2023年润泽科技分析报告 专注运营园区级数据中心

润泽科技：国内 IDC 龙头，持续高速增长

历史沿革：高速发展的园区级数据中心龙头

润泽科技发展有限公司于 2009 年 9 月在廊坊经济技术开发区注册成立，致力于面 向大数据、云计算、物联网、5G 技术等行业应用需求，以算力为基础、数字技术为手段、 智慧应用为示范，为各行业提供新一代数字经济产业技术、产品、服务和系统解决方案。 公司直接客户主要为电信运营商，终端客户包括字节、华为、京东、快手等巨头及部分国 家部委。2019-2022 年，营收复合增速超过 40%，扣非归母净利润复合增速约 119%，公 司当前仍处于高速发展期。 润泽科技是首家创业板重组上市企业。2020 年 10 月 28 日普丽盛发布停牌公告，拟 将除 COMAN 公司 100%股权外的资产及负债以 6.02 亿置出，将润泽科技 100%股权以 142.68 亿作为置入资产，差额 136.66 亿将通过上市公司向京津冀润泽等 14 名交易对方 发行股份购买，其中资产购买的发行价格为 18.97 元/股，共发行股份数 7.20 亿股。深 交所于 2022 年 4 月同意本次重组上市，事项于 6 月份通过证监会注册申请。公司与普丽 盛于 2022 年 7 月 25 日进行资产交割，8 月 8 日实现新增股份的发行上市，9 月 13 日正 式更名为润泽科技。至此，润泽科技成为创业板重组上市第一股。

公司治理：大股东持股集中，管理团队经验丰富

公司第一大股东为京津冀润泽，持股比例 61.3%，公司实际控制人为周超男女士、李 笠先生、张娴女士，公司整体股权结构较为集中。其他股东包括了原普丽盛持股平台新疆 大容、润泽员工持股平台、以及平安系和中金系相关资本。公司主要子公司为润泽发展、 浙江泽悦、广东润惠、惠州润信、重庆润泽和兰州润融等，上述子公司均是公司在国内数 据中心布局的实施主体。

公司的董事、高级管理团队具有丰富的行业从业经验和深厚的专业背景。公司创始人 兼实控人周超男为高级通信工程师，自公司成立起一直担任董事长，深耕通信管网领域 20 余年。公司董事和高管的从业背景包括天童通信、全国海关信息中心数据中心、中国石油 集团公司通信公司等。公司管理层专业化程度高，专业方向集中，具备出色的管理能力。 截至 2022 年末，公司已有 7 名规划设计工程师取得了 UPTIME ATD（Tier 标准设计师） 认证，40 名运维工程师取得了 UPTIME AOS（运维操作专家）认证。

业务模式：专注运营园区级数据中心，深度绑定运营商

公司专注于开发和运营超大规模数据中心，业务模式定位为批发型业务模式。数据中 心服务商一般分为批发和零售两种业务模式，批发型面向运营商、大型互联网公司等大型 客户，以模块为最小出租单位，提供定制化托管服务；零售型面向中小型企业客户，一般 以机柜为最小出租单位，定制化较低。目前，润泽专注于开发和运营超大规模数据中心， 主要客户包括中国电信、中国联通等电信运营商。与零售型相比，批发型数据中心签约年 限长，起租量大，客户黏性强，收入稳定，有利于公司发挥规模经济效应，降低营业成本， 同时充分高效发挥其专业的设计能力、建设能力和运维能力，与运营商合作可以获取优质 客户资源，提高机房上电率。同时运营商也可以发挥其品牌优势，通过与第三方数据中心 合作，在无需重大资本支持的条件下锁定京津冀核心区域机房资源，实现双方互利共赢。

围绕国家一体化数据中心产业集群，由京津冀出发布局全国多个枢纽节点。公司已实 现“东数西算”全国八大算力枢纽内的五个枢纽节点布局，并持续投资建设大规模数据中 心集群。公司目前运营的数据中心主要位于京津冀地区，截至 2022 年底，已建成投产的 机柜数量约 4.6 万架，正在建设中 13 栋数据中心共计约 7.4 万架机柜，公司预计到 2023 年底，上述区域已投产及待交付机柜合计约 12 万架。公司京津冀地区数据中心已全部与 电信运营商签署合作协议，机柜上架数量稳步增长。润泽（廊坊）国际信息港规划建设 22 栋、约 100 万平方米的高等级数据中心，可容纳约 13 万架机柜。2020 年起，公司在长三 角、大湾区和成渝、甘肃五大区域布局大数据中心产业集群，平湖、广东佛山、广东惠州、 重庆、甘肃兰州的数据中心陆续开工，并于 2023 年起陆续投产。公司坚持自投、自建、 自持、自运维模式，具有规模大、集中度高、可扩容强等优势，有助于营造长期、稳定、 可靠的运行环境。同时，位于东部枢纽节点的超大规模数据中心具有低延迟、高稳定可靠 性，公司满足重大区域发展战略的市场应用价值将进一步凸显。

公司募投资金以建设佛山、平湖数据中心，拓展业务新增长点。根据其公告，公司拟 使用 16.97 亿建设佛山 A2、A3 数据中心，机柜数共 12,632 架，目前已经与中国电信签 订框架合同；公司拟使用 7.63 亿建设平湖 A2 数据中心，机柜数为 6016 架，目前已经与 中国电信、中国联通签署合作协议。公司通过募集配套资金，加快大湾区、长三角数据中 心布局，推动大数据中心全国一体化建设，提升业务增长动能，巩固公司业务优势，为未 来发展打开更广阔的成长空间。

