2024年润泽科技研究报告：园区级数据中心龙头，扬帆智算时代

园区级数据中心龙头，受益 AI 智算建设浪潮

深耕第三方 IDC 开发运营，重组上市再启航

润泽科技是国内领先的数据中心服务与运营提供商。公司成立于 2009 年 8 月，专注于开 发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群，是国内领先的数据中心整体解决 方案提供商。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射 成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，前瞻性地在“东数西算”国家算力枢纽节点中的六大核 心区域、七大算力节点，总体规划布局 61 栋数据中心、约 32 万架机柜。2022 年实现营 业收入 27.15 亿元，归母净利润 11.98 亿元，2018-2022 年营收复合增长率超过 44%。

十余载沉淀厚积薄发，与电信运营商及终端大客户形成深度合作关系。公司于 2010 年 5 月启动润泽（廊坊）国际信息港项目，并于 2020 年开始布局长三角、大湾区、成渝等地 数据中心项目，乘着移动互联网时代数据量快速增长的东风，逐步成长为园区级数据中心 龙头。除移动互联网时代的红利外，公司在发展过程中也形成了明显的运营模式优势：在 润泽科技成立之前，公司实控人周超男于 2000 年创设天童通信网络有限公司，主营网络 管道的铺设和维护业务，自此，公司核心管理团队即与电信运营商建立了长期稳定的伙伴 关系。在这一历史渊源的加持下，公司在数据中心服务领域与中国电信、中国移动建立起 良好的协作模式，由电信运营商提供带宽接入服务（I：互联网连接），公司提供机柜运营 服务（DC：共享机柜出租），公司根据机柜上电数量和约定价格按月与电信运营商结算相 关服务费。

股权结构集中，管理层经验丰富

公司大股东持股集中。公司通过与普丽盛资产置换完成重组上市后，第一大股东为京津冀润 泽，持股比例为 61.3%（截至 2023 年 4 月 30 日），京津冀润泽控股股东为周超男女士，是 公司实际控制人。其他股东包括了原普丽盛控股股东新疆大容、润泽员工持股平台、以及中 金盈润、平安鼎创等金融资本。公司主要控股公司包括广东润惠、惠州润信、浙江泽悦、重 庆润泽和兰州润融等，上述五家全资子公司均是公司在国内数据中心布局的实施主体。

核心管理层经验丰富，技术团队逐步扩张。核心高管专业背景深厚，董事长周超男于 2000 年成立了天童通信，主要从事城市信息管网集约化建设和服务。副总经理祝敬先生 曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作。运 维总监张克春曾任职于中国石油集团公司通信公司，参与多个数据中心行业标准编写工作。 运维总监梁纲先生曾参与银监会信息中心、国家电网信息中心等数据中心项目的规划、建 设和管理工作，具有丰富的 IDC 行业工作经验。截至 2022 年，公司已有 7 名规划设计工 程师取得了 UPTIME ATD（Tier 标准设计师）认证，40 名员工获得 UPTIME AOS（运维 操作专家）认证，良好的培训机制保证了核心技术团队的稳步扩张。

营收规模不断扩大，盈利能力持续提升

公司营收及利润规模持续提升。公司的营收规模从 2018 年的 6.28 亿元快速增长到 2022 年的 27.15 亿元，营收 CAGR 超过 44%，数据中心需求的快速增长拉动了营收规模的增 长，同期公司的投产机柜数量与上电率也稳步提升。公司 2022 年归母净利润为 11.98 亿 元，同比提升 66%，盈利情况持续向好。截止 9M23，公司实现营业收入 26.81 亿元，同 比增长 34.76%，实现归母净利润 11.2 亿元，同比增长 36.51%。

业绩承诺超额完成，股权激励目标彰显管理层对未来业绩高增长的信心。根据润泽科技与 普丽盛签署的《业绩承诺补偿协议》的约定，自 2021 年 1 月 1 日开始计算，至 2021 年 底、2022 年底、2023 年底、2024 年底公司累计实现归母扣非净利润分别不低于 6.12 亿 元、17.1 亿元、35.04 亿元、55.99 亿元。 截止 2021 年底、2022 年底，润泽科技自 2021 年 1 月 1 日起实际累计实现扣非归母净利润为 7.11、18.49 亿元，完成率达 116%、 108%，均超额完成业绩承诺。同时，公司于 2023 年 7 月发布《2023 年限制性股票激励 计划》，规定以 2024 年净利润为基数，2025-2027 年的净利润增长率目标分别为 50%/75%/100%，进一步彰显公司管理层对未来净利润增长的信心。

