2023年中国建筑研究报告 全球最大投资建设集团，建筑/地产双龙头经营稳健

1 公司概况：全球最大投资建设集团，建筑/地产双龙头经营稳健

1.1 世界一流建筑央企，综合竞争力独占鳌头

全球性投资建设集团，建筑央企领军者。中国建筑是我国专业化发展最久、市场化经 营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团，是建筑领域唯一由中央直接管 理的国有骨干企业。公司业务范围横向跨越大建筑领域的几乎所有行业，纵向布局投资开 发、工程建设、勘察设计、运营管理等多个板块，足迹遍布世界一百多个国家和地区。公 司位列 2022 年《财富》世界 500 强第 9 位，中国企业 500 强第 3 位，稳居 ENR“全球最大 250 家工程承包商”第 1 位。 深耕建筑七十载，伴共和国共同成长。公司前身最早可以追溯至 1952 年成立的国家建 筑工程部，建国初期成功完成了大庆、一汽等多个国家级重大建设项目；上世纪七十至八 十年代，国家建筑工程部历经多次改制，于 1982 年正式更名为中建总公司；2007 年，中建 总公司联合中石油、中化、宝钢等共同成立中国建筑股份公司；2009 年，中国建筑成功上 市，募集资金 501 亿元，成为当年全球规模最大的 IPO；2015 年，中建系整合旗下地产业 务，中海地产龙头地位得以巩固；2017 年，母公司中建总公司获国资委批准，改制为国有 独资公司，并更名为中国建筑集团，企业内生活力得以激发。

公司隶属于中国建筑集团，国务院国资委为实际控制人。公司具备得天独厚的央企背 景，是名副其实的建筑业国家队。据 2022 年中报披露，中建集团持股比例达到 56.34%，证 金、汇金及社保基金等国家队资金持股总计近 5%，其中 Q2全国社保基金 413组合环比 Q1 增持近 25.51%。 公司目前拥有上市公司 7 家，二级控股子公司 100 多家，综合竞争力位列国内建企首 位，其中多家二级子公司为细分领域龙头。中国建筑旗下有：1）龙头工程建设企业多家： 包括中国建筑第一~第八工程局、中国建筑国际、中建国际建设、中建方程、中建新疆建工 等。2）上市地产企业 3 家：中国海外发展、中海宏洋、中海物业。3）大型甲级设计院 7 家： 包括中建设计院、中建西南院、中建西勘院、市政西北院等。4）其他实力子公司多家：包 括中国建筑兴业、西部建设、环能科技等。

公司主营业务分为：房屋建筑工程、基础设施建设、勘察设计、地产投资开发四大板 块。同时，公司积极拓展海外业务，稳步建设“大海外平台”，并持续布局建材制造、建筑 装饰、建筑科技、水务环保、电子商务、金融服务等新业务领域。发展至今，公司业务范 围已实现建筑工程行业全覆盖。

建筑业务贡献近八成营收；房建+地产贡献核心利润，基建毛利率连年提升。收入端： 2022 年 H1 公司实现营收 10608 亿元，其中建筑业务贡献核心收入，房建/基建业务实现 6794/2229 亿元，占比为 64.1%/21.1%；地产/设计业务分别实现 1520/50 亿元，占比为 14.3%/0.5%。毛利润端：公司 22H1 实现毛利润 1082 亿元，综合毛利率为 10.2%，其中房 建/地产贡献核心利润，占比分别为 43.6%/29.5%，基建/设计毛利润占比分别为 22.4%/0.8%， 其中基建业务毛利率提升至 10.9%，近年来呈现稳中有升态势。

1.2 长期保持稳健成长，订单侧建筑工程稳增/地产销售承压仍优胜

2021年公司实现收入 1.89万亿元，系世界上市建企头名，同比增长 17.11%，2011-2021 年 CAGR+14.63%，长期稳健经营展现优异成长性；对应录得归母净利润 514 亿元，同比增 长 14%，2011-2021 年 CAGR+14.27%，除 2020 年受疫情影响外，近十年业绩均保持两位数 增速；2022 年前三季度，面对国内外多重不利因素干扰公司仍录得营业收入、归母净利润 同比增速+14.83%、+15.02%，经营韧性凸显。