公司直接客户为运营商，最终端客户为大型互联网厂商和 ICT 企业。直接客户中，中 国电信和中国联通分别为公司第一和第二大直接客户，润泽科技与运营商保持着长期稳定 的合作关系，2021 年运营商业务占收比超过 90%。最终端客户中，主要客户有字节跳动、 华为、京东、快手等，其中字节跳动业务占比超过 60%，主要系业务扩张带来的数据中心 需求加大所致。

财务分析：收入持续增长，盈利能力稳步提升

1. 收入及利润情况：新建数据中心投入运营，公司营业收入持续增长。近年来，公司 营业收入呈现持续稳定增长趋势。2019 年至 2022 年，公司营业收入分别为 9.89 亿元、 13.94 亿元、20.47 亿元及 27.15 亿元，2019 年至 2022 年营收复合增长率达到 40.02%； 2022 年 Q4 营收为 7.25 亿元，同比增长 29.73%，公司收入实现持续稳健增长，显示了公 司良好的成长性。 公司盈利能力持续提升，实现较高增速。2019 年-2022 年，公司分别实现归母净利润 1.27 亿元、2.65 亿元、7.22 亿元和 11.98 亿元，复合增长率为 111.51%。2020、2021 年、 2022 年归母净利润同比提升 108.89%、172.92%和 65.98%，增长维持较高速水平。公司 利润主要来自营业利润，主营业务表现亮眼，盈利能力较强。 业务规模扩大，产能提升以及数据中心上电率提升，拉动公司收入较快增长。机柜数 量增加，产能提高为收入增长奠定基础。公司投入运营的数据中心共有 8 栋，已经投产， 达到可交付状态的数据中心机柜目前为 7.4 万，长期规划建设机柜为 29 万。公司产能不 断提高，有效满足了下游市场对数据中心资源的需求，顺应了 5G、大数据、云计算等发 展趋势和数字化驱动要求，也为企业收入和盈利提升打下了坚实的基础。同时，数据中心 上电率为收入和利润增长提供保障。

2. 毛利率及净利率情况：公司毛利率、净利率稳步提升。2018 年到 2022 年，公司 主营业务毛利率分别为 37.27%、48.32%、53.15%、54.36%及 53.11%，持续保持在 35% 以上，近三年维持 50%以上的较高水平。2018-2022 年，公司净利率分别为-10.26%、 10.94%、26.03%、35.20%和 44.14%，逐年稳步较快增长，盈利能力保持较高水平。毛 利率与净利率良性增长的主要原因系近几年公司数据中心不断建成投产，且上电率爬坡情 况较好，营业收入稳健增加；同时，围绕“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，公 司大型自建数据中心园区运营的规模效应显现，毛利率、净利率稳步增长，盈利能力良好。

2021 年，润泽科技毛利率 54%，与光环新网并列第一；润泽科技净利率高达 35.3%， 远高于其他各 IDC 公司。2022 年，润泽科技毛利率和净利率分别为 53%和 44%，远高于 其他同行。我们认为，公司毛利率和净利率显著领先同行业公司，主要是电价、上电率、 运营模式等综合因素所致。

3．期间费用情况：财务、销售费用率呈下降趋势，费用控制成效显现。 销售费用率较低且基本稳定。2018-2022 年，公司销售费用率分别为 0.11%、0.17%、 0.22%、0.17%和 0.15%，相较于其他同行业公司的销售费用率较低，主要因为公司的运 营模式是与电信运营商合作，与电信运营商共同拓展终端客户，且终端客户粘性较高，所 需的销售费用较少。同行业如万国数据、世纪互联、秦淮数据等销售费用率高于公司的主 要原因为销售模式为零售+批发型业务模式，自主开拓零售终端客户产生较多的销售费用。 管理费用率在波动中下降。2018-2022 年，公司管理费用分别为 0.70 亿、0.91 亿、 2.12 亿、0.87 亿和 1.21 亿，管理费用率分别为 11.14%、9.23%、15.25%、4.27%和 4.46%。 2020 年管理费用率较高原因是公司对高管团队和骨干员工进行了股权激励。公司管理费 用率总体呈下降趋势，主要原因是公司已投产数据中心集中在廊坊地区的数据中心园区内， 规模化管理效应凸显，较低的运营管理成本降低了管理费用率。

研发费用率基本保持稳定。2018-2022 年，公司研发费用分别为 0.17 亿、0.43 亿、 0.43 亿、0.66 亿和 0.83 亿，研发费用率分别为 2.75%、4.32%、3.11%、3.21%及 4.26%， 保持相对稳定。 财务费用率稳步下降，财务费用控制卓有成效。2018-2022 年，公司财务费用分别为 1.99亿、2.00亿、1.49亿、0.99亿和 0.97亿；财务费用率分别为 31.73%、20.18%、10.71%、 4.85%和 3.57%，且主要为利息支出。公司财务费用率逐渐下降与公司业绩稳步增长、现 金流良性发展及利息支出减少紧密关联。

行业分析：算力+数字经济驱动需求爆发，一线 IDC 价值凸显

规模：全球持续景气，中国增速领先

全球 IDC 市场规模持续稳定增长，超大型数据中心成为主流。根据中国信通院数据， 2021 年全球 IDC 市场规模为 679.3 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 10.07%。根据思科， 2020 年全球数据中心规模约 25,017MW，预计到 2024 年将达到 37,308MW。随着数据中 心走向大型化、集约化发展，建设定制化和模块化的超大型数据中心成为趋势。

