2023年润泽科技研究报告：园区级数据中心企业重组上市，联合运营商高速发展

国内领先的超大规模园区级数据中心运营商国内领先的园区级数据中心运营商

国内领先的园区级数据中心运营商。

公司成立于 2009 年，自成立以来主营超大规模数据中心集群的运营，2010 年正式投资建设润泽国际信息港项目。发展至今，公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，总体规划布局 56 栋数据中心、约29 万架机柜，是国内领先的超大规模园区级数据中心运营商。

公司于 2022 年借壳普丽盛，成为创业板借壳上市第一股。其重组方案具体为：普丽盛将除 COMAN 公司 100%股权外的全部资产与负债共计6.02 亿作为置出资产，与京津冀润泽持有的润泽科技股权中的等值部分进行置换；拟置入的润泽科技评估价值为 142.68 亿元，其与前述置出资产的差额 136.66 亿元，以每股价格18.97元向京津冀润泽等 14 名交易方定向增发。2022 年7 月相关资产正式完成交割，9月公司简称变更为润泽科技，完成借壳上市。

公司专注于开发及运营超大规模数据中心。公司布局了1 处13 万架机柜园区，1处 5 万架机柜园区，3 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万架机柜园区，远大于行业制定的超大规模数据中心标准（规模大于等于 10,000 个标准机架）。公司数据中心服务主要为面向电信运营商、大型互联网公司及部分国家部委提供数据中心基础设施服务。截至 2022 年，公司已正式投产机柜数量约4.6 万架，成熟的数据中心上架率超过 90%。

业务模式以批发型为主，主要与电信运营商合作，减少自营。公司批发型业务模式占比超过 90%且不断攀升，据公司公告，2021 年1-10 月，公司批发型业务实现收入 16.6 亿元，占比达 99.26%。

终端客户为互联网厂商及政府部门，字节为最大客户。公司终端客户包括字节跳动、华为、京东、快手、美团等互联网厂商以及部分政府客户（如国家信息中心、国家市场监督管理总局等），其中字节为公司最大终端客户，收入占比21年超60%。

股权结构集中，管理层聚焦主业

公司股权结构较为集中。截至 23Q1，公司实控人周超男通过京津冀润泽持有公司61.3%股权；重组上市期间，公司引入了平安、中金系资本等金融资本，发展前景获认可。

管理层深耕通信行业。公司实控人周超男自 2000 年创立天童通信，2009年设立润泽科技并随后在廊坊投资建设润泽国际信息港项目，至今持续深耕通信行业二十余年。其余管理层也多具有相关行业背景，行业经验丰富。

加快全国布局，业绩实现快速增长

公司业绩近年来实现快速增长。2022 年，公司实现营业收入27.2 亿元，同比增长 33%；实现归母净利润 12.0 亿元，同比增长 66%。2019 年至2022 年，公司营收和归母净利润复合增速分别达到 40%和 112%，实现快速增长。23Q1 公司增长趋势延续，实现收入 8.1 亿元，同比+32%，实现归母净利润3.3 亿元，同比+53%。

盈利能力提升，毛利率稳定在 50%+水平。2018 年至23Q1，公司毛利率和净利率水平从<40%逐步提升到 50%+水平，并逐步保持稳定。盈利能力在近年来的提升主要受益于公司数据中心不断投产，上电率逐步提升，规模效应逐步释放。

费用方面，规模效应及融资能力提升，财务费用率走低。主要费用率公司近年来逐步走低，其中销售费用由于采用与运营商合作的批发型模式，长期处于低位且低于同行；研发费用主要为研发人员薪酬以及开展研发活动时使用数据中心机房环境进行系统调试和数据验证从而产生的能源费用和折旧费用，相对稳定。管理费用在 2020 年出现高值，系确认股份支付款因素。财务费用率走低，受益于公司融资能力提高，平均贷款利率走低，利息费用支出可控。