公司费用控制良好，盈利质量较高。公司的费用控制情况良好，9M23 销售，管理，财务， 研发费用率分别为 0.07%，4.49%，2.33%，2.32%。公司的销售费用率在行业中处于较 低水平 （ 9M23 可 比 公 司 数 据 港 / 光环新网 / 奥飞数据销售费用率分别为 0.22%/0.43%/1.48%），主因公司的运营模式以与电信运营商合作为主，公司与电信运营 商共同负责终端客户的拓展，并且终端客户粘性较高，所需的销售费用较少，同时公司以 批发模式为主，相较于批零结合等模式，无需在零售客户获取上花费销售成本。公司整体 的费用情况较为健康，有利于后续利润稳步增长。

资产负债方面，公司的有息负债以长期借款为主，2020-9M23 末公司长期借款账面余额分 别为 45.59/49.10/81.17/78.69 亿元，长期借款规模增长主因公司数据中心建设规模扩大， 加大了相关投入所致。从现金流量表中，我们亦可以看出公司建设与投资规模的扩张， 2020-9M23 公司资本开支分别为 19.56/28.40/48.33/31.93 亿元。资金成本方面，据公司 重组上市公告，截止 2021 年 10 月，公司长期借款利率介于 4.9%-6.2%之间。 2023 年初，公司通过向特定对象定向增发的方式募集 47 亿元资金，补充了自有资金，截 止 9M23 末，公司在手现金及交易性金融资产达 44.92 亿元，为后续项目建设提供了良好 的资金保障，相应的借款需求有所降低，财务费用有所减少。定向增发后，公司资产负债 率由 2022 年的 81.5%降低至 9M23 的 63.6%，利息保障倍数（EBIT/财务费用）由 2022 年的 15.74 倍提升至 9M23 的 19.46 倍。

行业：智算或成未来 IDC 行业供需演变的关键

行业概览：数据中心为云计算及 AI 的发展构筑重要底座

AI 及云计算等技术发展带动 IDC 市场规模不断增长。随着 AIGC、通用大模型、云计算、 人工智能等行业的快速发展，我国数据中心需求持续增长。据信通院发布的《数据中心白 皮书》，从机架数看，中国数据中心机架数从 2017 年的 166 万架增长到 2021 年的 520 万 架，复合增长率 33.03%，同时，据信通院估算，2022 年国内机架数达到 670 万架；从市 场规模看，全球 IDC 市场规模保持同比 9%以上的增速，中国 IDC 市场规模从 2017 年 512.8 亿元增长至 2021 年 1500.2 亿元，年复合增长率达 30.78%。

产业分布方面，目前我国存量及新增机柜分布仍偏重华北华东等发达城市群周边。 在我国， 数据中心主要分布在华北地区的京津冀城市群以及华东地区的长三角，华南地区的珠三角 城市群，根据 CDCC，截至 2021 年，华东地区存量机柜占比 29%，华北地区存量机柜占 比 26%；2021 年的新增机柜占比中，华北与华东地区占比超过半数。目前，存量机柜与 新增机柜仍存在东西分布不均匀的情况，未来，随着国家“东数西算”政策的出台，成渝， 兰州等骨干网络节点也将成为数据中心发展的重点地区。

供需格局方面，目前全国整体 IDC 上架率仍然不足，且各地区上架率存在一定的差异。全 国 IDC 上架率在各地区分布仍然不均匀，国内整体上架率水平仍然较低。根据 CDCC 统 计，全国 2021 年 IDC 上架率约在 50%，其中华北，华南，华东等发达地区的数据中心上 架率平均水平较高，而西北，东北等地区的上架率则低于平均水平，未来在东数西算及数 字中国政策刺激下，我国各地区数据中心上架率有望进一步提升。

根据我们对于需求侧、供给侧前瞻性指标的跟踪，IDC 行业供需格局已处在逐步改善的阶 段。我们使用 BAT、电信运营商等厂商的资本开支，及国内服务器的出货量作为需求的前 瞻性指标；而第三方数据中心、电信运营商等披露的在建数据中心规划为供给的前瞻性指 标；数据中心上架率、价格为表征当前行业供需平衡状态的指标。通过对需求侧、供给侧 前瞻性指标的跟踪，我们观察到国内 IDC 行业供需格局正在逐步改善的过程中：1）在智 算需求带动下，3Q23 BAT 合计资本开支同比增长 0.8%，首次出现回暖迹象；2）电信运 营商在算力领域集采不断，资本开支将进一步向算力倾斜；3）4Q23 国内服务器出货量同 比增长 27%，国内算力产业链景气度有所回升；4）供给侧，老旧小散数据中心逐步出清、 且第三方数据中心适当放缓建设步伐，例如，万国数据资本开支由 2022 年的 112.7 亿元 下降至 2023 年的 75 亿元。

