2023年利率框专题研究 回顾理财赎回潮下的同业存单利率异动

回顾理财赎回潮下的同业存单利率异动

2022 年末政策面、基本面、资金面预期大幅修正，债市经历较大调整。2022 年 11 月中上旬，随着联防联控机制宣布防疫政策优化措施的正式出台，市场对于我国经济基本 面弱修复的预期发生了大幅扭转，风险偏好随之上行，利好股市而利空债市。同一时段央 行和银保监会先后推出了“第二支箭”民营房企融资支持工具延期扩容，以及“金融 16 条”等宽地产支持工具。此外，当月 MLF 到期量为 1 万亿元，流动性市场水位处于相对 低位，而央行数量工具投放相对保守，紧货币预期较强。在基本面修复预期转强、宽地产 预期发酵而资金面趋紧的三重利空冲击下，债市经历了 2022 年内幅度最大的一轮调整。

伴随债市调整，理财市场经历两轮赎回潮，短端利率宽幅抬升下收益率曲线显著熊平。 随着利率债市场调整，债基、理财产品净值遭遇大幅波动，第一波赎回潮形成。为了应对 赎回压力，机构不得不抛售流动性较好的利率债等优质资产，进而使得债市调整加剧，赎 回与市场走熊间的负反馈链条因此形成。11 月下旬央行通过放量逆回购以及公告降准的形式部分恢复了市场信心，债市暂歇调整。12 月上旬信用债市场异动再度引发了一轮赎回潮， 并以类似的逻辑形成了理财和债市的负反馈，央行通过放量 OMO 以及超额续作 MLF 的方 式平抑了本次调整。由于理财产品久期相对较短，两轮赎回潮下短端利率上行幅度均相对 更高，期限利差显著收窄。

两轮赎回潮中 NCD 利率走势和回购市场资金利率有所背离，引起市场关注。同业存 单和卖出回购作为商业银行的主要同业负债，其利率往往作为狭义流动性市场的参考，对 于银行负债成本以及债市资金松紧具有较好的指向意义。在 2022 年 11 月和 12 月的两轮 赎回潮中，银行间流动性趋紧，进而使得两类利率均呈现一定的上行趋势。回购市场资金 利率在两轮调整时段并没有出现明显的中枢上行，小幅波动后回落至相对宽松水准，而第 二轮赎回潮后在央行宽货币发力的背景下 7 天和隔夜资金利率一度接近年内低位。与之相 对，NCD 利率在两轮赎回潮中上行斜率更大，并在第二轮中调整至年内新高点位。可见 NCD 利率和回购利率的定价方法不可一概而论。

狭义流动性是同业存单利率定价的重要影响因素，但是否是唯一的影响因素？“同业 负债”作为商业银行主要的负债业务，可以细分为同业存放、同业拆借、卖出回购以及同 业存单四类，而各类负债业务的形成机制及其利率定价方式也各有不同。同业存单作为市 场化程度较高、无需质押品的一类负债业务，是银行拓展中长端流动性的重要渠道之一； 而同样具有高度市场化特征的质押式回购的期限往往更短，代表了银行间的短期流动性水 平，两者利率走势分化可以视为狭义流动性市场内长短端资金水位的相对变化。而央行在 第一轮赎回潮期间主要通过放量 7 天逆回购的形式对冲资金收紧压力，因此短端资金利率 率先企稳，NCD 利率则延续走高；后续在 12 月先后降准和超额续作 MLF，使得 NCD 利 率企稳回落。然而观察年内 NCD 利率走势和央行中长期流动性净投放，两者走势并非完 全同步，而 NCD 利率部分时段的脉冲式调整显然不能简单用流动性供需解释。

构建同业存单利率分析框架，有必要从其同业负债的本质出发，综合考虑商业银行负 债结构、资产配置等行为特征。同业存单作为商业银行同业负债的主要工具之一，同时也 是商业银行主要配置的资产，因而银行资负端行为是 NCD 利率定价的重要因素。细化来 看，同业存单的供给主要受商业银行的发行意愿影响，因此同业存单的监管制度以及商业 银行的负债考核制度演变构成了制度层面的定价因子，而不同类型银行负债结构的分化、 其他负债的拓展情况也是供给端的影响因素。而银行和广义基金资产配置行为则是同业存 单的需求端影响因素，可以细分为流动性市场宽裕程度，以及 FTP 机制主导下的商业银行 配置行为等。除去供需两端外，本文也讨论了 NCD 利率中枢的决定因素，以及短期波动 等走势特征的影响因素等，尝试从多方位构建同业存单利率的定价框架。

同业存单供给端影响因素：监管、考核变迁以及银行 负债结构分化

同业存单监管规则演变历史复盘

作为商业银行主动扩表的新型负债工具，同业存单的诞生和发展几乎始终伴随着监管 政策的变化。观察 2013 年至今同业存单的发行量和净融资规模，可以发现以 2017 年为 分水岭，前半阶段同业存单规模经历了快速抬升，而后半阶段则趋于稳定。造成这一分化 的主要原因在于 2017 年到 2018 年间银行间流动性市场监管趋严，同业存单被正式纳入同 业负债范畴并参与 MPA 考核。作为银行主动拓展负债的新型工具，同业存单的存在一方 面有助于促进推进利率市场化进程，方便商业银行的流动性管理，一方面其无序扩张也会 推升金融杠杆，不利于银行间流动性市场稳定。事实上，同业存单从诞生、快速发展再到 规模稳定阶段，监管制度也经历了支持、规范再到严格化的演变历程。

