2023年五洲新春研究报告 国内轴承磨前产品龙头，业务领域不断拓展

1.国内轴承磨前产品龙头，业务领域不断拓展

1.1.轴承行业领军企业，主营四大业务板块

公司专注精密制造技术，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、 磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。公司主营业务包括轴承及配件、风电 产品、汽车配件、热管理系统零部件，其产品广泛应用于工程机械、汽车、航空航天、 轨道交通、风电、空调等行业。轴承产品为公司主要收入来源，同时公司产品出口导向为主，境外销售占比较高。分产 品结构来看，公司主要营收源于轴承及配件业务，21 年轴承及配件收入占比总营收 54.8%。公司空调管路业务目前已成为第二大主营业务，收入占比从 18 年的 4.7%提升至 21 年的 25.9%。此外受益下游风电行业需求旺盛，21 年公司风电产品收入占比 2.48%。 从地区收入分布来看，2021 年，公司国内地区实现营收 15.04 亿元，占比达 62.1%。

1.2.公司业绩整体向好，盈利能力有望回升

公司业绩实现快速增长。2020 年受疫情订单量下滑以及原材料轴承钢年底涨价近 30%的 影响，营收与净利润有所下滑。公司 2021 年营业收入 24.23 亿元，同比增长 38.15%， 归母净利润 1.24 亿元，同比增长 98.89%。2022 年公司营业收入持续增长，前三季度营 收达到 25.12 亿元，超过 2021 年全年营业收入，同比增长达到 42.3%；归母净利润 1.42 亿元，同比增长 21.5%。

公司整体毛利率略有下降，净利率有所回升。21 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 19.9%、、5.4%，近年来毛利率总体呈现下降趋势，未来有望随着高毛利率风电产品逐渐 放量以及整体销售收入提升，带动公司整体盈利水平回升。费用端，公司 2020 年会计准 则调整，运输费用计入成本，公司销售费用率有所下滑至 1.48%。公司日常管理规划有 度，管理费用率长期维持在 6.5%左右。此外，公司长期注重研发投入，2016-2021 年间 研发费用率最高达到 3.48%。未来公司有望凭借技术优势、管理优势、规模优势进一步 降低费用率。

1.3.公司定增扩产，新业务拓展助力长期发展

公司定增扩产增加风电滚子及新能源车零部件投资，进一步增强公司竞争力。2022 年 9 月公司非公开发行获证监会核准批文，该非公开发行拟募集资金总额不超过 5.4 亿元， 投入年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目、年产 1020 万件新能源汽 车轴承及零部件技改项目、年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管 路件智能制造建设项目以及补充流动资金。

2.轴承市场空间广阔，公司产品协同发展

2.1.轴承市场千亿级别，国内仍以中低端市场为主

轴承作为“机械的关节”，其主要功能是支承旋转轴或其他运动体，引导转动或移动运动 并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。根据轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦 性质，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两大类。 滚动轴承作为轴承工业的主要产品，一般由内圈、外圈、滚动体和保持架四部分组成。 滚动轴承的外圈和内圈统称为轴承套圈。滚动体一般分为球和滚子两种，具有减少内圈 和外圈在相对旋转过程中摩擦的作用。轴承产业链上游原材料主要由轴承钢以及少部分非金属材料，轴承下游广泛应用于各类 工业领域，根据中国轴承工业协会数据统计，2020 年我国轴承行业下游前三大应用领域 分别为汽车、家用电器、电机，其他还包括工程机械、风电、冶金、农机等领域。

轴承市场空间广阔。根据 Grandview Research 数据，2020 年全球轴承市场规模为 1187 亿美元，预计从 2021 年到 2028 年，年复合增长率 CAGR 为 8.5%，2028 年市场规模有望 达 2280 亿美元。根据中国轴承工业协会数据显示，2021 年我国轴承行业市场规模约 2278 亿元左右。目前，在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成集中在瑞典、德国、日本、 美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。世界八大轴承企业包括瑞典 SKF （斯凯孚）、德国 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、 日本 NTN（恩梯恩）、美国 TIMKEN（铁姆肯）、日本 NMB（美蓓亚）、日本 NACHI（不二越）， “世界八大轴承企业”在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70%以上。同时国内厂商 轴承市场份额较为分散。

