2022年农林牧渔行业专题研究 种业及生猪链的盈利高增趋势有望持续

22Q4 种业及生猪链景气延续改善

2022 年种子板块及生猪产业链板块（生猪养殖、动保和饲料）盈利逐步改善，其中 22Q4 生猪养殖板块同比扭亏、动保及饲料板块受益于养殖盈利的持续回暖而实现了盈利增速的 抬升、种子板块扣除个例后整体盈利高增。预计中期猪价或维持强势，2023 年种业及生猪 链的盈利高增趋势有望持续。

种子板块：粮价仍在高位，种企业绩释放

粮价仍处高位，支撑种子价格继续上涨。2022年以来几大主粮价格均出现不同程度的上涨， 截至 2023 年 2 月小麦、玉米、大豆、粳稻平均价格分别达到 3218、2924、5340、2340 元/吨，均处于近 3 年的较高位置。而在粮价上涨的带动下，部分种子价格也出现一定程度 上涨。根据三农参考，2023 年受生产与运输成本上涨影响，杂交玉米等种子价格预计同比 增加 5%-10%，部分地区玉米种子价格上涨幅度已经达到了 15%-20%，并且知名度高、销 售量大的品种价格涨幅更高。水稻种子方面，受到去库存等因素影响，水稻种子价格也有 所提升，根据重庆市种子站种业发展科统计，23 年 1 月下旬杂交水稻种子总体均价为 112.73 元/公斤，同比上涨 5.5%，环比下降 0.4%，主导品种均价为 118.08 元/公斤，同比上涨 4.8%， 环比上涨 2.3%。

22Q3 种企预收账款高增，或由价格&市占率共同贡献。从预收款情况来看，行业预收账款 增速较高。截至 22Q3 九家种业上市公司预收款总和达到 68.77 亿元，同比增速为 42%。 种子企业预收款同比增速较快的原因：一方面由于头部种企优势增强，销量/订单增速快于 行业；另一方面根据三农参考，头部企业优势品种涨价幅度高于行业，我们认为也是贡献 预收款高增的重要因素。

预收款或预示 22/23 经营年度收入高增。从过去十年的情况来看，预收款的增速通常与下 一销售季的收入增速趋势一致。而 22Q3 九家种业上市公司预收款同比增速达到近 10 年来 第二高值，我们相应预计 2022/23 销售季传统种业的景气度将加速回升，高粮价的支撑是 传统种业景气回升的主要驱动因素。公司层面看，农发种业、敦煌种业、秋乐种业、荃银 高科、隆平高科五家公司预收款增速快于行业增速。

扣除异常值，种业公司 22 年盈利出现增长。根据上市公司的业绩预告，2022 年 9 家种子 上市公司合计实现归母净利 0.04-1.87 亿元，同比下降 74%-99%；其中，22Q4 合计实现 盈利 4.81-6.64 亿元，同比下降 28%-48%。由于隆平高科 22 年出现亏损（据公司公告， 22 年计提商誉、存货等资产减值准备合计约 3.69 亿元；摊销股份支付费用 0.52 亿元；研 发费用较上年同期增加约 1.23 亿元；汇率波动损失约 1.85 亿元），我们剔除隆平的异常值 影响，8 家上市公司 22 年实现净利润 8.84-9.37 亿元，可比口径同比上涨 36%-44%。

动保板块：低点已过，2022 年景气逐季修复

低迷期已过，动保行业景气逐季修复。动保产品销售受下游养殖量以及养殖盈利影响较大， 其中养殖量影响动保产品需求基数、养殖盈利影响动保产品的头均用量。2022 年，国内生 猪价格整体呈上涨趋势，生猪养殖行业自 Q3 进入盈利期、Q4 后半季度出现亏损。动保产 品的需求相应在 22Q1 表现最弱、22Q2 至 22Q4 逐季改善，其中 22Q4 的养殖端亏损幅度 较小、暂未冲击动保销售。