同业存单是利率市场化目标下的产物。2013 年央行着力推进利率市场化进程，7 月 20 日取消了金融机构贷款利率 0.7 倍的下限，并要求由金融机构根据商业原则自主确定贷 款利率水平。有别于贷款利率的深度市场化转型，央行直到 2015 年 10 月才正式解除了存 款利率的浮动上限，进度相对落后。在 2013 年 9 月 24 日市场利率定价自律机制成立暨第 一次工作会议上，央行首次提出将“推进同业存单发行与交易”作为利率市场化工作的任 务之一，标志着同业存款利率将优先向市场化转型；同年 12 月 7 日，随着央行公布《同 业存单管理暂行办法》，我国同业存单市场正式建立。对商业银行而言，2013 年两轮钱荒 冲击下流动性管理重要性凸显，叠加理财、基金对于存款业务的分流，同业存单作为主动 扩表的新型负债工具的重要性可见一斑。对于监管机构而言，相较于同业存放，同业存单 的透明性高、手续简单而便于监管，是利率市场化进程的重要一环。

政策红利加持下，2013 年到 2017 年间同业存单迎来发行高峰。支持利率市场化的目 标下，2013 年同业存单市场初步建立后享有较多的政策福利，监管措施相对宽松。央行 于 2014 年 5 月 16 日公布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127 号） 中明确了同业负债的定义和监管要求，规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该 银行负债总额的三分之一”，但是并没有将同业存单纳入同业负债的范畴。2015 年和 2016 年，外汇交易中心与保监会也陆续出台政策，拓宽了同业存单的发行和购买主体。政策红 利下发行同业存单成为商业银行拓展负债的主要途径之一，同时也是扩张资产的良好标的， 供需双旺的背景下同业存单发行和净融资规模持续走高。

2017 年后监管政策趋严，同业存单被纳入 MPA 考核后发行规模企稳。宽松监管红利 下同业存单发行规模的快速增长也带来了部分问题，银行利用发行同业存单获得的资金购 入同业理财进行套利，推升了金融杠杆而使得资金脱实向虚。为了控制债市杠杆，2017 年后监管机构多次针对同业存单市场提出规范化要求。银监会在 2017 年 3 月和 4 月分别 发布整治监管套利行为，以及提升金融服务实体力度的通知，而央行在 2017 年二季度货 政报告中要求在次年一季度将资产规模大于 5000亿元银行的同业存单纳入 MPA考核中的 同业负债分项，并在当年取消了 1Y 期限以上的同业存单发行。而 2018 年一季度货政报告 则提到拟在 2019年一季度将资产规模在 5000亿元以下的机构的同业存单纳入 MPA考核， 标志着同业存单市场的全面规范化。2017 年至今同业存单发行规模较为平稳，其套利属 性受限，进而回归了商业银行流动性管理工具的本质。

重要监管因子详解

2017 年后同业存单被纳入同业负债接受 MPA 考核管理后发行规模趋稳，细化来看， 监管和考核指标中对于同业存单发行影响较为直接的因子大致为以下几类：MPA 考核、同 业存单备案额度管理以及商业银行流动性监管指标。 MPA 考核体系下，同业存单被纳入了不得超过负债总额三分之一的同业负债中。宏 观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA）最早由美国等发达经济体在 2008 年金融危机后建立，主要目的在于完善宏观审慎监管框架，防范系统性金融风险，而我国 在 2010 年正式启动宏观审慎监管。我国 MPA 体系主要包括资本和杠杆情况、资产负债情 况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七个分项，定期对商业银 行进行评估。从同业存单负债的性质而言，MPA 考核中最为相关的部分应当是资产负债情 况中的同业负债分项，要求同业负债占负债总额比例不得超过三分之一，大幅限制了同业 存单的发行规模。此外，MPA 中涉及流动性管理的两项指标，流动性覆盖率和净稳定资金 比例同样对于同业存单发行存在制约，我们将在流动性监管指标的部分进行详细解释。

备案额度决定当年同业存单发行额度上限，代表了商业银行当年同业负债的扩张意愿。 在 2013 年 12 月公布的《同业存单管理暂行办法》中，第六条提到“存款类机构可以在当 年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限”，且单期发行额不得小于 5000 亿元，而同业存单余额不得超过备案额度。备案额度体现了商业银行对于当年同业 负债扩张的意愿；考虑到 MPA 考核对于同业负债占比的限制，备案额度同样反映了银行 对于当年揽储能力的判断，因而备案额度实际上是由监管制度和全年存款增长预期共同决 定。但考虑到备案额度也采取余额管理的方式，以往结存余额可以用于下一年，因而部分 时段的发行额度超过了备案额度。

流动性监管指标是商业银行资负端行为的重要参考依据。商业银行流动性监管指标方 面，除去 MPA 考核中的流动性覆盖率（LCR）以及净稳定资金比例（NSFR）外，银保监 会在 2014 年发布的《商业银行流动性风险管理办法（试行）》中提出了对流动性比例（LR） 的监管要求，并在 2018 年的修订版中增加了优质流动性资产充足率（HQLAAR）以及流 动性匹配率（LMR）等指标。这一部分我们关注同业存单发行和各指标间的影响。

