势； 头部酒店集团Q1恢复情况领先行业，从目前披露数据观察，龙头Q1普遍已经超过19年水平，且主要为提价（ADR）驱动，出租率尚未恢 复。

餐饮：同店恢复中，尚未达到19年水平，2022年餐饮公司同店受疫情影响普遍同比下滑。太二/九毛九/怂/海伦司/奈雪/海底捞/呷哺同店同比分别-22%/-11%/+6%/-34%/-20%/0%/- 23%。其中海底捞因整顿效果显现同店翻台率同比持平，怂处于上升期同店同比上升。 节后同店继续恢复，但3、4月份相对淡季，截止2023年3月，海伦司/奈雪/海底捞/呷哺分别恢复至同比2022年的104%/115%/130%/131%；太 二同店为2019年3月的80%，九毛九同店为2019年3月的76%，多数品牌同店尚未恢复到19年水平。

1-3、第三个冲突与自洽：可选中的必选，黄金珠宝/传统景区/平价渠道大超预期

23Q1复苏节奏优于预期，黄金品类延续高景气，2023Q1复苏节奏优于预期，黄金品类延续高景气。行业2022年实现营业收入1,420亿元，同比2021年增长2.72%，同比2020年增长 22.74%，同比2019年增长24.33%，整体恢复优于疫情前；单季度看，2023Q1黄金珠宝行业收入相较2022Q1同比增长30.33%，相较 2022Q4增速提升38.14pct。2023Q1板块增速亮眼，主要由于线下客流及消费快速复苏，金价上行推升黄金品类延续高景气。 加盟下沉拓店叠加克重金占比提升，行业毛利率下行。2022年黄金珠宝行业毛利率为14.01%，同比2021年下降3.46pct；2023Q1行业 毛利率为12.12%，同比2022Q1下降2.22pct，同比2021Q1下降3.71pct，同比2020Q1下降3.41pct，各品牌加速加盟拓店，金价上行克 重黄金及投资类黄金占比提升，毛利率下行。

受益国潮崛起叠加品类工艺设计创新，黄金品类延续高景气。2022年黄金珠宝行业依托古法金等品类创新及国潮崛起，黄金品类兼具消 费及投资保值属性，延续较高景气。 黄金占比较高品牌，疫情下彰显经营韧性。2022年菜百股份/中国黄金/老凤祥分别实现归母净利润4.60/7.65/17.00亿元，同比2021年 分别增长26.42%/-3.66%/-9.38%，疫情扰动下黄金品类彰显强劲的经营韧性。

相比传统大众消费渠道，主打性价比的渠道展现出更高景气度和成长性， 为避免场景因素导致的景气度差异，本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标； 不同渠道自身所处生命周期有差异，因此收入恢复情况存在差别，但渠道本身生命周期的不同阶段，也反映出了实际线下和线上需求的特 征； 线下渠道看，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态；线上平台看，拼多多 收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征。

23Q1行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率快速回升。2022年黄金珠宝行业期间费用率9.60%，同比2021年增加0.15pct，同 比2020年增加0.63pct，同比2019年增加1.37pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.87%/3.32%/1.41%；2023Q1黄金珠宝行业销售 /管理/财务费用率分别为3.93%/1.99%/0.84%，较2022Q1分别变化-0.89/-0.71/-0.75pct，较2021Q1分别变化-0.79/-0.77/-0.47pct， 较2020Q1分别变化-0.34/-0.90/-0.33pct，较2019Q1分别变化-0.20/-0.56/-0.23pct。2023Q1黄金珠宝行业期间费用率对比2019- 2021年同期均呈现持续优化，主要由于线下消费复苏及黄金品类高景气推升收入。2023Q1扣非归母净利润同比2022Q1上升0.02%，同 比2021Q1下降1.00%，同比2020Q1上升0.39%，同比2019Q1下降0.17%。