行业发展复盘：第三方数据中心供需格局变迁

复盘 2010 年来的行业发展历程，我们认为可根据行业供需格局的演变，将我国第三方数 据中心行业的发展过程分为发展期（2010-2013）、快速增长期（2014-1H21）、调整期 （2H21-至今）三个阶段：

发展期（2010-2013 年）：互联网普及使得数据中心的实质性需求开始显现；在互联网发 展的初期阶段，数据中心主要作为电信宽带机房的基础设施，电信运营商是当时数据中心 建设的主力军。2010 年前后，随着宽带接入率的提升及部分移动端应用的普及，用户对 访问速度和服务内容的需求不断升级，数据吞吐量大幅增加，促使大量互联网企业重新规 划网络架构，推动了国内 IDC 市场发展。这一阶段的数据中心服务主要由电信运营商提供， 第三方数据中心服务商较少。

快速发展期（2014-1H21 年）：移动互联网的黄金时代来临，我国 4G 网络普及、短视频， 手游等加速渗透，手机端 APP 用户人数快速增长，人均网络使用时长不断提升，在这些 因素共同作用下，互联网厂商数据的存储、运算及带宽需求呈几何级倍增。在此期间，我 国数据中心行业呈现出需求拉动的高速增长，第三方数据中心服务商相继登上历史舞台， 例如，万国数据于 2016 年在纳斯达克上市，开启版图扩张之路；秦淮数据于 2015 年成立； 2018 年 5 月，数据港公告收到阿里巴巴采购部数据中心需求意向函等。同时，2020 年 3 月起，中央层面也在新基建领域密集出台多项政策，鼓励数据中心等信息化基础设施建设， 带动国内数据中心行业加快了扩张建设的步伐。

调整期（2H21-2022）：2021 年下半年起，行业由高速发展期进入阶段性的调整期。从供 给端来看，在国家“新基建政策”及 2020 年前高需求的拉动作用下，第三方 IDC 厂商在 前期加大投资规模，2020 年及 2021 年上半年第三方 IDC 建成规模持续增加，大量中小数 据中心厂商涌入。从需求端来看，2021 年后国家加强了对平台经济的监管，，叠加数据安 全背景下，国内云计算市场份额逐步从互联网厂商向运营商云转移，以 BAT 为代表的互联 网云厂商收入增速有所放缓，整体数据中心市场在这一时期展现出供大于求趋势，部分地 区供需错配较为明显，开始出现价格战案例。

同期，国家加大了对数据中心绿色发展，降低能耗的要求，供给侧开始出清：除了对互联 网企业的监管趋严，降低了数据中心的存量需求，国家也在数据中心绿色发展，低能耗上 做出了进一步的要求：1）行业准入规则层面，2021 年来北上深等一线城市能耗指标明显 收紧，新建 IDC 规定 PUE 准入水平为 1.15-1.3，低于 2021 年行业平均 PUE 水平 1.5， 在此规则下，未来绿色化能力较差的项目将逐步从行业中出清。2）运营成本层面，峰谷 差价拉大、尖峰电价、惩罚性电价等措施的出台使得高 PUE 的 IDC 电费成本上涨。在此 带动下，绿色化能力差的中小旧散数据中心开始逐步出清。

2023 年开始，在 AIGC 等新应用发展带来的增量需求拉动下，IDC 行业开始逐步迈入新 的良性发展周期。回望 2023 年，我们观察到 IDC 行业供需格局已经有了逐步改善的迹象： 1）从需求侧来看，数字中国顶层设计落地，平台经济政策逐步松绑，ChatGPT 引发人工 智能科技革命，在此带动下，BAT 资本开支增速 3Q23 已经同比回正；从供给侧来看，一 方面，2023 年以万国数据为代表的第三方 IDC 厂商适当放慢了新建项目交付的节奏（例 如，万国数据资本开支由 2022 年的 112.7 亿元下降至 2023 年的 75 亿元）；另一方面，在 新电价政策与数据中心绿色化政策的限制下，大量老旧、不合规的机房不断出清，整体 IDC 市场正逐步回归良性竞争格局，头部玩家有望受益于市场需求的放量增长。

行业展望：智算建设浪潮给数据中心行业带来怎样的变化？

变化#1：AI 带动海外数据中心利用率新高，关注国内智算建设规模化起量时点

以阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动为代表的互联网/云计算厂商为数据中心行业下游主 要需求来源。根据艾瑞咨询统计，数据中心下游客户中互联网企业需求占比超过半数以上。 而互联网企业对数据中心的需求主要以提供云服务（云计算、云存储等）为主。其余的如 金融企业，政府机关等也有数据存储和云计算的需求，出于数据安全等考虑，其一般选择 国资云、自建私有云平台的形式存储和计算相关数据。