（1）不考虑融入资金流向的假设下，发行同业存单不一定有利于 LR 指标改善。发 行同业存单会同时增加同业负债和现金资产，因此 LR 分子分母会同步增加；该指标通常 情况下小于 100%，因而从静态视角上判断发行同业存单后 LR 较发行前是改善还是恶化 可以用以下公式来表示。其中 X和 Y分别表示发行前的流动性资产余额和流动性负债余额， a 表示同业存单的发行量。

由此可见，在流动性负债大于流动性资产的假设下，上述差值计算始终为正，因而从 理论上看同业存单的发行有助于 LR 指标的改善。但在实际情况中，只有在存单发行的时 刻能确定发行方存在资金的流入，但后续这一部分资金是否持续作为流动性资产则无法判 断，而流动性监管指标通常为月度考核，因此发行同业存单对 LR 的明确影响仅存在于分 母端。由此可见，同业存单的发行将增大 LR 指标的分母，在不考虑融入资金后续用途的 前提下不一定利于 LR 指标的改善。

（2）发行 1M 期限以上的同业存单有助于 LCR 指标改善，反之对该指标不存在影响。 根据银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法（试行）》（以下简称《办法》）第三 十七条对于流动性覆盖率的定义，合格优质流动性资产指的是现金类资产以及可以在金融 市场无损失快速变现的资产；如前文所述，尽管静态视角上发行同业存单的时刻会存在现 金资产的增加，但月度视角上并不能假设该资金的实际流向。《办法》中也提到，分母端 为“未来 30 天现金净流出量”，可以拆分为资金流出减去资金流入，因而发行 1M 期限以 上的同业存单将实现分母的减小，进而改善 LCR 指标；倘若发行 1M 以内的同业存单，则 会导致资金的融入和偿还在考核期内对冲，因此不对该指标的分母产生任何影响。

（3）优质流动性资产充足率（HQLAAR）和流动性覆盖率的计算方式基本一致，区 别在于前者针对资产规模小于 2000 亿元的商业银行，本文不另作讨论。

（4）中长期限同业存单发行有助于 NSFR 指标改善。银保监会在 2019 年 3 月印发 了《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》，对 NSFR 分子（可用的稳定资金）以及分 母（所需的稳定资金）进行了详细的定义，计算方法为对应资负项目乘以可用/所需稳定资 金系数。首先观察分子端，可用稳定资金的定义中与同业存单相关的分项为“剩余期限在 6 个月到 1 年的其他有担保和无担保融资,包括银行和金融机构提供的剩余期限在 6 个月到 1 年的融资”，对应系数为 50%，因此商业银行发行 6M 到 1Y 的同业存单将有助于提高 NSFR 的分子端。而 NSFR 分母端以银行资产为主，和同业存单发行行为相关性较低。总 体而言，NSFR 考察的是商业银行稳定资金来源和需求间的匹配能力，一定程度上刺激了 商业银行发行 6M 到 1Y 同业存单的意愿。

（5）发行 3M 到 1Y 的同业存单将有利于改善 LMR 指标。根据银保监会 2018 年发 布的《商业银行流动性风险管理办法》附件 4 中对于流动性匹配率（LMR）的定义，LMR 衡量的是商业银行资产与负债的期限匹配程度，引导银行增加存款等长期稳定负债，减少 对于短期资金的依赖。因此在分子端的加权资金来源中，资金期限和权重呈正相关，而央 行资金和存款等优质负债来源的权重更高。其中，3M 到 1Y 期限品种的同业存单融资在资 金来源中权重高达 50%，仅次于同期限中的存款权重。考虑到同业存单已不存在 1Y 以上 的期限品种，因此改善 LMR 指标目标下，商业银行更有动力发行 3M 到 1Y 间的存单品种。

综上所述，流动性监管指标要求下商业银行倾向于发行更长期限的同业存单，且往往 会在季末加大长期限品种的发行量。观察上述 5 项流动性监管指标，除去 LR 对于流动性 发行期限没有明显影响，其余指标都变相地鼓励银行发行较长期限的品种。实际上近年来 银行的确有拉长同业存单发行期限的趋势，1Y 品种的占比显著多增。另一方面，由于流 动性监管考核频率多为季度，因而季末往往会出现长期限品种发行相对更多的情况。

不同银行负债结构分化下对于发行意愿的影响

在揽储能力分化的背景下，同业存单的发行主体以股份行和城商行为主。商业银行中， 国有六大行网点覆盖范围最广，客户群体庞大，且政策支持相对较多，因此存款利率议价 能力更强，揽储能力更高。而股份行和城商行主要在地方经营，存款和信贷业务拓展能力 不如国有行，而经营网点在地方的深入程度又不如农商行，因而面临揽储能力较差、竞争 压力较大等问题。近年来随着广义基金不断扩张，基金、理财等业务对于存款的分流对银 行造成了一定负债端压力，因而发行成本更为市场化、期限较短的同业存单成为城商行和 股份行主动拓展负债补充资金的重要渠道，而存款业务较强的国有行发行同业存单的意愿 则相对较弱。

