2023年润泽科技研究报告 润泽科技借壳上市，IDC龙头揭开神秘面纱

一、润泽科技借壳上市，IDC龙头揭开神秘面纱

1、“润泽科技”借壳普丽盛上市创业板

22 年 9 月 13 日，润泽科技通过资产置换、发行股份购买资产的方式“借壳”普丽盛上市，成为创业板首例借壳上市 企业。本次交易方案主要包括三部分：（一）重大资产置换；（二）发行股份购买资产；（三）募集配套资金。 1、重大资产置换：普丽盛将除 COMAN 公司 100%股权外，全部资产及负债作为拟置出资产，与京津冀润泽持 有的润泽科技股权中的等值部分进行置换，拟置出资产的交易价格为 6.02 亿元，拟置入资产为润泽科技 100% 股权，交易价格为 142.68 亿元。 2、发行股份购买资产：拟置入资产和拟置出资产之间的差额 136.66 亿元，由上市公司向京津冀润泽等 14 名交 易对方发行股份购买，交易完成以后，润泽科技将成为上市公司的子公司。发行股份购买资产的股份发行价格为 18.97 元/股，拟发行的股份数为 7.20 亿股。

3、募集配套资金：2023 年 2 月 16 日公司向 24 名特定投资者发行 1.33 亿股，发行价格为 35.22 元/股，募集资 金总额为 47.00 亿元。公司股东名单中平安系与中金系的持股相加超过 10%以上。其中，平盛安康、上海炜贯、 平安消费、宁波枫文均为平安系公司；中金盈润、启鹭投资的执行事务合伙人均为中金资本运营有限公司。

2、超大体量机柜规模，深度绑定电信运营商

润泽科技的主营业务为数据中心建设与运营业务，是一家全国领先的大型第三方数据中心服务商。润泽科技能提供全 面的数据中心服务，具备从数据中心规划到设计及运营管理等数据中心全生命周期服务的能力，确保终端用户的关键 业务应用得到连续可靠的服务，同时能满足终端用户对于快速部署及可扩展性方面的动态需求。

润泽科技自 2009 年成立以来，始终专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。 目前润泽科 技在廊坊建设运营的数据中心集群，规模位居全国前列，并在长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈等核心城市群及东 数西算重要节点-甘肃地区布局超大规模数据中心产业园区，相关项目正在规划建设中，区域优势、规模效应显著， 未来发展空间广阔。截止目前，润泽科技在京津冀已超 4 万台机柜在交付，具至 2023 年底交付 8 万机柜，合计交付 12 万机柜，总规划 29 万机柜。

基本全部为批发模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商。公司与中国电信、 中国联通等电信运营商通过长期合作建立了良好的业务关系，为其提供数据中心整体解决方案；入驻终端客户主要为 大型互联网公司及国家部委。从公司前五大客户来看，中国电信（93.8%）、中国联通（5.8%）、新智云（0.25%）、 河北轩昊（0.06%）及国家市场监督管理总局（0.05%）销售收入占比近 100%；从终端用户占比情况来看，截至 21 年 10 月，字节跳动（64%）、华为（15%）、京东尚科（7.7%）、快手（5.5%）、三快云计算（1.9%）作为前五大终 端客户销售收入占比近 95%。

批发型客户占比超过 99%，客户业务需求单一，润泽科技仅需要向基础电信运营商提供机柜租赁和机房环境运维服务，无需根据终端客户的需求采购带宽和 IP 等资源，这些资源均由电信运营商整合润泽科技的数据中心资 源打包出售给终端客户。 零售型客户占比 0.5%，公司为终端客户提供IDC及其增值服务，从单个相同功率的机柜的租赁价格来看，零售 客户的销售价格要略高于批发客户的销售价格，但是零售业务的需求体量较小并且上架周期较长。