2023 年以来，我们观察到头部互联网厂商云业务收入增速有所放缓，而 AIGC 领域的算 力军备竞赛却日趋激烈。OpenAI 在 2022 年底发布 Chat-GPT 后，在 23 年 3 月正式发布 GPT-4。22 年 3 月 16 日，百度文心一言发布；22 年 3 月 17 日，微软发布 Office 365 Copilot，将 GPT-4 嵌入日常办公软件中。22 年 3 月 21 日，Adobe 推出了 AI 图片生成应 用工具 Firefly，专注于图像生成和文本效果；同日谷歌也宣布将聊天机器人 Bard 开放内 测。科技大厂争相布局 AIGC 相关模型的背后离不开底层算力的支持，而数据中心正是承 载算力的重要基础设施。上游英伟达用于数据中心的 GPU 已经率先开始放量增长。我们 认为伴随国内科技企业加速布局大模型，未来数据中心相关需求将进一步提升。

在 AIGC 需求带动下，海外数据中心利用率已经达到历史高点，2024-2025 年国内智算需 求增长也有望带动国内数据中心在运营规模增长。据 DataCenterHawk 统计，在 AI 及云 计算双重需求增长驱动下，4Q23 北美数据中心市场保持较高景气度，市场在运营规模超 过 1.4GW，2023 全年超过 4GW。2023 年北美部分数据中心一级市场的平均空置率仅为 4.4%，北佛吉尼亚州、华盛顿州等大型市场的空置率接近 1%，已经较少有空闲的数据中 心可以提供给客户，价格相应上涨 5%-20%，北美数据中心运营商相应拥有了十年以来较 强定价权。相应的，我们看到 9M23 全球数据中心巨头 EQUINIX 营收增速达到 12.7%， 较 2022 年提升 3.2pct，9M23 DLR 营收增速达到 18.8%，较 2022 年提升 12.8pct，2023 年 EQUINIX/DLR 的股价上涨 25.4%/39.9%。展望 2024-2025 年，随着 AI 芯片供应瓶颈 缓解，BAT、字节跳动等科技巨头持续加大智算领域的投入，国内数据中心在运营 IT 容量 规模也将有明显的增长，为第三方 IDC 行业带来新的需求增量。

变化#2：智算对数据中心的建设和运维提出新要求，能力突出的企业份额有望提升

国内数据中心供给方以三大运营商主导，第三方 IDC 市场份额持续上升。据 IDC 统计， 2019-2022 年，三大运营商 IDC 的市占率分别为 62.30%、61.40%、60.70%和 60.2%， 2022 年万国数据和世纪互联作为第三方 IDC 服务龙头，市场份额分别为 7.2%和 4.8%。 第三方 IDC 企业近年来份额不断提升，主因运营商和第三方 IDC 在业务发展上各有侧重， 运营商数据中心跟随我国新基建的步伐，发展较为平稳，而 2019-2022 年以来，第三方 IDC 跟随头部互联网/云计算公司持续进行规模扩张。

智算时代来临，数据中心内部架构一定程度上发生变化，对其运维、设计能力提出新的要 求，具体体现在以下几个方面：

1）机柜密度较之前明显提升。由于 AI 服务器比传统服务器能耗更高，相应带动数据中心 机柜向更高密度演进，根据 DLR 统计，现在其数据中心机房中，用于 AI 训练的机柜密度 普遍在 35-100KW，用于 AI 推理的机柜密度普遍分布在 15-25KW，在 AI 系统中用户“数 据湖”存储的机柜密度普遍分布在 5-15KW 之间。除 AI 带来的变化外，机柜密度提升也 是整个行业近年来的大趋势之一，据 CDCC 统计，2022 年国内高功率的数据中心机柜占 比正在显著提升，据华为 2023 年 3 月发布的《数据中心能源十大趋势白皮书》预计，未 来五年单 IT 机柜功率密度将从当前的 6-8KW 向 12-15KW 演进。

2 ） 在 选 址 方 面 ， 是 否 有 充 足 的 “ 能 源 ” 供 应 逐 步 成 为 首 要 考 量 因 素 。 根 据 DatacenterHawk，2023 年，北美主要市场数据中心处于供不应求的状态，主因 AI 及云计 算带动下数据中心需求增长较快，而电力供给无法迅速扩张，限制了数据中心供给的增长 速度。根据北美电力设备供应商伊顿最新一期财报，公司对 2024 年在手订单及收入情况 展望乐观，来自数据中心的需求是其收入增长的核心来源，公司预计 2022-2025 年数据中 心市场复合增速达到 16%。在此背景下，是否拥有充足的能源供应成为北美大型数据中心 选址的首要考量因素，北美大型云厂商的数据中心选址向能源丰富、气候条件更有利于绿 色化的地带倾斜。同时，有越来越多的数据中心选择自建现场发电设备，例如，微软耗资 1 亿欧元在爱尔兰都柏林建造一座 170MW 的天然气发电厂，一旦天然气厂发生故障，微 软还获得当地政府批准，可在现场运行 150 多台柴油发电机。

