2023年浙商银行研究报告 立足浙江的全国性股份行

一、扎根浙江辐射全国，发挥区域优势

（一）历经重组股改，立足浙江的全国性股份行

浙商银行是我国唯一一家总部位于浙江省的全国性股份行。其前身为 1993 年成立于浙江省宁波市的中外合 资银行，在经历 90 年代银行业的严重不良周期后，于 2003 年启动重组和股改，总部迁至杭州，于 2004 年正式 获批为全国性股份行。浙商银行于 2016 年 3 月在港交所主板上市，又于 2019 年 11 月在上交所主板上市，是全 国第 13 家“A+H”上市银行。截至目前，普通股总股数为 212.69 亿股，其中：A 股 167.15 亿，占比 78.59%； H 股 45.54 亿股，占比 21.41%。前十大股东中，国有资本持股比例为 24.47%（浙江金控和浙江省能源集团的实 控人为浙江省财政厅和浙江省国资委）。

浙商银行管理层近年补充新鲜血液，新任管理者们具有丰富的政界和业界经验，掌舵公司战略转型。2021 年至 2022 年上旬，浙商银行管理层出现频繁人事变动和新老交替。新任管理者们在政界和业界耕耘多年，有的 长期在浙江省政坛担任要职，有的长期从事银行业具有丰富业务经验。在他们的带领下，浙商银行在 2021 年提 出了业务战略上以大零售为压舱石，五大板块齐头并进的转型路线，以及搭建“经济周期弱敏感”信贷资产结 构的大方向。同时，浙商银行重点关注存量风险，对未来不良风险争取实现“风险关口前移”。

浙商银行以浙江为发展大本营、立足长三角地区形成自身经营特色。近几年扩张迅速，总资产规模保持高 增。截至 2022 年三季度末，受制于相对较晚的成立时间，浙商银行总资产为 2.54 万亿元排在上市股份行最后， 但是浙商银行自 2015 年以来年均复合增长率达到 11.96%，在所有全国性股份行中，资产规模增长率位居第一。 在 2022 年第三季度，浙商银行的营收、净利息收入、净手续费收入的同比增速，均位列所有股份行中第一，体 现了浙商银行发展的强劲成长属性。

（二）深耕长三角，辐射布局全国

经营区域方面，浙商银行深耕浙江本地，立足长三角地区，全国布局辐射环渤海、珠三角及海西地区和中 西部地区，同时设立境外分行。截至 1H22，浙商银行在总行和子公司浙银租赁外，共设立 298 家分支机构，其 中长三角地区 153 家，珠三角及海西地区 23 家，环渤海地区 56 家，中西部地区 65 家，唯一一家香港分行于 2018 年 4 月 10 日正式营业。资产分布权重上看，浙江为根据地，长三角为重点扎根区域，进而辐射布局全国。 截至 2022 上半年末，50%的资产位于长三角地区，其中 32%位于浙江省本地。人才投入方面，浙江的员工人数 也占到了总员工人数的 46%，可见浙商银行对发展本地业务的重视。

（三）浙江省经济发达，充分发挥民营经济区位优势

经济总量上，浙江省 GDP 增长强劲，人均可支配收入高。浙江省为我国经济最发达的省份之一，经济实 力强，GDP 规模大，且 GDP 增速高于全国 GDP 增速。2022 年浙江省同比 GDP 增长 3.1%，高于全国同比增速 0.1pct，五年年均增长 8.46%。浙江省 GDP 占全国份额上升至 6.43%，连续 25 年稳居全国前四。浙江省居民富 裕程度也领先全国，人均可支配收入长期大幅领先全国人均可支配收入，保持在全国人均的 1.6 倍以上，为银 行理财业务提供沃土。

经济结构上，民营经济发达，民营经济呈现总量高贡献，结构重小微的特征。浙江省自古人多地少、单凭 土中刨食难以维生，使得从事工商业活动成为了地区文化属性的一部分。在近代，浙江省也是龙游商帮和宁波 商帮等著名商帮的发源地。这样的文化底蕴直接反映在了浙江省的经济结构上，2021 年末，浙江省规模以上企 业生产总值的贡献中，民企的贡献超过 50%，且小微型企业保持高贡献，总占比达 44%。

为浙商银行开展大零 售和小微金融业务赋能。在产业分布上，浙江省第二和第三产业常年占全省生产总值 95%以上，其中，第三产 业占比常年高于 50%，第二产业占比常年高于 40%。在浙江省高端装备制造业发展“十四五”规划中，多个高 科技制造业细分赛道（智能装备、节能环保装备、现代能源装备、高端医疗器械等）被列为未来发展重点，结 合浙商银行历来偏向制造业的贷款结构，可以预计未来在制造业贷款上，浙江省会给浙商银行带来新的增长点。