加快全国数据中心布局和建设力度。公司全国布局总体规划布局56 栋数据中心、约 29 万架机柜，并将于 2023 年交付包括廊坊 A 区、长三角、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地）、成渝经济圈等地数据中心。反映到报表层面，公司固定资产和在建工程显著提升，至 23Q1，公司固定资产 60.2 亿元、在建工程68.2亿元。

业绩承诺与股权激励指引成长，长期增长信心充足

持续布局与业绩承诺指引成长。根据业绩承诺，润泽2021-2024 年扣非归母净利润分别不低于 6.11、10.98、17.94 和 20.95 亿元，对应复合增速为51%。而公司2021-2022 年均达成业绩承诺，实际扣非归母净利润分别为7.1、11.4 亿元。展望后续，全国布局的持续推进与业绩承诺从不同维度展现公司长期增长信心。

发布股权激励，彰显成长信心。公司近期发布股权激励，采用激励工具包括第一类限制性股票和第二类限制性股票，合计拟授予的限制性股票数量不超过2288万股。其中，首次授予限制性股票的数量为 1831 万股；预留限制性股票为457万股，授予价格为每股 14.77 元。

公司层面业绩考核目标为以 2024 年净利润为基数，2025-2027 年净利润增长率分别不低于 50%/75%/100%。根据公司业绩承诺，预计2024 年实现扣非归母净利润20.95 亿元，以此为基数计算，对应 25-27 年业绩目标分别为31.4/36.7/41.9亿元，对应 24-27 年 CAGR 为 26%。

根据测算，本激励计划首次授予的 1831 万股限制性股票的总成本约为2.6亿元，以公司本激励计划公告日市场价格 29.53 元/股预测，对应23-28 年股权激励费用分别为 2027/8111/8111/4995/2287/433 万元。

数字经济与AI 催化，行业景气度有望提升

数据中心（IDC：Internet Data Center）即互联网数据中心，主要为互联网内容提供商（ICP）、企业、政府机构等部门及单位提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管、空间租用、网络批发带宽以及ASP、EC 等业务。

从历史来看，数据中心作为流量的基石，算力的重要载体，近十年受益于移动互联网、疫情带来的线上流量增长等核心受益于算力和流量的扩张，经历了快速的发展。今年以来，随着东数西算建设以及 AI 等新应用场景的出现，为行业赋予了新的增长动能，有望带动行业新一轮建设升级。

流量需求场景扩张，传统 IDC 需求仍有增长

移动互联网流量爆发式增长，是推动 IDC 行业发展的第一波浪潮。移动互联网的流量快速发展的周期始于 2013 年，随着移动电话的普及、移动网络升级流量迎来快速增长。2018 年，在各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新大力驱动下，移动支付/出行/视频直播等应用场景快速普及，移动互联网接入流量增速创下新高（同比+189%）。

2020 年，随着疫情的爆发，大量的线下场景转为线上，带动了行业第二波高速增长。参考我国第三方 IDC 企业龙头万国数据、世纪互联，二者均在2013-2015年间、2018-2020 年享受了行业高增长带来的增长红利。

展望后续，新旧动能切换，传统 IDC 行业有望持续增长。移动互联网的增速虽然趋缓，但产业数字化进程仍将催化流量需求场景的持续扩张。据科智咨询统计，2022 年我国传统 IDC 行业（包含运营商与第三方 IDC 机柜、带宽以及增值服务收入）市场规模超过 1368 亿元，2021 至 2023 年复合增长率为14.5%，预计未来三年，传统 IDC 行业市场规模有望持续增长，预计 2025 年可以超过2165 亿元，复合增速 17.2%。

机架数量方面，国内数据中心 2025 年规模有望超过750 万架。根据CDCC统计，截至 2021 年，我国存量数据中心机柜数超过 350 万架，其中华东地区超过100万架，华南华北地区分别达到 90/80 万架，未来随着数字经济发展以及流量的增长，国内数据中心 2025 年规模有望超过 750 万架。另据科智咨询统计，截止当前我国 IDC 机柜平均上架率约 58%，在保持基础设施建设适当超前水平下，预计未来行业上架率整体有望维持在该水平区间。