3、财务分析

公司 2021 年实现营收 20.47 亿元，同比增长 46.90%；归母净利润 7.22 亿元，同比增长 172.92%。2018-2021 年， 公司营收 CAGR 达 48.24%，2019 年公司归母净利润转正，归母净利润 CAGR 达 138.77%。2020 年-2021 年，随 着数据中心上电率的提升，扣非归母净利润稳步增长，净利率大幅提升。2022 年前三季度公司实现营业收入 19.89 亿元，同比增长 33.69%；归母净利润 8.21 亿元，同比增长 58.6%，业绩亮眼。

2019 年-2021 年公司毛利率维持在 50%左右。公司始终专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心 集群，坚持发挥大型数据中心园区运营的规模效应。同时，润泽科技采用批发型的业务模式，通过与基础电信运营商 合作，客户招投标一般包括：商务侧和技术侧。公司不 仅负责建设并运营数据中心，还负责支持基础电信运营商拓展终端客户。此外，公司在廊坊打造全国规模最大的云数 据中心集聚港，具有较低的运营成本。以上因素，均使得公司拥有较高的利润率水平。

公司销售费用长期维持较低水平，管理费用与财务费用逐年下降。2021 年公司综合费用率（销售+管理+研发+财务） 为 12.5%，同比下降 16.79 个百分点。公司在运营成本、人力成本及销售费用方面都具备显著优势，其中， （1）2021 年销售费用为 3.45 百万元，同比上年增长 10.28%，2020 年度发生额较 2019 年度增长 88.93%，主要系 业务宣传费增加所致。21 年销售费用率为 0.17%，同比降低 0.06 个百分点； 公司相较于可比公司的销售费用率较低，主要是因为公司的运营模式是与电信运营商合作的模式，电信运营商直 接负责终端客户的拓展，并且终端客户粘性较高，所需的销售费用较少。同行业可比上市公司万国数据、世纪互 联、秦淮数据等销售费用率高于标的公司的主要原因为销售模式为零售+批发型业务模式，自主开拓零售终端客 户产生较多的销售费用。

（2）管理费用为 0.87 亿元，同比下降 58.93%，主要系 2020 年股份支付费用增加所致（20 年公司对高管团队和骨 干员工进行了股权激励），若扣除股份支付因素影响，管理费用 2021 年度较 2020 年度增长 32.02%，主要系随着公 司业务规模的扩大，发生的业务招待费、职工薪酬等费用增加所致。21 年管理费用率为 4.26%，同比下降 10.98 个 百分比；公司管理费用率总体低于可比公司平均水平，主要原因系标的公司已投产数据中心集中在廊坊地区的数据中心园 区内，廊坊地区的人均工资水平低于其他可比上市公司所处地区，并且标的公司园区级数据中心规模化管理，与 同行业其他可比上市公司较为分散的数据中心相比，所需的运营管理人员较少，进而降低了管理费用。

（3）财务费用为 0.99 亿元，同比下降 33.44 %，主要系随着高利率借款于 2021 年结清，导致 2021 年相应费用化 利息支出减少所致，财务费用率为 4.85%，同比下降 5.85 个百分点； （4）2021 年，公司研发投入 0.66 亿元，同比增长 51.73%。公司研发费用主要为研发人员薪酬以及开展研发活动 时使用数据中心机房环境进行系统调试和数据验证从而产生的能源费用和折旧费用。

公司资本结构逐渐优化。2021 年，公司流动比率 1.17，速动比率 0.99，现金比率 0.82，资产负债率 75.98%，资 产负债率较高，但速动资产、现金类资产储备充足。2020 年末公司的资产负债率（合并）为 79.82%，仍高于同行业 平均资产负债 54.88% 。但公司资产负债率由 2018 年的 98.31%逐年下滑至 2021 年的 75.98%。 数据中心属于重 资产行业，以及公司快速在全国布局，数据中心资本性支出较多，但是得益于公司稳定的现金流入，公司在建数据中 心投建初期阶段，已获得了充足的中长期项目贷款，因此，公司中长期项目贷款较多。《重组报告书》拟募集配套资 金 47 亿元，主其中 20.90 亿元将用于偿还银行借款，来减低公司资产负债率，优化资本结构，提高公司抗风险能力， 帮助公司健康发展。