浙江贷款需求旺盛，呈现量、价齐高的理想结构。浙江省贷款增速长期高于全国水平，且浙江省一般加权 贷款利率常年高于全国利率。在量价齐高的基础上，浙江省民营市场主体的资质保持健康发展。在中国民营经 济 500 强企业的榜单上，浙江上榜企业数量连续 24 年蝉联全国第一，最新的 2021 榜单中，浙江省民营企业上 榜 107 家，占比 21.4%。这些区位特质给银行盈利能力带来帮助。

浙江作为商品交易、外贸、制造业和互联网强省，助推银行业务多元化。浙江省拥有以宁波为代表的港口 城市、以义乌为代表的商贸城市、以杭州为代表的互联网产业城市，常年商贸繁荣，进出口贸易活跃，互联网 技术的发达也助推了支付结算、贸易融资和财富管理的发展。2021 年全省各类商品市场共 3255 家，全年实现 成交总额 23271 亿元，比上年增长 9.6%；全年货物进出口 41429 亿元，其中，出口 30121 亿元，进口 11308 亿 元，分别比上年增长 22.4%、19.7%和 30.3%。经济增长结构上看，数字经济核心产业增速最快，高新技术产业 保持相对高增速的同时，总量挑大梁。2021 年，浙江省数字经济核心产业制造业增加值增长 20.0%，增速比规 模以上工业高 7.1 个百分点，拉动规模以上工业增加值增长 2.9 个百分点，高新技术产业增加值增长 14.0%，拉 动规模以上工业增加值增长 8.7 个百分点。

二、坚定“深耕浙江、服务浙商”首要战略，夯实经营“大本营”

结合浙江省得天独厚的区位优势，浙商银行将“深耕浙江”列为其首要战略，把浙江当作经营的“大本营”， 力求成为浙江省最重要的金融平台。依托浙江省经济发展迅速、民营经济发达的区位优势，浙商银行长期深度 经营本土，充分挖掘浙江投资建设项目，为企业客户和政府投资提供最适合的服务，力争打造成为“最懂浙江、 浙商”的一流商业银行。

政府业务方面，浙商银行在推动保障“重要窗口”建设、支持浙江重大战略实施上走 在前列，成为浙江各级政府最信任的银行；实体企业客户方面，在服务浙江经济社会发展上走在前列，成为浙 商企业身边最贴心的银行；同业服务方面，在加强和促进金融机构协同合作上走在前列，成为浙江金融要素联 通流转重要枢纽的银行。浙商银行在 2022 年正式系统性的开启了“深耕浙江”三年行动，以“大幅提升各级地 方党政认可度、大幅提升省内市场地位、大幅提升业务特色竞争力、大幅提升基础客群数量”为主要战略目标， 预计浙商银行将持续深度挖掘浙江的本土优势为其业务发展赋能，依靠股份行的平台优势和体制优势，打造与 省内城农商行差异化的竞争优势。

（一）深度服务“浙商”，做实体企业身边最贴心的银行

浙江发达的民营经济为对公业务提供沃土，浙商银行也将业务发展和浙江蓬勃的经济活动绑定。浙商银行 贷款投放以长三角为中心，主要集中在浙江省内，长三角贷款投放占比长期超过 50%，截至 1H22，长三角贷款 投放占比为 54%。基于浙江省发达的民营经济和高端制造业企业，浙商银行贷款投向也以对公贷款为主，对公 贷款常年占贷款总额的 65%以上，其中 1H22 制造业贷款、批发零售业贷款、租赁及商业服务业贷款分别占比 达 14%、11%、15%，合计占比高达 40%，符合服务“浙商”的战略定位。

依托股份行平台，浙商银行立足“智能制造服务银行”和“供应链金融”，打造差异化竞争优势。截至 1H22， 浙商银行已与 2443 户智能制造企业建立合作，累计发放融资超 6673 亿元。其中，与浙江省经济和信息化厅开 展全面战略合作，深入推进“浙江智造融通工程”，精准支持浙江省制造业高质量发展。截至 1H22，已合作浙 江省级名单内客户 1648 户，融资余额640.49亿元，通过“大投行+大公司”板块联动，“一条龙”深度服务高 端制造企业，从零开始培养客户，与企业形成深厚长期的合作关系，打造与省内城农商行差异化的竞争优势。