订单侧：建筑新签稳增，韧性凸显；地产销售边际显著转暖，仍显著优于国内百强房 企。2021 年公司新签合同额达 3.53 万亿元，同比增长 10.32%；截止 2021 年末公司在手订 单 6.49 万亿元，保障倍数约 3.4 倍，未来成长动能充沛；2022 年 1-10 月公司新签订单累计 3.04 万亿元，同比稳增 14.10%，核心受益国家稳增长政策。 1）建筑： 2022 年 1-10 月公司累计新签建筑业订单 2.72 万亿元，同比增长 17.00%，在 整体宏观经济承压及疫情区域性反复的情况下，仍保持两位数增速，展露优异业务开拓能 力。2）地产：2022 年受行业景气度筑底、需求侧弱势及区域疫情影响，公司地产销售端有 所下滑，2022 年 1-10 月实现合同销售额 3128 亿元，同比降低 5.90%，但其中 8 月、9 月、 10 月连续三月单月销售额同比转正，分别+18.38%、+25.83%、+25.94%，边际显著转暖。 同时，根据中指研究院统计，2022 年前 10 月 TOP100 房企销售额均值为 610 亿元，同比下 降 43.40%，公司作为头部央企具有良好的品牌认可度高，销售表现显著优于百强房企。

1.3 经营质量稳中向好，ROE 连续 8 年居建筑央企首位

“六个专项行动”深化落实，多项财务指标持续向好。2020 年初，中建集团决定开展 包括“深化巡视整改、低效无效资产清理、基础管理提升”在内的“六个专项行动”。2021 年公司资产负债率为 73.2%，较 2016 年下降 5.9 个 pct，无效资产得到进一步清理；存货/ 应收账款周转天数为 148/32 天，据前期高点分别下降 51/15 天，央企两金压降效果明显， 公司运营能力持续向好。

2021 年公司毛利率录得 11.3%，近十年保持在行业最高，盈利能力长期稳健；2021 年 期间费用率为 4.9%，研发/管理/财务/销售费用率分别 2.1%/1.8%/0.6%/0.3%，整体费用率较 去年同期增加 0.8 个 pct，主要系公司持续加大科技研发投入力度，其中管销财三大费用率 仅为 2.7%，并呈现稳中有降趋势。2022 年 Q3 公司毛利率 9.8%，较 2021Q3 降低 0.68pct； 期间费用率约 4.6%，较 2021 年末降低 0.27pct。总体看，公司多项财务指标系行业最优。

ROE 水平连续 8 年稳居八大建筑央企第一，价值创造能力凸显。2021 年公司 ROE 约 16.0%，较 2020 年同比增长 0.4 个 pct，常年维持在 16%水平线以上，目前已连续 8 年位居 建筑央企首位。杜邦拆分看，2021 年公司总资产周转率达 0.83 次，同比提升 0.07 次；净利 率为 2.72%，较 2020 年同比有所下滑；权益乘数为 7.11 倍，连续 3 年下降，系 2016 年以来 最低。综合看，公司在近两年疫情冲击背景下，采取“提质增效”经营策略，仍然保证行 业最强盈利能力。

1.4 现金流有显著季节性特点，未来或将明显改善

受建筑、地产双主业特性影响，现金流有明显季节性特点。从年度数据上看，2021 年 经营活动现金流入 144 亿元，连续两年保持正向流入，收现比/付现比分别为 107%/109%， 公司现金流情况趋好。从季度数据上看，2022Q1-3 公司经营现金流流出 525 亿元，较去年 同期多流出 91 亿元，其中 Q1/Q2/Q3 分别-1225/+536/+164 亿元，其中 2022Q1 公司现金流大 幅流出主要原因有：1）部分子公司 Q1 利用疫情平复期，抢抓项目进度，开工项目增多致 付款比例增加。2）与其建筑及地产双主业特性有关，多数建企有年内先垫资后回款情况， 属行业普遍现象。2022Q3 公司筹资现金流大幅流入 642 亿元，较去年同期多流入 102 亿元， 主要系公司本期短长期借款以及发行债券收到现金增加所致。