3）智算对数据中心布线、末端配电等提出了更高的要求。根据罗格朗数据中心生态总监 2023 年 12 月在数据中心未来科技大会上的介绍，传统数据中心上线运行后，负载情况相 对平稳，而智算中心项目负载波峰和谷底的波动相对较大，相应对配电、制冷方案提出更 高要求。此外，据 IDCC2023 大会上长芯盛科技有限公司综合布线技术总监王珩介绍，布 线方面，智算中心也提出了若干新的要求：1）更低的时延，需使用空芯光纤等新型光纤 来满足需求；2）更短的时间差，需通过新的综合布线方案来解决问题；3）更高的机柜密 度也会使得综合布线芯数更多，需使用新技术缩小线缆体积等。 部分第三方 IDC 厂商长期深度绑定互联网科技巨头，拥有较为优质的运维、设计能力，有 望受益于 AIGC 建设浪潮。2014 年以来，国内 IDC 行业跟随云计算产业实现高速的规模 扩张和发展，相应的，部分第三方 IDC 厂商也跟随 BAT、字节跳动等科技巨头逐步成长起 来，拥有较为优质、更适应前沿应用的运维能力，有望快速适应 AIGC 带来的产业变化， 实现市场份额的提升。例如，润泽科技努力打造绿色化、集约化、智能化、标准化的 AIDC，率先实现纯液冷绿色智算中心的交付运营；奥飞数据是百度智能云虚拟云商合作伙 伴之一，为客户提供最适合的大模型、AI 原生应用解决方案和算力服务等。

公司：机柜储备充足，运营商协作深入，AIDC 打造新增长点

2018-2022 年，公司营收 CAGR 超过 44%，实现了高速规模扩张，我们认为公司后续仍 能维持当前高速发展的势头，主因：1）IDC 业务的机柜规模持续扩张。公司前瞻性布局 京津冀、长三角、大湾区、成渝、甘肃、海南等核心节点，拥有充沛的核心机柜资源储备， 且 2024-2025 年仍有多个核心地段机房将陆续建成交付；2）园区模式、客户资源、运维 能力及运营商渠道保障上架率。由于园区模式及终端大客户字节跳动的旺盛需求，据公司 2023 年中报披露，公司成熟机房的上架率达到 90%以上，且公司与电信运营商形成良性 协作模式，未来有望借助运维能力、运营商的渠道合作等优势持续获客，保障上架率。3） AIDC 业务打造第二增长曲线。据公司 2023 年业绩预告，公司 2023 年归母净利润预计同 比增长 46.05%-54.39%至 17.5-18.5 亿元，超出 Wind 一致预期的 17.5 亿元，主要系新增 AIDC 相关业务拓展顺利，相应的收入规模不断扩大，我们认为液冷/智算等 AIDC 业务的 持续拓展有望为公司打造第二增长曲线。

机柜储备丰富，布局核心节点，构建园区级数据中心

机柜储备丰富，资源优质，全国性布局

公司机柜储备丰富全面，前瞻性布局环京地区及东数西算节点，锁定核心优势资源。公司 自 2009 年成立以来严格遵循“土地、能耗先行”、“稳健布局”的投建原则，于 2010 年正 式投建廊坊数据中心，在廊坊模式走通后，经过大量市场调研，坚定在核心城市布局数据 中心，于 2019 年迅速完成长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西北地区等全国性布局， 并在“双碳”、“东数西算”等政策正式出台前取得土地、电力、能耗等核心指标。据公司 23 年 2 月 23 日投资者互动平台上的披露，公司总体规划布局 61 栋智算中心，约 32 万架 机柜，为未来业务成长夯实了资源基础。 迈向 2024 年，公司已逐步走出廊坊地区，在长三角、粤港澳相继交付新的数据中心，步 入又一个全新增长阶段。据公司 2024 年 1 月 30 日发布的《投资者关系活动记录》，公司 2023 年新增交付 5 栋数据中心，3 栋来自廊坊，1 栋来自长三角，1 栋来自粤港澳地区， 截止 2023 年末，公司已交付 13 栋数据中心，近 8 万架机柜，机柜交付数量较 2022 年末 增长 65%。此外，公司在海南儋州新增自贸港国际数据产业园项目，规划 3 万架机柜，于 2023 年 12 月开工建设，充足的全国性数据中心资源布局、机柜交付数量的高速增长为公 司收入维持较高增速打下了扎实的基础。