根据中国信通院数据，2021 年中国 IDC 市场规模 1500.2 亿元，约占全球的 34.23%， 2016-2021 年 CAGR 达 27.8%，高于全球 IDC 市场规模平均增速。在 2020 年持续至今 的疫情催化与国内新基建政策的推动下，大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗 影像等行业后台模式不断普及，以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域得到广 泛应用，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间。中国信通院预计 2022 年中国 IDC 市 场规模有望实现 27%左右的增长，达到 1900 亿元。

需求：AI 驱动 IDC 爆发，核心区位需求旺盛

AIGC 快速发展，各厂商军备竞赛，带动数据中心产业链需求增长。Chatgpt 于 2022 年 11 月底发布测试，仅 2 个月日活用户就超过 1000 万。Chatgpt 的爆火证明了相关 AIGC 应用的强大潜力，各大科技巨头相继快速跟进：3 月 15 日，GPT-4 正式发布，在创造性、 协作性、推理能力和多模态能力方面持续提升；3 月 16 日，百度文心一言发布；3 月 17 日，微软发布 Office 365 Copilot，将 GPT-4 嵌入日常办公软件中。3 月 21 日，Adobe 推 出了 AI 图片生成应用工具 Firefly，专注于图像生成和文本效果；同日谷歌也宣布将聊天机 器人 Bard 开放内测。我们认为 GPT 所代表的生成式 AI 是新一轮技术革命，多国内外巨 头在相关应用纷纷布局，“iphone 时刻”可能已经到来。AIGC 应用的发展离不开算力支持， 而云厂商是目前可以大规模、相对低成本提供算力的主要来源。在海内外各家科技龙头军 备竞赛的背景下，云厂商龙头的数据中心相关需求将有望得到显著带动。

全球科技巨头加速 AI 布局，中国头部互联网公司积极跟进。ChatGPT 的快速出圈引 发新一轮 AI 产业热潮，带动国内外科技巨头加速 AI 领域布局，如根据各公司公告，微软 数十亿美元追加投资 OpenAI，并宣布将 OpenAI 相关产品导入旗下云计算、Office、Bing 等产品中；谷歌将推出聊天机器人 Bard；国内头部互联网公司百度、阿里巴巴、腾讯、京 东等亦相继宣布聊天机器人、大语言模型、产业版 ChatGPT 等 AI 领域进展。 AI 发展快速拉升算力需求。AI 大模型训练环节的海量参数和数据库以及用户调用次 数的快速增长，都带来了算力需求的激增。以 GPT 模型为例，GPT-1/2/3 模型的参数量分 别达 1.5 亿/15 亿/1750 亿，模型复杂度呈指数型增长。考虑到资源优势及经济性，云厂商 有望成为 AI 算力需求的主要承载方，如微软是 OpenAI 的独家云服务提供商，Anthropic 将谷歌云作为首选的云提供商。预计伴随 AI 快速发展，算力及 IDC 需求将持续提升。

看好流量增长对 IDC 行业需求的长期拉动。受益于近年来 AI、云计算、5G、物联网 等行业的发展，全球设备连接数以及单设备流量都有显著提升，数据量迎来了爆发式的增 长。数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。在 疫情催化、国内新基建政策推动，大型数据中心在金融、交通、在线教育、医疗影像等行 业仍有广泛应用空间，预计未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间。根据工信部，2022 年，移动互联网接入流量达 2618 亿 GB，比上年增长 18.1%。全年移动互联网月户均流 量（DOU）达 15.2GB/户/月，比上年增长 13.8%；12 月当月 DOU 达 16.18GB/户，较上 年底提高 1.46GB/户。

5G 时代，国内 5G 用户规模扩大，流量有望持续提升。2022 年，全国电话用户净增 3933 万户，总数达到 18.63 亿户。其中，移动电话用户总数 16.83 亿户，全年净增 4062 万户。其中，5G 移动电话用户达到 5.61 亿户，占移动电话用户的 33.3%。我们看好伴随 5G 的快速发展，移动端和固网端的流量需求持续提升。

受疫情、去库存以及云厂商降本增效战略影响，北美及国内运营商资本开支增速于 2022 年持续下滑。预计伴随全球宏观经济改善，AI 的大规模投入，全球云厂商资本开支 有望回暖，预计 IDC 需求亦将随之提升。

需求结构：一线及周边城市对于 IDC 需求量更大，互联网公司是 IDC 主要使用者。 根据全国数据中心应用发展指引（2020）公布的数据，2019 年规划在建的数据中心主要 集中在北上广深一线城市及其周边城市。这种分布局面的出现主要是 IDC 客户结构及其对 于数据低延迟要求所造成的结果。数据中心最主要的客户是互联网公司，占比达到 60%。 互联网公司主要分布在一线城市，并且对于数据中心的延迟有着较为严格的要求，因此对 于建设在一线及周边城市的 IDC 需求更为旺盛。

供给：一线供给不足，能耗管控趋严

受益于国内“新基建”战略提出和互联网流量的持续增长，我国数据中心产业近年来 保持快速扩张态势。根据中国信通院的数据中心白皮书（2022），按照标准机架 2.5kW 统 计，截至 2021 年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近五年年均复合增长率 超过 30%；其中，大型以上数据中心机架规模增长更为迅速，2.5kW 标准机架规模达 420 万架，占比达 80%。大量企业和资本涌入，数据中心新建和扩建规模逐年攀升，数据中心 市场竞争日趋激烈。 宏观政策重视数据中心建设布局优化，第三方数据中心运营商选址以一线城市及周边、 资源禀赋较好地区为主。2021 年，国家发改委等四部委联合印发《全国一体化大数据中 心协同创新体系 算力枢纽实施方案》，引导在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以 及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等地批复建设全国算力网络国家枢纽节点和相关工程，依托 “东数西算”规划发展数据中心集群，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。工业 和信息化部印 发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，明确用 3 年时间 基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中 心发展格局。在需求与政策的双重驱动下，第三方数据中心运营商积极贯彻落实国家总体 要求，在重点区域建设和运营数据中心，满足不断增长的算力需求。

