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如何解释上半年同业存单超季节性净融资？今年以来存款累计融资规模远超季节性，且不同类型银行趋势较分化。银行为同业存单主要供给方，广义基金、 银行为同业存单主要需求方，若存单供给规模出现超季节性波动，往往可归类为“银行体系与非银体系资金流 动”和“银行体系内存款流动”两条供需传导路径。基于这一框架，我们可试图解释 2024 年上半年同业存单超 额融资背后的原因。

年初超季节性：资本新规后的阶段性供需调整。2024 年 1 月，同业存单净融资规模明显超季节性，我们认为主 要驱动因素有三：其一，资本新规影响消退后存单供需回归均衡。2023 年 Q4，受资本新规影响，同业存单供 需大幅缩表，且为应对流动性考核压力，银行或选择通过大幅减持货币基金来改善 LCR，进而导致非银流动性 收紧，存单需求进一步收缩。这一现象持续到 23 年 12 月下旬，一方面资金面改善，另一方面货币基金信用风 险权重核算方式基本确定，同业存单供需关系可能出现改善，对应年初各类型银行同业存单净融资规模超季节 性，以及各类机构 1 月单月同业存单增持规模高于季节性。其二，存款增速回落。其三，年初票据集中到期， 股份行负债端压力或加剧。

Q2 超季节性：“手工补息”整改影响。4 月“手工补息”整改开始后，各类型银行存款均出现同比少增，其中 国有行存款挂牌利率相对较低，涉及手工补息存款规模更大，4 月单月存款净流出 4 万亿元，因此二季度开始 大行同业存单净融资规模大幅提升。整改后存款预计主要流向为中小银行和广义基金。（1）5 月开始中小行存 款压力有所缓解；（2）24Q2 理财规模大幅提升，非银体系流动性明显偏宽松，债券配置力度大幅提升。整体 来看，手工补息整改以来，银行存款持续流向非银体系，银行表内对公、个人账户存款减少，一部分变为非银 存款，同时银行通过同业存单等主动负债改善流动性，而广义基金作为同业存单的主要买方，资金充裕后进一 步增持同业存单，最终流出银行体系的对公、个人存款以非银存款和同业存单的形式重回银行负债端。

下半年同业存单供给展望。预计下半年同业存单供给将有所回落，边际变化取决于财政扩张力度。（1）预计“手 工补息”整改对于存款的影响已接近尾声；（2）目前流动性考核压力不大，测算 5 月末行业 NSFR 高于历史中 位数；（3）预计下半年信贷增速依旧承压，财政仍有较大发力空间，若财政发力，银行金市可能扩表。从流动 性指标角度看，政府债折算率较低，银行增持政府债对 NSFR 的影响远小于信贷扩张。但政府债缴款力度增加 可能导致资金面收紧，LCR 波动，从而带动短期存单融资规模提升，关注下半年财政力度和资金面波动情况。