2024年润泽科技研究报告：拓展AIDC新业务，打造算力设施新范式

一、国内领先 IDC 企业，业绩表现强劲

（一）集群式 IDC 布局，借壳上市开启发展新阶段

集群布局，国内领先的数据中心整体解决方案提供商。润泽科技自 2009 年成立以来，专 注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。公司与基础电信运营商 合作，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供存放服务器的空间场所，同 时也提供其他增值服务。润泽自 2010 年润泽国际信息港项目动工建设至今，A 区 A-11 项目已于 2023 年 7 月陆续交付运营，B 区 B-1、B-2 新智算中心于 2024 年 3 月正式开工 建设。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山、惠州，辐射成渝经 济圈及海南形成六大核心区域，七大算力节点，总规划布局 61 栋智算中心、32 万架机 柜，有着良好规模效应。

借壳上市进入资本市场，开启发展新阶段。润泽于 2020 年 11 月与上市公司普丽盛签订 《重大资产置换、发行股份购买资产协议》，通过等值资产置换、购入普丽盛发行股份等 方式，润泽科技于 2022 年 9 月重组更名，在深证证券交易所创业板上市，成为中国资本 市场创业板借壳第一股。

公司股权结构清晰，股东结构集中。在通过资产置换与普丽盛完成重组并上市之后，其 第一大股东成为京津冀润泽，其持股比例为 61.17%（截至 2024 年 4 月）。京津冀润泽的 控股股东为周超男女士。公司其他股东还包括原普丽盛的控股股东新疆大容、公司员工 持股平台以及金融机构中金盈润和平安鼎创。润泽科技于 2023 年投资设立烽火台设备有 限公司和海南润泽科技发展有限公司，烽火台设备有限公司的主营业务包括电池制造、 云计算设备制造、人工智能基础资源与技术平台和电力电子元器件制造等。公司投资设 立海南润泽科技发展有限公司，旨在发挥海南自贸港显著的出海优势，完善跨境布局。 北京慧运维技术有限公司于 2017 年成立，是润泽科技旗下全资子公司，为终端客户提供 数据中心托管后的多种业务场景下的服务产品解决方案，在技术和运维服务、客户资源 等方面与润泽科技实现优势互补，发挥协同效应。

创始人深耕数据中心行业，高管经验丰富。公司创始人兼实控人周超男为高级通信工程 师，2000 年成立天童通信开始便一直担任董事长，从事通信管网集约化建设与服务领域 20 余年，深耕数字经济核心基础设施建设，于 2009 年成立润泽科技发展有限公司进入 数据中心行业，带领润泽科技发展成为超大规模园区级大数据中心建设、运营、运维管 理的领军企业。总经理李笠，2004 年至 2013 年就职于天童通信网络有限公司，历任施工 员、销售经理、市场总监、副总裁等岗位，2013 年 7 月至今，历任润泽发展董事和副总 裁、执行董事。副总经理祝敬曾就职于全国海关信息中心、中金数据集团有限公司，历 任工程师、中级工程师及产品经理等，于 2013 年加入润泽，现任润泽董事、副总经理。 整体来看，公司管理层专业化程度高，具备出色的管理能力及 IDC 行业工作经验，可以 为公司提供坚实的战略保障。

（二）公司业绩稳步增长，盈利能力持续提升

公司近年业务发展迅速，带动营收业绩实现快速增长。2018-2023 年公司营收由 6.28 亿 元增长至43.51亿元，对应CAGR达47.27%。2023年公司营收为43.51亿元，同比+60.27%。 公司营收增速较快主要系公司多个数据中心陆续交付，公司机柜持续投放上架，2022 年 度润泽成熟数据中心机柜上架率超 90%，业务增长较快。截至 2023 年末，公司共交付 13 栋数据中心，近 8w 机柜，机柜交付数量较 2022 年末增长 65.22%。同时，在上架率方面， 原有数据中心依然保持较高上架率，新交付数据中心上架速度符合预期，其中液冷及高 密风冷上架速度达历史最好水平。2019 年以来公司毛利率一直稳定在 45%-55%的高位区 间，波动较小。2019-2023 年公司归母净利润由 1.27 亿元增长至 17.62 亿元，对应 CAGR 达 92.99%。2023 年公司归母净利润为 17.62 亿元，同比+47.03%。2023 年公司业绩同比 实现较大增长，主要系报告期内传统 IDC 业务稳步推进，上架机柜总量和单机柜功率持 续提升，以及受益于液冷解决方案应用和 AI 人工智能爆发带动智算需求快速增长，新增 AIDC 相关业务拓展顺利，相应的收入规模不断扩大所致。

公司期间费用率持续降低，销售费用长期保持较低水平。公司期间费用率由 2018 年的 45.73%持续下滑至 2023 年的 9.12%。2018 年以来公司销售费用率一直稳定在 0.25%以下 的低位区间，主要系公司下游直接对接电信运营商，且与终端客户黏性较高，所需的销 售费用较少。2021 年以来公司管理及财务费用率有所下滑主要系精益生产下公司相关费 用增速低于同期营收增速所致。

