2023年经纬恒润研究报告 汽车电子综合供应商，软硬双修全领域赋能智能汽车

1、汽车电子综合供应商，软硬双修全领域赋能智能汽车

1.1、“三位一体”布局，股权结构稳定清晰

经纬恒润是汽车电子平台型企业。经纬恒润成立于 2003 年，是国内为数不多的 能同时覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决 方案的企业。公司以技术研发驱动业务发展，业务覆盖电子系统研发、生产制造、 运营服务的各个阶段，主要业务包括 ADAS 和 T-BOX 等电子产品、以整车电子 电气架构咨询服务为主的研发服务及解决方案业务、以港口 MaaS 解决方案为 代表的高级别智能驾驶整体解决方案服务，业务能力得到国内外客户的广泛认可。

经纬恒润的“三位一体”业务布局，推动汽车智能化发展。公司的电子产品、 研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业 务布局，推动汽车智能化发展。（1）经纬恒润自主研发的高级辅助驾驶系统 （ADAS，Advanced Driving Assistance System）量产配套上汽荣威 RX5 车型， 实现公司自动驾驶产品的首次量产，同时打破国外零部件厂商的垄断；（2）公司 可为客户提供包括整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务等多类服务，以及 整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务等多种解决方案；（3）公司 与唐山港集团、一汽解放共同开展的“自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究 与应用”项目荣获中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖。

经纬恒润实控人兼董事长吉英存具有技术背景，设立员工持股平台维护公司长 期发展。公司实际控制人兼董事长吉英存为北京航空航天大学自动控制专业博士 研究生背景出身，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师，专业背景深厚。公司 首次公开发行前，吉英存直接和间接通过员工持股平台合计持有 44.36%的股份， 合计控制公司 62.24%的表决权；公司上市后截止 2022 年 10 月 27 日，吉英存 直接持有公司 24.57%的股份，为公司的最终受益人和实际控制人。公司共设立 7 个员工持股平台，合计持有 11.61%的股份（上市前）；员工持股策略有助于公 司吸引和稳定核心人才，维护公司长期稳定发展。

1.2、营收逐年上升，电子产品毛利领先

经纬恒润营收业绩整体增长迅速，2022 年上半年净利润增速较高。2018-2021 年公司营业收入从 15.39 亿元增长至 32.62 亿元，CAGR 为 28.45%；归母净利 润从 0.21 亿元增长至 1.46 亿元，CAGR 为 90.86%。2019 年因成本费用跨期 调整、股份支付调整致使归母净利润为负。2022 年上半年，在营收方面公司研 发服务及解决方案业务的相关项目数量增加，电子产品业务受整车市场销量下降、 疫情反复、芯片短缺等影响景气度下降，2022Q1-Q3 公司实现营收 26.97 亿元， 同比增长 28.92%；在业绩方面，由于营业收入增加毛利上升、投资上下游产业 链的企业新一轮融资估值变化导致公允价值变动收益增加，2022Q1-Q3 公司归 母净利润 1.48 亿元，同比增长 209.73%。

经纬恒润的电子产品总营收贡献超 75%，其中智能驾驶电子产品营收占比超过 25%。2018-2021 年公司电子产品营收占比从 59.26%增长至 76.58%。其中智 能驾驶电子产品营收占比 2018-2021 年从 11.07%增长至 19.56%，贡献逐渐增 强。细分产品来看，（1）智能驾驶电子产品中高级辅助驾驶系统（ADAS）于 2021H1 实现销量 27.23 万套；（2）智能驾驶域控制器（ADCU）已于 2020 年 成功量产配套一汽红旗 E-HS9 车型；（3）车载高性能计算平台（HPC）获得嬴 彻科技、宝能汽车等客户定点。