22Q4 动保上市公司盈利延续修复态势。根据上市公司公告，回盛生物预计 2022 年实现归 母净利润 5100~6100 万元（同比下滑 61.6%~54.1%），其中 22Q4 预计实现归母净利润 2460~3460 万元（同比增长 87%~163%）、增速较 22Q3 的 8.11%明显抬升。根据 Wind 盈利预测一致预期，除生物股份因受商誉减值损失集体的影响而可能呈现负增长之外，中 牧股份、科前生物等动保公司普遍存在 22Q4 盈利增速抬升的趋势。其中，科前生物受益 于市场苗占比较高，环比盈利弹性有望表现亮眼。我们认为，22Q4 上市动保企业盈利高增 的主要驱动是养殖盈利尚可的情况下、养殖户用苗积极性大幅改善并倾向于选择高质量的 疫苗。

养殖后周期属性较强，2023年盈利有望延续高增趋势。动保板块兼具消费和周期双重属性， 养殖利润提升会同时带来养殖量增加和用苗积极性提升，因此动保的后周期属性更甚。 22Q2 以来生猪产能恢复相对偏慢，我们预计 2023 年国内生猪产能处于恢复通道但整体养 殖盈利情况并不悲观，动保板块需求持续向好。同时考虑到 2022 年上半年养殖行业整体处 于亏损状态，动保企业业绩整体承压，低基数效应下 2023 年上半年动保板块上市公司的高 盈利增长趋势有望持续。

饲料板块：主业景气修复+养猪业务扭亏，22Q4 盈利高增

生猪养殖盈利高企，22Q4 饲料行业销量边际修复。22Q4，国内生猪养殖的头均盈利约 579~661 元，同比扭亏为盈、环比维持高位；毛鸡养殖的只均盈利约-0.3 元，同比减亏、 环比转亏。受生猪养殖盈利高企的带动，国内饲料总产量在 2022 年 10 月同比增长 0.1%、 在 11 月同比下滑 1.5%，同比增速表现较 22Q3（-6.7%~-9.4%）明显好转。而从上市公司 的业绩预告披露信息来看，海大集团和天康生物在 22Q4 的饲料销量均录得 9%~10%的同 比增长，增速较前三季度有所抬升。

原料涨价带动，22Q4 饲料价格普涨。22Q4，玉米、豆粕和鱼粉等饲料主要原料的价格高 位再度上涨，分别环比上涨 3%、17%和 7%，同比上涨 7%、38%和 27%。相应的，水产 饲料和畜禽饲料也纷纷涨价。2022 年 10 月~11 月，水产料、猪料和禽料价格分别同比上 涨 16%、14%和 11%~12%。其中，猪料价格还受到了下游养殖高盈利的支撑、环比涨幅 更为明显（10 月~11 月均价较 22Q3 上涨 4.6%，涨幅较其他饲料高 0.2~1 个百分点）。

饲料业务景气修复+养猪业务扭亏，22Q4 饲料板块盈利高增。根据上市公司的业绩预告， 2022 年 8 家饲料上市公司合计实现盈利 32.37-39.66 亿元，同比增长 130%-136%；其中， 22Q4 合计实现盈利 35.23-42.51 亿元，同比增长 161%-174%。我们分析，22Q4 上市饲 企盈利高增的驱动主要来自于两方面：1）海大集团等龙头公司实现了饲料销量的增长和吨 利润的提升，带动其饲料主业盈利增长；2）除了粤海饲料外，其他 7 家上市饲企均有较高 比例的生猪养殖业务，其中禾丰股份还有肉鸡养殖业务。猪价的反转带动上市饲企的养猪 业务纷纷扭亏。而由于 21Q4 猪价反弹使得养猪业务盈利的低基数效应在 22Q4 弱于 22Q3、 期货套保/减值计提等因素削减了 22Q4 养猪业务的盈利弹性，22Q4 饲料上市公司的盈利同 比增速较 22Q3 有所回落。

饲料景气有望持续修复+养猪盈利低基数效应仍存，预计 2023 年饲料板块盈利有望延续高 增趋势。饲料也是传统的后周期板块。在上一轮周期，2020 年生猪月度均价见顶，4 个月 后猪料销量的同比增速转正，2021 年 1-2 月猪料的同比增速见顶。而在 2012 年和 2017 年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶 5 个月和 9 个月。即猪料的景气约滞后猪 价 3~4 个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到 2022 年 10 月猪价一度上 涨至 28.3 元/公斤的历史较高位置，我们预计猪料销量的同比增速或在 2023 年整体维持向 上趋势。同时，考虑到 2022 年上半年养殖行业整体处于亏损状态，饲料上市公司的养殖业 务在 22Q1 和 22Q2 均表现亏损，我们预计在 2023 年上半年，养猪业务盈利的低基数效应 仍会存在，有望带动饲料板块上市公司的盈利延续高增趋势。