此外，通过深度参与省内广泛密集的企业链条，浙商银行持续深化供应链金融，助力差异化发展。浙商银行已在钢铁、建筑、能源、电力、食品、粮食、仓储物流、汽车、家电、养殖等 20 多个行业，形成特色化、差异化 供应链金融解决方案，截至 1H22 共计服务了超 670 个数字供应链项目，融资余额近 530 亿元，服务上下游客 户超 1.2 万家，较 2021 年末提高近 4400 家，其中包括国家电网等大型国企及海康威视等省内高端制造企业。 截至 1H22，浙商银行省内供应链金融余额 161 亿元，较年初增加 91.7%，已提前完成年度目标。浙商银行通过 深度服务省内重要产业链上的核心企业，利用供应链金融勾连上下游企业，储备了广泛的客户群体，为其在长 三角这种优质区域性银行聚集的地区仍能实现贷款投放的持续高速增长打下坚实基础。

业务结构上设立浙江业务总部，省内分行由总行直接管理，优化了贷款投放流程和业务审批效率，为省内 客户提供了便利。浙商银行在各分行基础上建立了浙江业务总部，由行长直接管理，省内分行直接由浙江业务 总部直管，体现了浙商银行对经营“大本营”的重视和做好“深耕浙江”战略的决心。浙江业务总部将省内业 务视作一个统一整体，积极对标长三角区域的优质同业，不断提升自身竞争力。省内分行由总部直管，一定程 度上优化简便了各项业务的审批流程与效率，提高了客户粘性，有利于浙商银行在省内积累长期稳定的客户群。

（二）广泛开展政银合作，共建金融综合服务生态圈

浙商银行以服务中心大局为理念，在浙江省内建立密切的政银关系。浙商银行全面推进省级政府部门、11 个地市政府以及相关区县政府战略合作，积极参与省内重要数字化平台建设。浙商银行与省商务厅、宁波政府 等政府部门签订了战略合作协议，协助省经信厅进行数字化平台建设，积极支持浙江省经济政务工作与发展， 享受地区发展红利的同时拓展自身的涉政业务。此外，浙商银行同时为政府机关提供高质量的金融服务，广泛 开展政银合作，不仅为省医保局药械采购平台提高资金结算服务，同时与杭州临平区政府及财通证券合作共建 “金服宝-小微”数字化平台，拓宽了自身信息获取渠道平台，为深度挖潜小微客户打下了基础。此外，通过与 浙旅投、财通证券、省担保等金融国企签订战略合作协议，共建金融综合服务生态圈，提升自身多元化、一体 化的服务能力。

深度布局普惠小微，支持乡村振兴。在共同富裕和乡村振兴的党中央政策引领下，浙商银行的普惠小微业 务深度布局浙江，聚焦浙江山区 26 县，“一县一策”“一县一品”研究制定金融服务方案，推出“龙泉剑瓷共富 贷”“衢江种养殖共富贷”等特色业务，有效支持当地做大做强优势产业。

（三）推动“金融顾问”制度，塑造积极金融形象，增强社会影响力

浙商银行依托股份行平台优势，作为省金服会会长单位带领省内金融同业开展“金融顾问”制度，广泛的 增强了社会影响力，使浙商银行向实向新、金融向善的社会形象初步重塑。浙商银行牵头全省金融顾问累计走 访企业超 1 万家次，推动金融机构为 2000 多家企业提供各类融资 2600 亿元，产生了广泛的社会影响力，树立 了积极的金融企业形象，同时为浙商银行积累了更多全面细致的企业数据，有助于浙商银行扩大自身对公业务 客群并建立高校准确的客户白名单，夯实资产质量。此外，浙商银行支持共富区建设方案、稳经济 35 条措施、 为山区 26 县企业合理运用金融工具、拓展融资渠道、优化融资结构等提供咨询服务，拓宽金融公益的广度与深 度，获得省委、省政府的批示肯定，为之后更广泛的发展普惠金融业务创造潜在客群。

三、布局经济周期弱敏感资产，着力发展大零售

（一）多元化配置经济周期弱敏感资产，五大板块齐头并进

浙商银行率先提出“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系”的策略。其主要 战略为三点：1）小额分散资产：浙商银行计划以零售、私行、小微客户为主，并投放供应链金融之类的其他小 额业务。这一特质也反映在经营数据上，浙商银行普惠型小微企业贷款客户数逐年增长，在 22 年前三季度服务 11.33 万户小微企业，同时服务产业链供应链客户超 7600 户。