公司近年来现金流的表现同旗下地产子公司的拿地节奏和 PPP 项目的承接力度有直接 关系，此外，公司近年来“控负债”也是影响经营现金流的主要因素之一。公司 2016 年收 现比和付现比差值达到 12.7pct，同期经营现金流入也达到峰值，此后公司开始控制负债， 付现比同步提升。随后多年公司经营现金流情况相对 2016 年面对较大压力。整体看，中国 建筑现金流的不稳定表现与其稳健的营收及业绩不符，这一点长期受到投资者质疑。与市 场观点不同的是，我们认为未来中国建筑的现金流表现或将明显改善，主要依据如下：

地产板块拿地节奏稳步放缓，2022 年前 10 月中海地产权益拿地面积/金额为 337 万平米/691 亿元，同比下降 46%/36%，土地购置款不再高增，对现金流压力预计将明显减少。

新承接 PPP 项目金额及数量维持低位，承接 PPP 项目力度将不再高增，占用自有资金影响 预计逐渐减少；此外，随着公司 PPP 项目持续步入运营回报期，项目权益回款将同步提升， 公司现金流情况或将明显改善，参见本文 2.2.2。

公司当前负债率已经降到了合理区间，现金流具备改善空间，2022 年以来，国资委政策要 求已从“降杠杆”变为“稳杠杆”，公司可凭借建筑业+地产业双龙头地位的高信用背书，通过 对上下游产业链的合理调配，将负债率控制在合理区间，获取较为优质的现金流。

2 建筑：基建充分受益本轮稳增长，房建迈入高质量发展阶段

2.1 建筑行业梳理：国民经济重要产业，行业集中度持续提升

从整体看：建筑业是国民经济的重要支柱产业，2021 年全国建筑业总产值达 29 万亿 元，同比增长 11%，行业发展韧性凸显；建筑业增加值超 8 万亿元，占到国内全年生产总 值的 7%。建筑业的持续成长带动了建材、冶金、化工、家居、家电、物流等几十个相关 产业发展，对我国经济社会发展、城乡建设和民生改善做出了重要贡献。 从需求侧看：建筑业的运行情况与固定资产投资密切相关，需求主要来自于全社会对 固定资产的投资需求。按国家统计局口径，国内固定资产投资可以分为房地产开发投资、 基建投资、制造业投资三部分，其中房地产投资具有较强的顺周期性特征，而基建投资则 通常会在国民经济承压时展现逆周期调节属性。 从产业链看：建筑业上游主要为原材料生产和工程设备供应企业，如中国建材、海螺 水泥、东方雨虹、三一重工等；中游为工程建设、设计咨询、装饰安装等企业，例如八大 建筑央企、地方国企及民营建企等；下游包括房建和基建需求客户，如政府部门、地方城 投公司、地产开发公司等。工程建设企业处于整个产业链中游，起到承上启下作用，为建 筑业核心环节。

从竞争格局看：2021 年建筑业 CR8 约为 21.2%，属于垄断力较低、竞争度较高的低 集中竞争型行业。据国家统计局统计，目前建筑企业登记注册数量达到 11.7 万家，市场参 与者众多。从新签订单看，2021 年建筑国企/民企新签订单分别为 16.6/17.9 万亿，比例约为 48%/52%，建筑国企占比较去年增加 1.2 个 pct，市占率持续提升。从当前时点来看，在整 体经济环境承压背景下，部分地产公司信用风险或将逐步传导至行业中游，抗风险能力弱 的建筑民企将面临巨大经营风险，订单承接也会愈加困难。未来随中小型民营建企因经营 不善而加速出清，未来建筑业订单将继续向龙头靠拢，行业集中度有望进一步提升。