生猪养殖板块：猪价上涨，板块扭亏

22 年生猪季度均价逐季上涨，养殖盈利较好。整体看，生猪养殖板块 22 年实现较好盈利， 我们认为主要得益于猪价的上涨与上市公司成本的优化。 价格：分季度看，22Q1-Q4 猪价实现逐季上涨，分别为 13.31 元/公斤、14.81 元/公斤、22.44 元/公斤、23.87 元/公斤，年均价为 18.61 元/公斤，同比 21 年下降 9%。2021Q4 和 2022Q4 仔猪价格走势与商品肥猪价格走势背离，仔猪价格上涨幅度低于生猪价格上涨幅度，我们 认为主要源于散户补栏不积极。

量：上市公司出栏量稳步兑现，从 14 家生猪养殖上市公司的经营数据看，14 家企业 22 年 出栏量达到 1.22 亿头，同比增长 33%，头部企业出栏量增速明显高于行业平均值（国家统 计局，2022年全国生猪出栏量达69995万头，比2021年多出栏2867万头，同比增长4.3%）， 市占率进一步提升。 成本：上市公司逐步消化扩张成本、提升管理效率，生产成本实现稳步下降，因而在价格 同比下降的情况下实现盈利的增长。22 年生猪养殖行业也存在挑战，如饲料成本的上涨带 来较大经营压力。但整体看，自繁自养和外购仔猪养殖模式在 22Q4 均实现较好盈利，分 别实现季度平均盈利为 661.47 元/头、578.51 元/头。

猪价提升+成本优化，22Q4 养猪板块同比实现扭亏为盈，环比实现盈利增长。根据上市公 司的业绩预告，2022 年 14 家饲料上市公司合计实现盈利 48.20-101.82 亿元，扭亏为盈（去 年同期亏损 435.71 亿元）；其中，22Q4 合计实现盈利 124.47-178.09 亿元，扭亏为盈（去 年同期亏损 250.77 亿元），环比看，22Q4 实现净利润增长，22Q3 实现净利润 120.85 亿 元，22Q4 环比增长 3%-47%，中枢为增长 25%，我们认为主要原因是季度猪价的环比升 高。 我们认为，22 年养猪板块实现盈利的原因为： 1）猪价快速上升，22Q1-Q4 猪价实现逐季上涨，22Q4 生猪均价接近 24 元； 2）上市公司成本优化，由于 19-21 年扩张过快、非洲猪瘟防疫压力较大等原因，部分上市 公司出现养殖成本失控的问题，因而 21 年板块出现亏损，22 年上市公司普遍优化管理、 降本增效，养殖成本有效下降。

部分公司 22Q4出现亏损，或由于成本控制出现异常。22Q4傲农生物和正邦科技出现亏损， 根据两家公司公告，傲农生物由于： 1、公司养殖规模初步形成但养殖成本尚处于下降过程中，规模效应和效率尚未完全体现。 2、公司计提存货跌价准备、股份支付等事项影响合计约 5 亿元。 正邦科技由于： 1、公司受撤场淘汰怀孕母猪的影响及公司资金不足影响后续育肥，仔猪压栏导致仔猪死亡 率偏高。公司资金压力大，为快速回笼资金，肥猪提前出栏导致均重严重偏低，导致育肥 阶段料肉比、存活率等饲养成绩较差。 2、公司费用率偏高，期间费用 35-45 亿元，其中职工薪酬 7 亿左右，闲置资产折旧摊销 20 亿左右，借款利息 12 亿元左右，其余主要为水电、物料、股权激励费用等。 3、公司对部分闲置无效及已经拆除的固定资产、在建工程及租赁资产进行报废处理，同时 对期末生猪存栏、固定资产及在建工程计提减值准备，共计损失在 30-40 亿元。