公司毛利率在行业内处于较高水平，具有较强竞争优势。2019 年以来公司毛利率一直稳 定在 45%-55%的高位区间，波动较小。2018-2023 年公司净利率由-8.05%增长至 40.49%， 自 2021 年以来，公司净利率稳定在 30%以上，公司毛利率和净利率显著高于同行业可比 公司。公司毛利较高有以下原因：1、终端客户需求增加，润泽数据中心上电率不断提高； 2、电价优势。数据中心运用业务主要成本构成为电力成本，廊坊地区的电价相对较低， 且公司自建变电站使得润泽科技具有电费成本优势；3、数据中心集群建设，规模大、集 中度高，有效降低运营成本。4、人力与租金成本优势。廊坊地区人均工资显著低于一线 城市，且自建数据中心使得公司无需考虑每年的租金费用，对毛利率产生积极影响。

公司业绩表现强劲，业绩承诺逐一兑现。根据公司公告数据，自 2021 年年初至 2021/2022/2023/2024 年底公司承诺累计扣除非经常性损益后的归母净利润应分别不低于 6.12/17.10/35.04/55.99 亿元，对应 2021-2024 年当年扣非归母净利润为 6.12/10.98/17.94/20.95 亿元。目前 2021—2023 年公司实现的累计扣除非经常性损益后归 母净利润为 7.11/18.49/35.58 亿元，公司已连续三年达成业绩承诺目标值。展望 2024，考 虑到 2023 年以来公司交付节奏加快，预计随着上架率逐步提升公司新交付的数据中心有 望为公司快速贡献利润，从而为完成业绩承诺提供有力保障。

公司发布股权激励，彰显增长信心。2023 年 10 月 24 日，润泽科技董事会和监事会审议 通过了《关于向 2023 年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》。公 司已完成 2023 年限制性股票激励计划第一类限制性股票的首次授予登记工作，首次授予 日为 2023 年 10 月 26 日，首次授予数量 361.60 万股，授予人数 93 人，首次授予价格为 14.38 元/股，合计将授予 1808.00 万股限制性股票。考核年度为 2025 年-2027 年三个会计 年度，考核标准为以公司 2024 年净利润为基数，2025-2027 年净利润增长不低于 50%、 75%、100%。我们认为股权激励不仅有助于公司绑定核心人才，同时也充分彰显了公司的增长信心。

二、AI 引领需求增长，IDC 行业景气度持续提升

（一）全球 IDC 市场规模稳步发展，我国持续引领增长

我国数据中心机架数及 IDC 市场规模持续稳定增长。伴随着大数据、云计算等新兴技术 的落地，全球范围内数据中心流量和带宽均呈指数级增长态势。根据中国信通院发布的 《数据中心白皮书（2022 年）》，2017-2021 年，全球 IDC 市场规模从 465.5 亿元增长至 679.3 亿元，对应 CAGR 为 9.91%，全球 IDC 市场规模保持同比 9%以上的增速。同时根 据信通院发布的《数据中心白皮书（2022 年）》，我国数据中心机架数从 2017 年的 166 万 架增长到 2021 年的 520 万架，对应 CAGR 达 33.03%，同比增速维持在 25%以上。我国 IDC 市场规模则从 2017 年 512.8 亿元增长至 2021 年 1500.2 亿元，对应 CAGR 达30.78%。 我国数据中心产业发展势头良好，规模增长较快主要系我国现阶段互联网的普及速度较 高，5G 技术顺利推广所致。

政策指引推动数据中心向集约化、规模化发展。数据中心服务业、云计算等信息技术产 业作为国家重点鼓励、发展的战略性产业，近年来成为国家确定的新基建的重点领域之 一。自 2020 年国家陆续发布了一系列相关产业政策，2022 年 2 月 7 日，国家发展和改 革委员会等 4 部门联合印发《国家发展改革委等部门关于同意京津冀地区启动建设全国 一体化算力网络国家枢纽节点的复函》等八份复函，同意在京津冀、长三角、粤港澳大 湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节 点，标志着“东数西算”工程正式全面启动，从政策上引导数据中心向集约化、规模化、 绿色化方向发展。为进一步推动自主可控的绿色算力资源建设，2024 年 4 月北京发布《北 京市算力基础设施建设实施方案（2024—2027 年）》。计划：1）要集中建设一批智算单一 大集群，到 2025 年北京智算供给规模达到 45EFLOPS；2）到规划期末所有存量数据中 心 PUE 值均不高于 1.35；3）推动大带宽、低时延的全光接入网络广泛覆盖；4）扩大资 金支持，对采购自主可控 GPU 芯片开展智能算力服务的企业，按照投资额的一定比例给 予支持，加速实现智算资源供给自主可控。整体来看在国家顶层政策的指导下，我国算 力基础设施建设不断加速，全国“一体化算力体系”正快速成型。

数据中心各地区上架率存在一定的差异。从区域分布来看，我国数据中心上架率存在东 密西疏的特点，根据CDCC《2021年中国数据中心市场报告》，全国平均上架率为50.07%， 其中华北、华东和华南地区上架率分别为 65.93%、67.61%和 66.65%，超过全国平均水 平，其他地区约在 30%-40%区间，低于全国平均上架率。预计随着东数西算的持续推行 我国数字基础设施不平衡的布局或将得到改善，数据资产的最优价值有望得到进一步发 挥。

