利率框专题研究：多重视角下的同业存单利率分析框架.pdf

利率框专题研究：多重视角下的同业存单利率分析框架。同业存单具有高度市场化、流动性较好的特征，是银行的主要资产和负债品种。 尽管同为银行间流动性宽松程度的重要指标，但 NCD 利率和回购利率走势并 非完全一致，可见狭义流动性宽松水平并非同业存单利率定价的唯一参考。本 文从银行的资负端行为出发，分析同业存单供需层面的影响因素，以及利率中 枢的决定因素和短期波动的影响因子，从多方位构建了同业存单利率的定价分 析框架。

理财赎回潮下同业存单到期收益率走势异动引起市场关注。2022 年 11 月 和 12 月，债市在防疫政策优化、资金面趋紧、宽地产政策发力“三重冲击” 下宽幅调整，并引起了理财市场的两轮赎回潮。然而在两轮赎回潮中，同 业存单利率和资金利率走势有所背离，前者中枢抬升幅度显著高于后者， 引起了市场思考：狭义流动性宽松是否是唯一的影响因素？针对这一问题， 本文从同业存单供需两端出发，结合同业存单监管制度演变、考虑商业银 行资负端行为特征，从多方位构建了同业存单利率的定价框架。

同业存单供给端影响因素：监管、考核变迁以及银行负债结构分化共塑下 的同业存单发行意愿。同业存单是银行主动补充负债的重要工具，其发行 同业存单的原因在于实现流动性管理，细化为负债端的扩张和满足监管要 求两大子目标。扩张负债层面，我们基于各类银行各条负债业务能力强弱 （城商行和股份行依赖同业负债更多），观察各行后续同业存单的到期压 力，以及当年的备案额度和额度完成情况，判断银行主观发行意愿。监管 层面，首先关注最新的制度变化，再者观察各类商业银行流动性指标（LR、 LCR、NSFR、HQLAAR 以及 LMR）变动趋势以及距离考核规定的安全边 际，判断各项指标对于同业存单发行的影响。

同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产配置行为分化。同业存 单的主要投资者为商业银行和广义基金。商业银行投资同业存单以扩张信用 和满足监管要求为目的，信用扩张层面关注狭义流动性市场宽松程度对银行 配置同业存单意愿的影响，同时基于 FTP 制度，参考各行负债成本判断银行 对同业存单的投资结构边际变化；监管层面关注各项流动性指标对于同业存 单投资的限制。广义基金投资同业存单的主要目的是获取收益，关注其规模 的增长速度，以及产品收益率和同业存单收益率之间的利差变化。

同业存单到期收益率定价中枢：政策利率还是市场利率？同业存单一级发 行利率参考同期限上海银行间同业拆借利率定价，而到期收益率也与 SHIBOR 利率走势基本一致。NCD 利率中枢虽由 SHIBOR 确定，但短期走 势受其他市场利率影响，其中 1 年期国债到期收益率具有较好的参考意义。 MLF 利率可以作为长期中枢方向性的参考，但同业存单短久期、利率高波 动的特征使得 MLF 利率无法在数值层面对 NCD 利率形成较好参考。

同业存单到期收益率的短期走势特征：季节性因素和长短端影响因素分化。 供需主体为商业银行的背景下，短期限同业存单利率走势具有显著季节性 特征，但长期限并没有这一特点。由于久期分化，短期限品种走势更接近 货币市场，长期限品种走势更接近债券市场。