同业存单到期压力对银行续发意愿是否存在影响？回顾同业存单首次发行至今每月 净融资额的走势，在 2017 年前的快速扩张阶段净融资额多数情况为正且保持高增，而在 同业存单被纳入 MPA 考核后的规范阶段，净融资额呈现有正有负的情况，但总体上正的 情况相对更多。考虑到仅观察净融资额无法判断实际的到期量压力，我们将国有行、股份 行、城商行以及农商行的同业存单发行到期以及发行利率走势单独进行对比。

未来到期规模和发行意愿间存在一定正向关联，体现在当期的发行利率与后续的到期 规模上。除去发行规模外，发行利率同样具备体现银行发单意愿的能力：当银行对于发行 存单扩张负债的意愿较强时，理论上会主动抬升发行利率以增加存单吸引力，反之当发行 意愿较弱时，则会采用较低的发行利率。回顾四类银行历史上的同业存单发行、到期规模 以及发行利率之间的关系，最为显著的是除去国有行外，各类银行同业存单发行利率在 2013 年到 2017 年之间持续下行，其原因在于政策红利期同业存单经历了一波供需双扩。 其次可以发现 2017 年后到期规模和发行利率存在一定的正向关系，而股份行和城商行的 案例中两者关联最为显著。由于城商行和股份行对于同业存单扩张负债的需求较高，因此 对于存单到期通常会选择续作，尤其是后续到期量较大的阶段，进而抬高当期的发行利率。 总体而言，可以判断同业存单较大的到期压力对银行续发意愿存在一定的正向刺激。

同业存单利率供给端分析框架以商业银行流动性管理为出发点，由扩大负债和满足监 管两个主要目标构成。总体而言，同业存单供给端只有商业银行这一主体，其发行同业存 单的原因在于实现流动性管理，细化而言可以分为负债端的扩张和满足央行、银保监会的 监管要求两大子目标。扩张负债层面，我们在理清各类银行各条负债业务能力强弱的基础 上，观察各行后续同业存单的到期压力，以及当年的备案额度和额度完成情况，进而判断 银行主观发行意愿。监管层面首先关注最新的制度变化，在此基础上观察各类商业银行流 动性指标近期的变动趋势以及距离考核规定的安全边际，进而判断各项指标对于同业存单 发行的影响。综合上述分析得到后续一段时间内同业存单供给规模的大致判断。

同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产 配置行为分化

同业存单的主要投资者为商业银行和广义基金。观察上清所公布的 2014 年至今同业 存单托管结构，在主要的配置群体中商业银行和非法人主体（广义基金）的占比最高，而 2017 年前银行为主要投资主体，而后随着理财、货基规模的扩张，广义基金对于同业存 单的投资份额逐步超过商业银行。因此，同业存单需求端影响因素的研究重点是商业银行 和广义基金的资产配置行为。

商业银行端：狭义流动性环境、FTP 机制以及流动性指标共塑下的配置行为 流动性充裕程度影响银行资金融出意愿

回购市场资金利率和同业存单利率中枢运行方向基本一致，分别代表了银行的短期和 中长期负债成本。狭义流动性关注银行间体系资金融通的宽松程度，质押式回购利率中隔 夜和 7 天品种对于银行间短期负债成本具有较高的代表性，而同业拆借利率、同业存单利 率则更能反映银行中长期的负债成本。观察 2014 年至今 7 天回购利率和 1 年期同业存单 到期收益率 20 天移动均值中枢走势，可以发现虽然幅度存在差异，但两者变动方向基本 保持一致，可见两类资金市场影响因素存在重叠。将银行各期限流动性需求视为整体，若 短端品种利率下行而长端品种利率抬升，银行将更乐意通过多次融入短期限品种的形式补 充流动性水位（例如月末机构滚隔夜的行为），进而降低了对中长期同业存单发行的依赖； 同业存单发行减少而需求不变，其利率也会逐步下行。因而虽然长短端流动性走势存在短 期分化的可能，但长期视角上中枢变动方向是趋同的。

狭义流动性宽松阶段往往伴随宽货币和弱信用，商业银行倾向于利用同业链条扩张信 贷规模。回归同业存单需求侧，狭义流动性宽松和同业存单需求抬升间并非简单的因果关 系，而是同为广义流动性层面信贷扩张偏弱的“果”。以 2022 年 4 月到 8 月资金面的宽松 为例，当时我国遭遇散点疫情冲击，多数一线和超一线城市采取较为严格的管控措施，企 业端需求收缩而生产受限，居民端失业率抬升而消费场所缺失，进而导致宽信用进程受阻， 中长贷需求偏弱。这一阶段央行为了对冲疫情影响，通过降准、上缴利润等形式投放了较 多流动性，宽货币政策暖意较浓。对银行而言，信贷需求走弱导致资产端扩张需另寻方法， 叠加央行投放大量基础货币，因而对于同业链条扩张信用的依赖程度上升，进而同业存单 投资需求回升而到期收益率持续低位运行。回顾 2014 年至今同业存单利率走势和央行货 币政策操作，宽货币阶段利率大体趋于下行；对比社融增速和同业存单利率，可以发现两 者走势存在较大一致性，紧信用阶段银行对同业资产需求增大的逻辑存在数据层面的验证。