（二）AI 浪潮下智算中心建设需求迎来显著增长

在政策推动及需求引领下我国涌现了一批优秀的大模型公司，在模型发展上我国亦处于 优秀大模型快速增长的新阶段。近年来，我国始终高度重视人工智能发展机遇和顶层设计，在政策推动及需求引领下我国涌现了一批优秀的大模型公司，主要包括互联网科技 厂商如阿里、百度、腾讯等及大模型创业企业如智谱清言、月之暗面等。而相较于海外 其他模型，我国模型公司打造的各类模型在训练数据中采用本土化的素材更多，因此也 更契合我国实际的大模型应用场景。自 Chat GPT 发布后我国大模型发展已经经历了准备 期、成长期以及爆发期等三大阶段：准备期（ChatGPT 发布后国内产学研迅速形成大模 型共识）、成长期（国内大模型数量和质量开始逐渐增长）、爆发期（各行各业开源闭源 大模型层出不穷，形成百模大战的竞争态势），目前我国正处于优秀大模型快速增长的新 阶段。

2024 年 3 月 Kimi 智能助手在长上下文窗口技术上再次取得突破，无损上下文长度提升 数量级至 200 万字。Kimi 为人工智能初创公司月之暗面于 2023 年 10 月推出的一款智能 助手，主要有“长文总结和生成、联网搜索、数据处理、编写代码、用户交互、翻译”6 项功能，彼时是全球首个支持输入 20 万汉字的智能助手产品。作为国产的中文处理大模 型，Kimi 在精准度上较许多国外产品更高。同时在应用上，用户可以通过上传资料或互联网链接以实现信息的整理及总结，还可将 API 接入到自身的产品或服务中以升级或打 造全新的、有创造力的产品和服务。2024 年 3 月月之暗面公司宣布 Kimi 智能助手在长 上下文窗口技术上再次取得突破，无损上下文长度提升数量级至 200 万字。模型文本输 入的数量级决定了模型的“内存”容量和记忆能力，可直接影响模型的应用效果。从应 用层面来看，更长的模型文本输入能力可以帮助模型理解及处理更大的信息量从而拓展 自身的应用场景，如投喂财务数据输出完整财报、投喂大量病例情况让大模型帮助解决 医学问题等等。月之暗面表示“过去要 10000 小时才能成为专家的领域，现在只需要 10 分钟，Kimi 就能接近任何一个新领域的初级专家水平。用户可以跟 Kimi 探讨专业领域 的问题，让 Kimi 帮助自己练习专业技能，或者启发新的想法。”

随着 AI 应用生态的逐步成熟和应用场景的逐步开拓，目前人工智能的进步带来了远超 摩尔定律（晶体管每 18 个月翻一倍）的算力需求。根据华为《智能世界 2023》，自 2011 年以来深度学习所需算力每 3.4 个月就会翻倍。2020 年自然语言处理模型 GPT-3 参数量 为 1750 亿，对应算力需求为 3640 PD（PD 代表以千万亿次每秒的算力计算一天所用的 浮点计算量），2021 年鹏程中文预训练语言模型参数量为 2000 亿，对应算力需求达 25000PD。根据 IDC 预测，全球 AI 计算市场规模将从 2022 年的 195.0 亿美元增长至 2026 年的 346.6 亿美元，对应 CAGR 达 15.5%，其中生成式 AI 算力占比将由 2022 年的 4.2% 逐步增长至 2026 年的 31.7%。而根据华为预测数据，到 2030 年，人类将进入 YB（数据 存储容量单位，1YB=1024Byte）数据时代，全球通用计算算力将达到 3.3 ZFLOPS(FP32)， AI 计算算力将超过 105 ZFLOPS(FP16)，对比 2020 年将分别增长 10、500 倍。展望 2024 年，我们预计更多更大参数量的大模型将陆续发布，对算力的需求有望持续释放。

24Q1 BAT 资本开支大幅增长，有望持续加码投入。百度、阿里、腾讯在 24Q1 合计资本 开支为 275.50 亿元，达到了 2022 年以来的最高水平，同比+199.98%。22Q2 以来受降本 增效策略影响 BAT 合计资本开支增速有所放缓。23Q3 以来 BAT 合计资本开支有所回暖 主要系人工智能迅速发展下 BAT 相关资本开支投入有所提升所致。在 24Q1 业绩会上， 腾讯明确资本开支同比高增主要系去年同期基数较低及 GPU 和服务器投资显著提升所 致，而阿里则表示公司正积极投资云计算产品矩阵以抓紧人工智能基础设施领域的重大 机遇。展望未来，国内主要互联网企业在 AI 基础设施方向的投资有望保持较高景气度， 持续加码投入。