我国轴承行业拥有五大产业群，浙东地区擅长精密中小型轴承。我国轴承产业主要集中 在东北地区、河南洛阳地区、山东聊城地区、浙东地区和苏南地区。东北地区主要代表 企业为哈尔滨轴承和瓦房店轴承两家国有企业，优势产品为重大装备类轴承、调心滚子 轴承等。洛阳地区主要以国企洛阳 LYC 轴承为代表，优势产品为重大装备类轴承、特大 型轧机轴承等。随着我国市场化程度的提高，浙东地区（慈溪、新昌、常山）及苏南地 区（苏州、无锡、常州）的民营轴承企业开始崭露头角，并逐渐成为我国轴承行业的主 力军，主要擅长制造精密中小型轴承。

2.2.磨前产品龙头，具备全产业链制造优势

滚动轴承的制造工序一般分为套圈毛坯成型、套圈机加工、套圈热处理、套圈磨加工、轴承装配，其中磨加工之前工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承套圈或称为 “磨前产品”。经过完整五道工序成产出的产品则称为“成品轴承”。公司通过对钢管制 造、锻造、冷辗、车加工和热处理等工序的整合，完善了磨前领域产业链。公司各环节优势明显。套圈毛坯成型端，公司在精密冷辗工艺、锻造设备、自制磨具方 面具备优势；套圈机加工端，公司能根据产品批量特征与品种特征对产线进行灵活改造； 套圈热处理端，公司在热处理设备、工艺、检测手段、过程参数控制具备优势。

公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平，稳定供应于瑞典斯凯 孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN） 等全球排名前七大轴承制造商，其中 SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公 司生产。套圈业务国内的客户有瓦轴、慈兴集团等，公司的套圈业务实现了国际、国内 双循环，系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。

公司生产的各类精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承等主要为国 内外汽车、工业机械、新能源领域和航空航天等产业提供主机配套。其中转向管柱四点 角接触轴承已经配套北美宝马汽车；第三代球环滚针轴承国内配套万向集团、向隆传动 等企业，并广泛应用于新能源汽车传动系统，国外已向丰田、福特等多个品牌汽车客户 提供批量配套；圆锥滚子轴承主要应用于工业传动和汽车变速箱、差速器、轮毂、车桥、 刹车盘以及 部分农业机械、工程机械等配套，主要用户包括意大利邦飞利 （Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国吉凯恩（GKN）、意大利卡拉罗 (Carraro)、上汽集团、戴克斯车桥等；调心滚子轴承主要应用于高端电梯，目前配套日 立和迅达电梯等。

2.3.收购波兰FLT，形成制造业“微笑曲线”

2021 年公司收购波兰 FLT，收购总对价为 1 亿兹罗提（约合人民币 1.6 亿元）。FLT 在工 业轴承领域拥有丰富的销售渠道和资源，目前在欧洲的波兰、意大利、法国、英国、德 国，及美国和中国（无锡）均有布局，为多家主机厂的一级供应商，其全球前六大客户 为意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国 GKN、意大利卡拉 罗（Carraro）、德国赛威传动（SEW），最终用户为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、通用、 东风等著名品牌汽车及部分工业主机。

FLT 主要为轴承的研发设计和销售，其工业领域轴承销售占比为 70%，公司轴承产品在汽 车领域销售占比 70%，两者有望产生协同作用。收购 FLT 后有望结合公司全产业链的研 发和制造能力，优势互补，在汽车和工业传动两个市场同时发力。形成设计、研发、制 造、营销、品牌、服务布局齐全的制造业“微笑曲线”。

3.风电滚子国产化空间广阔，公司顺势而为

3.1.风电市场高景气，装机量有望持续增长

风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据显示，2021 年全 球风电累计装机量达 837GW，同比增长 12.4%。新增装机量近两年持续保持较高水平， 2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电新增装机 21.1GW。我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升。根据国家能源局数据显示， 2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机总量的 13.8%。风电装机量持续 上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021 年我国风力发电量占全 国发电总量的 8.04%。