23Q1行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率快速回升。2022年黄金珠宝行业期间费用率9.60%，同比2021年增加0.15pct，同 比2020年增加0.63pct，同比2019年增加1.37pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.87%/3.32%/1.41%；2023Q1黄金珠宝行业销售 /管理/财务费用率分别为3.93%/1.99%/0.84%，较2022Q1分别变化-0.89/-0.71/-0.75pct，较2021Q1分别变化-0.79/-0.77/-0.47pct， 较2020Q1分别变化-0.34/-0.90/-0.33pct，较2019Q1分别变化-0.20/-0.56/-0.23pct。2023Q1黄金珠宝行业期间费用率对比2019- 2021年同期均呈现持续优化，主要由于线下消费复苏及黄金品类高景气推升收入。2023Q1扣非归母净利润同比2022Q1上升0.02%，同 比2021Q1下降1.00%，同比2020Q1上升0.39%，同比2019Q1下降0.17%。

02、供给侧优化：效率提升，格局改善

2-1、效率优化明显，酒店/餐饮/百货盈利快速恢复

酒店：年报维度观察，费用率波动与收入恢复相关，绝对值一直在持续改善，酒店由于有较高固定成本和经营杠杆，费用率波动主要与收入的恢复情况相关；也与自身加盟/直营业务占比和结构相关； 龙头普遍在疫情期间进行了降本增效，从绝对值维度看，管理费用和销售费用均经历了较为明显的提效降费； 但不同酒店集团效率提升空间有很大差异，我们观察到锦江酒店在效率方面相比19年有较大提升；华住经历并购的效率波动后，效率正在回 归疫情前水平；首旅自身效率波动主要与收入恢复进度相关，由于已经较为高效，因此进一步效率提升弹性小于其他两家。

酒店：23Q1头部酒店集团费用率均有较为明显降低，随着23Q1经营数据和收入的逐步恢复，酒店财报开始能够反映正常经营年份下的运营效率相比疫情前的改善情况； 但考虑到A股酒店自2020年起变更会计准则，因此销售及管理费用率仅有2020-2022年供参考；海外酒店集团尚未发布23Q1财报； 我们观察到随着收入的逐步恢复，锦江、首旅、以及金陵饭店费用率均出现了较为明显的优化，考虑到23Q1收入端距离完全恢复仍有空 间，降本增效具有一定持续性，我们认为后续利润率优化空间更大。

餐饮：疫情影响下2022年业绩同比下滑，2022年Q2和Q4两波疫情对餐饮业绩影响较大，因此虽然有开店的助推，但餐饮公司普遍2022年收入和业绩同比下滑，且净利润下滑幅度大 于收入。 其中海伦司经调整亏损2.4亿元，2022年盈利1.1亿元，主因公司2022战略调整带来的谨慎性原则计提：如股权激励股份支付费用5亿元，以 及2022年200多家酒馆关闭等计提的一次性项目等， 而海底捞逆势实现盈利，主要系公司内部管理运营优化，餐厅经营效率持续改善，持续经营业务收入310.4亿元/-20.6%，对应净利润16.4亿 元，逆势扭亏为盈，净利率恢复至5.3%。

餐饮：收入端缩减致期间费率上行，降本提效成果将在2023年显现 ，期间费率看，因员工和租金中部分成本刚性，因此在收入端缩减的情况下，2022年员工和租金成本占占收入的比重对比2019年有所上升。 但因龙头公司在疫情下持续推进降本提效政策，如提高扣点租金合同占比、加大临时工使用比例等举措，抵消部分影响，龙头公司2022年员 工成本占比对比2019年约+2%~+6%，租金成本占比对比2019年约+1%-3%。其中，海伦司员工成本占比增加较多主要系计提股权激励股 份支付费用5亿元左右；奈雪的茶租金占比同比下降主要系公司新店尽量签纯扣点租约，提效成果显著。 食材成本占比相对可变，2022年占比同比2019年提升幅度不大，约1-2pct，其中奈雪和海底捞改革措施显著，同比2019年下降。

百货购物：线下消费场景与消费信心修复，收入利润将底部向上，2022年全行业收入增长-8.8%、归母净利增长-64%；2023Q1受线下消费稳步修复的助力，收入利润均企稳向上： 2022综述：营收增速-8.8%，归母净利增速-64%全年波动明显，尤其是Q2/Q4分别受到部分城市管控力度较高及达峰影响，单季度营收 增速-2.8/-8.9/-4.6/-19%，净利增速-11/-92/-62/-130%。2023Q1综述：营收增速-0.6%，归母净利增速-0.5%实现明显好转。