智算中心具有显著的经济及社会效益。智算中心是基于最新人工智能理论，采用领先的 人工智能计算架构，提供人工智能应用所需算力服务、数据服务和算法服务的公共算力 新型基础设施，通过算力的生产、聚合、调度和释放，高效支撑数据开放共享、智能生态 建设、产业创新聚集，有力促进 AI 产业化、产业 AI 化及政府治理智能化。整体来看，智算中心建设既是 AI 发展下的大势所趋，同时也能带来显著的经济效益，根据《智能计 算中心创新发展指南》数据，“十四五”期间，对智算中心的投资可带动人工智能核心产 业增长约 2.9-3.4 倍，带动相关产业增长约 36-42 倍。

随算力需求爆发和“东数西算”的推进，各级政府、运营商、互联网企业均加速开启智 算中心建设计划。其中政府主导建设的数据中心往往作为公共基础设施存在，用于支持 地方产业与 AI 相互融合从而推动产业集群化发展。在“十四五”规划的引领下，目前已 有超过 30 座城市在积极布局和建设智算中心，经典案例包括京津翼大数据智算中心、长 沙 5A 级智能计算中心等。企业建设主体则主要包括三大电信运营商、部分互联网企业和 第三方的智算中心运营方。运营商推动建设的智算中心具有一定公共服务属性，为政府 主导的算力基础设施建设的良好补充。以百度、阿里、腾讯为代表的互联网企业也纷纷 加速智算中心建设以更好地推动客户人工智能场景落地。

高性能 GPU 芯片发展下单机机柜功率要求显著提升，英伟达 DGX H100/B200 SuperPOD 中单机柜功率要求超 40/25KW。根据英伟达官网信息，随 AI 发展目前英伟达芯片功耗 持续提升，目前英伟达 H100 芯片功耗达 700W，B200 芯片功耗则为 1000W。DGX Super POD 架构是 DGX 系统、InfiniBand 网络、管理节点和存储的组合，实际对应的单 SU 机 架布局如图所示，受芯片布置数量存在差异的因素影响。根据英伟达官方设计参考，可 放置 4 台 DGX H100 服务器的机架所需单机柜功率要求超过 40KW，而可放置 2 台 DGX B200 服务器的机架所需单机柜功率则为 25KW。

CPU 热设计功耗及单机柜功率也有显著的提升趋势，具备液冷技术及高机柜设计能力的 企业有望核心受益。除 GPU 外，CPU 热设计功耗亦存在显著的提升趋势，如英特尔的多 款 CPU 芯片功耗已超越 350W，英特尔同时表示当 CPU 功耗由 350W 突破至 400W 时其 冷却技术也将由风冷转化至液冷。整体来看，过去以 CPU 为主的服务器机柜功率较低， 而在 GPU 应用比例及 CPU 功耗均逐步提升的背景下，我国及全球的单机柜功率均存在 显著的上行趋势。根据 CDCC 数据，过去我国的 CPU 单机柜功率主要为 10KW 以下， 2021 年国内全行业数据中心单机柜平均功率密度中 8-12kW 仅占比 8%、12-20kW 仅占 比 3%；2022 年国内互联网/云服务数据中心单机柜平均功率密度中 8-12kW 占比 15%， 相比去年同期全行业平均功率密度增长 7pcts，12-20kW 占比则为 10%，增长 7pcts。我 们认为未来具备液冷技术及高功率机柜交付能力的企业有望建立先发优势。

三、五大竞争优势筑牢公司园区级 IDC 龙头地位

（一）打造园区级算力中心，公司区位优势显著

公司锚定园区级算力中心发展战略，已于全国六大核心区域及七大算力节点完成布局。 公司 2009 年成立之初即锚定园区级算力中心的发展战略，当前已在全国六大核心区域， 七大算力节点均布局了园区级算力中心，积累了丰富的园区级算力中心运营经验。公司 已布局了 1 处 13 万架机柜园区，1 处 5 万架机柜园区，4 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万 架机柜园区，远大于行业制定的超大规模数据中心标准（规模大于等于 1 万个标准机架）， 除规模外，公司园区级算力中心还配套综合管廊、110KV 及 220KV 变电站、水站等辅助 设施，可供终端客户根据自身业务发展迅速在本地算力中心扩容，持续为客户提供优质 便捷的综合服务。

公司交付节奏加快，前瞻性智算中心及区位布局极具资源稀缺性优势。自 2009 年成立以 来公司严格遵循“土地、能耗先行”、“稳健布局”的投建原则，于 2010 年正式投建单园 区可容纳约 13 万架机柜的廊坊数据中心。在廊坊模式走通后，经过大量市场调研，公司 坚定在核心城市布局数据中心，于 2019 年迅速完成长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、 西北地区等全国性布局，新增约 16 万架机柜规划，并在“双碳”、“东数西算”等政策正 式出台前取得土地、电力、能耗等核心基础资源。2023 年公司第三次出手，布局了核心 节点海南园区，该节点规划约 3 万架机柜，旨在完善跨境布局。根据公司公告数据，2023 年公司共新增交付 5 栋数据中心，3 栋来自廊坊，1 栋来自长三角，1 栋来自粤港澳大湾 区，合计交付约 3w 机柜。截至 2023 年末，公司共交付 13 栋数据中心，近 8w 机柜，机 柜交付数量较 2022 年末增长 65.22%。同时，截止至 2023 年年底公司已在全国 6 大区域 建成了 7 个 AIDC 智算基础设施集群，合计规划约 61 栋智算中心、32 万架机柜，且主要 集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，已基本完成了全国“一体化算力中 心体系”框架布局。在智算中心规划上，公司已交付首栋液冷智算中心 A11，未来公司 廊坊 B 区及平湖二期均为智算中心规划。我们认为公司前瞻性战略布局的全国“一体化 算力中心体系”核心基础资源极具稀缺性优势，预计随着数据中心逐步完工交付公司业 绩也将进一步增厚。