FTP 主导下的商业银行资产配置行为

内部资金转移定价机制（FTP）下商业银行构建内部资金池，资产配置更注重资金成 本和收益，以及资负期限匹配。FTP 机制下银行建立了内部资金中心，以此为核心构建业 务部门间有偿的资金转移路径。具体而言，业务部门通过负债业务筹措的资金转移到内部 资金池并获得 FTP 利息，而资产业务所需要的资金则从资金池抽取并付出 FTP 利息，而 资金成本定价往往和 LPR 等市场利率挂钩。商业银行通过 FTP 机制使得资金成本和收益 更为明确，而各类资负业务间能实现期限、成本收益间的匹配，因而银行资产配置行为也 受到负债端行为影响。

各类银行负债端成本分化之下，对于同业存单的投资需求存在较大差异。FTP 机制使 得资金成本在负债端和资产端之间传导，负债成本偏高的银行更倾向于投资收益更高的资 产，负债成本更低的银行则倾向于投资低风险低收益的资产。观察 2014 年至今各类商业 银行投资同业存单的结构，可以发现最早国有行投资规模最高，但在 2017 年后农商行的 投资规模增速走高并超过国有行。与之相对，同业存单发行量最大的股份行和城商行对同 业存单的投资相对较少。城商行和股份行营业网点广度不如国有行，区域经营深度不如农 商行，存款业务能力较弱而负债成本偏高，因此更倾向于投资收益更高的信用债；国有行 负债成本稳定且贷款议价能力更强，信贷投放是其主要资产配置方式；农商行处于中间位 置，吸收存款能力较好但贷款利率议价能力不如国有行，而同业存单收益风险则介于信贷 和债券之间，成为其更偏好的资产配置。

流动性监管指标对同业存单投资需求的限制

此前我们讨论了同业存单作为商业银行负债受到流动性监管指标的限制，而其作为商 业银行资产同样被纳入了监管指标的考核中。

（1）投资同业存单对于 LR 指标不会产生影响。流动性比例（LR）计算方法为流动 性资产除以流动性负债，而投资同业存单作为资产端行为主要对分子有影响。具体而言， 投资同业存单会导致商业银行资产端增加对其他存款性公司债权，但同时现金类资产将减 少，进而流动性资产实现完全对冲，LR 指标没有任何变化。

（2）投资同业存单将不利于 LCR 指标改善，但期限小于 1M 则不会有影响。流动性 覆盖率（LCR）的计算方式为合格优质流动性资产除以未来一定时期内的资金流出减去资 金流入，而合格优质流动性资产的定义为现金类资产以及可以在金融市场无损失快速变现 的资产，同业存单并未被纳入该范畴。可见投资同业存单仅仅会造成分母端资金流出部分 的增加，而无法改善分子端，因而发行同业存单是不利于 LCR 指标改善的。另一方面， 如果投资 1M 期限以内的 NCD，则在考核期限内资金流出和流入相抵，因而不会对该指标 存在影响。

（3）HQLAAR 指标原理和 LCR 类似，同业存单的发行不利于该指标改善。

（4）投资同业存单不利于 NSFR 指标的改善。净稳定资金比例（NSFR）主要考察 商业银行可用稳定资金对资产端资金需求的覆盖情况，投资同业存单主要影响分母端“业 务所需的稳定资金”。根据《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》对于 NSFR 分母端 的定义，投资同业存单对应“存放在其他金融机构的业务关系存款”这一分项，系数为 50%。 因此投资同业存单将增大 NSFR 分母，进而造成该指标的恶化。

（5）投资同业存单不利于 LMR 指标改善，而投资 3M 到 1Y 期限的品种相较于投资 3M 以下品种的负面影响更高。流动性匹配率（LMR）重点观察商业银行资产和负债来源 间的期限匹配程度，对同业投资的资金运用系数有明确的要求。参考《商业银行流动性风 险管理办法》附件 4 对于加权资金运用的定义，存放同业和投资同业存单期限在 3M 以下 采取 40%的折算率，3M 到 1Y 的采取 60%的折算率。可见投资短期限品种要好于投资长 期限品种。总体而言，LMR 分母端加权资金运用的权重分布呈现出和期限长度成正比，而 信贷权重低于同业负债的特征，实质上是鼓励银行拓展信贷业务，避免过度依赖同业信用 链条。

类似于发行端，流动性监管指标同样对于投资端的期限偏好存在影响，部分指标鼓励 银行投资更短期限的品种。对于 LR 指标而言，投资同业存单不会产生任何影响，但其余 指标均会由于 NCD 的发行而受到不良影响。投资 1M 期限以内的同业存单不会对 LCR 指 标产生影响，而投资 3M 以上的品种对 LMR 指标的不利影响相较于 3M 以下的更高。

广义基金端：利差主导下的银行理财、货币基金配置行为

广义基金规模持续扩张，带动同业存单投资需求走强。近年来广义基金超过商业银行 成为同业存单投资规模最大的主体。从结构上看，银行表外理财、货币基金以及债券基金 等资管产品存在久期偏短、风险偏好较低的特点，因而对于期限在 1Y 以内的同业存单的 投资需求较高。随着货基、债基规模走阔，广义基金投资行为对于同业存单需求端的影响 更为凸显。