数字经济政策支持，运营商加大云网端投资

数字经济建设中，数据中心是重要的基础设施投资环节。数据中心作为流量的基石，算力的重要载体，是数字经济的底层基础设施，也成为关键的投资环节之一，核心标志之一是“东数西算”工程的实施。财政端也予以积极支持，例如发改委宣布春节前后将集中下达一批中央预算内投资支持新型基础设施领域重大项目建设。后续随着京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等八大算力枢纽的建设推进，云基建产业景气度有望提升。

三大运营商一方面为了进一步推进自身创新业务的发展，另一方面配合国家“东数西算”工程的实施，从 2023 年规划的资本开支情况来看，结构上向云网端切斜趋势明朗，加大相关投资规模：

中国移动：公司规划 2023 年资本开支向算力、能力倾斜，算力2023年预计投入 452 亿元（22 年投入 335 亿元），规划 23 年增加服务器超过24万台（22年规划投入 18 万台），增加 IDC 机架超过 4 万架。公司系统打造以5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施，创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系，不断夯实数智底座，信息服务拓展提档加速。

中国电信：公司规划 23 年产业数字化投资同比增长40%至380 亿元。公司积极打造“云网能力底座+行业应用平台”深度融合的产业数字化服务大平台，为千行百业提供数字化整体解决方案。23 年公司规划实现云业务收入超千亿元，并已携手中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等央企共同打造首个国资监管云服务，天翼云进入 4.0 全面商用阶段。23 年公司规划算力（云资源池）投入 195 亿元（达 6.2EFLOPS），建设集约AI 算力中台，覆盖超千万 2C/2H/2B 客户，服务百余应用场景，AI 与大数据实现公司化运作，快速提升市场化水平。

中国联通：公司规划 23 年资本开支 769 亿元，其中算网投资149 亿元，同比增长超 20%；IDC 机架自 22 年 36.3 万架提升至23 年39 万架，MEC 节点自22年 400 个提升至 23 年 500 个，云计算池自 22 年170 个城市提升至23年250个城市。公司不断打牢数字底座，以迎接大模型、大数据、高算力为基础的数字经济爆发新机遇。

AI 催化新动能，云厂商资本开支有望修复

ChatGPT 带动全球科技公司 AI 浪潮。在 ChatGPT 的带动下，全球科技公司掀起研究大型语言模型的热潮。海内外大厂先后发布AI 产品，例如微软先后推出Microsoft 365 Copilot 和 Windows Copilot，将 ChatGPT 接入旗下产品；谷歌发布 PaLM2模型；亚马逊 AWS推出生成式AI平台 Bedrock服务；Meta先后推出LLaMA、SAM、MMS 等 AI 大模型产品。国内厂商方面，百度文心一言、阿里通义千问、商汤日日新大模型、华为盘古、腾讯混元等国内 AI 大模型产品也已陆续宣布。

随着 AI 等新应用场景的出现，为行业赋予了新的增长动能，有望带动行业新一轮建设升级。智算中心是服务于人工智能的数据中心，包括人工智能、机器学习、深度学习等需求，以 GPU 等 AI 训练芯片为主，为AI 计算提供更大的计算规模和更快的计算速度，以提升单位时间单位能耗下的运算能力及质量为核心诉求。

AI 应用场景的发展导致算力需求的上升。根据 OpenAI 披露，ChatGPT 3.0版本模型参数已达 1750 亿，GPT-4.0 版本模型参数进一步跃升，根据Open AI 数据，目前 AI 训练的算力需求呈指数级增长——每 3.4 个月便可翻番。未来随着算力场景的增长，模型所需的算力有望呈现持续加速增长态势，促使超算中心和智算中心的占比进一步提升。