2）提高各业务客群数量：浙商银行开创性的发明 了“CSA 客户服务总量”这一概念。此指标涵盖了 AUM 财富管理规模、全产品销售服务量、FICC 代客人服务 量、国际业务服务量、FPA 对公服务量，更精确地衡量了公司在“代理投融服务”这一周期弱敏资产上的表现。 3）资产投放向弱周期行业：在信贷资产投放上，浙商银行通过投向农林牧渔、科教文卫、新能源等与经济周期 相关性较弱的行业资产获得较为稳定的收益，一定程度上避免了与省内城农商行的激烈竞争，奠定了自身跨越 周期的基础。浙商银行将稳步提升经济周期弱敏感资产的营收占比，预计到 2027 年前后的营收占比要达到 50% 以上，为为五大业务板块齐头并进、协同发展保驾护航。

在经济周期弱敏感资产配置战略下，以 CSA 客户服务量为核心指标，浙商银行 AUM、资产托管规模等屡 创新高。2021 年末浙商银行 AUM 达 5245 亿元，2016-2021 年年均复合总增长率达 28.6%。截至 9M22，浙商银 行总托管资产规模达 1.78 万亿。其中，浙商银行将公募基金产品托管作为重点，与 70 多家公募基金管理人开 展了公募基金产品的托管合作，托管公募基金规模从 2016 年的 263.40 亿连年增长，并于 1H22 突破 2500 亿元， 年度复合增长率达到 45.5%。浙商银行的国际结算规模也拿出了优异成绩，即使在 2018 年中美贸易战期间，依 然 10%以上的结算量增长，2021 年国际业务结算量达 2182 亿美元，同比增长 104.3%，总规模已接近宁波银行 水平。目前，浙商银行的中收占比在 25%左右，低于股份行平均 6-7pct，预计未来的个人养老金业务、和债券 承销业务的回暖会为助推浙商银行中收占比的提升。

为打造差异化竞争优势，浙商银行 2021 年提出五大业务板块齐头并进、协同发展的发展战略。浙商银行作 为浙江省内唯一一家股份行，成立时间较晚，面对省内已建立起深厚客户资源的城农商行激烈竞争，浙商银行 需要利用自身股份行大平台优势，开展特色多元化的服务方式，与省内同业展开错位竞争，才能在建立起自身 业务的“护城河”，因此，浙商银行提出“大零售、大公司、大投行、大跨境、大资管”五大板块形成综合竞争力，给市场、客户带来全方位、一体化的服务体系，为客户深度创造价值。

其中，大零售板块是浙商银行保持高质量发展的“压舱石”，也是浙商银行目前的着重发力点，主要分为零 售业务、财富业务、小微企业业务三大业务结构。大公司板块分为公司业务和国际业务，公司业务聚焦服务制 造业、弱周期行业等领域，打造“供应链金融”、“绿色金融”和小微企业“星火计划”等特色名片，全方位产 品体系、全流程专业服务、全周期伴随企业成长。国际业务包括了上述提及的国际结算、外汇交易等方面，作 为 CSA 客户服务量指标的重要组成，浙商银行国际业务发展十分迅速。大投行板块分为投行、金融市场、金融 机构、资产托管、票据等业务，是浙商银行减耗增收的有力武器。

其中投行业务贡献收入连续增长，截至 1H22 已投行业务规模已达 2524 亿元。大资管板块，浙商银行力求打造“管理专业、客户至上、差异竞争、效率优先” 的品牌，多项产品理财产品获得市场认可，同时与零售端的财富管理和投行端协同联动，体现了金融综合服务 的强大能力，截至目前浙商银行已累计发行理财产品 4179.16 亿元，理财产品余额达 2417.28 亿元。大跨境板块 成立时间较短，2021 年浙商银行成立跨境业务部，依托自贸区、香港分行两大平台发展业务，目前已实现 540 亿元跨境资产管理，贡献了 7.55 亿元中收，未来随着金融国际化不断开放，依托浙江有利环境，预计大跨境板 块将为浙商银行提供稳定持续的中收贡献，形成独特的竞争优势。

（二）深入发掘普惠小微潜力，坚守资产质量

浙商银行坚持以大零售板块为业务发展重点，深耕普惠小微。依托浙江省肥沃的小微土壤和多元产业结构， 浙商银行全面推进小微战略，在兼顾风险控制的同时，形成了很多浙江特色的优势做法。1）为小微园区提供综 合化服务。聚焦制造业小微金融服务，向小微园区提供全经营周期金融服务方案。截至 2022 年上半年末，浙商 银行小微园区入园企业累计授信 1,457.75 亿元。2）推出针对制造业的“星火计划”专项行动，出台“专精特新” 专项授信政策，支持制造业平稳度过前期研发的高投入和较长成长周期。截至 2022 年上半年末，浙商银行中长 期贷款占比超过 65%。