同业存单利率和货基、理财产品收益率的利差造成了其配置需求的变化。有别于商业 银行，广义基金配置同业存单的主要目的并非流动性管理，而是获取收益，进而同业存单 到期收益率和货基、理财产品本身收益率的利差是前者配置需求的重要影响变量。具体而 言，当存单收益率较货基、理财收益率走高，即利差走阔，机构在高票息收益、更低的配 置价格驱动下将更多配置存单，进而使得自身收益率向存单利率靠拢，抚平利差分化；反 之，当存单利率处于相对更低水准而两者利差较窄，在票息收益降低而卖出价格较高的驱 动下机构倾向于减少存单配置。

同业存单需求端分析框架以商业银行流动性管理以及广义基金追求收益为核心，银行 端关注信用扩张和监管指标，广义基金端关注规模增速和收益率利差。同业存单需求端有 商业银行和广义基金两大主体，其配置同业存单主要目的存在分化。商业银行投资同业存 单以扩张信用和满足监管要求为目的，信用层面关注狭义流动性市场宽松程度对银行配置 同业存单意愿的影响，同时基于 FTP 制度，理清不同类型银行综合负债成本所对标的目标 资产收益，进而判断银行对同业存单的投资结构边际变化；监管层面，和供给端类似，仍 是关注各项流动性指标走势对于同业存单投资的限制。广义基金投资同业存单的主要目的 是获取收益，因此关注其规模的增长速度以及产品收益率和同业存单收益率之间的利差变 化。基于两大主体对同业存单投资意愿的变化，可以大致得出后续一段时间内同业存单需 求规模的假设。

同业存单到期收益率定价中枢以及利率走势复盘

MLF 是否也是 NCD 利率的定价锚？

MLF 利率可以作为长期中枢方向性的参考，但同业存单短久期、利率高波动的特征使 得 MLF 利率无法在数值层面对 NCD 利率形成较好参考。MLF 作为央行补充商业银行中 长期负债的主要方式之一，其利率定价在很大程度上影响了商业银行的边际负债成本，理 论上对 NCD 利率有较强的参考价值。回顾 2014 年初至今 1 年期同业存单 YTM、1 年期 MLF 利率以及 7 天逆回购利率的走势，在 MLF 利率作为价格端调控手段投入使用前，7 天逆回购利率对同业存单利率存在一定指导作用，2015 年的降息周期带动同业存单利率 快速下行。随着 MLF 在 2016 年投入使用，MLF 利率在降息和加息周期中的变动方向对 NCD 利率形成了较好的指引，同时也构成了 NCD 利率的长期中枢。但是有别于锚定 1YMLF 利率的 10Y 国债利率，NCD 利率的波动幅度相对较大，更容易受到短端流动性市 场短期变化，以及政策面因素变化的影响，因此多数情况下 NCD 利率偏离 MLF 利率较多， 进而数值层面上政策利率的参考意义不大。

同业存单利率历史定价主线回顾

2014 年 12 月到 2015 年 12 月，同业存单市场建立初期的监管红利以及宽货币周期 下的宽松流动性环境下，同业链条高速扩张而 NCD 利率快速下行。同业存单最早在 2014 年 12 月发行，当时恰逢中证登发布新规限制企业债回购资格申请评级，信用债市场遭遇 流动性冲击，债市利率整体上行而信用利差走阔。同业存单作为银行流动性管理的新型手 段，初期没有被纳入 MPA 考核，因而成为当时商业银行破解流动性趋紧局面的重要手段， 同业链条迎来供需双扩。此外，为应对国内经济下行压力，稳定债市情绪，央行货币政策 取向转向宽松，2015 年内多次下调 7 天逆回购利率，带动 NCD 利率同步下行。总体而言， 这一阶段同业存单利率运行主线是宽松监管政策+宽货币下的宽松狭义流动性市场环境。

2016 年 1 月到 2016 年 9 月，资金面宽松企稳，同业链条继续扩张但 NCD 利率下行 斜率减小。2016 年后 7 天 OMO 降息告一段落，资金利率在低位企稳，同年 MLF 正式作 为总量调控工具投入使用，伴随 MLF 降息，商业银行中长端负债成本进一步降低。这一 阶段监管政策尚未收紧，同业信用链条仍在扩张，同业存单利率震荡下行，运行主线为宽 松资金面和稳货币。

2016 年 10 月到 2018 年 6 月，流动性冲击、货币政策转向收紧叠加监管政策严格化， 同业链条收缩促使 NCD 利率抬升。2016 年年末，我国 PPI 同比处于快速上行阶段，而美 国经济相对强劲、美元指数走强而我国外汇占款存在一定流出压力，且美联储加息预期抬 升。这一阶段中央行分别于 2016 年 8 月和 9 月重启 14 天和 28 天逆回购，通过“缩短放 长”的方式压制金融杠杆，资金市场承压。12 月中央政治局会议对货币政策表述中包括了 防风险和去杠杆，而当月中旬“萝卜章”负面事件等影响下市场信心进一步丢失，流动性 冲击深化。另一方面，表外理财和同业存单纳入 MPA 考核的预期较为强烈，同业链条从 扩张转向收缩。2017 年到 2018 年上半年货币政策转向收紧，MLF 利率和 7 天逆回购利 率多次加息，狭义流动性收紧。总体而言，这一阶段 NCD 利率上行的主线为监管趋严、 货币政策转向以及黑天鹅事件引起的流动性冲击。