IDC 布局地域分化明显，一线城市供给仍不足。根据工信部数据，当前在建 IDC 项目 以一线周边超大数据中心为主，核心城市经济发展水平较高、人口密度高、数据流量大， 产业数字化转型需求旺盛，对数据中心的需求较高，消化能力较强，业务需求有望持续上 升。数据中心行业普遍面临“碳中和”“碳达峰”战略带来的能耗压力和用电限制，考虑 到部分业务的时延敏感性和用户聚集态势，核心城市的数据中心资源会更加稀缺。目前， 中国 IDC 市场布局整体集中在东南沿海地区及核心一线城市（北上广深），呈现地域分布 不均的特点。根据工信部在《全国数据中心应用发展指引 2020》中的预测，2020 年北京、 上海和广深的需求缺口分别为 8.7 万、9.1 万和 10.6 万架，中西部等地区 IDC 资源暂时供 给充足。 从产业政策上看，2020 年以来，一线城市 IDC 的进入门槛持续趋紧。2021 年下半年， 能耗双控相关政策对新建IDC项目的能耗指标、供电等进一步收紧，短期内影响了部分IDC 的交付。我们认为，一线城市对 IDC 相关指标的严控仍将持续，一线城市 IDC 供给仍将面 临缺口。

北京：政策管控最严，未来新增资源集中在周边地区。根据 IDC 圈的《2022-2023 年 北京及周边地区IDC市场研究报告》，2022年北京及周边地区传统IDC市场规模达到410.2 亿元，预计到 2025 年，北京及周边地区数据中心市场规模可达 593 亿元。

北京地区未来新增资源向周边地区扩散。根据《2022-2023 年北京及周边地区 IDC 市 场研究报告》，北京在运营机柜虽然目前依旧占据着主导，但北京周边地区供给能力快速 提升；到 2025 年，北京及周边地区数据中心机柜供给规模预计可达 73.2 万架，年均复合 增长率超过 10%；其中北京周边地区，年均复合增长率可接近 30%左右，2025 年数量可 达到 34.5 万架。

上海：管控较松，由于成本原因客户需求向周边扩散。根据《2022-2023 年上海及周 边地区 IDC 市场研究报告》，当前上海及周边地区整体建设放缓，新项目落地较少。其中， 上海地区 IDC2022 年在运营机柜规模达 24.9 万架，新增机柜规模 1.4 万架，较往年有一 定程度减少。这主要是受疫情与市场需求的影响。相较北京、广深等地，上海能耗审批政 策较为宽松，平均每年审批 3 万机柜左右，根据上海信息基础设施“十四五”规划，这一 趋势将至少延续到 2025 年。上海近年来审批了近 30 个数据中心项目，但受疫情影响，各 数据中心企业对项目建设仍采取谨慎态度，在需求未落地的前提下，盲目建设情况较少， 新项目减少。

广深：增速有所下滑，行业向高质量增长转型。根据《2022-2023 年广深及周边地区 IDC 市场研究报告》，2022 年，广深及周边地区传统 IDC 市场规模增速为 10.2%，相较于 2021 年 19.5%的增速，下滑超 9%，但这也正是其市场由“粗放式”高增长转变为高质量 稳定增长的必经阶段。 2022 年，广深及周边地区在运营机柜 32.3 万架。在当前向高质量发展时期，通过相 关政策的引导及推动，广深及周边地区 IDC 市场以消化存量为主，新审批项目主要向韶关 集中。根据广东省能源局发布的《关于明确全省数据中心能耗保障相关要求的通知》， 2021-2022 年除支持对现有资源进行整合及企业建设有边缘计算自用需求的项目（1000 个标准机柜以下的小型数据中心）外，原则上广东全省不再新增数据中心机柜。根据 2023 年 1 月广东省发展改革委发布《广东省工业和信息化厅关于加强数据中心布局建设的意见》， 其中明确提出“需求牵引，适度超前”的基本原则，确定了数据中心总体供给规模与经济 社会数字化发展需求基本匹配的要求。

基于一线城市所面临的需求扩张与资源紧缺的矛盾，我们认为数据中心在建设运营和 商业运作方面将呈现如下趋势：

建设运营趋势：资源限制和政策约束下，一线城市成为核心竞争区域，具有资源背景、 先发优势、技术能力的运营商有望实现快速扩张。我国数据流量生产主要围绕在经济发达、 用户聚集、发展水平较高的一线城市及其周边，因此中心城市数据中心面临业务需求扩张 与资源紧缺之间的矛盾，数据中心上架率明显高于其他地区。而数据中心建设和运营需要 大量的土地和电力资源，一线城市存在土地资源、电力资源、人力资源等限制，数据中心 供不应求，数据中心资源稀缺性凸显。此外，双碳背景下，北京、上海、广州和深圳等核 心城市先后推出政策文件，严格控制数据中心建设规模和耗能指标，PUE（Power Usage Effectiveness，评价数据中心能源效率的指标，是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗的能源比 值）要求不断提高、新建项目限制趋严，核心地区存量机柜和耗能指标成为稀缺资源，低 碳节能、高效运营成为我国第三方数据中心运营商产品技术升级改造的重点方向。第三方 数据中心运营商提前布局核心区域，凭借低能耗、高效率、绿色化的技术能力优先获取土 地、电力、耗能指标资源，将利于占据更多市场份额。