3）乘浙江互联网大省的东方，加强科技赋能。充分利用政府信用服务平台的信息共享， 深入挖掘小微企业信用信息和生产经营数据，提升批量服务和集约运营水平。运用大数据和互联网技术赋能信 贷流程再造，实现在线申请、移动调查、自助提还款、简化续贷操作，满足小微企业“短、小、频、急”的融 资需求。截至 2022 上半年，小微贷款在线申请使用率 77%，线上提款占比 96%。

浙商银行对小微战略的坚持，在高增长的同时，也守住了资产质量。浙商银行小微客户规模和经营业绩保 持增长，2022 年上半年，浙商银行普惠型小微企业贷款客户数 11.33 万户，较年初新增 0.75 万户。小企业专营 机构有 204 家，普惠型小微企业贷款达 2562.14 亿元，较年初增长 196.61 亿元，同比增速 8.31%，高于境内机 构各项贷款增速 4.63pct。普惠小微贷款余额占各项贷款之比居全国性银行第一。高水平的小微贷款利率也体现 了浙商银行出色的经营质效，在 2020 和 2021 年度普惠小微贷款利率居全国性银行首位。

资产质量上，浙商银 行严格执行完善的授信制度，截至 2022 年上半年，与国担体系担保公司合作业务余额 118 亿元，较年初增加超 八成。普惠小微型资产不良率稳定在 1%上下，年化损失率不到 0.2%。在疫情还未结束的不利环境下，浙商银 行对不良率的控制体现了其在普惠小微领域较强的业务能力，也侧面证明了浙商对小微战略的坚持是有道理的。 监管层也对浙商银行贯彻中央扶持小微精神和其业务开展的成果给予了肯定，浙商银行连续两年获评中国银保 监会小微服务评价一级行支持小微企业“免、延、降”举措被中国人民银行官微转载。

（三）财富管理全新启航，拥抱未来的阿尔法

浙商银行逐渐提升的个人零售业务，为开展财富管理业务赋能。浙商银行零售业务快速发展，重视消费贷 等核心业务，在个人零售业务上建立了良好的客户关系和经营机制，这些为开展财富管理业务提供了客户土壤。 客户规模上，2018-2020 为个人客户获客的高增长年，截至 1H22，浙商银行个人客户数达 839.49 万户，较年初 增加 3.84 万户，私行客户数 1.03 万户，私行客户金融资产余额 1577.94 亿元。

业务结构上，个人贷款中，个人 经营贷占比和增速最高，个人消费贷和个人房贷次之，截至 1H22，个人经营贷规模已达 1784.8 亿元，同比增 长 10.5%。资产质量上，个人业务资产质量优于对公业务，2018-2021 年间浙商银行对公贷款不良率和个人贷款 不良率均略有增长，但个人贷款不良率显著低于公司贷款不良率，控制在 1%左右，可见浙商银行零售业务发展 质量较高。2022 年上半年受疫情影响，个人贷款不良率有所上升但总体可控。

以零售客户为目标客群，大力发展财富管理业务显成效。浙商银行以零售客户为目标客群，主打银行理财 业务，全力打造“平台化财富管家银行”。具体的发展方向为推进理财产品净值化：在 2019 年首次提出推动净 值型理财产品发展后，浙商银行的净值理财产品余额和其在总理财中的占比都有了显著提高。2021 年“资管新 规”过渡期结束，浙商银行当年理财净值化产品余额达 1802.74 亿元，占比 73.6%，其中个人净值型理财产品余 额达到 1716.32 亿元，在个人理财中占比较 2020 年上升 41pct。

2022 年起浙商银行已全面落实净值化转型，不 断丰富“升鑫赢”“聚鑫赢”“涌薪”“昕泽”等系列理财产品，产品体系涵盖现金管理、固收、“固收+”等，已 形成品类齐全、功能完整、服务完善的净值型理财产品体系。截至 1H2022，本公司理财产品余额 2,417.28 亿元， 其中个人、机构客户资金占比分别为 94.95%、5.05%；净值型理财产品余额 1,900.27 亿元，占理财比重 78.61%。 截至 2022 年上半年，公司累计发行理财产品 4,179.16 亿元，实现资产管理服务手续费收入 3.01 亿元。