我国目前建成的智算中心超过 20 个，未来比例有望进一步提升。截至2021年底，我国在用数据中心机架总规模达 520 万标准机架，在用数据中心服务器规模1900 万台，算力总规模超过 140 EFLOPS，其中在用超大型和大型数据中心超过450 个，智算中心超过 20 个，投资主体包括云厂商、AI 企业、政府等，典型的数据中心案例包括：

阿里云张北超级智算中心可提供 12EFLOPS（每秒1200 亿亿次浮点运算）AI算力，将超过谷歌的 9 EFLOPS 和特斯拉的 1.8 EFLOPS，成为全球最大的智算中心，可为 AI 大模型训练、自动驾驶、空间地理等人工智能探索应用提供强大的智能算力服务。

商汤“新一代人工智能计算与赋能平台”临港超算中心总算力规模超过3700PFLOPS。总投资金额超过 50 亿元人民币，一期将安置5000 个等效8000W的机柜。算力中心建成并投入使用后，可同时接入850 万路视频，1天即可完成 23600 年时长的视频处理工作。

南京智算中心已运营 AI 计算能力达每秒 80 亿亿次（AI 算力远超传统数据中心提供的基础算力供给），采用浪潮 AI 服务器算力机组，搭载寒武纪思元270 和思元 290 智能芯片及加速卡。1 小时可完成100 亿张图像识别、300万小时语音翻译或 1 万公里的自动驾驶 AI 数据处理任务。

AI 催化下，国内互联网云巨头资本开支有望触底反弹。23Q1 国内三大云厂商资本开支同比显著下滑。根据 BAT 三大云厂商数据，整体来看，23Q1 BAT 资本开支合计 82.2 亿元（同比-55%，环比-39%），已处于历史低点。其中：阿里巴巴23Q1资本开支 25 亿元（同比-73%）；腾讯 23Q1 资本开支44 亿元（同比-37%）；百度23Q1 资本开支 13 亿元（同比-35%）。AI 作为全球科技公司布局的新焦点，对智算中心需求有望加速。同时，目前国内游戏版号也已恢复发放，短视频等应用处在持续发展过程中，互联网厂商的传统需求也有望回暖。基于此，国内云厂商资本开支有望逐步回升。

竞争格局：基础电信运营商为主，第三方格局头部集中

中国 IDC 市场份额仍然以三大基础电信运营商为主，截至2021 年末，基础运营商市场份额累计 68%，第三方运营商市场份额合计 32%；

第三方 IDC 运营商竞争格局分化：2021 年第三方 IDC 中，万国数据、世纪互联、秦淮数据、宝信软件、光环新网等市占率分别为 7%、4.9%、2.4%、2.3%和2.0%。

需求复苏下第三方 IDC 景气度有望提升。不考虑润泽科技的情况下，根据各家公告数统计，2021 年国内头部第三方 IDC 企业 2021 年交付总机柜数超过49万架，较 2020 年全年新交付 14 万架，2021 年全年交付机柜数达到历史较高水平。22年全年受到疫情对于交付节奏以及客户商家需求的变化，实际新增加机柜数出现一定下滑。

预计头部第三方 IDC 企业 2023 年新增机柜数约 15 万架（考虑润泽科技），各企业对于 23 年的战略将主要以客户需求结合实际情况确定具体的项目交付情况，主要以提升存量机柜的上架率兼顾中远期客户发展需求，同时加大海外市场的开拓进度。

布局核心区域，绑定运营商客户，竞争力出众

布局核心区域园区级大数据中心，盈利能力突出

前瞻布局廊坊数据中心，全国拓展“东数西算”枢纽节点，具备区位优势：

（1）前瞻布局廊坊国际信息港，供给稀缺，规模突出。北京互联网企业IDC需求旺盛，由于本地供给侧无法满足需求，推动 IDC 向廊坊等环京地区外溢。而近年来数据中心 PUE 考核趋严，公司在廊坊的前瞻布局从供给角度看具有稀缺性。