商业运作趋势：数据中心获批建设趋严背景下，行业或迎来并购潮。在一线及周边资 源获取难度和数据中心新建项目获批难度日益提升的情况下，融资便捷、资金充足、组织 灵活的第三方数据中心运营商多采取并购方式“购买”数据中心资源或项目以扩大业务规 模。目前行业内以两类并购方式为主：第一类是资源类收购，该类收购对象多为获批的能 耗额度、土地使用权、厂房建筑等，目的是填补企业自身在某些区域的数据中心供给不足， 以及储备优质地段的稀缺资源；第二类是直接收购成熟的数据中心项目，该类收购通常看 重被收购数据中心的盈利能力，或是跨界新进入数据中心行业的第三方运营商意图加快布 局、减少建设周期、降低转型难度。通过并购，第三方数据中心运营商可迅速获得稀缺资 源、提高市场占有率和行业地位，甚至加快进军海外市场。

格局：第三方数据中心厂商快速扩张

目前，我国 IDC 行业竞争者主要分为两大群体，一是以中国电信、中国联通、中国移 动为主的基础电信运营商群体；二是以奥飞数据、万国数据、世纪互联等为代表的专业 IDC 服务商群体。此外，以阿里云、华为云、腾讯云为代表的云服务商，也围绕云服务自建数 据中心进行传统 IDC 业务。 基础电信运营商依靠网络优势，IDC 更强调全程全网：运营商拥有强大的资本实力和 较低的融资成本，依靠客户和网络带宽及机房资源优势，在全国范围内拥有规模庞大的数 据中心、提供托管外包服务多年，可以实现快速的 IDC 资产扩张，故运营商有能力进行超 大型数据中心的新建；同时运营商 IDC 可以直连自身的骨干网，故无须支付高昂的带宽 成本，对价格敏感的客户更具吸引力。但运营商 IDC 主要以宽带租赁和服务器托管服务为 主，服务内容较单一，难以进行定制化的服务；且大部分规模为保障信息通信传输和业务 自用，商用部分客户群体较分散，不具备广泛的三方接入能力。

第三方数据中心运营商是 IDC 服务市场重要力量，民营 IDC 聚焦于高端市场需求： 第三方数据中心运营商是指提供机柜租用、带宽租用、服务器托管、代理运维等数据中心 服务的企业。民营 IDC 公司资本实力有限，融资成本也高于运营商，故扩张能力相对有限； 但民营 IDC 部署灵活，主要承载核心城市的数据中心需求，聚焦于一线城市及周边地区， 紧盯市场高端需求，如互联网、金融、政务客户需求等，可以提供客制化服务及一系列增 值服务。

我国基础电信运营商仍占 IDC 市场主导地位，专业 IDC 服务商竞争充分。从全球视 角看，运营商主导和专业 IDC 服务商主导的 IDC 市场各有千秋。2018-2019 年，三大运 营商 IDC 的市占率分别为 51.6%和 62.3%，仍占据我国 IDC 市场的主导地位。2019 年， 万国数据和世纪互联作为专业 IDC 服务商的龙头，市场份额分别为 4.8%和 4.5%。从全球 视角来看，运营商主导与专业 IDC 服务商主导的 IDC 市场并存。在中国和日本，由于运 营商对骨干网络资源垄断性较强，第三方 IDC 厂商难以绕过运营商进行数据交换，因此运 营商仍凭借网络资源在 IDC 市场占据主导地位。在美国，由于运营商对网络资源垄断性较 弱，且由于美国运营商相对中日运营商资产负债率更高、现金流表现更差，因此倾向于将 重资产的 IDC 资源剥离，而大量专业 IDC 服务商（如 Equinix 和 Digital Realty Trust）则 快速地进行市场扩张，从而成为全球 IDC 龙头。2023 年，运营商算力资本开支预算显著 提升，三大运营商预计新增机柜数均在 3-5 万之间。润泽科技、奥飞数据、秦淮数据、宝 信软件等第三方 IDC 公司亦有明确的扩张计划。

第三方数据中心厂商主要布局在一线城市，但重点城市有所差别，竞争存在显著的地 域性。国内主要的第三方数据中心厂商绝大部分都在一线城市有自建或租赁数据中心，主 要是因为客户中大型互联网公司占的比重较大，同时也进一步说明一线城市是各家数据中 心厂商的必争之地。但每一家数据中心厂商重点布局的城市有所区别：北京拥有机柜数排 名前三的第三方数据中心厂商分别是光环新网、互联互通以及鹏博士；上海是万国数据、 宝信软件以及悦科通讯；广州是万国数据、云硕科技以及祥云科技；深圳是鹏博士和万国 数据。因此数据中心厂商的竞争具有明显的地域性。 云计算厂商采用“自建+合作+外包”模式，专业 IDC 服务商更具优势。随着云计算 行业的发展，国内互联网及云计算厂商开始加大投资，加速自建数据中心。尽管自建数据 中心便于厂商把控，但第三方运营商的服务仍有以下优势。（1）建设成本低：资源复用， 降本增效；（2）土地、电力、网络等资源禀赋优势：政府在电力及土地批复上会优先考虑 具备大量项目经验的第三方 IDC 运营商；（3）运维管理能力出色：第三方 IDC 运营商具 备大规模电容量预判、UPS 负载能力等专业能力，可以为云计算提供专业化定制服务。因 此，第三方运营商将借由与云计算厂商合作和提供外包服务，进一步提升市占率和行业地 位。