经纬恒润采取直销模式，内销为主，销售区域立足华东地区，向全国拓展。 2018-2021 年，公司国内营收占比超 90%，以华东、东北和华北地区为主。公 司电子产品类业务采取以销定产的模式，集中产自天津和南通的两个基地，库存 储备合理，销售结构稳定，辐射全国。经纬恒润前五大客户营收占比超 50%，一汽集团贡献最大。2018-2021H1 公司 前五大客户营业收入占当期营业收入的比重分别为 42.62%、50.48%、52.56% 和 57.45%。2021 年上半年，经纬恒润在一汽集团取得的销售收入最多，占公 司营业收入的 32.23%。

经纬恒润毛利保持增长，细分业务毛利率领先于可比公司。2018-2021 年公司 毛利从 5.93 亿元增长至 9.91 亿元，CAGR 为 18.67%，2022Q1-Q3 毛利为 7.8 亿元，同比增长 23.03%，毛利率与去年同期相比，由 30.29%下降到 28.93%， 主要原因为电子产品业务毛利率较低，收入占比逐年提升；细分业务方面，电子 产品和研发服务及解决方案业务毛利率高于可比公司。

经纬恒润研发投入及研发费率持续提升，研发人员数量不断增加。2018-2021 年公司研发投入从 2.65 亿元增长至 4.56 亿元，CAGR 为 19.83%。公司为进一 步加强先进技术产业化落地能力，2022 年研发人员任用数量有所增加。截至 2022H1 公司研发人员数量为 1871 人，同比增长 36.27%，占公司总人数的 46.97%；2022Q1-Q3 公司研发投入为 4.47 亿元，同比增加 47.54%。

2、汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展

汽车电子可将元件整合并针对某一功能或模块提供解决方案。汽车电子行业上 游主要为电子元器件、结构件、印制线路板等行业，下游行业是整车制造业，在 出行和运输服务方面实现产品应用。汽车电子行业主要针对上游的元器件进行整 合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提 供解决方案。

汽车电子产品要求较高，种类丰富。汽车电子的工作环境通常震动强、功率高、 湿度在 0-100%、温差范围大（车身温度在-40℃至 85℃、排气口可达 105℃、 引擎可达 125℃）、0%目标不良率、生命周期要求 15 年以上，相对于消费电子， 汽车电子在产品指标及可靠性等各方面有更高的要求，通常应用于汽车的各个系 统领域，包括智能驾驶、车身及舒适系统、发动机控制系统、新能源三电系统、 底盘控制系统、信息网联系统、娱乐系统等，产品种类丰富。中国汽车电子市场增速快于全球。据中国汽车工业协会数据及预测，2017-2022 年，全球市场规模有望从 14568 亿元增长至 21399 亿元，CAGR 为 7.99%；中 国市场规模有望从 5400 亿元增长至 9783 亿元，CAGR 为 12.62%。中国汽车 电子市场增速快于全球。

汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长，国产替代空间 广阔。中国是全球汽车电子的主要消费地区，据中国汽车工业协会统计，2020 年中国市场占全球市场 42.55%的份额。汽车电子领域行业壁垒高，国内企业与 海外企业存在差距，恩智浦、英飞凌等欧美企业主导市场的竞争格局；据赛迪智 库统计，2020 年汽车电子的一级供应商市场结构中博世占比 16.60%排名第一， 中国企业存在较大的国产替代空间。在汽车行业网联化、智能化的趋势带动下， 汽车电子行业有望持续增长。据前瞻产业研究院数据，2020-2025 年中国汽车电 子市场规模有望从 6606 亿元增长至 8875 亿元，年均复合增速为 6.08%。

智能网联化发展下，汽车电子单车价值量呈现上升趋势。在汽车行业智能网联 化趋势下，汽车电子技术的软件得到更为广泛的应用。据智研咨询数据， 1950-2020 年汽车电子在整车中的成本占比从 0.91%增长至 34.32%，预计 2030 年有望增长至 49.55%；其中在乘用车领域，据赛迪智库数据，1970-2015 年汽 车电子成本在整车中的占比从 3%增长至 40%，2025 年有望达 60%。