2.1.1 基建端：政策支持+资金倾斜+项目充裕，基建将成稳增长主抓手

从整体看，当前时点拉动国民经济的三架马车 1）消费受区域疫情压制相对低迷， 2022 年 1-10 月社零数据同比仅增长 0.6%，其中 10 月社零总额同比-0.5%，低于市场预期 1.7%，前值 2.5%，增速连续回落；2）出口数据现隐忧，根据海关数据，中国 2022年 10月 进出口总额 5116 亿美元，同比下降-0.4％，较上月下降 3.8％；出口同比下降 0.3％，结束 自 2020 年 6 月起 28 个月的正增长。随着海外发展中经济体供给端持续修复，发达国家消 费需求有所回落，出口端或将承压；3）投资中地产投资疲弱，2022 年 1-10 月房地产投资 开发总额同比降低 8.8%，10 月单月下降 16.0%，呈现加速下滑趋势。叠加当前时点就业情 况承压，失业人口问题亟待解决，或将催生“以工代赈”需求。故我们认为基建将成为近 期稳增长政策的主要抓手，基础设施建设投资将在宏观经济承压背景下，持续呈现其逆周 期调节属性。 从政策端看：2021 年以来，国家和地方政府持续聚焦“两新一重”(新型基础设施建设、 新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设)以及短板弱项等方面投资，不断提升国 家新老基建建设水平。并且，从去年年底至今的一系列重要会议，多次提及适度超前开展 基础设施建设，引导资金流入基建领域，彰显了国家稳增长决心和意志。

2.1.2 房建端：开工承压/竣工核心受益保交楼政策； 新型城镇化催生结构化发展新需求

从开工端看：2021 年我国房屋新开工面积 19.9 亿平方米，同比下降 11%，连续两年下 滑。2022 年 1-10 月全国房屋新开工面积仅为 10.4 亿平米，同比大幅下降 37.8%，降幅持续 扩大，单月同比数据自 2021 年 4 月以来已持续 18 个月负增长，未来考虑到多数房企将迎来 偿债高峰等因素，拿地、开工等投资活动在短期内较难实现实质性复苏，房屋建筑新开工 数据预计继续承压。过去全国范围内各大城市“大兴土木”式的粗放型发展模式已然结束， 房屋建筑行业面临新变革。

竣工端：我们认为，保交楼政策及资金的稳步落地主要利好房建行业竣工数据的边际 改善，房建行业上游客户资金压力有望得以缓解。未来竣工端边际改善概率较大。 政策层面：自 7 月份停工停贷事件发酵以来，保交楼成为我国当前地产行业纾困的重 要关键词。7 月中央政治局会议中明确定调“保交楼、稳民生”，随后各地政府积极响应中 央号召推出稳地产政策。11 月第二支箭、金融 16 条、保函通知、第三支箭等政策组合拳着 重强调部署好落实好保交楼任务。 资金方面：7 月以来，多地政府牵头，联动地方 AMC、地方国企等多种形式的国有资 本，共同成立房地产纾困基金。11 月 21 日，央行及银保监会联合召开全国性商业银行信贷 工作座谈会，在前期政策性行“保交楼”专项借款（8.29 国开行保交楼 2000 亿专项借款）的 基础上，将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划。11 月 28 日，证监 会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化 5项措施，标志着供给端“三支箭”支持政策 框架基本形成，“保项目、保企业”并行，保交楼再获增量支持资金。

从总量和结构角度看，2021 年我国房屋建筑竣工面积总计 40.8 亿平方米，同比增长 6.1%，系近五年首次增加。拆分竣工数据看，房屋建筑可分为 6 大类：住宅、办公、商业、 工业（厂房、仓库）、公共建筑（科研、教育、医疗）和其他建筑。住宅/商业及办公/工业/ 公共建筑竣工面积占比分别为 66.3%/10.3%/9.9%/5.1%，其中住宅面积较去年占比同比降 低 1.0pct，工业和公共建筑占比同比提升 1.4 pct。随全国房地产投资开发力度减缓，我们 预计未来住宅工程竣工占比将持续走低，工业及公共建筑占比将进一步提升。

从单位面积竣工价值看：据中国建筑业统计公布的 2020 年房屋建筑竣工价值数据测算， 房屋建筑各细分类别差异较大，其中公共建筑（科研、教育、医疗）和工业建筑（厂房、 仓库）单位竣工价值最高，分别达到 2381/2305 元每平方米，而住宅建筑的单位竣工价值最 低，约 1833 元每平方米。