多元化发展财富管理产品，未来布局养老金业务。在推进产净值化的基础上，浙商银行还积极打造基金、 信托资管计划等丰富多元金融产品的代销业务，通过和基金公司等第三方合作来丰富理财产品池。2021 年底， 公司实现代理及委托业务手续费收入 13.84 亿元，同比增长 96%；在 2022 年资本市场遇冷的情况下，截至上半 年莫，代理及委托业务手续费收入保持高位已达 8.74 亿元，同比增长 32%，代销基金和资产管理业务为主要增 长力。在细化产品种类上，浙商银行的销售量也有全面的增长：2021 年，公司实现代理费货币公募基金销售量 同比增长 163.53%，非货币公募基金保有量同比增长 224.36%；代理集合资产管理计划销售量同比增长 74.92%， 代理保费同比增长 42.3%。 浙商银行还积极布局未来个人养老业务并取得成效。

2022 年 11 月 18 号，银保监披露了首批开办个人养老 金业务机构名单，浙商银行位列其中，且客户已经可以通过浙商银行手机银行、小程序等多个渠道预约办理养 老金业务，这也是浙商银行近年来打造财富管理平台、发布手机银行 5.0 等互联网赋能的经典案例。

四、资负结构优化，资产质量有改善空间

（一）业绩表现持续优异

浙商银行营收一直保持快速增长且高于同业平均增速。2012 年起浙商银行营业收入保持较快增长， 2012-2021 年 CAGR 为 17.98%。2020 年受疫情影响信贷投放有所放缓，而 2021 年信贷需求得到较快修复，公 司业绩再创历史，营收规模首次突破 500 亿元大关。从营收结构看，2022 年浙商银行非息占比有所提升，9M22 浙商的非息收入占 17.88%，高于 2020 年末和 2021 年末的 13.33%和 15.55%。

从业绩拆分来看，资产规模持续扩张是主要的驱动因素。资产规模方面，公司平均生息资产规模的增长在 2020 年后持续拉动公司营收增长，对公司利润增长持续保持 15%左右的贡献，是公司营业收入增长的主要贡献，9M22 生息资产规模增长贡献为 14.70%。息差方面，受 LPR 不断下调，为实体经济减费让利的大环境下，息差 对营收由 2019 年的正向贡献逐渐转变为负向贡献，9M22 息差变动负向贡献 3.71%，目前来看贷款利率继续下 行的情况不会变，预计未来息差仍将负向贡献利润，但随着浙商银行调整资负结构，深度服务客户提高自身贷 款定价能力，预计息差负向贡献将逐步减弱。

拨备计提方面，公司 2019 年后拨备对利润的负向贡献逐步企稳， 负向贡献不断减弱，从 2019 年负向贡献营收 18.94%的高点逐步降低至 9M22 年负向贡献 7.13%，预计随着公司 资产质量的不断改善，拨备计提对利润的负面影响将逐步减弱。

（二）资产端：信贷总量高速扩张，贷款结构偏对公业务

浙商银行总资产及信贷规模保持高速扩张，生息结构中贷款占比占近 60%，于其他股份行相差无几。 2015-2022 年末总资产年均复合增长率为 11.04%，为所有股份行中最高，贷款增长是总资产规模增长的最主要 原因。横向上看，浙商银行生息资产结构于其他股份行相似，均以贷款为主，贷款占比约 60%。2022 年三季度， 贷款占生息资产的 59.23%，债券投资、现金存放在央行、同业资产分别占 27.43%，6.13%，3.72%，生息资产 结构近年来基本保持稳定。

浙商银行贷款结构偏对公，个人贷款较同业行占比偏低，是未来的转型方向。浙商银行对公占比上市股份 行中第一，近年来公司向零售转型，发力小微，个人贷款占比逐步提升且仍有较大成长空间。2022 年上半年末， 浙商银行对公贷款占贷款总额的 67.4%，个人贷款业务占 26.2%，票据占 6.4%。和同业银行普遍 40%左右的个 人贷款占比，还有很大的未来成长空间。

浙商银行的对公贷款投放集中在制造业、租赁及商务服务业等区域优势显著的行业，零售贷款投放主要以 经营性贷款和消费贷为主。浙商银行对公贷款投放主要集中在四大行业：制造业，批发零售、房地产和租赁及 商业服务业。三者从 2016 年开始，年均占贷款比重在 12%以上，制造业贷款、批发零售贷款比重在所有股份行 中位列第一，贷款结构符合公司“深耕浙江”，服务本土企业的战略，对公贷款中房地产贷款占比在 20%左右， 占比在股份行较高，预计受地产风险影响较大。

零售贷款方面，经营性贷款占据半壁江山，1H22 占比达 46.2%， 符合浙江省居民个体经营发达的区位情况，贷款投放需求有保障，消费贷款略高于按揭贷款占比，受 2022 年疫 情反复影响，1H22 消费贷款占比略有减小，预计随着疫情影响消散，消费信贷需求复苏，投放比例会有所上升。 按揭贷款方面，浙商银行按揭贷款占比较小，1H22 占比仅 25%左右，预计受地产风险影响不大。