2018 年 7 月到 2019 年 11 月，中美贸易摩擦激化对基本面形成冲击，央行多次降准 释放宽货币信号，引导同业存单利率走低。2018 年下半年，中美贸易摩擦发展对于我国 基本面的冲击逐步显现，货币政策紧缩取向逐步放松。2018 年央行在 4 月、7 月、10 月 实施降准并结束了加息周期，狭义流动性转松而 NCD 利率宽幅回落。2019 年后 NCD 利 率在略低于政策利率的点位企稳，但当年 5 月包商银行黑天鹅事件使得市场对于银行的刚 兑预期被打破，而同业存单作为银行主体发行的同业负债，其需求也短期受到脉冲式打击。 另一方面，虽然资管新规对公募产品投资做出较大限制，但在后续的《资管新规补充规定》 中放宽了理财的投资限制，因而广义基金对同业存单需求有所回升。总体而言，这一阶段 同业存单利率的运行主线在于货币政策转向宽松、监管政策变化下广义基金需求回升等方 面。

2019 年 12 月到 2020 年 4 月，疫情冲击下基本面走弱叠加货币政策全面宽松，同业 存单利率和债券市场利率同步走低。2019 年底新冠疫情初步流行，我国防疫措施迅速严 格化，经济生产端和消费端都受到较大冲击。基本面走弱带动市场风险偏好下行，利好利 率市场，同时央行为对冲疫情冲击多次降息，狭义流动性市场进一步宽松。基本面、资金 面、政策面三重利好支撑下同业存单利率大幅下行。

2020 年 5 月到 2021 年 12 月，疫后复苏阶段宽货币退出而宽信用势头较好，同业链 条收缩而存单利率抬升。随着新冠第一波冲击消退，我国经济迎来快速回升，私人部门需 求好转。随着基本面向好而风险偏好回升，同时信贷需求修复对同业链条资产端形成挤压， 导致同业存单利率持续抬升直至年底回到 1 年期 MLF 利率附近。2020 年 11 月永煤违约 事件加剧了市场对于信用风险的担忧，债市流动性收紧，进而使得同业存单利率上行至这 一时段的高点。而后随着货币政策基调的边际转松，NCD 利率企稳回落。

2022 年 1 月到 2022 年 8 月，降成本目标下宽货币空间打开，狭义流动性市场宽松引 导 NCD 利率下行。2022 年初市场对于全年稳增长、宽信用的目标相对明确，但宽信用的 实现需要宽货币的支持，1 月降息打开了市场对于流动性宽松的想象空间。3 月权益市场 走弱主导下“固收+”产品面临较强的赎回压力，而流动性较好的利率债品种在赎回潮中 被优先抛售，使得债市承压，同业存单利率有所回升。而后在俄乌战争爆发，奥密克戎冲 击等影响下，市场风险偏好下行，同时央行为对冲疫情压力通过上缴结存利润、降准等方 式投放了大量流动性，使得年中时点资金面非常宽松，同业存单利率走低。本轮行情的主 线则是基本面弱预期、以及央行宽货币加码，和银行资负端行为相关性较低。

2022 年 9 月至今，狭义流动性水位下降，债市走熊以及理财赎回压力高增下 NCD 利 率回升至 MLF 利率锚位附近。随着央行在 2022 年下半年的几轮 MLF 缩量，中长期流动 性水位有所降低，银行中长端负债成本上行而推升 NCD 利率。11 月紧货币、宽地产政策 发力、防疫优化的三重冲击下债市走熊并引发理财赎回潮。作为理财主要配置品种之一的 NCD，由于其较好的流动性成为了机构应对赎回潮时优先抛售的资产，叠加资金面趋紧， 1YNCD 利率快速回升至 MLF 利率附近。而随着 12 月降准以及 MLF 的超额续作，银行间 中长期流动性得到补充，因而近期 NCD 利率边际回落。

同业存单到期收益率的短期走势特征：季节性因素和 长短端影响因素分化

供需主体为商业银行的背景下，同业存单利率走势是否也受季节性因素影响？商业银 行受 MPA 考核影响，在月底往往倾向于增大资金融入减少资金融出，体现在回购市场当 对应期限的资金利率进入跨月状态后往往会脉冲式走高，而这种现象在季末、半年以及跨 年时点更为显著。同业存单作为和卖出回购类似的银行同业负债，其 YTM 理论上也会受 到资金需求季节性变化的冲击。观察 1Y 以及 1M NCD 利率和 DR007 及其 20 天中心移动 均值的走势，可以发现短期限 NCD 利率和 DR007 走势重合度更高，同样存在月末时点的 脉冲上行规律。而 1 年期 NCD 利率则几乎没有上述的季节性走势，并和 DR007 的 20 天 移动均值中枢走势更为接近。具体而言，长期限同业存单提供的资金在 9M 到 1Y 间，而 月末资金需求激增更多是为了应对短期考核，因而并不会对长期限资金需求有显著影响； 短期限同业存单提供资金在 1M 到 3M 不等，在季末、年末时点的考核期容易受到资金需 求抬升的影响。