从需求端看：2021 年我国常住人口城镇化率达到 64.72%，同比增加 0.83 个 pct。国家 “十四五”规划和 2035 年远景目标提出，“十四五”末常住人口城镇化率提高到 65%；据 中国社会科学院预测，我国城镇化率 2035 年将达到 72%，2050 年到 80%，从 65%到 80%， 后城镇化时代已然到来。目前我国城镇化率正以每年平均以一个百分点的速度提升，每年 有 1000 万人进入城市就业和生活，到 2035 年我国城镇人口预计将超 10 亿，必将带动城镇 中公共服务设施、仓库储藏等方面产生的投资建设需求，相关房建市场蕴含着强劲的发展 动能、发展空间仍然较大。 2022 年 2 月，发改委发布《2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，指出要提高 新型城镇化建设质量，持续优化城镇化空间布局和形态，加快推进新型城市建设，提升城 市治理水平。新型城镇化建设必将深刻影响房屋建筑业发展， 从细分领域来看，未来公共 建筑（老旧小区改造、保障房、科研、医疗、教育、文娱等）以及工业建筑（老旧厂区改 造、高标准厂房、物流仓储等）将成为房建行业主要发展方向。

2.2 基建业务：规模快速扩张，“投建营”全产业链运作持续推进

2.2.1 公司业务结构优化重要方向，斩获境内外大批重点项目

2021 年，公司基建业务实现营收 4099 亿元，同比增长 18%，2017-2021 年 CAGR+19%。 2021 年对应实现毛利润 428 亿元，同比增长 45%，毛利率 10.4%，较去年提升 1.9 个 pct， 盈利能力渐强。2022 年 Q1-3 基建业务营收达 2229 亿元，同比增长 15%。2021 年新签基建 订单 8439 亿元，同比高增 24%；2022 年 1-10 月新签基建订单累计 7326 亿元，同比增长 26.9%，在去年高增情况下继续延续扩张态势，表现亮眼。今年基建业务新签订单占总订 单比例已达 26.9%，去年同期 24.8%，占比明显提升，系公司优化业务结构重要发力方向。 我们认为公司重点发展基建业务主要系：1）基建毛利率高于房建业务，发力基建有望 提升公司盈利质量。2）基建项目多为“建设+运营”业务模式，有望增厚公司远期投资收 益。3）基建为近期稳增长主抓手，是国家“两新一重”的重点发力方向，作为大型建筑央 企在国家稳增长背景下承担更多责任。

近年来公司持续开拓基建业务，聚焦重点领域， 2021 年公司主要发力市政道路、轨道 交通、高速公路、环保工程四大领域，新签订单额占比分别为 28.0%、19.6%、8.2%、7.3%。 同时公司立足工程建设与项目投资并举，近年来承接境内外多项重要基建工程。2022 年 H1 公司在 公 路/轨 交/铁 路/机场/生态环保 领 域 新 签 595/583/89/289/346 亿 元 ，同 比 增 长 49%/39%/6%/57%/47%，公司全力践行国家稳增长政策，基建业务布局多点开花。

2.2.2 PPP 业务逐步进入运营回报期，投建营全产业链运作促转型升级

公司当前在手 PPP 项目数量多，投资体量大，近年来全面清理整改存量 PPP 项目，合 理控制 PPP 规模，坚持 PPP 业务高质量发展。截至 22H1，公司在手 PPP 项目权益投资额 总计 6304 亿元，合计 416 个，按运营项目类型分类，主要集中在交通运输、市政道路、综 合管廊、文体场馆、城镇综合和生态环保类等领域。

随 PPP 业务逐步进入运营回报期，中国建筑多年在基建 PPP 项目的投资预计将逐步取 得回报。我们认为，公司未来将真正实现从“纯工程建设企业”，到“投建营一体化”全产业 链运作企业的战略性转型升级，通过持有优质运营资产，获得稳定收益，在建筑业存量竞 争时代巩固龙头优势。