2.1、智能驾驶化升级驱动ADAS渗透率逐步提升

智能驾驶的发展备受国家政策瞩目。自 2015 年起《中国制造 2015》的颁布， 就此拉开汽车智能发展的序幕。2018 年 1 月，国家发改委等多部委联合印发《智 能汽车创新发展战略》，提出 2025 年有条件实现智能驾驶汽车规模化生产的愿 景。各地积极出台地方政策，加快智能网联汽车发展。目前，全国已建设 16 个 智能网联汽车测试示范区，开放 3500多公里测试道路，发放700余张测试牌照， 道路测试总里程超过 700 万公里，为我国智能驾驶行业打下了坚实的基础。ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统，可有效增加汽车安全性。ADAS 利 用安装在车上的各种传感器（毫米波雷达、激光雷达、单\双目摄像头以及卫星 导航），在汽车行驶过程中随时感应周围环境、收集数据、进行系统的运算分析， 从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

高级别辅助驾驶（ADAS）被划分为 L1~L2 级别。L1~L2 级别系统可接管少部 分的、不连续的车辆控制任务，属于高级别辅助驾驶范围；而 L3~L5 级别系统 可以在激活后的一定情况下执行连续性驾驶任务，属于自动驾驶范围。但 L5 级 别的完全自动驾驶由于技术等问题短中期的可行性较低。L1~L2 级别自动驾驶仍将占据市场主流，ADAS 渗透率有望不断提升。据亿欧 智库数据，2020 年及 2021 年 L1+L2 自动驾驶渗透率分别为 43%和 58%，预计 2022、2023 及 2024 年渗透率分别为 60%、64%、66%，有望在 2025 年达到 67%。L1、L2 级别自动驾驶仍是市场主流，ADAS 渗透率有望不断提升。

ADAS 新车装配量有望不断扩大，目前市场由海外供应商主导，中国厂商替代 空间广阔。在智能化、网联化和电动化引领下汽车由单纯交通工具转变为智能移 动空间，汽车电子产业获得了发展机会，汽车电子化程度正逐渐成为衡量现代汽 车水平的重要标准。ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统，据佐思汽研数据 显示，2020 年中国乘用车 ADAS 产品新车前视系统装配量为 498.6 万辆，同比 增长 62.1%，装备率为 26.4%，同比增长 10.9%；中国市场前十大供应商中， 海外市场占据 89.9%的份额，经纬恒润占比 4%。海外厂商主导市场，国产企业 存在较大的替代空间；预计 2025 年中国乘用车前视系统装配量有望达 1631 万 辆，装配率达 65%。

ADAS 前视系统的装配量、装配率的增长趋势有望延续。ADAS 前视系统是 ADAS 的核心配置系统，增长趋势未来有望延续。据佐思汽研数据预计 2025 年 中国前视系统装配量有望达 1631 万套，装配率达 65%；未来随着前视系统算力 提高以及功能的增加，ADAS 装配率有望持续提升。德赛西威、经纬恒润等一级零件供应商纷纷布局智能驾驶领域。智能驾驶快速 发展推动了我国汽车零部件供应商纷纷向智能化转型。德赛西威逐渐放弃单一传 感器销售的业务模式，逐渐转向提供整体解决方案；在车身零部件领域占有相对 优势的华域汽车围绕智能化、电动化技术推动新业务落地，包含 ACC、AEB 等 辅助驾驶功能；经纬恒润从软件工具代理转为一级供应商并逐渐向智能驾驶解决 方案领域扩展。

2.2、汽车网联化持续推进，T-BOX产品有望规模扩张

在国家政策的关注下汽车联网化步伐持续加快，车联网系统装配率不断增加。 2018 年《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》指出 2020 年车联网用 户渗透率达到 30%以上，2020 年后，技术创新、标准体系、基础设施、应用服 务和安全保障体系将全面建成，高级别自动驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X 逐步实现规模化商业应用。自此汽车网联化将向全面车联网方向发展，从提供车 内互联网络连接，逐步向实现车联网系统（V2X）转变。