各省陆续出台“十四五”期间风电装机规划，未来年均风电装机量有望超过 60GW。“十 四五”期间我国 29 个省份风电新增装机规划容量合计达 313GW。根据《电力增长零碳化 （2020–2030）：中国实现碳中和的必经之路》报告预计，2030 年风电总装机容量达 8.7 亿千瓦（对应 870GW），年均复合增速达 11.43%，对应“十四五”期间我国年均装机量有 望超过 60GW。

2022 年风电招标高景气，为今明两年装机量提供保证。根据中国招投标公共服务平台统 计，2021 年全年风电机组公开招标量达到 54.2GW，同比增长 74%；其中，陆上新增招标 容量 51.37GW，海上新增招标容量 2.79GW。2022 年前三季度，风电项目招标规模 73.6GW，已超过去年全年招标量，预计全年招标量有望达到 90-100GW 左右。考虑到风机 从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间，上一年风机招标量基本决定当年新增 装机规模，2023 年风机交付与并网有望大幅增长。

3.2.风电滚子国产替代加速，公司顺势而为

滚动体是轴承核心部件，主要分为球和滚子。风电轴承滚动体多以滚子为主，相较钢球， 滚子轴承具有较高的载荷能力，同时滚子端面更多，技术难度更大。

风电轴承市场国产替代仍在进行，其中主轴轴承、齿轮箱轴承国产化率较低，主要被外 资垄断。作为核心零部件的风电滚子，目前市场竞争格局可分为四种： 1. 国外优势轴承企业掌握滚子制造技术，一般以自制和进口为主，但成本高，有国产 化的动力。 2. 国内瓦轴、洛轴等著名轴承企业，也有能力生产风电滚子，相对来说它们生产滚子 大部分只能自用，如果达不到规模效应，则成本高；同时缺少市场竞争和技术交流， 技术迭代慢，效率和综合竞争力不够强。 3. 专业的第三方滚子厂，面对下游风电轴承厂商，容易形成规模；同时需要及时响应 和满足下游各风电轴承厂家差异化的需求，技术进步较快，竞争力较强，有利于效 率提升，综合竞争力比较强。 4. 普通工业轴承滚子工厂，国内有上千家，但达不到生产 I 级和 1 级滚子的技术水平。

综合来看，我们认为公司在风电滚子领域凭借工艺优势，具备较强技术护城河。 1. 滚子精度等级达到 I 级精度和 II 级精度； 2. 轮廓对数曲线，凸度达 0.15，曲线完美程度达国内、国际领先水平； 3. 热处理工艺解决了淬透性及芯部网状问题，表面到芯部硬度梯度的均匀过渡，依据 风电滚子工况实现合理的梯度控制，严格控制表面残奥含量 3%之内、表面无游离铁 素体、零脱贫碳层； 4. 圆锥滚子端面球基面 R 散差控制在 1%以内，公司目前控制在 0.7%，达到国际先进水 平。 公司风电滚子目前最大客户是德国蒂森克虏伯旗下德枫丹青岛、德枫丹法国、罗特艾德 和蒂森奥地利、蒂森巴西等五家工厂，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯。同时风 电滚子还配套全球轴承第一品牌 SKF，与远景能源达成战略合作，为远景能源风电轴承 供应商新强联、瓦轴及洛轴等提供滚子配套。

2022 年公司定增募资用于年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目，全 部建成后预计实现年收入约 5.5 亿元。根据公司公告，截至 22 年 6 月 30 日，公司风电 滚子在手未交付订单为 2.11 亿元，所涉客户包括德枫丹、罗特艾德、烟台天成、新强联、 洛阳 LYC、瓦轴集团、轴研科技等。公司持续扩大滚子产能和市场占有率，根据公司公 告，公司争取未来达到 10 亿的高端精密轴承滚子产值。