公司 2021 年经营活动现金流净额 12.71 亿元，公司的经营性流量净额逐年增加，主要系报告期内公司数据中心陆 续建成投产并且上电速度较快，数据中心投产之后迅速形成销售收入并且账期较好，回款周期较短，对经营活动产生 的现金流产生一定的正向影响。

公司股利支付率处于高位。2020 年度实现归属于母公司所有者净利润 2.65 亿元，2021 年度实现归属于母公司所有 者净利润 7.22 亿元，2022 年 1-9 月实现归属于母公司所有者净利润 8.21 亿元，累计实现归属于母公司所有者净利 润 18.07 亿元。2022 年 10 月 19 日，公司披露 2022 年前三季度利润分配预案，合计分配现金 8.20 亿元，占公司前 三季度净利润以及母公司可供分配利润的比例均接近 100%，占重组上市期间累计归属于母公司所有者净利润的 45.40%。公司着眼于长远、可持续的发展，充分重视对投资者的合理回报，综合考虑公司发展战略规划、实际经营 情况，建立对投资者持续、稳定、科学的回报规划与机制。

4、创始人股权集中，公司团队经验丰富

公司创始人周超男女士先后创立了天童通信和润泽科技，从事信息管网集约化建设、管理、运营行业 22 年、大数据 产业 13 年。天童通信是从事城市信息管网集约化建设的专业服务公司，从 2002 年开始为北京通州的信息化服务单 位提供集约化信息基础设施服务；2009 年，周超男女士选址河北廊坊建设亚洲最大的云存储数据产业集聚港，借京 津冀协同发展和建设城市副中心的国家战略的强劲东风，将润泽国际信息港成为京津冀大数据产业集聚平台和全球大 数据服务枢纽平台。公司高管团队具备通信与数据中心领域深厚资源，核心技术团队具备丰富项目经验积累。

公司创始人/实控人周超男股权集中，通过京津冀润泽持有公司股份比例为 71.27%，通过北京天星汇持有公司股份比 例为 0.33%，实际间接持股合计比例为 61.60%。同时，公司引入外界资本，平安系主要通过宁波枫文、平盛安康和 上海炜贯共计持有公司股份 6.27%；中金系主要通过厦门中金盈润和厦门启鹭共计持有公司股份 3.76%，二者共计持 有公司股份 10.03%。

5、业绩承诺+对外并购，彰显润泽经营信心

本次重组中，交易双方设置了“业绩对赌”。润泽科技承诺 2021 年至 2024 年实现的扣非归母净利润分别不低于 6.12 亿元、10.98 亿元、17.94 亿元、20.95 亿元。根据公司公告，润泽科技 2021 年实现扣非归母净利润 7.11 亿元，已 超出首年业绩承诺近 1 亿，完成率达 116.26%。

此外，润泽科技快速推动对外并购，有望为上市公司业绩提供更多支撑。22 年 8 月 24 日，上市公司以 4.20 亿元收 购“慧运维”100%股权，该价格较其 2021 年末净资产 2844.37 万元增值 13.77 倍。21 年慧运维实现营业收入 4776.30 万元，同比增长 43.23%。此次润泽科技的收购设有业绩承诺：慧运维 2022 年实现扣非净利润不低于 3000 万元；2022 年及 2023 年累计实现扣非净利润不低于 6500 万元；2022 年、2023 年及 2024 年累计实现扣非净利润不低于 10500 万元。慧运维同润泽科技在技术和运维服务、客户资源等方面可以实现技术优势互补，客户资源共享，产生协同效应， 从而巩固及深化润泽科技现有的行业地位，提高润泽科技的业务规模及盈利水平。