2.2.1、智能网联汽车专利数量不断增加，通信车联网占据较高比重

2021 年中国汽车行业技术创新与专利布局向智能网利汽车领域聚焦。行业技术 发展聚焦电动化、智能化。根据中国汽车报网数据，2021 年中国汽车专利技术 构成中新能源汽车与智能网联汽车以 21.3%和 19.4%的占比排名前二位，二者 专利公开量分别同比增长 14%和 20.5%，汽车行业技术创新与专利布局逐渐向 新能源汽车与智能网联车领域聚焦。智能网联汽车专利技术构成中网联化占比 49.5%、智能化占比 50.5%，网联化中通信车联网占比最大为 18.6%。随着高级 别自动驾驶数据规模的增大，底层数据传输、处理技术将成为主要方向。

2.2.2、T-Box产品成为信息交互纽带，装配量不断提升

远程通讯控制器 T-Box（Telematicx Box）是车联网系统的“心脏”。T-Box 是 车辆信息与定位信息传输系统，主要以 Can 总线通信的方式使车辆与用户实现 信息的互联互通，可为用户提供行车数据、行驶信息、实时状态检测、远程控制 以及安防服务等相关数据信息。通过信号收集及服务通信，T-Box 可作为“心脏” 驱动车联网中管理平台、应用终端、第三方系统三大模块的运转。

政策支持叠加智能网联渗透率提升有望推动 T-Box 市场快速扩张。2016 年国家 工信部《工业和信息化部关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通 知》要求已列入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的产品必须安装车载终端 （T-BOX）；与此同时 T-Box 作为车联网中关键部件，智能网联车渗透率提高有 望驱动 T-Box 装配率的提升。据佐思汽研统计数据及预测，2019-2025 年中国 乘用车 T-Box 装配量有望从 749 万辆增长至 2133 万辆，装配率有望从 38%增 长至 85%，市场空间广阔。

中国乘用车 T-Box 装配量持续升高，市场竞争较为激烈。据佐思汽研发布数据， 2020 年中国乘用车 T-Box 前装装配量为 940.4 万辆，同比增长 25.4%，装配率 为 50.0%；据高工智能智能数据，2021 年中国乘用车国产前装 T-BOX 出货量联 友科技位列第一，CR10 合计占据不足 50%的市场，行业竞争较为激烈，格局亟 待整合。

3、ADAS和T-BOX产品优势凸显，研发实力深厚铸造核心竞争优势

3.1、ADAS有望实现国产替代，T-Box技术行业领先

经纬恒润深耕智能驾驶电子领域 12 年，ADAS 系统产品布局全面，可实现多种 智能驾驶功能。公司自 2010 年起从事智能驾驶电子产品的研发工作；其中前视 主动安全摄像头(Forward Active Safety Camera，FAS-Cam)产品整合了 Mobileye、Infineon、Elektrobit 等公司资源，是高性价比、多功能一体、高度集 成的驾驶辅助产品。公司基于此款产品集成自主研发的 ADAS 功能，为车辆提 供量产 ADAS 产品解决方案。2016 年经纬恒润完成了四代先进辅助驾驶系统的 迭代，实现多种自动驾驶功能。公司持续完善产品布局、实现全栈式解决方案的 提供成为国内稀缺的 ADAS 产品全面布局的厂商。

经纬恒润 ADAS 产品指标优异，打破国外垄断，已配套多款本土车型。据 C-NCAP 数据，公司 ADAS 核心产品评分较高，技术水平已达到甚至优于部分 国际知名厂商，具备国产替代的能力。2016 年公司成功为上汽荣威 RX5 车型量 产配套，打破国外垄断。目前公司 ADAS 产品已经实现对上汽荣威 RX5 车型、 一汽红旗 H5/H7H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽 解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型的配套。2018-2020 年经纬恒润 ADAS 产品销 量从 6.75 万套增长至 30.67 万套，年均复合增速为 113.16%，销量增长较快。