2.3 房建业务：稳健增长的房建龙头，结构调整+技术赋能引领高质量发展

2.3.1 领军者规模稳健增长，非住宅类订单持续增加

公司是国内房屋建筑领域领军者，业务范围涉及城市建设的全部领域与房屋工程项目 的每个环节，在公建、民建、工业、国防等领域承建了诸多地标性建筑。 2021 年公司房建业务实现营收 11471 亿元，占总营收比例达 61%，是公司主要收入来 源，营收同比增长 15%，五年 CAGR+13%；22Q1-3 公司房建业务实现收入 9751 亿元，同 比增长 20.4%，在地产行业景气度筑底时期，规模仍实现稳健增长，经营韧性凸显。2021 年公司实现毛利润 897 亿元，同比增长 33%；毛利率录得 7.8%，较去年大幅提升 1.1 pct， 盈利能力逐年增强，精细化经营策略持续见效。

2021 年公司新签房建订单 22506 亿元，同比增长 8.3%；2022 年 1-10 月累计新签订单 达 19799 亿元，同比增速 13.8%，维持稳增态势，作为房建龙头，依托独特的集约优势和 行业议价能力，继续抢占国内房建施工市场份额。近年来，公司坚持“高端市场、高端客 户、高端项目”的经营策略，持续扩大在超高层、工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等 中高端房建领域优势，对冲地产行业景气度下行带来的住宅类订单需求下滑影响。

近年来公司主动调整房建业务经营策略，持续优化订单结构，住宅工程新签业务订单 占比逐年下降，2020 年占建筑订单金额比 40%，较 2014 年下降 10 pct，非住宅类订单占比 持续提升，业务逐步延伸至客户信用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业建筑领域。 2022 Q1-3，公司在工业厂房业务领域新签合同额 2655 亿元，同比增长 96.6%。在教育设施 方面，新签合同额 1154 亿元，同比增长 48.0%；进一步巩固公共建筑类项目优势。 根据公司官网数据披露，2021 年公司住宅工程新签合同额约 9637 亿元，同比下滑 3%， 占建筑订单金额比例约31%； 22 Q1-3住宅订单新签合同额约5090亿元，同比下降24.9%， 占房建业务订单比例降至 28.6%，住宅类新签订单金额及占比均呈下滑趋势，房建类订单 业务结构持续优化，公建及工业建筑类比例提升。

在房建工程行业，企业开展业务深度依赖融资行为。中国建筑作为国内房建龙头央企， 在资金成本方面具备先天优势，2021 年公司融资成本仅为 2.56%，近五年来始终处于最低 区间，显著提升公司盈利空间。 行业集中度加速提升，公司房建施工业务市占率持续上升。2021 年国有建筑企业在手 施工面积 56 亿平方米，占总施工面积比例达 35%；而中国建筑的房屋建筑施工业务市占率 （按面积口径统计）已达10.7%。公司在房建领域具有绝对优势，叠低资金成本优势，我们 认为未来随房建行业集中度加速提升，公司有望持续占据国内房建市场份额。

2.3.2 高新技术赋能房建业务，装配式建筑推动高质量纵深发展

公司始终坚持数字化转型，积极推进装配式建筑、绿色低碳建筑、智能建造等技术创 新，自主研发 ME-House 装配式钢结构产品、MiC 模块化集成建造产品、光储直柔产品矩 阵、零能耗低碳建筑、高层建筑智能化集成平台（造楼机）、单塔多笼循环运行施工电梯、 5G 塔机远程控制系统、装配式智慧建造平台、智能建造机器人等等行业尖端技术并相继投 入应用，持续赋能房建业务，构筑公司建筑产品深厚护城河。