NCD 利率中短期限品种走势更接近货币市场，长期限品种走势更接近债券市场。长 短期限 NCD 利率在季节性走势方面呈现出明显区别，可见长短端各类定价因素对应的权 重不能一概而论。具体而言，1M、3M 一类的短期限品种和资金面相关性更高，资金利率 在月末、季末等时点的脉冲上行同样也会在短期限 NCD 利率上呈现；9M、1Y 的长期限 品种和债券市场的相关性较高，走势上和 1Y 国债利率的重合度更高，因而相对短期限品 种更会受到基本面因素影响。从久期上看，同业存单市场实际上链接了货币市场和债券市 场，可以是作为利率债在更短久期上的延伸，因而期限溢价的形成机制可以套用债市的框 架，为收益率曲线左侧品种分配更多资金面权重，而为右侧分配更多基本面因子权重。

同业存单利率定价框架与展望

总的来说，NCD 利率定价需参考监管政策演变、银行资负端行为特征确定供需缺口， 以资金利率和债券利率为基准进行修正。NCD 利率定价的诸多因素中，监管政策毋庸置 疑是权重最大的因子，银行针对 NCD 的发行意愿和配置行为出发点为流动性管理，但客 观上必须以符合监管要求为前提。在监管政策趋于稳定后，商业银行存款业务能力、FTP 机制等因素对 NCD 供需形成影响。从市场利率的视角来看，同业存单实质上处于资金市 场和债券市场的中间地带，长端和短端分别参考短债和 7 天资金利率定价。由此可见，一 个合理的同业存单利率定价模式为，基于监管政策变化、商业银行各项流动性指标的达标 情况判断后续银行的同业存单发行意愿，而后根据当下信用周期、货币政策周期判断银行 对于扩张同业信用链条的意愿，初步得到当前供需缺口的结论。而后基于当前市场利率 （SHIBOR、国债利率、资金利率）走势，综合对季节性波动和长短端分化影响因素的判 断，最终给出后续存单利率变动的结论。

2023 年同业存单利率展望

供给端：监管因素相对平稳，但在较大到期量和宽信用修复后对超储逐步消耗的预期 下，银行仍有可能加大今年 NCD 的供给量。监管政策方面，2021 年 5 月央行、银保监会 发布《中国人民银行关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，明确现金管理 类产品可以投资同业存单，而后监管政策进入稳定期，基本没有新政策出台。观察商业银 行各项流动性指标，流动性比例方面多数银行均保持在 50%以上，距离 25%的限制存在 较高的安全边际，且保持了走高的趋势；而 2022 年商业银行的流动性覆盖率保持在了 140% 以上，距离 100%的考核标准有 40%以上的安全边际，也是近年来的较高水准。从负债拓 展的角度来看，疫情冲击下居民预防性储蓄意愿高增，银行负债相对充足；然而一季度 NCD 到期量显著高于往年同期，银行仍有可能保持较高的续作量。此外，全年视角上在宽 信用修复而超储被逐渐消耗的背景下，银行补充负债的需求可能会相应增加。总体而言， 预计 2023 年同业存单的发行规模或呈现整体走高的局面。

需求端：疫后信贷回暖已有迹象，银行对同业信用链条需求或将走弱，但降成本目标 下不排除银行负债端降成本政策支持。2022 年 12 月金融数据总量偏弱，但信贷数据超预 期好转，前期部署的宽信用政策工具成效逐步显现。随着防疫政策优化后的第一波疫情冲 击缓解，私人部门加杠杆意愿边际好转，预计 2023 年银行信贷增速可能会整体好于 2022 年，届时银行对于同业链条扩张信用的需求或将降低。另一方面，央行明确表示将加大宽 信用政策支持力度，而通过压降银行负债端成本以引导银行主动降低实体融资成本的操作 方式相对常见，因而不排除政策支持下 NCD 利率走低的可能性。广义基金端来看，其规 模增速趋于稳定，而经济复苏后当下多增存款更有可能向实体经济传递而非理财市场，因 而预计其对于 NCD 的需求不会较 2022 年有显著变化。

中枢和趋势：降成本目标下银行负债成本降低而 NCD 利率存在一定下行空间，但供 给压力抬升而需求边际走弱，全年来看 NCD 利率走势或呈现 V 型。基于前文的判断，2023 年同业存单可能会呈现供大于求的格局，但以居民端信贷需求显著修复时点为界，前期同 业存单需求可能相对更高，后续可能走低。利率中枢方面，在宽信用、降成本的目标下， 不论是四季度货币政策例会、中央经济工作会议还是近期的央行信贷工作座谈会，均提及 货币政策精准加力、加大信贷支持力度等表述。虽然对于总量宽松的表述较少，但随着海外加息周期放缓，我国总量宽货币的外部制约边际减弱，不排除在美联储加息周期结束后 央行加码宽货币政策的可能性。对 NCD 利率而言，政策利率调整方向具有较强的指导意 义，因而在宽货币预期被证实后 NCD 利率很可能迎来中枢下行。但参考海外防疫管控放 开后的经济修复路径，2023 年有效融资需求修复或提速，信贷好转后银行可能会降低对 同业资产的依赖而加大对同业负债的需求，预计同业存单利率将呈现先下后上的V型走势， 中枢低点可能在 2.3%上下，高点可能在 3%左右。

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