具体来看公司在廊坊地区的布局，润泽（廊坊）国际信息港于2010 年正式投资建设，规划建设 22 栋、约 100 万平方米高等级数据中心，可容纳约13 万架机柜。目前廊坊数据中心 A 区约 7 万架机柜即将完成全部建设，其中A1-A8 已完成交付，正式投产机柜数量约 4.6 万架，其余预计将于 2023 年正式交付投运；同时2023年将启动廊坊数据中心 B 区建设。综合来看，廊坊国际信息港规模位于全国前列，扩容空间充足。

（2）除廊坊外，公司延续核心城市布局思路，拓展“东数西算”枢纽节点。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，前瞻性地在“东数西算”国家算力枢纽节点中的五大核心区域、六大算力节点，总体规划布局 56 栋数据中心、约29 万架机柜。长三角、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地）、成渝经济圈的数据中心，即将完成一期工程建设，将于 2023 年陆续正式交付投运。

公司布局枢纽节点的大规模园区级数据中心，可扩容能力强，有助于提高上电率。公司聚焦枢纽节点，相关区域需求旺盛。且公司以大规模园区级数据中心为核心布局思路，可扩容能力强，上电速度快，公司成熟机柜的上电率在90%以上，处于行业领先水平。

同时，公司卡位核心节点园区级大规模数据中心，具备规模效应，形成低成本优势，结合客户优势提升上电率，盈利能力居于行业前列——公司近年来毛利率稳定在 50%以上水平，在行业中处于第一梯队。

公司毛利率高于同行，受益于多个方面影响：（1）自投、自建、自持、自运营，资产运营效率高，运维成本低。公司秉持“自投、自建、自持、自运维”模式，园区的变电站、管网等基础设施建设及后期运维在自建、自持、自运营模式下具备规模效应。得益于此，公司固定资产的投资和使用效率更高；

同时，公司园区级大规模数据中心，扩容能力强，而批发模式下，受益于和运营商的直接合作，公司上电率增长迅速，有助于提高毛利率水平。

（2）一线城市周边地区，具备成本优势。公司布局瞄准价值洼地，一线城市周边地区的布局具备地价、电价的成本优势。以电价为例，公司目前执行单一制电价，廊坊地区 1－10 千伏平段电价（含税）为 0.5192 元/千瓦时，北京郊区、上海市和广州市的工业用电价格单一制平段 1－10 千伏电压等级的电价（含税）分别为0.6246 元/千瓦时、0.69 元/千瓦时（非夏季）和 0.6381 元/千瓦时。基于此，以2020 年数据模拟测算，与同行业可比公司可比业务相比，润泽科技的电价优势对毛利率约有 8%至 12%的有利影响。

深度绑定电信运营商，终端客户优质

公司主要采用批发型销售模式，深度绑定运营商。数据中心行业经营模式主要分为“批发型业务模式”和“零售型业务模式”，公司主要采取批发型业务模式，客户主要为中国电信、中国联通等基础电信运营商，并签订长约（合同期限一般为 10-15 年），公司新建如平湖、佛山等地数据中心项目也已与当地运营商签订框架协议，保证后续收入的稳定性与延续性。

终端客户优质，为领先的互联网和 ICT 厂商。公司通过与运营商达成长期合作最终服务于大型互联网企业、国家部委等终端客户。核心终端客户包括字节跳动、华为、京东、快手、美团等大型互联网公司以及部分中央部委客户，其中字节跳动在营收占比中逐年攀升。

批发模式下与运营商的合作以及优质的终端客户资源，有助于节省营销成本。与运营商深度绑定的批发运营模式，使公司可以专注于前期设计规划和建设以及后期运营管理，而无需自行拓展终端客户，从而降低营销成本。从数据上看，公司近年来销售费用率低于 0.2%，显著低于行业平均水平。