二、深耕IDC产业集群，机柜储备丰富、资源优质

IDC 行业仍在洗牌，结构性矛盾较为突出。数据中心基础设施建设为国内互联网的产业升级提供了良好的硬件基础， 随着互联网的普及和我国信息化建设的发展，国民经济和现代生活对信息技术的应用和依赖日益深入，3G、4G 时期 数据流量呈现爆发式增长态势，带动 IDC 总体建设规模持续高速增长，并且集约化建设的大型数据中心比重也进一 步增加。5G 发牌以来，大数据和物联网持续带动数据量的增长，由于爆款应用尚未出现，数据流量增速有所放缓， 从全国数据中心的利用率来看，全国数据中心总体产能利用率未饱和，但北京、上海、广州、深圳等核心城市及其周 边优质数据中心供给不足，结构性矛盾较为突出。

核心城市政策趋严带来需求外溢。由于核心城市经济实力较强，互联网、金融等企业数量众多且电子信息产业发展迅 猛、企业数字化转型需求较强等因素，IDC 机房需求旺盛。当前，我国核心城市 IDC 机房由于土地、用电、人力成 本过高的问题，叠加政策限制趋严政策限制，具有稀缺性。在区域政策严格管控下一线核心城市 IDC 需求外溢明显， 已逐步形成围绕核心城市为中心的 IDC 产业城市集群。近几年，北京、上海、广州、深圳等核心城市的能源管控日 益严格，数据中心建设力度放缓，导致 IDC 服务商向核心城市周边地区延伸。

1、五大枢纽节点，六大集约化产业园区

作为大型第三方数据中心服务商，润泽科技目前在运营的润泽国际信息港主要坐落于京津冀地区，2020 年开始润泽 科技在长三角、粤港澳大湾区和成渝经济圈布局大数据中心产业集群。目前长三角•平湖润泽国际信息港项目、润泽 （佛山）国际信息港、润泽（惠州）国际信息港和润泽（西南）国际信息港均已动工建设。润泽科技数据中心项目布 局均位于大数据中心国家枢纽节点，符合国家数据中心建设布局。

润泽科技数据中心集中，在可扩容能力方面优势突显，有利于提升上电速度。相比于可比上市公司，润泽科技超前规 划了超大规模数据中心，扩容空间充足，可供终端客户根据自身业务的迅速发展直接在本地数据中心扩容，承载更多 的数据量，持续为客户提供优质便捷的数据中心服务。应对互联网用户非结构化数据量快速增长，以及确保与核心节 点传输效率，互联网公司对数据中心的可扩容能力有强烈的需求，超大规模数据中心集群成为用户的首选。

2、培养运维工程师成为公司核心资产，提供高质量运维服务

互联网客户对 IDC 建设及运维要求较高，审核严苛但粘性较高。润泽科技的终端客户为大型互联网公司，对 IDC 业 务要求较高，其数据中 心的建设标准、运营管理、运维服务等均要求较高，且需要与 IDC 供应商通过较长时间的磨 合，达到一定程度的契合度。若终端客户选择更换 IDC 供应商， 则需面临数据中心选址、报批、方案设计、机房建 设、服务器搬迁、重新挑选运 维服务商等问题，时间长且成本投入高。因此，终端客户一般不会轻易更换 IDC 供应 商，终端客户粘性较高。 公司通过自建运维团队体系、建立运维平台、持续不断的内外部专业培训，从而为客户提供持续、高质量的运维服务。

公司通过人才梯队的建设，培养了一批拥有坚实技术基础的设计、建设运营管理人员，为客户提供符合国际化标准的 数据中心服务。随着标的公司业务进一步扩大，公司将持续培养技术研发、运营管理团队，引入外部专家及先进技术， 使之成为公司发展坚强有力的基础。

3、采购一线优质供应商设备，助力数据中心高质量运行

采购一线优质供应商设备，助力数据中心高质量运行。数据中心产业链主要由上游基础设施、中游数据中心专业服务 及相关解决方案（云服务商为主）和下游最终客户构成，行业市场化程度较高。上游基础设施主要为建设数据中心的 硬件供应商，包括 IT 设备（服务器、交换机、路由器、光模块等）、电源设备（UPS、变压器等）、土地、制冷设备、 发电设备和基础运营商提供的带宽服务等。润泽科技数据中心在建设阶段采购的主要设备包括柴油发电机、精密空调、 UPS 电源、冷水机组、冷却塔、配电柜、机柜等设备，从披露情况来看均为一线头部优质供应商。