1、阶段一：北京周边大规模的园区级算力中心

北京周边地区 IDC 发展优势逐步凸显，围绕核心城市为中心的 IDC 产业城市集群正逐 步形成。目前我国一线城市互联网等电子信息企业发展迅猛，企业数字化转型需求高，IDC 机房需求持续走高。而受限于一线城市的土地、电价、人力成本及政策考核等因素 IDC 机房需求正持续向周边地区外溢，围绕核心城市为中心的 IDC 产业城市集群也由此 形成。根据科智咨询《2022-2023 北京及周边地区 IDC 市场研究报告》，2022 年北京及周 边地区 IDC 市场规模达 410.2 亿元，同比+15.5%。同年北京地区在运营机柜总量为 34.5 万架，对应 2018-2022 年 CAGR 为 13.1%；北京周边地区在运营机柜总量为 20 万架，对 应 2018-2022 年 CAGR 为 40.0%，整体来看北京周边地区 IDC 发展优势逐步凸显，在运 营机柜增速显著高于北京地区。

廊坊地区电价及人力成本优势显著。2010 年公司于廊坊正式投资建设润泽（廊坊）国际 信息港，信息港共包含 12 栋 A 区机房及 10 栋 B 区机房。公司廊坊地区选址遵循“价值 副中心服务价值核心”的原则，一方面在距离上可满足位于一线城市总部企业对数据传 输低时延、快速现场保障服务等需求，另一方面在成本上可降低公司土地、电力、人力 等综合运营成本。根据公司公告数据，公司廊坊地区电价仅为 0.46 元/千瓦时，较北京郊 区/上海/广州分别减少 16%/25%/18%，毛利率分别提升 8/12/9pcts。此外，相较于友商， 润泽科技在廊坊地区的人力成本更低，2023 年润泽科技人均薪酬分别低于数据港 45%、 高于奥飞数据 2%。

2、阶段二：七大算力节点均布局园区级算力中心

公司步入多园区贡献收入的新阶段。2022 年以前，公司收入全部来自廊坊园区，2023 年 公司外地园区陆续投运，横跨东西两大枢纽布局，公司正式步入从一个园区到多个园区 贡献收入的新阶段。 1.东部枢纽的建设项目均位于北上广深核心一线城市周边，长三角和大湾区数据中心也 已与电信运营商签署合作协议或意向合同。基于东部地区土地、能源等资源日趋紧张和 能耗监管指标日益严苛，此区域内新建或扩散数据中心规模难度不断增加，公司位于东 部枢纽节点的超大规模数据中心具有低延迟、高稳定可靠性，预计满足重大区域发展战 略的市场应用价值将进一步凸显： 1.1【长三角地区】：布局为平湖的 9 栋数据中心，约 5.4 万个机柜。此外公司控股子公司 浙江泽悦在浙江嘉兴布局超大规模数据中心集群，布局区位邻近上海。 1.2【大湾区】：布局包括佛山及惠州，项目总体规划 10 栋数据中心，其中佛山和惠州各 3 万个机柜。公司全资子公司佛山润惠和控股子公司惠州润信在广东布局超大规模数据 中心集群，布局区位邻近广州、深圳。 2.西部枢纽布局的项目计划主要承接离线存储计算的非实时性算力业务： 2.1【重庆地区】：布局包括 8 栋数据中心，约 3.2 万个机柜。公司控股子公司重庆润泽在 九龙坡区布局超大规模数据中心集群。 2.2【兰州地区】：布局包括 7 栋数据中心，约 1.4 万个机柜。公司全资子公司兰州润融在 甘肃兰州新区布局超大规模数据中心集群。 3.此外还有： 3.1【海南地区】（2023 年公司新增布局规划）：布局包括约 3 万个机柜，项目已于 2023 年 12 月开工建设。考虑到海南自贸港在区位上具有显著的出海优势，公司布局海南旨在 完善跨境布局。

（二）高上架率上限及短上架周期打造公司独有优势

润泽科技可通过综合管廊串联各个机房从而避免单栋机房对冗余空间的需求，2022 年已 上架率超 90%，显著高于其他 IDC 企业。对 IDC 企业而言，出于对数据安全及稳定性 等因素的考量，下游客户往往会对 IDC 企业的数据中心及运营团队产生较高的黏性，因 此数据中心往往会为客户的业务拓展预留足够的空间，这也在客观上导致部分企业的数 据中心上架率受到限制。而润泽科技采取超大园区的建设模式，在结构构造上公司可以 通过综合管廊串联各个机房从而避免单栋机房对冗余空间的需求，在此模式下公司的上 架率上限得到了极大的提升。公司已通过地下综合管廊将廊坊 A 区 12 栋数据中心 7 万 个机柜连接起来，相当于 1 栋数据中心 7 万个机柜，以最大化提高利用率从而提高综合 上架率。根据公司公告数据，2023 年润泽科技成熟机柜上架率已超过 90%，显著高于其 他 IDC 企业。