23 年展望： 猪价：猪价暂时出现与产能的明显背离，期待反弹。历史数据来看，生猪价格与 10 个月前 的能繁母猪同比变化值呈现明显的负相关关系。但 22 年 11 月以来，猪价出现与产能的明 显背离，我们认为主要由于二次育肥、过度压栏、消费疲软等因素共同作用，但我们期待 猪价出现反弹。从产能方面看，22 年 5 月-12 月，农业部数据能繁母猪月均环比增速仅为 0.66%，增速较 2020 年（2%）更慢，行业补栏不积极，或支撑 23/24 冬季猪价。而 23 年 1 月份母猪淘汰量较高，达到 16.6 万头（涌益数据），环比增加 13%，同比增加 11%，处 于近一年来的次高点。我们认为淘汰母猪数据的增加或反映两方面行业变化：1）冬季到来， 生猪疫病有所增加，因此淘汰母猪数量环比上升；2）猪价处于低谷，行业加快淘汰低性能 母猪，而这批母猪有可能是部分养殖户在 22 年 6-8 月猪价上涨时补栏的非二元母猪。同时， 随着各地陆续进入经济复苏，2023 年猪肉消费有望恢复，或驱动中期猪价维持强势。我们 认为目前养殖利润较差，行业补栏不积极，而淘汰产能数量较大，产能出现暂时性下降的可 能性较大，相应的我们对 23/24 冬季猪价更乐观。

成本&业绩：我们认为，行业已经进入稳健扩张期，随着管理的提升、产能利用率的提升、 生产效率的优化，上市公司养殖成本有望继续下行，叠加我们对 23 年全年平均猪价相对乐 观，成本&猪价两方面支撑上市公司 23 年较好盈利。

肉禽板块：白鸡下游业绩改善，黄鸡盈利修复

白鸡产业链下游盈利修复，上游业绩分化

价格：22Q4 白羽鸡肉、鸡苗销价加速回暖。1）白羽鸡肉：2022 年，受益于猪鸡联动带动， 白羽鸡肉价格呈逐季修复趋势、年度均价同比增长约 6.8%；2022Q4，主产区白羽鸡肉均价 约 11.5 元/公斤、环比增速加快，从同期毛鸡价格环比下滑、禽类屠宰场开工率明显下滑 而库容率却逐月上涨来看，鸡肉价格上涨或主要系疫情放开后鸡肉供应链受阻，从而市场 实际供给不足导致。圣农和仙坛的鸡肉销售均价变化基本与行业一致。2）白羽鸡苗：2022 年，白鸡产业链上游产能仍处高位，白羽鸡苗价格整体低迷、年度均价同比下滑约 16%； 2022Q4，主产区白羽鸡苗均价约 2.99 元/羽、环比加速回暖，我们分析主要受 2022 年过年 较早，农户预期春节前消费提振或将带动鸡价上涨，从而在 10 月下旬~11 月增加补栏拉动。

销量：22Q4 白鸡产业链上市公司销量整体环比下滑。2022 年，主要上市企业白鸡肉、白鸡 苗各自合计销量分别同比增长 16%、7.1%。其中，白鸡产业链上游益生股份和民和股份的销 量有所分化，益生持续发挥种源优势扩张产能、2022 年鸡苗销量同比增长 22%，民和则选 择在价格低迷期采取阶段性缩产。2022Q4，龙头企业合计鸡肉销量同比增长 9.3%，受销售 渠道不畅等因素影响圣农和仙坛两家的合计鸡肉销量环比小幅下滑；益生和民和两家合计 鸡苗销量同环比下滑，主要系季节性停苗期和销售渠道不畅等因素同时影响导致。

22Q4 白鸡下游业绩修复，上游业绩分化。2022 年白鸡产业链 4 家上市公司预计合计亏损 1.9-2.7 亿元，同比转亏；其中，2022Q4 预计合计盈利 1.7-2.5 亿元，同比亏转盈、环比下 降 19%-45%。1）养殖屠宰：仙坛股份 2022 年预计盈利同比增长 34%~58%，或主要得益于 鸡肉销售量价齐升；2022Q4 预计同比扭亏、盈利环比有所下滑，而仙坛在四季度的鸡肉销 售量价均同环比提升，我们分析，或主要系肉鸡饲养成本增长导致。2）鸡苗：益生 2022 年预计有所减亏，主要系白羽鸡苗价格逐季改善背景下，公司亏损逐季收窄；民和 2022 年 亏损或加深，或主要受销售价格下滑、饲料原料价格上涨、鸡肉深加工项目开工导致费用 增大、存货资产减值计提等因素影响。