4.横向拓展汽配+空调管路，贡献额外成长曲线

4.1.汽车配件业务持续拓展，公司客户资源优秀

国产替代促进中国汽车零部件市场持续增长。随着我国工业、制造业的持续发展，汽车 零部件制造水平不断提升。2021 年我国汽车零部件行业市场规模呈增长态势，约为 4.1 万亿元，同比增长 13.9%。在顶层目标规划、市场终端需求与供给侧变革升级的三重支 撑下，汽车产业链的长期趋势将叠加短期动态持续重塑行业新格局，中国汽车产业将整 体复苏，汽车零部件行业市场规模将进一步扩大，预计 2022 年市场规模将达 4.6 万亿元。

公司汽车零部件业务可细分为三个板块：汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动 力驱动装置（包括变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套、传动轴等）、新能源汽车驱动电机 主轴。 汽车安全气囊气体发生器部件方面，公司在多年对特种钢材应用的过程中，不断摸索并 积累了对特种钢材添加微量元素的经验，和相关方共同研发成功用于生产汽车安全气囊 气体发生器部件的特种钢材，并利用公司具备的制管、冷成形及精加工等基础工艺，在 国内独家成功研发和生产汽车安全气囊气体发生器部件用钢管，辅之以公司自行研发设 计的探伤设备对产品进行全截面探伤，成功实现进口替代。

公司汽车安全气囊气体发生器部件近两年实现销售收入快速增长，2021 年该产品销售 8100 万元，销量 1082 万支，2022 年销售收入同比有望实现翻倍，其中新能源车占比 50% 以上。随着未来销量不断增长，公司技术工艺不断升级，推动公司业绩快速增长，汽车 安全气囊气体发生器部件毛利率有望持续提升。新能源汽车动力驱动装置零部件方面，其与轴承制造核心技术匹配度达 90%以上，公司 拼接锻造、机加工、热处理等基础工艺能力，为新能源汽车动力驱动装置系统集成商提 供变速器、减速器的齿轮、齿坯、齿套等精锻件和机加件。公司 21 年实现汽车齿坯、传动轴凸轮片收入 2.5 亿元，占公司总营收约 10%。

公司配套全球一流客户，产品市场前路可期。当前汽车安全气囊气体发生器部件产品全 球仅意大利特纳瑞斯、日本住友和公司可以生产，每辆汽车用到 4-6 支，全球市场规模 25-30 亿元。公司有望在新能源汽车领域持续发力，目前已通过奥托立夫配套特斯拉、 蔚来等国内新能源汽车，并成为比亚迪的一级供应商。 公司新能源汽车动力驱动装置客户包括舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰，新能源汽车 驱动电机主轴是新开发业务，利用精加工和热处理能力开发的电机主轴已向客户送样成 功，未来有望带来业绩增量。

4.2.布局空调管路件，募投项目带来业绩增长

汽车热管理系统零部件产品主要包括汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统 附件。一般需要安装空调的每辆汽车均需安装一套完整的汽车空调管路产品，一般车型 需要使用 8 件左右的热交换系统连接硬管和 20-40 件左右的热交换系统附件。 近年伴随新能源汽车市场快速发展，汽车热管理系统零部件行业增长加快。一方面，与 传统燃油车相比，新能源汽车将增加一定数量管路；另一方面，增加新的管路支路对管 路的工艺制作提出了更高的要求，在产品售价上新能源汽车空调管路单车价值量相比传统燃油汽车更高。以 Model 3 为例，汽车热管理系统的价值量从燃油车的 1910 元提升到 新能源汽车的 8000 元左右，占总车成本的 5%。

家用空调方面，伴随经济水平以及人均收入不断提升，家用空调逐步成为家庭消费必需 品；同时我国家庭规模趋于小型化，单个家庭数量明显增加，进一步提高家用空调整体 需求量。2021 年国内家用空调产量达到 15501 万台，2013 年至 2021 年国内家用空调产 量年均复合增速为 4.49%，总体保持稳健增长。未来中国家用空调市场将保持稳增态势， 对空调管路的需求构成有力支撑。 公司空调管路业务有望保持增长。公司空调管路产品可分为家用和车用，2021 年公司空 调管路件业务实现收入 6.27 亿元，同比增长 65%。虽然受铜类上游原材料价格上涨影响， 导致空调管路业务成本提高，毛利率下滑至 16%，22 年 3 月开始，公司汽车空调用管路 件和主要客户达成调价协议，原材料价格上涨传导机制形成，该板块毛利率在经历 1Q22 下降后已在逐步回升。整体来看，伴随公司围绕新能源车加大研发投入，提升产品附加 值及单车价值量，该业务有望保持增长。