除销售费用外，批发模式下，作为直接客户的运营商作为央企，回款良好，保证公司经营净现金流始终为正。

加快布局高密机柜和液冷机柜，受益AI 发展

液冷技术有望成为智算中心主流。液冷散热器通过液体流动与散热器内部表面摩擦带走大量的热量而起到散热作用，与一般的风冷散热器相比，液冷能够大幅提高降温效果，主要分类有冷板式与热管式（间接液冷）以及喷雾式、喷淋式、浸没式（直接液冷）。由于智算中心机柜功率显著提升，液冷应用有望加速。而目前国内高密度的云数据中心以及智算中心主要以冷板式液冷为主，超算中心主要以浸没式液冷为主。考虑到对服务器改变形态的大小以及综合成本等，在服务器热力密度为 15-20KW 阶段，冷板式液冷由于对服务器的形态变化相对较小、冷却液环节占比较低、环保等方面有望优先采用。

运营商加速液冷应用。三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，加速液冷应用。根据白皮书指引，三大运营商新建数据中心项目的液冷渗透率需在2024 年达到 10%，2025 年达到 50%，经我们测算，在该指引下2025 年液冷市场空间将达到 63 亿元，远超风冷市场空间 15.6 亿元：白皮书指引：三大运营商新建数据中心液冷渗透率2024 年达到10%、2025年达到50%；

关键假设 1：假设三大运营商 IDC 机柜 23-25 年增速分别为5%、8%、10%；

关键假设 2：假设液冷单机柜功率为 8-10KW，单机柜造价为0.8-1 万元/KW；

关键假设 3：假设风冷单机柜平均功率为 4KW，单机柜造价为0.5 万元/KW。

公司正加快推进高密机柜和液冷机柜应用。公司润泽国际信息港A-7 数据中心中液冷机架已于 2021 年 10 月底正式投产，最低功率为20kW，最高功率达50kW。后续公司将逐步对低功率机柜进行升级改造，加快推进高密机柜和液冷机柜应用，向智算中心和超算中心快速演进，形成数据中心、智算中心和超算中心融合的综合算力中心，受益 AI 发展。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

借壳上市后，公司资本结构和偿债能力总体优化。2022 年，公司资产负债率为81.5%，从公司历史变动来看，资产负债率从 2018-2019 年的高点下降，资本结构总体优化。偿债能力方面对比同行来看，2022 年公司资产负债率较高，主要系公司此前作为非上市公司，运营的数据中心全部为自持资产，资金来源为债务融资所致，23Q1 公司完成借壳上市后，资产负债率下降至62.9%；2022 年，公司流动比例、速动比例位于行业中游水平。

经营效率分析

2022 年公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为40.5/184.8 天，应收账款周转天数位于行业中上游水平，营运能力表现较好，主要由于公司采取与电信运营商合作运营的业务模式，回款情况良好。

盈利能力分析

盈利能力领先同行，整体呈上升趋势。2018 年至 23Q1，公司毛利率和净利率水平从<40%逐步提升到 50%+水平，并逐步保持稳定。盈利能力在近年来的提升主要受益于公司数据中心不断投产，上电率逐步提升，规模效应逐步释放。

成长性分析

2022 年，公司实现营业收入 27.2 亿元，同比增长33%；实现归母净利润12.0亿元，同比增长 66%。2019 年至 2022 年，公司营收和归母净利润复合增速分别达到40%和 112%，实现快速增长。23Q1 公司增长趋势延续，实现收入8.1 亿元，同比+32%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比+53%。后续随着公司全国布局逐步展开，公司业绩有望持续提升，业绩承诺与股权激励目标也彰显公司成长信心。

现金流量分析

经营活动现金流持续优化。2022 年，公司公司经营活动现金流净额达17.9亿元，经营活动净现金情况持续改善，主要由于本年度收到回款增加。公司进入全国布局期，资本开支加大，导致投资支出加大。筹资活动产生的现金流量净额由2021年的 1.0 亿元变动至 34.3 亿元，主要系公司借壳上市融资。

编辑：maoren