除资源丰富外，由于公司核心数据中心节点位于廊坊地区，还具备着电价及区位优势，且 能够通过运营商骨干网络直连北京核心区。润泽（廊坊）国际信息港于 2010 年正式投资 建设，规划建设 22 栋机房，实现了超大规模园区级数据中心建设。公司廊坊数据中心选 址遵循“价值副中心服务价值核心”的原则，一方面在距离上可满足位于北京企业总部对 数据传输低时延、快速现场保障服务等需求，另一方面在成本上可降低公司土地、电力、 人力等综合运营成本。据公司 2022 年 5 月发布的重大资产置换报告书披露，公司在廊坊 地区的用电成本相比北上广的平均电价低约 19.8%，毛利提升约 9.4pct。公司在廊坊地区 的人均工资相比可比竞对低约 28%。此外，公司在廊坊的数据中心接入了直连北京地区的 运营商骨干网络，可以在享受廊坊区位优势的同时达到与北京地区 IDC 相同的低延时效果。

在廊坊这一核心节点之外，公司在多个东数西算核心节点实现全国性布局。空间布局角度 上，公司已完成了全国八大算力枢纽内五个节点布局，具体包括京津冀廊坊国际信息港 （A 区规划 7 万架，B 区规划 6 万架）、长三角平湖国际信息港（规划 5.4 万架，其中一期 1.2 万架）、大湾区惠州&佛山国际信息港（惠州规划 3 万架机柜，其中一期 1.2 万架；佛 山规划 3 万架机柜，其中一期 1.8 万架）、西南地区重庆国际信息港（规划 3.2 万架，其中 一期 1.2 万架）以及西部地区兰州国际信息港（规划 1.4 万架）。公司坚持园区级超大规模 数据中心投运模式，符合国家“东数西算”战略规划，数据中心布局高度贴合政策导向。

园区级数据中心路线在扩容性和上架率方面具备明显优势

园区级数据中心布局，把握区位及规模优势。公司 2009 年成立之初，锚定园区级数据中 心的发展战略，并抓住了整个互联网爆发的窗口期，当前已在全国五大核心区域，六大算 力节点布局了园区级数据中心，积累了丰富的园区级数据中心运营经验。公司布局了 1 处 13 万架机柜园区，1 处 5 万架机柜园区，3 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万架机柜园区， 远大于行业制定的超大规模数据中心标准，特别是廊坊数据中心，已成为全国最大的园区 级数据中心之一，规模和区位优势显著。 园区级数据中心在扩容性和上架率上具备优势。园区级数据中心优势明显：1）建设及运 营成本低，规模优势明显，有效降低并摊薄固定资产折旧等成本；2）可扩容性强，支持 大客户数据驱动业务的持续增长，满足其即时扩容需求；3）批发型模式下，客户上架进 度更快。以上优势主要因为园区级数据中心通过管廊将各个机房相连，因此客户在单栋机 房上不需要再预留冗余空间，而是可以在整个园区中配置机柜。从而使每栋机房相较非园 区级数据中心都可以实现较高的上架率。

自投/自建/自持/自运维模式，提供更强有力的电力、运维保障

“自投、自建、自持、自运维”模式下强化配套设备投入，提供更可靠的电力、运维保障。 我们观察到，随着数据中心机柜密度及服务器耗电量的逐步提升，对数据中心的电力供应 能力提出了更高的要求。公司所运营数据中心均为自投、自建、自持资产，在此前提下， 公司更有意愿加强数据中心配套设备投入，以便为客户提供更加可靠的运维保障，2020 年，公司自建 110 千伏变电站顺利通电，优化了园区电网结构，为超大规模数据中心集群 的建设提供了强劲的电力引擎；2024 年初，公司 220 千伏变电站正式投运，配置 4*24 万 KVA 变压器容量，最大供电量高达 960MW，带动廊坊园区电力供应增加 2 倍以上，有效 提升了廊坊的数据中心集群的供电稳定性和可靠性，迈向智算时代，随着“能源“保障在 数据中心运营中的重要性日益提升，公司前期的强投入有望逐步转换为核心竞争力。

此外，公司资产“自持”模式具有规模大、集中度高，可扩容性强等优势，不会受到诸如 租赁到期或出租方违约、周边无场地扩容等因素的影响，有利于营造长期、稳定、可靠的 运行环境，进而提高服务品质和客户黏性。截至 2022 年 5 月，公司运营的所有数据中心 均为“自持”模式，公司固定资产中房屋建筑物占比超过 50%，与客户签署的合作协议亦 超过 10 年。公司资产“自投、自建、自运维”模式有利于数据中心迭代更新，公司在前 期建设及运营的基础上，自有设计、运维及研发团队在规划设计、建设实施、运维管理、 技术研发等方面持续提升和优化，通过运营实践与数据反馈的良性正循环，可以有效保证 数据中心的迭代更新。