三、地区卡位+布局规划，降本增效优势显著

润泽科技基于在上电率、电费成本、固定资产折旧和人工成本等方面的优势，助力盈利能力处于行业较高水平。同国 内同行业可比上市公司宝信软件、光环新网、数据港、奥飞数据、万国数据、世纪互联和秦淮数据等公司相比，润泽 科技毛利率在行业内处于较高水平，仅低于光环新网的毛利率，且公司 18-20 年毛利率持续提升，体现出润泽科技在 行业内具有较强的竞争优势。IDC 行业的营业成本中电费、固定资产折旧和人员成本等占比较高。润泽科技、光环新 网以及奥飞数据（刨除部分租赁机房）电费、折旧摊销以及人工成本加总在营运成本占比超 70%。

四、创新渠道模式，带来充足客户订单

数据中心行业根据客户规模不同，经营模式主要分为“批发型业务模式”和“零售型业务模式”。批发型业务模式包 括两种形式：（1）与电信运营商合作模式；（2）终端客户直销模式。 润泽科技主要选择了批发模式下的与电信运营商合作，由北京电信和河北联通引入的主要终端客户包括字节、华 为、京东、快手、美团（三快云）等国内大型互联网公司。 润泽科技超 95%的订单都是同电信运营商合作的模式，（1）润泽科技与电信运营商合作模式下的机柜销售价格，与 电信运营商向终端互联网公司销售价格，在价格方面存在差异；（2）同电信运营商的合作中，带宽、IP 等资源全权由 运营商提供并计入运营商收入，为运营商带来了较大的利润空间。这种业务模式有效降低了润泽科技的营销成本，其 只要负责前期的设计规划、建设，以及后期的运营管理即可。

宝信软件主要与基础电信运营商合作拓展市场，已与上海电信、上海移动形成较好市场合作关系，正在与上海联 通探索合作意向。 数据港以定制批发型数据中心服务为主。主要经营模式表现为：（1）电信运营商合作模式；（2）终端客户直销模 式。 奥飞数据在广州、深圳、北京等核心城市拥有自建 IDC 机房，与基础运营商合作运营，为公司经营业绩持续、 稳定增长提供了有力的保障。”

1、电信运营商选择与润泽科技合作可以实现良的综合效益：

电信运营商同润泽科技等第三方 IDC 合作在实现 IDC 收入、提供增值服务的同时不用进行重资产投资，并且能够根 据润泽科技丰富的机柜储备为终端客户提供优质且稳定的扩容资源： 运营商迅速布局，快速实现收益：与润泽科技合作，电信运营商可以迅速布局京津冀等热点地区优质数据中心资 源，有效应对大型互联网公司对 IDC 机架租用迅猛增长的需求，获取 IDC 服务收入，实现良好的经济效益；

减少重资产投入：数据中心等基础设施的建设及维护需要较大的建设资金投入，主流第三方数据中心服务商的定 制化交付能力强，工期短，质量优，成本控制能力较强，电信运营商可以在不用重资产投资的情况下，迅速获取 大量优质数据中心资源，为客户打造完善的 IDC 服务体系，提供增值服务；

扩容资源丰富，提供稳健业绩保障：润泽科技在京津冀地区数据中心资源储备丰富，能够有效应对大型终端客户 数据规模高速增长对数据中心需求的扩张。据中国电信招股说明书等公开信息，中国电信是中国最大的 IDC 服 务提供商，在市场上处于领先地位。中国电信与终端用户签署了长期的服务合同，如北京电信与字节跳动等终端 用户签署的 IDC 服务合同的合作期限均为 10 年。因此，润泽科技作为北京电信重要的数据中心合作电信运营 商，润泽科技后续稳定的扩容能力和合作运营机柜数量也是北京电信 IDC 业务持续稳定增长的重要保证。