中国建筑深度布局装配式技术全产业链，旗下拥有多个国家级产业基地

公司始终致力于推动建筑建造方式变革，深度参与装配式建筑的技术研发、构件生产、 房屋设计以及投资建造等全产业链技术领域，2022 年 H1 更是承建我国最高最大的模块化 建筑—北京亦庄蓝领公寓项目，完成 1504 个模块化箱房的吊装工作，彰显公司装配式技术 的国内龙头地位。1）在产能布局方面，截止 2022年 6月，公司投资建设的钢结构、混凝土 构件生产厂超过 40 家，产能位居行业前列。公司装配式建筑预制构件设计总产能达到 400 万立方米/年，旗下中建科工集团自 2012 年起，连续 9 年蝉联建筑钢结构行业竞争力 50 强企业榜首，年产能超过 120 万吨。2）在融资赋能方面：旗下中国建筑国际成功发行 9.6 亿 元人民币中期票据用于 MiC 装配式建筑领域“科技+”战略的实施；中建科技在上海证券交易 所成功发行 3 亿元绿色可续期公司债券用于装配式建筑等绿色产业发展，公司运营多种金 融工具赋能装配式技术研发。 旗下深耕装配式技术的重要子公司有：1）中建科技：是模块化建造的头部企业，对标 高端制造业。中建科技聚焦智能建造方式变革，在全国深度布局装配式基地，目前中建科 技、中国建筑国际在全国重点区域投资建设了 35 个现代化的装配式产业基地。2）中建科 工：是中国最大的钢结构产业集团，在国内设有东西南北中五个区域公司并设置五大现代 化钢结构制造基地，打造“中建钢构”、“中建科工”两大品牌。3）海龙科技：是国家首批 装配式建筑产业基地，目前在全国拥有 6 个生产基地，40 条生产线。海龙科技的 MiC 模块 化建造法应用在了香港建设的三大战疫项目中，MiC 的建造速度快、工程质量好的优势得 以显现。

装配式建筑长坡厚雪，十年市场规模将超 5 万亿，有望助推公司房建业务纵深发展。 装配式建筑在建材生产与建筑施工阶段的减碳降碳效果明显，系建筑业节能减排有效 路径。短期看：装配式行业政策持续加码。近年来，上海、江苏、四川、湖南、浙江等多 个省份都提出 2025 年新建建筑中装配式渗透率要超过 30%。长期看：我国人口结构老龄化 提速，给建筑业带来的建筑工人减少、工人老化、用工成本提升问题日益凸显，而装配式 建筑在节约人工成本方面优势显著，故普及装配式建筑势在必行。 2022 年 7 月 14 日， 住建部及发改委印发《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出，2030 年前，城乡建设领域碳排放达到峰值，要大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，到 2030 年装配式建筑占当年城镇新建建筑比例达到 40%，国家建筑业顶层设计持续助推装配式市 场发展。

3 地产：行业景气度筑底，竞争格局优化，中建系锋芒毕露

3.1 地产行业梳理：政策端出现实质性拐点，供给侧结构优化助推龙头长牛

房地产在经济中依旧发挥重要作用。 2021 年全国房地产开发投资 14.7 万亿元，同比增 长 4.4%；全年增加值 7.8 万亿元，同比增长 5.2%，占 GDP 为 6.8%。但地产相关产业链条 很长，涉及上游机械工程、钢铁建材、有色化工以及下游家具家电、装修装饰等多个行业， 地产行业全产业链对 GDP 的实际贡献比例应该远不止 7%，是国民经济重要支柱产业。 房地产业在我国各项重大经济指标中都占有重要份额，对消费、投资、就业等均影响 巨大，对国家经济金融稳定和风险防控具有系统性影响。当前地产行业产业链中的建筑业 容纳超过 5000 万城镇就业人口，是重要劳动密集型行业。综合看，房地产行业涉及产业链 长，具备巨大的产业联动作用，是国民经济压舱石与稳定器。

从销售端看：2021 年 TOP100 中的部分高负债房企融资渠道收紧，难以通过“借新债 还旧债”维系自身资金流动性，进而出现债务违约以及项目逾期交付，投资者与购房者信 心相应减弱。2022年地产销售市场整体疲弱， 2022年 1-10月商品房销售额为 10.9万亿元， 同比大幅下降 25.5%；商品房销售面积 11.1 亿平米，同比下降 22.3%，整体表现疲弱，需求 侧修复进入长周期。