公司数据中心历史上电率达到 50%/70%/满负荷所需的时间分别为 5.8/8.8/21.7 个月，上 电速度较快。电信运营商往往会根据市场形势、终端客户需求对所合作的数据中心提出 交付计划。在上电节奏上，公司一般均在数据中心临近交付和交付后确定终端客户及具 体上电计划。根据公司公告数据，公司数据中心历史上电率达到 50%/70%/满负荷所需的 时间分别为 5.8/8.8/21.7 个月，上电速度较快。我们认为较快的上电节奏下新交付的数据 中心有望为公司快速贡献利润，公司收益质量也有望进一步提升。

（三）卡位 AIDC 发展大趋势，公司首栋智算中心已实现交付

智算中心在技术路径上以液冷为主。AIDC(Artificial Intelligence Data Center)即智算中心， 是基于最新人工智能理论，以 GPU 和 AI 加速卡等智能算力为核心，集约化建设的新型 算力基础设施。其提供软硬件全栈环境，主要承载模型训练以及中心推理、多媒体渲染 等业务，支撑各行业数智化转型升级。目前随着人工智能技术的不断迭代，AI 算力需求 急剧攀升，带来了芯片及服务器功率密度的显著增长。英特尔多款 CPU 芯片功率已达 350W，英伟达的 H100 芯片功率更是高达 700W，用于 AI 训练的机器单机柜功率密度将 大幅增加，传统机柜的散热效率已难以满足 AI 服务器的最高效部署，面向智算中心的液 冷技术也由此应运而生。

液冷技术指通过冷却液体替代传统空气散热，液体与服务器高效热交换，提高效率，挖 潜自然冷源，降低 PUE，逐步成为一种新型制冷解决方案。相较于风冷技术，液冷技术 的散热效率更高，根据国家信息中心《智能计算中心创新发展指南》数据，液冷冷却力 为空气的 1,000-3,000 倍，热传导能力是空气的 25 倍。公司公众号信息显示当单机柜功 率达到 20KW 以上时液冷或将成为唯一可选的散热方式，且同等散热水平下，液冷系统 相比传统风冷系统约节电 30%-50%，数据中心 PUE 值可降至 1.2 以下，甚至接近于 1。 液冷技术主要包括冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷技术三种。冷板式液冷是服务 器芯片等高发热元件的热量通过冷板间接传递给液体进行散热，低发热元件仍通过风冷 散热的一种方式。浸没式液冷是服务器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接传递 给冷却液，通过冷却液循环流动或蒸发冷凝相变进行散热的一种方式。根据《电信运营 商液冷技术白皮书》，到 2026 年运营商愿景为推进液冷机柜与服务器解耦，引领形成统 一标准，既要降低 PUE，又要获取最低全生命周期成本。

超前布局并发展液冷技术符合国家政策需要。PUE 值的下降符合国家政策需要，《关于破 解瓶颈制约助推数字经济健康发展的若干政策》的通知就提出“到 2025 年，电能利用效 率 PUE1.3 以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停”，《国家发展改革委 等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》也指出“到 2025 年，数据 中心电能利用效率普遍不超过 1.5”。华为更是预计到 2030 年数据中心将迈入 1.0×时代。

PUE 值可通过影响机房总负荷电量从而影响电费，低 PUE 有助于公司成本管控。由于 电费=机房 IT 设备负荷电量×PUE 值×电价。因此降低 PUE 值可以有效地帮助公司缩减 营业成本从而增厚利润。公司早期交付的机柜功率以 4.4KW 为主，在前述低功率机柜承载的服务器服役结束时，公司应用新的技术和更加节能的设备对数据中心的电力电气系 统、制冷系统进一步优化升级。目前部分低功率机柜升级改造已完成，并已开始返租上 架。2023 年公司交付的首例整栋纯液冷绿色智算中心，随着上架率的持续提升，PUE 已 降至 1.15 左右，正在交付及在建的算力中心设计 PUE 已降到 1.3 以下，大部分已运营的 算力中心实际 PUE 也已降到 1.3 以下。

AIDC 强调超级服务器概念，网络架构有所变化且技术壁垒较高。根据公司公告数据， AIDC 的整栋楼类似于超级服务器，AIDC厂商需要组织设计这台超级服务器的内部架构， 相关设计对“近距离”“高密度”“高速度”“网络架构”“扩容资源”和“扩容空间”要求 严苛，技术壁垒较高。在网络层面，传统数据中心主要面向业务场景，以服务器或虚拟 机为池化对象，网络提供服务器或虚拟机之间的连接，数据大多进行南北向流动。而智 算中心主要面向任务场景，以算力资源为池化对象，网络提供 CPU、GPU 和存储之间的 高速连接，数据大多进行东西向流动。