跨境电商：数字化工具应用为发展赋能、为经营提效，数字化/AI等工具应用，为跨境电商公司提质增效奠定坚实基础 ， 以华凯易佰为例，领先的信息化系统是业绩增长和精细化管理的核心支撑，通过不断升级优化信息系统，自动化程度和单位人效进一步 提升，易佰网络的人均销售额由2019年的127.90万元/人增至2020年的164.20 万元/人，增幅28.38%，2021年人均销售额已突破200万 元/人。 此外，小商品城官宣成为百度文心一言首批生态合作伙伴；吉宏股份1月接入接口至今已通过ChatGpt帮助上新品1万+并处理2万+图片 素材；焦点科技发端目前接入的是ChatGPT3.5Turbo，ChatGPT-4.0正在接入审核中。

2022年多数公司均受到外部环境影响，2023Q1龙头公司复苏节奏 更快、盈利能力亦回升： 2022年：多数公司营收、净利均为负增长；其中小商品城、焦点 科技等公司相对稳健；H2后随海运价格下降、部分公司海外库存 压力下降，营收、净利开启修复。 2022Q1：多数龙头公司营收、净利企稳回升，其中华凯易佰、 小商品城等实现30%以上的营收增长以及50%以上的净利增长。 我们认为，随着海运价格回归正常区间、海外库存压力进一步下 降，龙头公司有望延续较快增长。

珠宝行业利润率回升

23Q1行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率快速回升。2022年黄金珠宝行业期间费用率9.60%，同比2021年增加0.15pct，同 比2020年增加0.63pct，同比2019年增加1.37pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.87%/3.32%/1.41%；2023Q1黄金珠宝行业销售 /管理/财务费用率分别为3.93%/1.99%/0.84%，较2022Q1分别变化-0.89/-0.71/-0.75pct，较2021Q1分别变化-0.79/-0.77/-0.47pct， 较2020Q1分别变化-0.34/-0.90/-0.33pct，较2019Q1分别变化-0.20/-0.56/-0.23pct。2023Q1黄金珠宝行业期间费用率对比2019- 2021年同期均呈现持续优化，主要由于线下消费复苏及黄金品类高景气推升收入。2023Q1扣非归母净利润同比2022Q1上升0.02%，同 比2021Q1下降1.00%，同比2020Q1上升0.39%，同比2019Q1下降0.17%。

2-2、酒店/餐饮/珠宝/跨境电商格局优化

酒店：连锁化率提升至39%，部分中小供给开始恢复，酒店业经历了2020-2021连续两年的供给出清，中小物业的转让和头部连锁集团的攻城略地同步进行； 在2022年，行业连锁化率快速提升到了39%水平，且部分中小供给开始逐步恢复，驱动行业门店和房间量相比21年有所回暖，但相比19年 仍有17.4%的出清；CR3与CR5连锁化率在2021年达到巅峰后下降，核心原因为此前在20-21年暂时关闭的酒店物业逐步完成转让，并重新恢复在OTA平台挂 牌。

酒店：精益开店阶段，重质量和结构，头部酒店集团在2019-21年期间经历了加速开店跑马圈地的过程，开店数量在21年普遍创历史新高，锦江与华住年新开门店保持在1700+水 平； 2022年的关店加速，既有环境波动影响，也有产业发展规律，高速扩张期门店质量有所摊薄，结构性升级的需求，使得酒店集团普遍进入到更 加关注质量的阶段；华住此前已经提出了精益增长战略，其门店物业和运营质量已经部分体现在了领先行业的经营数据恢复节奏中； 2022及23Q1开店明显放缓，既有加盟商投资意愿处于底部，也是酒店集团主动选择，后续预计高质量中高端门店占比将明显提升。

酒店：结构性升级有贡献，但同店和新开店质量才是核心因素，市场普遍认为相比2019年，中高端占比大幅提升带来的产品结构性升级是提价和RevPAR恢复的重要原因。 通过对比同店和整体ADR与RevPAR恢复至19年水平，可以比较出不同酒店集团结构性升级的贡献占比有所不同，且不同阶段结构性贡献也 有很大差异，整体而言，结构性升级对RevPAR和价格有明显贡献，但同店的恢复，以及新开门店的运营水平和质量同样是决定性的； 华住和锦江结构性升级对整体RevPAR的驱动作用也有时间段的差异，华住后期整体恢复与同店差异更大，可以认为新开门店运营情况更 好。