专业 IDC 服务商定制灵活优势逐渐凸显。基础电信运营商建设数据中心主要为客户提 供机房和带宽资源，数据中心常被单一的运营商网络链路限制。而第三方数据中心运营商 通常支持多网络链路接入，且在跨区域服务商更灵活。经过多年深耕，第三方数据中心运 营商业务高速发展，在数据中心服务方面专业性、建设速度、产品丰富度和定制能力持续 提升。随着在线数据量高速增长，下游云计算、互联网应用场景不断拓展，在新兴技术实 用、市场按需定制需求日趋旺盛的趋势下，专业 IDC 服务商的优势不断凸显。

增值业务构筑竞争优势。第三方数据中心运营商的基础业务为提供服务器托管、应用 托管。随着业务经营范围的拓展，增值服务在业务中占比逐年增加，第三方数据中心运营 商通过加强研究和拓展增值业务增强竞争优势。

“批发+零售”双轮驱动模式应对市场变化。根据经营模式的不同，第三方数据中心 运营商主要分为零售型和批发型。零售型第三方数据中心运营商首先建造高标准的数据中 心，再通过市场销售以机柜为单位向外提供租赁服务，数据中心机房上架率较低，但单机 柜租金收入略高，整体毛利率较高。零售型主要面向中小客户群，满足其对于数据中心的 交付时间和业务弹性度较高的要求，大型互联网和云厂商占比少，但在金融、政企和制造 业企业等上云业务中具备竞争优势，主要客户包括：互联网应用提供商、互联网内容分发 网络提供商、拥有信息化需求的中小型工业企业。典型零售型第三方数据中心运营商包括 光环新网、奥飞数据等。 批发型第三方数据中心运营商业务确定性较强，主要通过自建大型数据中心向产业链 下游用户提供服务器托管服务，往往与大客户绑定，客户覆盖面广且相对牢靠稳定，因此 机房上架率较高，但由于单机柜的租金收入低于零售型，导致毛利率整体较低。批发型更 注重运营商的资源整合能力、快速建设和扩张能力，提供的数据中心通常按模块单元向外 租赁，比如单个、多个乃至整个数据中心模块，主要客户包括：大型互联网企业、云厂商、 政府部门、金融企业等。典型批发型第三方数据中心运营商包括万国数据、数据港等。 目前，各行业数字化和信息化转型加快，催生大量数据处理需求，批发型业务快速增 长。第三方数据中心企业为适应不同行业不同量级的业务，采取高灵活度的“批发+零售” 双轮驱动经营模式以满足不同领域客户的需求变化，从而谋求新的业务增长点。

公司优势：区位优势+优质客户+良好运维，铸就全面 领先的 IDC 龙头

资源优势：卡位一线城市，自建大规模园区级数据中心

润泽科技自 2009 年成立以来，始终专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性 能数据中心集群，是一家国内领先的数据中心整体解决方案提供商，截至目前公司已经在 京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心， 总体规划 56 栋数据中心，29 万个机柜。 公司前十年一直在京津冀耕耘投入，直到 2019 年度公司才第一次实现报表盈利，也 彻底走通了超大规模园区级数据中心的建设和运营模式，从 2019 年之后公司进入了快速 的发展阶段。2019-2022 年公司营业收入保持着超过 40%年复合增长，同期扣非归母净利 润保持着 119%的年复合增长。

公司 IDC 资源布局情况如下： 廊坊：截至 2022 年底，公司廊坊 A 区 12 栋数据中心共交付 8 栋，除 A7、A8 尚未 爬满外，其余数据中心上架率均超过 90%。公司预计廊坊 A 区将于 2023 年全部完成交付， 廊坊 B 区已启动建设，公司预计于 2024 年底前后开始陆续交付。 长三角：平湖项目总体规划 9 栋数据中心，约 5.4 万个机柜，一期工程规划 2 栋数据 中心，第 1 栋数据中心 6000 个机柜正在准备交付，第 2 栋数据中心 6000 个机柜公司预 计 2023 年底交付。

大湾区：佛山和惠州项目总体规划 10 栋数据中心，约 6 万个机柜，佛山和惠州各 3 万个机柜，佛山一期工程规划 3 栋数据中心，第 1 栋数据中心 6000 个机柜正在准备交付， 剩余数据中心公司预计 2023 年底交付。惠州一期工程规划 2 栋数据中心，第 1 栋数据中 心 6000 个机柜正在准备交付，第 2 栋数据中心公司预计 2023 年底交付。 成渝经济圈：重庆项目总体规划 8 栋数据中心，约 3.2 万个机柜，一期工程规划 2 栋 数据中心，公司预计 2023 年底交付。 西北地区：兰州项目总体规划 7 栋数据中心，约 1.4 万个机柜，一期工程公司预计 2024 年以后才能陆续交付。

根据公司公告，截至 2022 年底，公司已正式投产机柜数量约 4.6 万架，成熟的数据 中心上架率超过 90%。从 2023 年开始，公司迈入了从 1 个到全国多个园区级数据中心齐 头并进贡献收入的新阶段。公司预计到 2023 年底，上述区域已投产及待交付机柜合计约 12 万架，正在交付或即将交付的数据中心上架爬坡期公司预计为 24 个月。 对比各 IDC 公司机柜扩张计划，润泽科技在手机柜项目充足，增长确定性强，预计公 司扩张速度将明显高于行业平均水平。