集群有效算力=GPU 单卡算力×总卡数×加速比×有效运行时，其中加速比/有效运行时 分别由网络性能/网络可靠性决定。智算中心网络作为算力的组成部分，贯穿数据计算和 存储全流程。具体地，集群有效算力=GPU 单卡算力×总卡数×加速比×有效运行时。1） 加速比：加速比是指单处理器和并行处理器在处理同一任务时消耗时间的比率。当加速 比和并行处理器的数量相等时，则称之为线性加速比，而网络性能正是决定 GPU 集群算力加速比的关键。在大模型训练任务场景中，并行系统的节点数越多，服务器间的通信 占比就越高，网络性能成为不断贴近线性加速比的关键。2）有效运行时：有效运行时即 系统有效的运行时间，和 GPU 集群的稳定性强相关，而网络的可靠性决定了 GPU 集群 的稳定性。网络作为集群共享资源，相比单点 GPU 的故障或性能波动，网络故障的影响 域更大，网络性能波动影响范围更广。而 AI 业务对分组丢失敏感，仅 2%的分组丢失率 就会使 RDMA 的吞吐率下降至 0，从而极大地影响系统的有效运行时。整体来看，集群 有效算力受加速比及有效运行时影响较大，而加速比/有效运行时分别由网络性能/网络 可靠性决定，是决定集群运算效果的核心因素。 综上，相较于数据中心，智算中心建设强调厂商的 IB 网络轨道优化能力、IB 网排错能 力、服务器侧调优能力以及对大模型通信库的理解，多因素综合叠加下才能具备大集群 的全链路交付能力。此外大型厂商往往会设立“拆改配”车间，因不同品牌服务器的主 板设计思路不同，当同一集群涉及多个品牌多种规格时需要统一配置，此时会需要“拆 改配”车间进行标准化操作以提高效率，同时还需了解各个服务器厂家不同型号的主板 设计拓扑以便于大集群调优。

公司超前布局液冷技术，廊坊 B 区及平湖二期均为智算中心规划。公司 2021 年初在京 津冀园区携手战略合作伙伴进行液冷项目合作，2021 年底相关合作成果正式投产，经过 稳定验证后，于 2023 年“液冷元年”交付了业内首例单机柜功率 21.5KW 起步的润泽（廊 坊）国际信息港纯液冷绿色智算中心 A-11，在分类上属于 AIDC 业务，同年交付的风冷 数据中心也达到了 10.5KW。2023 年，公司积极把握 AI 发展机遇，主动承担智算中心的 链主角色，联合生态伙伴，通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智 算基础设施，到智算平台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态。未来公司廊坊 B 区及平湖二期均为智算中心规划，其中廊坊 B 区智算中心为可聚集 10 万卡以上的智算 中心单体项目。在已具备高密机柜和液冷机柜批量交付能力的基础上，公司将进一步加 快推进高密机柜和液冷机柜应用，向智算中心和超算中心快速演进，形成数据中心、智 算中心和超算中心融合的综合算力中心，引领算力中心转型升级综合算力中心。

（四）公司坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，极具长期性、稳定性及可 靠性

公司坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，深受大型互联网、云厂商等终端 客户信赖。大型互联网、云厂商等终端客户租赁机柜数量多，服务器放置规模大，由于 服务器搬迁成本高等 IDC 业务特性，大型终端客户对 IDC 运营商机房的长期性、稳定性、 可靠性、可持续进化等能力要求较高。公司自成立以来一直践行长期主义，坚持重资产 投入的发展理念，坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，在市场上深受大型互 联网、云厂商等终端客户信赖，为公司长远发展奠定了坚实的基础。

自行投资：公司基于其强大的客户信任关系和超前部署的行业发展研判能力，把握 算力中心行业未来需求的规模、时间和地点，据此制定大型算力中心资源开发计划。 公司主要以京津冀、长三角、大湾区、成渝、西北及海南地区的算力中心市场需求 为导向，在上述区域一线城市周边城市规划选址并获取土地资源，并在取得相关部 门能耗指标、建设规划、环境评估等行政审批手续后，设立项目公司进行自主投资 建设。

自建管理：公司自行组建项目管理团队，在对前期已建项目的规划建设经验总结提 升后，形成迭代开发经验，不断完善数据中心规划建设水平，并通过与建设施工单 位和设备供应商的合作，进行数据中心的建造，以达到高等级数据中心的交付条件。

自主运维：公司建立了以 ITIL、UPTIME、IFMA 等国际化体系标准为基础的专业运 维团队体系，核心管理团队拥有丰富的数据中心服务行业经验，专业基础强。公司 运维团队负责指导、协调和监控数据中心设施的日常运营，为客户提供全天候的服 务，主要包括楼层规划、设备生命周期管理、关键设施环境监控、事件回应管理和 纠正、数据中心效率优化。公司通过人才梯队的建设，培养了一批拥有坚实技术基 础的研发、运营管理人员，为客户提供符合国际化标准的数据中心服务。公司开发 了专有的数据中心运维管理软件平台，该运维平台是以 ISO 9001:2015 质量管理体系 为基础搭建，用于对整个数据中心运行情况进行实时管理，制定方针目标、进行管 理评审，持续地改进数据中心的各项流程制度。通过该运维管理平台，可以实时了 解各数据中心的资源运行情况、运维工作执行情况、资产配置情况、运行的能耗指 标、库存物资的实时状况、供应商信息等关键信息，便于对数据中心提供实时的管 理和维护。以此为基础数据，为客户提供数据中心运行状况的各类报告。