（三）负债端：存款为主要负债来源，企业定期存款占比高

浙商银行“存款立行”，资金来源主要依靠居民和企业存款。浙商银行计息负债结构比同类股份行存款占比 更高，存款结构更优。截至 3Q22，浙商银行负债结构中，存款占 72%左右，横向的看，大部分股份行负债的存 款占比为 60%上下。2017 至 2022 年末，浙商银行的总负债规模年化复合增长率为 10.02%。存款占总负债的占 比也从 2017 年的 59.5%升至了 3Q22 的 72.3%。

细分存款结构来看，浙商银行存款整体呈现出定期化、以公司存款为主的特点，浙商银行存款结构和其他 股份行一样偏向对公业务，但是浙商银行相对其他股份行更依赖对公存款。截至 3Q22，浙商银行 89%的存款来 自于对公活期和定期，远超其他股份行，其中对公活期存款占比 39%，定期存款占比 50%。这其实体现了浙商 银行在经济区域扎实的客户基础，是深耕浙江，深度参与民营经济融资的表象。在未来浙商银行五大板块齐头 并进的战略转型下，特别是大零售板块的发展拉到个人客户增长，预计个人存款比重将会上升，从而改善存款 结构。

（四）净息差：资产收益和负债成本双高，优秀资产收益率支撑净息差

浙商银行净息差稳定在 2%以上的优秀水平，在同类股份行中靠前。截至 2022 年三季度，浙商银行净息差 为 2.07%，排同类股份行第四。浙商银行较高净息差主要来自于高于同业的生息资产收益率。浙商银行计息负 债成本高，这和其负债结构中，公司定期存款比例占比高的存款结构有关。但是在生息资产端，得益于深耕浙 江，大力发展小微的经营战略，浙商银行具有出色的资产收益率。近几年存贷利差在 2018 到 2021 有所下滑， 主要原因是受疫情扰动、政府宽松的货币政策以及政策上对金融让利的指导。

截至 2022 年上半年浙商银行存贷 利差已经止跌反弹，再叠加浙商银行未来打造经济周期弱敏感资产配置的大方向，预计出色的资产收益率会继 续缓解净息差的压力。存款方面，随着浙商银行战略上向大零售方向转型，存款结构仍有调优空间，且随着经 济逐步回暖，存款定期化趋势有望缓解，叠加 2022 年存款利率下调，浙商银行负债成本较高的趋势有望缓解。 我们认为，随着浙商银行对资负结构的主动管理效果进一步显现，通过资产负债两端双向驱动，确保在银行业 整体息差收窄的趋势下，息差企稳的趋势将继续保持，为 2022 年营收增长奠定良好的基础。

（五）资产质量：不良风险仍在出清，抵补能力有所反弹，或为最大预期差

浙商银行总体不良率稳定，资产质量处于同业中游。浙商银行在 2015-2022 上半年期间，不良贷款率小幅 提升、关注率波动上行，1H22 浙商银行不良率、关注率分别为 1.5%、3.0%，资产质量存在一定压力，存量不 良资产在持续处置消化中。横向对比其他股份行，截至 1H22，浙商银行逾期率处于中上水平，不良率和关注率 处于中下水平，整体资产质量处于中等水平。

浙商银行有相对较高的房地产贷款和租赁和商业服务贷款投放，近年来受疫情和房地产风险影响资产质量 下滑，预计地产风险的逐步化解及疫情影响消散将促进浙商银行不良率逐渐改善。房地产贷款不良率从 2020 年开始加速上升，压制市场预期。租赁和商业服务贷款不良率从 2016 年开始连年上升，在 2020-2021 受疫情冲 击不良率增速加快，在 2021 年末达到了 1.36%的最高点。预计监管对房地产的流动性和信贷支持将实质性化解 房地产风险，以及疫情管控放开后经济预期回暖带来服务业、小微企业的触底反弹，会为浙商银行的资产质量 带来拐点。

浙商银行的不良贷款还处于风险出清阶段。从不良生成角度看，2018-2020 年为公司不良集中暴露时期，加回核销后不良生成率在 2021 年有所下降至 0.94%，表明公司不良贷款还处于出清阶段。此外，浙商银行近三年 关注类贷款率有所提高，从前瞻性指标来看，浙商银行贷款逾期率一直保持行业低位。总体上资产质量风险存 在一定压力，但总体风险可控。 浙商银行的资产质量和风险抵补能力有触底反弹迹象。风险抵补能力上，浙商银行从 2017 年的 297%拨备 覆盖率开始逐年大幅下降。