润泽科技自设立以来一直专注于数据中心行业并始终看好行业发展，一直坚持自投、 自建、自持、自运维高等级数据中心集群的模式，是互联网客户的首选。互联网公司服务 器对数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求。服务的迁移对在运行的线上 业务造成较大的损失，且增加服务器故障的风险，一般服务器不轻易迁移，数据中心资产 是否为运营方自持资产已成为用户最关注的要素之一。此外，为应对互联网用户非结构化 数据量高速增长，以及确保与核心节点传输效率，互联网公司对数据中心的可扩容能力有 强烈的需求，超大规模数据中心集群成为用户的首选。

润泽科技国际信息云聚核港（ICFZ）布局较早，于 2010 年正式投资建设。截至 2022 年底，已建成投产的机柜数量约 4.6 万架，正在建设中 13 栋数据中心共计约 7.4 万架机柜， 公司预计到 2023 年底，上述区域已投产及待交付机柜合计约 12 万架。泽科技国际信息云 聚核港（ICFZ）A 区全面建成后，总建筑面积 55 万平米，容纳近 7 万架机柜运营，单园 区规模位居全国前列。 相比于可比上市公司，润泽科技超前规划了超大规模数据中心，扩容空间充足，可供 终端客户根据自身业务的迅速发展直接在本地数据中心扩容，承载更多的数据量，持续为 客户提供优质便捷的数据中心服务。应对互联网用户非结构化数据量高速增长，以及确保 与核心节点传输效率，互联网公司对数据中心的可扩容能力有强烈的需求，超大规模数据 中心集群成为用户的首选。润泽科技数据中心集中，在可扩容能力方面优势突显，有利于 提升上电速度。

客户优势：与运营商深度合作，终端客户覆盖字节、华为等优质客户

润泽科技与运营商深度绑定，共同推进 IDC 业务。润泽科技的业务模式主要为批发型 业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商。目 前 A1-A6 基本满载，A7、A8 也已交付上架率快速爬坡，A 区 12 栋数据中心均与电信北 京公司和联通河北公司签订了 10-15 年的服务合同。外地子公司层面，广东润惠、惠州润 信已与中国电信广东分公司签订框架合同，浙江泽悦已与中国电信浙江分公司签订合作协 议。2018 年至 2021 年 1-10 月，润泽科技对中国电信北京分公司的销售额占营业收入的 比例分别为 91.69%、87.34%、88.66%和 93.81%。我们认为，润泽科技与运营商深度绑 定的优势包括：（1）公司优势在于提供机房环境服务，电信运营商的优势在于提供宽带服 务，双方优势互补可为客户提供最优质的服务；（2）公司直接客户电信运营商的应收账款 质量较高。

以 IDC 的盈利模式看，我们可将 IDC 的商业模式划分为零售型、批发型。润泽科技的 商业模式主要为批发型。 1）批发型 IDC：面向大客户（如阿里、腾讯、字节、百度、美团、京东等），客户 IDC 机柜需求量高，合作关系稳定。常见的批发型 IDC 企业包括润泽科技、万国数据、宝信软 件、奥飞数据。公司当前正逐步加大与字节、华为、京东、快手等公司的合作，商业模式 为批发型。2）零售型 IDC：面向中小型客户，提供服务器托管和网络带宽服务，机房售价高， 客户的流动性较高。常见的零售型 IDC 企业包括光环新网、世纪互联。

润泽科技主要从事批发型 IDC，终端客户服务字节跳动、华为、京东等，字节跳动是 核心终端客户。2021 年 1-10 月，字节跳动在公司终端收入占比为 64%，多年来均位居公 司第一大客户。根据中国电信招股书披露，字节跳动已与中国电信北京分公司签署到期日 为 2029 年的 10 年 IDC 服务合同（合同期限：2020.1.1-2029.12.31），公司也与中国电信 北京分公司签署了 10-15 年的 IDC 合作协议，我们预计字节跳动还将成为公司收入增长的 主要驱动力。

运营优势：运维能力凸显，盈利水平领先

成本结构决定了 IDC 行业的资源禀赋属性，更低成本获取资源的企业将拥有竞争优势。 数据中心的成本主要分为建设成本（CAPEX）和运营成本（OPEX）两部分。建设成本主 要用于购置 IDC 机柜和建设厂房所付出的一次性支出，而后通过摊销折算至每年的成本中；运营成本主要包括支持 IDC 机柜正常运行所必需的支出。数据中心最大的成本来自电费的 支出，占总支出的 50%以上，其次是折旧和房租。由于单个机柜的建设成本对于 IDC 厂 商而言基本趋同，因此电费支出和房租支出成为影响各家厂商毛利率的关键差异因素。能 够以较低成本获得电力和租地资源的厂商会在竞争中获得较大的优势。 根据润泽科技重组上市报告书的预测，公司廊坊 A 区数据中心营业成本中约 60%为电 费，20%为折旧摊销。根据 2022 年公司年报，公司 2022 年主营业务成本中，电费和折 旧的占比分别为 70%和 20%。2022 年，公司电费同比增长 49.22%，主要系数据中心上 架机柜总量和单机柜功率持续提升，用电量增加所致。预计伴随公司机柜投产，公司电费 在营业成本中的比重将小幅增长。