经纬恒润是国内乘用车前视系统的 TOP10 供应商中唯一的本土企业，具备地域 优势，有助于公司实现国产化替代。据佐思汽研统计，2020 年在全国乘用车新 车前视系统市场中经纬恒润占有 3.6%的份额，是排名前十的厂商中的唯一一家 本土企业；公司在中国乘用车前视系统市场的自主品牌公司中市占率达 16.7%， 位居市场第二。据各品牌公布的销量数据，2021 年搭载经纬恒润 ADAS 产品的 车型销量已达 80 万。在 ADAS 产品设计过程中经纬恒润充分考虑中国驾驶员的 驾驶行为和中国的道路工况，适配中国人的驾驶习惯，具备本土优势，有助于公 司快速实现国产替代。

5G T-Box 市场潜力较大，经纬恒润已前瞻布局。据佐思汽研统计，2021 年 5G T-Box 仅占整体 T-Box 市场的 0.3%，随我国未来 5G 通信网络的快速建设，5G T-Box 有望放量。经纬恒润远程通讯控制器（T-BOX）可为整车提供数据传输、 故障监控、远程控制（开闭锁、空调控制、发动机启动）、热点共享、语音、数 字钥匙、空中下载等服务。随着 5G 基础设施的建设以及相关通信技术的发展成 熟，公司已推出了基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品，丰富了音视频监 控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能，为拓展更多智能网联领域新应用、 提升驾驶安全和交通效率、增强用户驾车体验奠定基础。

经纬恒润 T-Box 产品性能优异，与优质客户深度绑定并量产于多款车型，2021 年国内市占率第四，市场地位领先。公司 T-Box 于 2014 年首次量产，适配于华 为、高通等主流通讯模组厂商的产品。公司的 T-Box 产品已配套一汽解放 J6、 一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型实现快速放量。据 高工智能汽车数据，2021 年经纬恒润 T-Box 上险量达 45.97 万台，市占率达 4.09%，居市场第四位，行业地位领先。

3.2、研发实力雄厚、技术储备丰富，深度合作龙头企业

汽车电子行业技术革新快、知识储备要求较高，经纬恒润研发团队实力雄厚。 汽车电子对行业人才的知识储备要求较高，行业技术革新较快，研发团队规模和 人才质量有效决定了公司的技术水平和行业竞争力。与同业相比经纬恒润研发团 队实力雄厚，在博士与硕士的人才储备领域具备优势；公司重视研发投入，研发 费用占收入比例业内领先。

经纬恒润研发储备丰富，积累大量专利、参与重大科研项目，荣誉资质卓越。 经纬恒润多次承担国家级、省部级重大科研项目，攻克了多项关键技术。截至 2021 年 6 月，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权及 1477 项已授 权专利（其中发明专利 617 项），荣获“2020 年度中国汽车工业科学技术奖科 技进步一等奖”、“2020 年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖”和“中 国港口协会 2020 年度科技进步二等奖”等多项荣誉。公司紧跟汽车电子行业技 术革新脚步，抓住了汽车电子电气架构演变进程的新机遇。

经纬恒润与全球知名整车厂及 Tier1 客户建立合作关系，客户资源积累丰富。公 司直接供货的整车厂客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团等国内 整车厂，以及通用汽车、纳威斯达、达夫卡车等国外整车厂；与此同时公司向英 纳法、安通林、HI-LEX、博格华纳、伊顿工业等国际 Tier1 客户供货，产品应用 于通用汽车、福特集团、捷豹路虎等整车企业知名车型。此外公司与中国商飞、 中国中车等高端装备领域厂商和日照港等无人运输领域厂商建立合作关系，客户 资源积累丰富。