公司空调管路产品客户资源优势明显。生产的汽车热管理系统零部件，客户为法国法雷 奥、德国马勒，终端客户包括奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、日产、沃尔沃等知名 品牌汽车；生产的家用空调管路产品客户为四川长虹、海信日立、格力、美的等国内著 名空调企业。2022年公司定增加码空调管路产能，拟投资建设年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件智能制造建设项目，有望打开更大市场空间。根据公司公告， 截至1H22，公司相关产品在手订单0.92亿元，相关客户包括法雷奥、马勒贝洱等。

5.盈利预测

轴承产品：公司轴承产品主要分为轴承套圈和成品轴承。考虑到收购 FLT 协同效应，FLT 实现营收前三季度收入包括 FLT 并表收入 4.6 亿元，不考虑 FLT 收入，对应成品轴承收 入约有 20%增长。公司轴承套圈业务增速处于稳定水平，预计 22-24 年销售有望保持 10% 增速。我们预计 2022-24 年轴承及配件收入增速分别为 32.4%/16.1%/15.7%。毛利率方 面，公司集中精力于技术含量更高的中高端轴承，轴承套圈毛利率维持在 19%-20%，成 品轴承毛利率相对轴承套圈毛利率少 1-2pcts，考虑到一方面上游原材料价格波动减小， 公司可将大部分成本压力传导至下游行业，另一方面通过扩大销量形成更好规模效应， 同时高毛利高端轴承产品逐步放量也对毛利率有所提振，预计 2022-24 年轴承套圈和成 品轴承毛利率将稳步回升至 18.6%/19.1%/19.5%。

空调管路产品：伴随疫情逐步放开，家用空调和汽车空调行业景气度有望恢复，带动公 司空调管路业务量上涨。我们预计未来三年营业收入分别增长 43.4%/20.0%/19.4%。同 时铜类等上游原材料价格波动逐渐企稳，根据公司公告，1H22 空调管路毛利率 11.2%。 预计随着新能源汽车产能释放，空调管路产品收入规模扩大，公司毛利率有所修复，预 计 2022-24 年毛利率分别为 12.2%/12.6%/13.0%。

汽配产品：公司汽配产品主要分为汽车安全件和汽车其他零部件。公司汽车安全件业务 以新能源汽车客户为主，受益于进口替代和新能源汽车行业景气度，预计汽车安全气囊 气体发生器部件对应营业收入在 2022-24 年有望同比增长 76.0%/74.8%/28.4%。毛利率 方面，我们预计 2022-24 年公司有望通过规模效应和技术优化驱使毛利率进一步提升至 16.7%/19.2%/19.9%。汽车其他零部件方面，下游行业需求有望拉动公司新品的不断放量， 预计 2022-24 年营业收入分别增长 10.7%/12.5%/16.7%，假设产品毛利率维持在 18%-19% 左右。

风电产品：“碳中和”环境下，风电行业景气度持续高涨，公司风电滚子需求量旺盛订单 饱满，叠加产能不断释放，我们预计 2022-24 年风电产品销量分别达到 850/1750/2500 万件，风机装机规模有向大功率化发展趋势，同时随着高价值量的主轴用滚子的突破， 预计 2022-24 年风电滚子营业收入未来三年将达到 1.4/3.0/4.5 亿元，同比增长 140.7%/111.9%/46.9%。产品 毛利率随 着规模 效应和 新品的 放量有望 稳步提 升至 33.3%/34.7%/35.1%。 费用端假设：公司整体期间费用率管控能力良好，2016-21 年期间费用率维持在 12%-14% 之间，随着公司收入规模不断扩大，规模效应下预计公司 22-24 年销售费用率稳定在 2% 左右，管理费用率稳定在 5.4%左右；研发费用方面，考虑公司未来风电滚子、新能源汽 车轴承以及热管理系统高端产品的持续技术等投入，费用率伴随收入增长保持在 2.6%左 右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）