近期看，2021 年底的 175%拨备覆盖率为短期底部。虽是否为拐点趋势仍有待观察， 但在 2022 年浙商银行的资产质量和风险抵补能力已有改观。截至 1H22，浙商银行做到了“四降一升”：不良贷 款率下降 4bps 至 1.49%、不良贷款生成率下降 0.1pct 至 0.79%，拨备覆盖率上升 11.1pct 至 185.74%。管理层对 未来资产质量高度重视且抱有信心，整体计划力争用两年左右的时间，完成存量风险敞口整改，出清资产风险。

浙商银行不良贷款的风险或迎来预期拐点。从不良贷款的行业发布来看，从 2017 年开始制造业的不良贷款 率从 2.97%开始集中暴露，在 2020 年疫情叠加下达到 6.01%的最高点后开始下降。截至 1H22，制造业贷款不良率已经降到 3.85%，较 2020 年末的高点下降 35.94%。在未来国家对高端制造业的政策支持下，预计制造业贷款 不良率会继续下行。房地产贷款的不良率一直控制良好，但从 2019 年 0.29%的低点开始，近年来有上升趋势。

截至 1H22，房地产不良率预计达到 0.9%。我们预计随着房地产纾困政策的“三支箭”发出，地产支持政策不 断落地，未来浙商银行的房地产贷款敞口不良可控，可以打消市场的担忧，从而带来预期的重要拐点。租赁和 商业服务业的贷款不良率从 2017 的 0.1%低点开始上升，疫情冲击下一度在 2021 年末达到了 1.36%的高点。我 们预计随着疫情政策的拐点来临，2023 年疫情影响逐步消散，居民消费需求回暖，个体户等工商业经营情况改 善，信贷需求复苏，浙商银行对租赁和商业服务业的不良贷款率拐点也将来临。

五、盈利预测

浙商银行的强劲成长性是未来收获超额收益的重要支撑。浙商银行成立时间较晚，和其他股份行比，发展 的时间纵深不够。尽管如此，浙商银行近年来强劲的营收增长和其在多元业务的前瞻性布局，都体现出了他们 未来做出超预期表现的潜力。我们预计浙商银行对大零售战略中小微业务的持续深耕，会继续支撑其贷款高增 长和高收益的特点。浙商银行对财富管理业务的净值化改革，产品池扩容和出色获客能力，在个人养老金业务 崭新启航的契机下，预计会带来丰厚的超额回报，对业绩高成长的持续性做出贡献。

浙商银行的资产质量正处于风险出清的拐点时刻，是市场预期反转的重要催化剂。浙商银行贷款高增的同 时，其制造业不良率高企，房地产和租赁及商业服务的不良率上升，拨备率连年下降的基本面情况，叠加房地 产监管和疫情冲击，较大程度上压制了浙商银行的估值。但是在 2021 年末可以看到资产质量拐点的来临，3Q22 不良率水平、拨备覆盖率企稳趋势继续延续。制造业的不良率从2020年疫情高点的6.01%下降至1H22的3.85%， 降幅达 35.94%。房地产贷款不良率历年来控制在 1%以下，在房地产监管对情绪面扰动的大背景下，市场主要 是对 2019 年末 0.29%到 1H22 的 0.9%不良率升高表示担忧。

但随着房地产纾困政策的“三支箭”发出，政府侧 对优质房企的保主体托底意图明显，政策的拐点已然来到，市场预期的拐点就在不远的前方。租赁及商业服务 的贷款不良率从 2017 年 0.1%的低点升至 2021 年末 1.36%的高点，叠加疫情封控对服务业的负面影响，对市场 预期产生压制。但是随着疫情政策优化，“20 条”和“10 条”等优化政策陆续推出，预计 2023 年疫情影响将消 散，前期收到压制的企业信贷需求和居民消费意愿将快速回暖，浙商银行将深度受益于疫情改善带来的贷款需 求改善和资产质量改善，受到压制的估值将快速修复。

综上，小微和财富管理业务的深耕和开拓会支撑浙商银行强劲的成长性，通过净利润的增长为股东带来长 期回报。资产质量的拐点随着房地产政策和疫情政策的转向预计迎来市场预期的重要拐点，浙商银行前期被压 制的估值将快速修复。 我们预计浙商银行 2022-2024 年归母净利润同比增速分别为 8.0%/8.5%/8.7% ，营收增速分别为 14.5%/8.8%/11.8%。当前估值 0.46 倍 23 年 PB。根据 DDM 模型进行绝对估值，假设贴现率 10%、永续期分红 率 50%、永续期 ROE 为 7.7%，计算出浙商银行价值为 5.18 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）