3.3、行业景气度逐步回暖，募投扩产有望三倍放量

受行业下游景气度弱、上游原材料涨价的整体影响，经纬恒润 2022Q1 营收业 绩均有下降。2021 年以来，车规级芯片全球短缺、动力电池原材料成本上行、 新冠疫情反复等形势降低了下游汽车行业的景气度，2022 年 1-5 月国内市场同 比减产汽车 100.8 万辆，经纬恒润下游客户整车产量的下滑影响了公司部分产品 交付；与此同时上游包括芯片在内的电子元器件价格同比上升导致公司生产成本 增加，因此公司 2022Q1 营收净利润均有下降。 芯片短缺或将缓解，汽车供给正逐步恢复。工信部在“2021 年汽车工业发展情 况新闻发布会”上表示，全球主要芯片企业已在逐渐加大汽车芯片生产，新建产 能将于今年下半年陆续释放，汽车芯片短缺有望逐渐缓解，汽车供给有望逐步恢 复。

经纬恒润积极募投扩产，2025 年有望实现三倍产能，未来有望充分放量。公司 于 2022 年 4 月首次公开发行股票，募得 50 亿元资金，其中 21.3 亿元投入“经 纬恒润南通汽车电子生产基地项目”，建设周期 4 年。2021 年上半年公司汽车电 子配套产能达 621 万套，据此估算公司 2021 年产能为 1242 万套，而募投项目 达产后可新增 2500 万套产能，届时总产能有望扩张至此前的三倍。经纬恒润目 前在手订单充分，随着汽车市场景气度逐步恢复，未来有望充分放量。

4、盈利预测

经纬恒润是国内汽车电子综合供应商，业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及 解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域。 1) 电子产品业务：经纬恒润的电子产品业务具体包括车身和舒适电子产品、智 能驾驶电子产品、智能网联电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系 统电子产品、高端装备电子产品及汽车电子产品开发服务，电子产品业务是 公司的主要收入来源。经纬恒润自主研发的 ADAS 系统可实现多种智能驾 驶功能，已配套多款本土车型打破国外垄断，是国内乘用车前视系统的 TOP10 供应商中的唯一本土企业；在 T-BOX 领域，公司前瞻布局、2021 年国内市占率第四，深度绑定优质客户。

未来汽车将向智能网联化方向发展， 智能驾驶产品的渗透率和智能网联配套车型有望持续增加；公司技术储备深 厚、客户资源优质，有望提升高端产品市场的认可度、持续抢占市场、加速 国产化进程。我们预计 2022-2024 年经纬恒润电子产品业务收入有望达 34/46/61 亿元，年均复合增速为 33%；规模扩张下成本或将摊薄、毛利率 水平有望小幅提升。

2) 研发服务及解决方案：经纬恒润的研发服务及解决方案业务主要包括汽车电 子系统研发服务、高端装备电子系统研发服务，公司基于客户需求可在电子 系统研发过程中提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。公司与 多家主机厂长期合作，开展研发服务及解决方案业务，与电子产品业务协同 发展。我们预计 2022-2024 年经纬恒润研发服务及解决方案业务收入有望 达 8/9/11 亿元，保持 15%的年均增速稳步增长。

3) 高级别智能驾驶整体解决方案：经纬恒润的高级别智能驾驶整体解决方案业 务方面开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案、车-云数据 中心解决方案，并实现了高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方 案的商业化运营。MaaS 解决方案是公司重点布局的新兴业务方向，目前国 内市场商业化程度有限；经纬恒润是国内较早布局的厂商之一，目前规模较 小。未来随着公司运营项目的逐步深化和落地，商业化进程有望加速，高级 别智能驾驶整体解决方案业务或将成为公司的新增长点。

我们预计 2022-2024 年经纬恒润高级别智能驾驶整体解决方案业务收入有望达 0.55/0.88/1.36 亿元，年均复合增速为 57%。 4) 其他业务：公司其他业务收入占比较小，未来有望维持稳定增长。 综上所述，我们预计 2022-2024 年经纬恒润有望取得营业收入分别为 43.03/56.07/72.99 亿元，年均复合增速为 30%；2022-2024 年公司毛利率有望 分别达 30.37%/30.63%/31.03%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）