黄金珠宝：龙头逆势扩张后聚焦门店提质增效，拓店竞争格局趋于好转，2020年疫情扰动以来，龙头珠宝品牌加速下沉拓店抢占优质渠道资源与市场份额，行业集中度持续提升。周大福在FY2023净开1631家门 店，加盟下沉拓店持续提速发力，疫情下逆势扩张。 龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。周大福收紧零售终端折扣，聚焦品牌定位、产品优化、运营提效等方面 提升整体经营质量，老凤祥加盟商实行“出二进一“政策，同时通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、加 强产品创新开发能力等方面落实三年行动计划，进一步激发企业成长动能。 龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。23Q1珠宝消费恢复节奏与弹性强于预期，加盟商开店及备货意愿显著回暖，二 梯队品牌有望受益竞争格局优化拓店提速释放。

会展行业：疫后需求集中释放，数字化转型贡献业绩增量，从场馆存量上看，中国已经远远超越美国成为世界上场馆面积存量最多的国家，全球市场份额由2017年的19.6%上升至2022年的24.6%，侧面 说明了需求端的强劲。疫情三年会展发展几乎停滞，积压了大量的会展需求，疫后放开需求有望集中释放。 疫情期间龙头公司积极探索数字化变革，不仅可有效扩大参展商覆盖面，获得更多的流量。还可运用数智化技术手段提升优化会展运营，贡献业 绩增量。

2-3、教育/超市/出境游行业底部有望迎拐点

教育行业：底部困境反转，关注业务转型掘金底部机会， K9学科业务剥离，业务调整已基本完成。“双减”政策落地后，各教培公司关停剥离K9学科培训业务，目前整体业务调整已基本完成， 出国留学、成人考培、素质教育等非K9业务构筑基本盘。 关注教培龙头公司业务转型：教培板块龙头公司在手现金充沛，目前主要围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向转型；公司 管理层质地优秀，依托相对重叠的用户群体，转型新业务存在一定孵化磨合期，但商业模式跑通后有望快速起量释放。

教育行业：关注AI+教育相关应用场景投资机会， 1）硬件端：智能交互平板及智慧校园等辅助学习应用场景，受益标的正元智慧、国新文化、捷安高科、佳发教育、东方时尚等； 2）赋能在线教育：AI技术赋能在线教育，有望提升用户产品体验，受益标的有道、高途、好未来、粉笔等； 3）数字化人才培训，关注IT技能培训及少儿编程，受益标的传智教育、盛通股份、东软教育、中国东方教育等； 4）企业数字化转型培训赋能，受益标的行动教育。

超市：社区拼团进入稳态增长，实体商超竞争环境改善， 社区拼团进入稳态增长期，竞争格局改善。在经历了多年的高速扩张后，我国社区拼团市场增速明显放缓，龙头公司的补贴也明显降低，社区拼 团对实体商超的分流压力明显下降。 生鲜零售作为非标品，社区拼团模式将带给消费者极大的信息不对称性。因此，社区拼团对于实体商超的生鲜零售份额难以形成撼动，实体商超 在生鲜零售市场多业态发展背景下仍将保持主要地位。

出境游：迎来经营拐点，3月国际航班量已恢复疫情前3成， 自2019年末疫情爆发以来，我国一直实行严格的出入境政策，2020年11月中国国家移民管理局明确表示，从严审批中国公民旅行等非 必要事由的出入境证件申请，非必要、急需的出入境活动（旅游、探亲、访友等）都被限制。 2020年11月入境政策放松，从7+3改为5+3；2023年1月新冠乙类乙管后，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，迎来政策重大拐 点；随后旅游社出入境旅游和机酒业务也逐步恢复。

2-4、人服行业成长性依然明显

人力资源服务：景气度波动拖累增速，行业仍处成长期有待价值发现，年报数据表明人服企业在较为特殊的环境下依然维持了较高的收入端增速，特别是渗透率提升阶段高速成长期的灵活用工业务，龙头科锐营 业收入整体维持了30%的高速增长； 23Q1特殊情况下，由于猎头、RPO以及灵活用工的顺周期属性较为明显，人力资源服务企业收入端出现了较为明显的放缓，科锐增速降低 至9%水平，但灵活用工维持了15%增速；外服控股则依靠传统业务的稳健，在收入端维持了30%增长。 平台与招聘赛道，考虑到22年公司经历了停止注册及招聘景气度波动，收入端此前爆发式增长势头有所放缓，但利润端实现了扭亏。