润泽科技在资源卡位、规模化园区级运营、客户结构、运维管理等多方面具备显著优 势，公司毛利率和净利率显著领先同行业。

2021 年，润泽科技毛利率 54%，与光环新网并列第一；润泽科技净利率高达 35.3%， 远高于其他各 IDC 公司。2022 年，润泽科技毛利率和净利率分别为 53%和 44%，远高于 其他同行。我们认为，公司毛利率和净利率显著领先同行业公司，主要是电价、上电率、 运营模式等综合因素所致。1）电费成本较低：公司目前主要投产机柜位于廊坊，廊坊地 区电价较一线城市具备明显优势；2）区位优势+园区级数据中心保障上架率：公司拥有超 大规模园区级数据中心，同时通过地下综合管廊已将廊坊 A 区 12 栋数据中心 7 万个机柜 连接起来，相当于 1 栋数据中心 7 万个机柜，最大化提高利用率，从而提高综合上架率。 上架率提高将有效保证综合毛利率，单栋数据中心达到盈亏平衡点后，上架率对综合毛利 率影响很大；3）自持物业+良好运维能力：公司拥有明显区位优势，公司选址原则是“价 值副中心服务价值核心”，公司数据中心在一线城市的卫星城，土地、电力、人力和运营成 本都低于一线城市；且公司采取“自投、自建、自持、自运维”的模式，通过全国集采优势， 投建成本会降低。外加公司自建变电站、拥有专业的管理团队，从而使得公司毛利率较高； 4）深度绑定运营商，廊坊 A 区客户稳定：公司与运营商深度绑定，且廊坊 A 区的字节、 华为等客户与公司长期稳定合作，因此公司当前销售费用率较低，2022 年公司销售费用 率仅 0.15%，远低于同行业。

自建变电站，安全、可靠的电力保障及服务。润泽国际信息港 110 千伏用户变电站位 于大学城以西、凤河以南、润泽国际信息港数据中心集群 A 园区内，顺利通电后为园区核 心客户提供稳定、安全、可靠的电力保障及服务。公司自建 220KV 变电站也有望于近期 交付，公司自建变电站对园区发挥综合优势、促进产业聚集、加快新基建布局建设具有重 要意义。

核心管理团队拥有丰富的数据中心服务行业经验，专业基础强，拥有超大规模高等级 数据中心集群全生命周期的投建运行维护管理经验，在规划设计、建设实施、运维管理、 技术研发等方面持续提升和优化，通过国际权威机构 UPTIME INSTITUTE 的相关认证， 其中，A1 数据中心 M1 模组获得 UPTIME Tier Ⅳ（T4 级，即数据中心的最高级别）设计 认证。截至 2022 年末，公司廊坊数据中心 A1、A2、A3、A5、A6 共 5 栋数据中心均获得 UPTIME M＆O 认证；公司已有 7 名规划设计工程师取得了 UPTIME ATD（Tier 标准设计 师）认证，40 名运维工程师取得了 UPTIME AOS（运维操作专家）认证。

技术优势：液冷机柜批量投产，引领算力中心转型升级

在“双碳”宏观形势下，政府部门近年陆续出台多项文件，对数据中心 PUE(电能利 用效率)监管要求不断提高、达标时间不断提前。液冷技术通过冷却液体替代传统空气散热， 液体与服务器高效热交换，提高效率，挖潜自然冷源，降低 PUE，逐步成为一种新型制冷 解决方案。我国液冷技术起步稍晚于国外，但起步后发展迅速，后期与国外发展进程基本 同步，并且在液冷规模试点应用方面积累了丰富经验。

三大运营商推动数据中心液冷发展，数据中心液冷渗透率有望快速提升。2023 年 6 月，三大运营商联合发布《电新运营商液冷技术白皮书》（简称《白皮书》），《白皮书》提 出三年发展愿景，三大运营商将于 2023 年开展技术验证；2024 年开展规模测试，新建数 据中心项目 10%规模试点应用液冷技术；2025 年开展规模应用，50%以上数据中心项目 应用液冷技术。

润泽科技长期深耕数据中心液冷技术，2020 年开始公司和客户一起合作设计液冷方 案，2021 年底开始交付实验性液冷机柜，在技术方案的可行性和安全性均得到充分论证 和不断优化后，2023 年 1 月初开始批量交付液冷机柜。2023 年 3 月，公司廊坊 A7 数据 中心成功上榜 2022 年国家新型数据中心典型案例名单，A7 液冷机柜最低 20KW，目前已 交付的最高可达 50KW。当前，公司正在交付的以 10KW 左右的高密机柜为主，以及 20KW 以上的液冷机柜。预计公司将加快推进高密机柜和液冷机柜应用，快速实现整栋液冷数据 中心正式投运。当前，润泽科技在数据中心液冷机柜领域技术领先，公司液冷机柜有望充 分满足下游 AI 算力需求，看好公司凭借液冷机柜进一步拓展客户资源、提升综合盈利能 力。

根据公司公告，公司已拟定 3 到 5 年战略，将向智算中心和超算中心快速演进，形成 数据中心、智算中心和超算中心融合的综合算力中心，引领算力中心转型升级。 从政策端看，智算中心业务是全国一体化大数据中心建设和“东数西算”工程的核心 关键，“东数西算”工程的全面实施，也会为智算中心带来发展机遇。国务院 2022 年底 出台的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》也提出，“加快建设信息基础设施，推 动人工智能广泛、深度应用”，“发展普惠性‘上云用数赋智’”等，这些政策将长远利好 智算中心建设发展。 2023 年 1 月，国家信息中心与相关部门联合发布的《智能计算中心创新发展指南》 显示，目前全国有超过 30 个城市正在建设或提出建设智算中心，“十四五”期间，对智算 中心的投资可带动人工智能核心产业增长约 2.9-3.4 倍。《智能计算中心创新发展指南》预 测，未来 5 年中国智能算力规模年复合增长率将超过 50%；到 2025 年，中国人工智能核 心产业规模将超过 4000 亿元，带动相关产业规模将超过 5 万亿元。

我们看好公司在液冷和智算中心领域的深度布局，公司有望凭借技术领先，顺应数字 经济和 AI 发展浪潮，有望提升长期获客能力和综合盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）