2、电信运营商或将成为国内最大云服务商，产业链合作方核心受益

运营商在云计算业务领域具有①网络覆盖优势、②安全可信优势、③本地化服务优势、④云网融合一体化优势。与其 他云服务商相比，运营商云具有网络和基础设施优势，此外安全性和可靠性亦表现突出。从客户资源考虑，有超过 8 成的政企客户选择电信传输服务，是政府、国企上云首选。 云计算重新定义运营商，三大运营商云业务加速迈向第一阵营，未来或将成为中国最大的云计算公司。2022 年前三 季度，三大基础电信运营商云计算和大数据收入同比增速分别达 127.6%和 62.6%，数据中心业务收入同比增长 14.3%， 物联网业务收入同比增长 23.5%，我们认为市场低估了运营商在云计算和互联网业务方面的潜力，电信运营商未来或 将成为国内最大的云计算公司，IDC、ICT、PaaS\SaaS 等云计算产业链合作方核心受益。

2022 年前三季度，中国电信产业数字化收入达到人民币 856.32 亿元，可比口径同比增长 16.5%，天翼云收入继 续保持翻番；2022 年前三季度，中国移动 DICT 业务收入达到人民币 685 亿元，同比增长 40.0%；联通云加 速发展，实现收入 268.7 亿元，同比提升 142.0%；IDC 实现收入 186.1 亿元，同比提升 12.9%。

3、借助于电信运营商丰富的客户资源，快速提高上电率，并保证账款回收的及时性、安全性

与电信运营商合作不仅可以减少公司销售成本，还可以为润泽科技新建数据中心在短期内提供大量稳定的终端用户， 有力保障润泽科技新建数据中心上电率提升。同时电信运营商作为大型央企，具有较强的资金实力和良好的信誉，能 够确保润泽科技账款回收的及时性和安全性。

五、投资分析

润泽科技的主营业务为数据中心建设与运营业务，是全国领先的大型第三方数据中心服务商。润泽科技在廊坊建设运 营的数据中心集群，规模位居全国前列，并在长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈等核心城市群及东数西算重要节点 -甘肃地区布局超大规模数据中心产业园区，相关项目正在规划建设中，区域优势、规模效应显著，未来发展空间广 阔。本次重组交易双方设置了“业绩对赌”，公司承诺 2021 年至 2024 年实现的扣非归母净利润分别不低于 6.12 亿 元、10.98 亿元、17.94 亿元、20.95 亿元，复合 CAGR 超 50%，彰显管理层经营信心。

深耕 IDC 产业集群，机柜储备丰富、资源优质。公司 IDC 资源储备丰富，润泽（廊坊）国际信息港规划建设 22 栋、 约 100 万平方米高等级数据中心，可容纳约 13 万架机柜；长三角选址嘉兴平湖，总体规划 9 栋数据中心，约 5.4 万 个机柜；佛山和惠州项目总体规划 10 栋数据中心，约 6 万个机柜。重庆项目总体规划 8 栋数据中心，约 3.2 万个机 柜。润泽科技兰州项目总体规划 7 栋数据中心，约 1.4 万个机柜。

地区卡位+布局规划，降本增效优势显著。公司始终专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群， 坚持发挥大型数据中心园区运营的规模效应。2019 年-2021 年公司毛利率维持在 50%左右。IDC 行业的营业成本中 电费、固定资产折旧和人员成本等占比较高。润泽科技基于在上电率、电费成本、固定资产折旧和人工成本等方面的 优势，助力盈利能力处于行业较高水平。 创新渠道模式，带来充足客户订单。润泽科技主要选择了批发模式下的与电信运营商合作，由北京电信和河北联通引 入的主要终端客户包括字节跳动、华为、快手、三快云计算以及京东等国内大型互联网公司。公司超 99.5%的订单都 是同电信运营商合作的模式，公司只要负责前期的设计规划、建设，以及后期的运营管理，有效降低了润泽科技的营 销成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）