自建模式下逐步技术积累，进一步提升数据中心质量。公司通过自行组建项目管理团队， 在对前期已建机房的规划建设经验总结提升后，形成迭代开发经验，不断完善数据中心规 划建设水平，并通过与建设施工单位和设备供应商的合作，进行数据中心的建造，以达到 高等级数据中心的交付条件。公司逐步通过自有机房的建设积累，沉淀建设规范，为构建 高品质机房奠定基础。对于已有机房，公司的自运维团队实行楼长负责制，运维团队激励 与运营效率相挂钩，充分提升了已有机房的能效情况。 公司数据中心满足国际标准，运维团队专业性强。为了满足甚至超越客户的需求及期望， 公司自行培养高水平设计及运维服务团队，截至目前公司已有 7 名规划设计工程师取得了 UPTIME ATD（Tier 标准设计师）认证，近 40 名运维工程师取得了 UPTIME AOS（运维 操作专家）认证，在业内树立了良好的声誉和品牌影响力。同时，为满足客户不断升级的 多样化需求，公司廊坊数据中心 A1、A2、A3、A5、A6 共 5 栋数据中心均获得 UPTIME M&O 认证。

与运营商深度合作，绑定终端优质客户

与电信运营商建立良性合作模式，实现更稳定的回款/更强的渠道销售能力

公司与运营商深度协作，建立良性合作模式。与市场主流的批发型数据中心不同，公司采 取深度绑定运营商模式，通过与电信运营商签署协议，根据机柜上电数量和约定价格统一 批发给电信运营商，再由电信运营商交付给终端客户。公司通过与电信运营商的强强联合、 合作开发的模式，与运营商形成深度绑定。该合作模式优势在于通过签订 10-15 年长期协 议、价格稳定、采取 T+1 账期模式回款更快，且可以充分运用运营商的渠道能力开拓客户。 由于运营商的带宽资源具有垄断性，议价能力强，因此与运营商形成良好协同关系一定程 度上能为公司未来业务增长提供助力。

公司以批发模式为主，对接下游大客户，通过运营商渠道获取较强的渠道销售能力，实现 双赢共生。数据中心在租赁模式上分为批发型和零售型两种。润泽科技的业务模式主要为 批发型业务模式，首个数据中心 A1 建成投产后，润泽科技业务模式包括自营和与电信运 营商合作模式（批发型），经过一段时间的摸索和融合后，后续数据中心转变为与电信运 营商合作模式。在该种合作模式下，润泽科技可发挥在数据中心行业内专业的设计能力、 全面的建设能力、优质的运维能力，通过与电信运营商合作可以获得更加优质的客户资源； 电信运营商可发挥其品牌优势和互联网带宽运营能力、综合解决方案提供能力，通过与润 泽科技合作可以在无需重大资本支出的条件下，锁定京津冀等核心区域的合作机房资源， 加强其对核心客户的掌控能力。在该种模式下，双方优势互补，形成互利共赢的盈利模式。

运营商助力链接优质终端客户

公司通过与运营商的深度协作绑定终端大客户。2019 年以来，公司长期合作大客户主要 为字节跳动、华为、京东、快手、美团等互联网和云巨头。其中，字节跳动在公司营收占 比不断提升，表明公司专业的服务能力和弹性扩容空间受到头部互联网客户认可。近年来 公司作为其核心 IDC 供应商，持续受益于字节跳动的快速发展。

公司终端大客户中字节跳动占比较高，公司发展将受益于字节业务的高速增长。2021 年 1-10 月，字节跳动在公司终端收入占比为 64%，多年来均位居公司第一大客户。根据公 司重组说明书披露，字节跳动已与中国电信北京分公司签署到期日为 2029 年的 10 年 IDC 服务合同，公司也与中国电信北京分公司签署了 10-15 年的 IDC 合作协议，与字节跳动的 合作有望成为公司收入增长的主要驱动力。字节跳动作为抖音，今日头条，西瓜视频等的 母公司，近年来在移动互联网发展中份额不断提升，2022 年月活用户数已达到 7 亿以上， 带动大量的数据及算力需求；且公司业务向 B 端不断发展，推出的火山引擎系列云服务产 品，依托于字节在云计算领域的技术积累，未来有望成为公司新的增长点。对比来看，以 字节跳动为终端大客户的秦淮数据 2021-1H23 收入分别增长 56%/60%/53%，印证了字节 跳动的较高需求景气度。