产能仍处历史高位，关注消费复苏。从供给端来看，截至 2023 年 1 月 8 日，全国定点监测 企业在产白羽肉鸡祖代和父母代种鸡存栏分别约 126 万套和 2004 万套，分别处于 2017 年 以来的 91%和 89%历史分位数。考虑到 1）2022 年 5 月起，受航班限制、海外禽流感疫情爆 发等影响，国内祖代引种量明显减少；2）海外高致病性禽流感疫情持续扩散，预计海外引 种短期难以恢复；3）当前国内祖代性能下降不支持大面积换羽，预计白羽肉鸡种鸡产能去 化有望提速。从消费端来看，随着各地经济陆续复苏，2023 年鸡肉消费有望恢复，有望对 鸡肉价格形成支撑。

黄鸡盈利整体景气

价格：2022 年黄鸡价格整体改善，Q4 有所回落。受益于前期产能充分去化，全国黄鸡均价 持续两年改善，2021、2022 年度均价分别实现了 15%、10%左右的同比增速；温氏、立华、 湘佳三家的黄鸡销售均价在 2022 年亦取得了 17%的同比增长。2022Q4，黄鸡价格震荡回调， 全国中速黄鸡出栏均价约 7.63 元/斤、环比下滑近 13%，主要黄鸡企业的销售均价亦有所回 落。我们判断，2022Q4 黄鸡价格回调主要系黄鸡更依赖活禽交易市场，而 Q4 疫情感染等因 素致使全国各地许多农贸市场运行不畅、销售受阻，叠加需求不振等导致。

销量：22Q4 上市公司黄鸡销量基本稳定。2022 年，温氏、立华、湘佳三家合计销售黄鸡 15.3 亿只、同比增长约 1.3%；2022Q4，三家合计黄鸡销量约 4.18 亿只，同比下滑 0.6%、环比 增长 0.56%，变动幅度不大。

2022 年黄鸡企业整体景气。受益于黄鸡价格复苏、立华和湘佳黄鸡销售持续增长，2022 年 黄鸡养殖企业立华预计实现盈利 8.50~9.20 亿元、同比扭亏，其黄鸡销量和均价分别同比 增长 9.3%和 17%；湘佳预计实现盈利 1.05~1.35 亿元、同比增长 309%~426%，其黄鸡销量和 均价分别同比增长约 13%和 14%，同时，湘佳冰鲜业务的持续开展也为其利润增长提供了有 力支撑。2022Q4，受销售渠道不畅影响，两家黄鸡养殖企业的预计盈利环比均下滑。

价格回落或影响补栏积极性，景气有望持续。截至 2023 年 1 月 1 日，全国定点监测企业在 产祖代及父母代黄羽肉种鸡存栏分别约 140 万套和 1344 万套，分别处于 2018 年以来的 41% 和 15%历史分位数，产能去化明显。近期价格持续回落，补栏积极性或受影响；同时，节后 各地活禽交易市场有望陆续恢复正常运行；叠加 2023 年鸡肉消费或恢复，黄鸡价格景气有 望持续。

宠物食品：渠道库存高企，22Q4 盈利承压

海外去库存影响，22Q4 盈利略低于预期。2022 年，多地产能释放叠加线上线下布局的持 续推荐，宠物板块的全年盈利增速表现亮眼。其中，上半年受益于美元升值，国内宠物食 品企业盈利高增；22Q3 起，渠道库存的累积开始影响海外销售；22Q4，全球防疫政策调 整的背景下，船期与清关速度加快，海外渠道继续去库存，导致国内宠物食品企业盈利承 压。宠食板块预计 2022 年实现归母净利润 2.98-3.35 亿元（同比增长 70%-91%）、其中 22Q4 盈利预计环比下降 45%-78%、同比增加 386%-1092%（主要受 21Q4 低基数影响）。国内 方面，宠食公司依靠线上持续发力、“双十一”等大促期间的增量在一定程度上抵消了海外 去库存的影响。 去库或持续至 23Q1，短期盈利仍有压力。我们预计宠物产品在海外渠道的去库存或将持续 至 23Q1，国内宠物食品企业的盈利短期或仍然承压。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）