03、低估值板块仍有空间，内外资仓位变化差异大

3-1、估值水平：出行链预期充分，珠宝及部分零售估值仍有空间

人服、免税、餐饮预期和估值处于低位，以预期1年盈利水平作为PE估值基准，2020年后采用 2023预测盈利作为完全恢复假设下的盈利预测。酒店、 OTA、景区已超过19年疫前水平；人服、免税、餐饮 估值相对疫前明显更低。 考虑到餐饮处于生命周期早期，估值处于40-50xPE区 间，22年底疫情防控政策优化后反弹更加显著，伴随 同店客流修复+拓店信心回暖，预期和估值修复弹性 更大，从25xPE修复至32xPE； 免税版块估值一方面受离岛免税政策+增量项目贡献 业绩消化估值，另一方面收入预期下行导致的需求受 损更明显，叠加出入境放开带来短期客流及销售波动， 导致免税版块从21年40xPE调整至23xPE； 人服版块估值由行业渗透率及龙头增速决定，复产复 工进度在3月修复放缓带来招工人头数边际下滑引发的 预期博弈明显，对估值造成拖累。

商贸零售：重点细分版块估值显著低于19年水平，商贸零售相对社服版块估值波动更小、预期更低；我们同 样采用预期1年PE估值，并在2020年疫情后选择2023年正 常经营假设下的利润作为PE估值基数； 重点关注A股三大细分版块：黄金珠宝、百货、超市估值水 平及预期均处于低位； 黄金珠宝版块在疫后迎来客流回暖+婚庆需求释放+金价上 行的三因素共振，龙头通过渠道扩张及新产品打造相较疫 前有显著增长，叠加同店数据恢复超预期及Q3旺季兑现仍 有时间，目前估值在15-17x区间； 百货版块在疫前维持12-15xPE估值区间，疫情导致必选青 睐度提升叠加免税业务预期导致估值波动较大以外，整体 估值水平趋稳，与疫前趋于一致； 超市在经历20 年上半年疫情受益后，估值逐步回归15- 20xPE区间。

3-2、黄金珠宝、酒店以及餐饮业绩增速具有持续性

综合各版块2023-2024年收入及 利润同比增速看： 出行链未来仍有修复空间：以酒 店、免税、景区和OTA为代表的 出行链预计仍将在报复性出游后 仍延续较高增长速度，其中宋城 演艺、锦江酒店、九毛九、中国 中免、亚朵酒店等较高恢复弹性 说明与客流量强绑定+模式稀缺 性龙头仍有修复空间； 修炼内功+竞争改善的龙头弹性 更大：前期存在供给侧逻辑+降 本增效效果显著的龙头将更受益 疫后修复，保有更高的利润弹性。

3-3、复苏以来出行链超额收益先扩大后收窄

对经济复苏高频数据的博弈对股价影响极大：23年春节期间酒店 ADR提价、景区客流量修复、人服招聘数据回暖带来的经济加速 复苏不断抬高市场预期，导致3月起复苏放缓带来的股价波动极大， 假期窗口带来的高频数据波动带来预期博弈，目前商社版块已调 整至22年12月中旬收益水平。景气度预期拐点成为股价核心驱动因素，目前看Q2仍以温和复苏 为主，预计Q3经济和用工景气度预期改善将驱动估值修复，成为 下一阶段赛道切换的关键时点。

3-4、机构持仓：内外资差异大，A股预期博弈特征明显

机构持仓：餐饮/黄金珠宝基金持仓提升，出行链和其他零售配置降低 ，机构持仓表现出典型的预期博弈特征，酒店、免税、景区等出行链标的基金持仓在21Q1-22Q1达到较高水，而在22Q3后持仓比例逐步降低， 机构在复苏开启前布局复苏弹性，在开启复苏进入业绩兑现阶段降低仓位； 零售板块仓位变化则主要和行业景气度相关，随着黄金珠宝景气度的持续提升，基金持仓比例从22Q3的平均2-3%水平，趋势性提升至23Q1 的6%以上。而商贸零售其他板块机构持仓比例变化不大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）