公司未来客户也将更加多元化，加大对云客户和行业客户开拓。目前廊坊国际信息港终端 客户除字节外，公司已与华为、美团、快手、京东等云和 Top10 互联网客户以及国家信息 中心、国家市场监督管理总局、新智云等数字化转型客户建立业务合作。在数字中国战略 的进一步推动下，我们认为多元化的客户结构将有助于公司在不同行业承接数据中心需求， 从而带动营收增长。

持续技术创新，布局液冷/智算等 AIDC 业务打造第二增长曲线

液冷/智算等 AIDC 业务拓展顺利，带动 2023 年度业绩超预期。据公司 2023 年度业绩预 告，公司 2023 年归母净利润预计同比增长 46.05%-54.39%至 17.5-18.5 亿元，超出 Wind 一致预期的 17.5 亿元。公司业绩超预期主要系新增 AIDC 相关业务拓展顺利，相应的收入 规模不断扩大所致。自 ChatGPT 发布以来，海内外科技大厂相继陷入大模型军备竞赛， 纷纷加大力度投入，以免在新一轮科技革命之际落于下风，这也相应为国内算力行业带来 变化：1）AI 服务器功耗较此前明显提升，高密度机柜部署增多，促使液冷技术从 0 到 1 加速导入应用；2）海内外科技大厂、各垂直行业客户纷纷加入大模型训练行列，叠加美 国法案限制高性能 AI 芯片出口，使得国内智算资源稀缺性提升，催生出智算服务、AI 云 计算等相关行业的旺盛需求。 公司把握本轮 AIDC 行业机遇，利用资深禀赋优势率先入局，拓展液冷/智算等新业务，打 造第二增长曲线。在需求旺盛的液冷、智算等 AIDC 领域，公司已在前期有一定的积累和 布局，具体而言：

液冷方面，公司自 2020 年开始探索数据中心液冷技术，部分液冷机柜已经交付投运。公 司于 2020 年开始和客户合作设计液冷机柜解决方案，2021 年底开始交付实验性液冷机柜， 2022 年底公司着力打造业内首例整栋纯液冷绿色智算中心一润泽（廊坊）国际信息港 A11，采用“智能低碳全域制冷系统”技术，2023 年 7 月 A-11 液冷智算中心陆续交付运营。 2023 年，公司顺利交付了单机柜功率 21.5KW 起步的整栋纯液冷智算中心及 10.5KW 起 步的高密风冷数据中心。公司的高密机柜交付能力在市场处于领先地位，有望受益于 AI 智 算算力的放量增长。未来公司将持续加大 AIDC 投入，打造以纯液冷绿色智算中心为核心 的新型智能算力生态体系，并逐步向 AIDC 产业链上下游拓展新业务。 智算方面，与服务器、网卡、交换机等厂商建立稳定的合作伙伴关系，形成算力模组全链 路交付能力。公司一直坚持在相关领域的大规模投入，目前正在联合行业内的生态合作伙 伴，齐心协力部署大规模算力模组，团队已具备了包括 IB 网络轨道优化、网络排错能力、 服务器侧调优能力、监控软件等在内的算力模组全链路交付能力，技术水平业内领先。展 望 2024 年，智算业务已成为公司未来增长的主要发力点之一，资源方面，廊坊 B 区及平 湖两大数据中心节点均按照 AIDC 的模式设计规划，客户方面，包括大型互联网公司、云 厂商、创业型 AI 公司等在内的大中小客户均有旺盛的大模型训练需求。

总的来看，我们认为润泽科技拥有高于可比公司的盈利能力与成长性主要源于以下几点核 心竞争优势：1）优质的客户资源。字节跳动作为公司的第一大客户，过去几年业务高速 增长，对于 IDC 的需求旺盛，同样以字节跳动为终端大客户的秦淮数据 2021-1H23 收入 分别增长 56%/60%/53%，印证了字节跳动的较高需求景气度；2）与运营商良好的协作关 系。一方面，运营商渠道助力公司链接优质的终端客户；另一方面，据公司公众号披露， 廊坊数据中心能够实现至北京任意节点的裸光纤直连服务，用户无距离感，极大提升数据 转换效率；3）公司采用园区级数据中心布局，廊坊 A 区单节点规划机柜数达 7 万架，相 较于单节点规模较小的数据中心，大规模园区级数据中心在上架率和扩容性方面具备优势， 截止 1H23，公司成熟数据中心上架率超过 90%；4）机柜资源储备丰富，总体规划布局 61 栋智算中心，约 32 万架机柜，为未来业务成长夯实了资源基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）