公司资产“自持”模式具有规模大、集中度高，可扩容性强等优势，不会受到诸如租赁 到期或出租方违约、周边无场地扩容等因素的影响，有利于营造长期、稳定、可靠的运 行环境，进而提高服务品质和客户黏性。截止至 2022 年年末，公司运营的所有数据中心 均为“自持”模式，公司固定资产中房屋建筑物占比超过 50%，与客户签署的合作协议 亦超过 10 年。公司资产“自投、自建、自运维”模式有利于数据中心迭代更新，公司在 前期建设及运营的基础上，自有设计、运维及研发团队在规划设计、建设实施、运维管 理、技术研发等方面持续提升和优化，通过运营实践与数据反馈的良性正循环，可以有 效保证数据中心的迭代更新。

公司自建变电站可节降电费，优化电网结构。京津冀园区于 2024 年 1 月成功投运自建高 等级 220KV 变电站，共配置了 4*24 万 KVA 变压器容量，其最大供电能力达 960MW， 使得京津冀园区电力供应能力增加两倍以上，为客户大规模上架提供了充足的电力扩容 空间，至少可满足廊坊园区接下来 5 年的高速发展。此外，长三角园区已完成自建高等 级 110KV 变电站，其他外地园区正在积极筹备自建高等级 110KV 变电站。一方面，变 电站可以对输送到变电站的高压电能进行变压升降处理以提高能源利用效率从而节降电 力成本。另一方面，变电站的建设也优化了园区的电网结构，使产业用电更安全、更智 能、更稳定，也为正在建设的超大规模数据中心集群提供了强劲电力引擎，对园区发挥 综合优势、促进产业聚集、加快新基建布局建设具有重要意义。

（五）公司为国内领先的大型数据中心运营品牌，深度绑定优质头部客户

批发模式下公司与运营商优势互补，可形成互利共赢的盈利模式。批发型数据中心服务 系面向大型互联网公司或电信运营商提供定制化的服务器托管服务，通常并不提供网络 带宽服务。零售型数据中心服务系面向中小型互联网公司、一般企业等客户，提供相对 标准化的服务器托管服务及网络带宽服务。润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式， 首个数据中心 A1 建成投产后，润泽科技业务模式包括自营和与电信运营商合作模式（批 发型），经过一段时间的摸索和融合后，后续数据中心转变为与电信运营商合作模式，客 户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商。在该种合作模 式下，润泽科技可发挥在数据中心行业内专业的设计能力、全面的建设能力、优质的运 维能力，通过与电信运营商合作可以获得更加优质的客户资源，加快机房的上电速度， 提升上电率。电信运营商可发挥其品牌优势，互联网带宽运营能力、综合解决方案提供 能力，通过与润泽科技合作可以在无需重大资本性支出的条件下，锁定京津冀等核心区 域的合作机房资源，加强其对核心客户的掌控能力。在该种模式下，双方优势互补，形 成互利共赢的盈利模式。

公司直接客户为中国电信及中国联通，终端客户中字节跳动占比最高。公司的直接客户 为中国电信及中国联通，根据公司公告数据，2018-2021 年 1-10 月公司对中国电信的销 售额在当年营业收入中的占比分别为 88%、90%、92%、93%。公司终端客户则主要为字 节跳动、华为、京东、快手、美团等互联网及云厂商公司，近年来字节跳动作为互联网龙 头厂商其业务拓展速度较快，在公司营收中的占比逐步走高，2018-2021 年 1-10 月公司 对字节跳动的销售额在当年营业收入中的占比分别为 57%、52%、56%、64%。公司作为 IDC 龙头厂商与客户间的黏性较高，未来有望持续受益于字节跳动等互联网云厂商的高 速发展。

公司与运营商签订合约时间较长，销售费用率及应收账款回款天数优于同业其他可比公 司。根据中国电信招股说明书披露，字节跳动已与中国电信北京分公司签署到期日为 2029 年 12 月 31 日的长达 10 年的 IDC 服务合同，公司也与中国电信北京分公司签署了 10-15 年的 IDC 合作协议。公司与运营商签订的合同以及运营商与终端客户签订的合同年限均 较长，稳定的客户结构及长期的合同年限可为公司贡献稳定的收入及利润。同时由于在 销售模式上主要由运营商负责终端客户的拓展，因此 2018-2023 年公司销售费用率较低， 一直维持在 0.06%到 0.22%的区间，其中 2023 年销售费用率为近年来的最低值 0.06%。 此外公司客户以电信运营商为主，客户回款周期较短，2018-2023 年公司应收账款周转天 数一直维持在 38-60 天，回款质量显著优于同业其他可比公司。

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