从政策端看：11 月房地产行业政策出现实质性拐点，当前时点密集政策托底地产意愿 明显。进入 2022 年以来，中央各部委陆续对房地产调控政策放松进行积极表态，从政策端 放松路径看，主要存在 4 个关键时间节点：即 3 月适度放松阶段、7 月稳民生阶段、9 月刺 激需求阶段、11 月融资放松阶段。 1）3 月起全国累计 134 个城市出台超 230 次放松政策，具体放松的政策由地方政府自 主决策，且地方政策放松有着先三线后二线再一线、力度从轻到重的趋势。 2）下半年部分地区出现停工断贷事件，7 月中央政治局会议中明确提出：因城施策用 足用好政策工具箱，压实地方政府责任“保交楼、稳民生”； 8.24 国常会定调调控放松，允 许地方“一城一策”运用信贷等政策，聚焦稳民生稳地产主基调。 3）9 月 23 日银保监会指出：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。9 月 29 日，央 行决定阶段性调整差别化住房信贷政策。9 月 30 日，财政部指出：2023 年末前符合条件的 居民换购住房可享受个税退税优惠。同日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个 百分点，5 年以下和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%，这一阶段需求侧刺激政策持续 出台。 4）11月后行业政策端已出现实质性拐点。11月以来，“第二支箭+金融 16条新政+保函 通知+全国性商行信贷工作座谈会+第三支箭”地产政策组合拳密集出台，精准定调融资松 绑，兼顾保交楼、稳项目、稳主体，当前时点密集政策托底地产意愿明显。 我们认为：当前房企资金面利好接连落地，有望引水开源助力行业供给端持续修复， 但可观来看，行业整体基本面复苏仍然需观察，且政策端的放松效果仍未完全传导至需求 端，结合银保监会对于房地产行业的“金融化泡沫化势头得到实质性扭转”定调，未来政 策端仍存空间。

从竞争格局看：从销售端、拿地端两个维度考量，具备央国企背景的高信用开发商经 营韧性凸显，凭借其坚实的偿债能力和优质的品牌口碑，体现出强大抗周期性。 1）销售端：2021 年及 2022 年 H1 地产销售金额 TOP10 榜单中，部分高杠杆房企排名 出现下滑甚至跌出榜单。相比之下，高信用龙头房企财务稳健，拥有坚实的偿债能力和品 牌口碑，融资、销售、拿地等各方面竞争优势得到进一步加强。 2）拿地端：全国房企拿地金额整体回落明显，但以中海、华润、绿城、建发为代表的 央国企以及高信用民企滨江，凭借其融资优势和更充裕的现金流，依然保持较高拿地强度， 2022H1 拿地金额/销售金额比值依旧维持在 25%以上。 我们认为，地产行业本轮需求修复系长周期修复，需求侧长周期修复意味着淘汰赛没 有结束，房地产行业供给侧出清仍将持续，行业中长期集中度提升逻辑不变。而龙头公司 在周期下行时仍然能够补充优质土地储备，后续市场修复期其更有优势推出货值以抢占市 场修复先机，实现“剩者为王”和“胜者为王”。

3.2 地产业务：公司重要创利板块，中建系“地产界隐形航母”阔步前行

2021 年，中国建筑地产业务实现营收 3309 亿元，同比增长 22%，2017-2021 年 CAGR+17%，近五年营收规模快速成长，占总营收比例为 18%。实现毛利润 697 亿元，毛 利率 21.1%，较去年降低 5.1 个 pct，尽管毛利率有所下滑，但盈利能力仍高于基建和房建 业务，系公司重要创利板块。2022Q1-3 实现营收 1803 亿元，同比降低 17.20%，毛利率 19.30%，同比下降 4.0pct，公司地产收入结转强度短期承压。

公司地产业务版图辽阔，坐拥多家实力强劲子公司，旗下有“中海地产”和“中建地产” 两大房地产品牌。1）中海地产：是中海集团旗下房地产业务的统称，主要包括中海地产、 中海宏洋、中国建筑国际旗下的各大内地投资子公司；2）中建地产：是中海地产品牌外其 他地产业务统称，主要包括中建股份旗下各院局级房企、中建方程等。中建系房企足迹遍 布全国各线城市，系地产界“隐形航母”。

地产行业新格局下，中建系房企积极经营，逐步崭露头角，旗下子公司后起之秀频出。 2022 年 1-10 月中建系整体拿地金额维持第 1，销售业绩跃居第 2，隐形航母阔步前行。 2021 年拿地端：中建系权益拿地总金额达到 1761 亿元，在房地产企业权益拿地金额 top100 榜单中超过碧桂园、万科、保利，跃居榜单第 1 名。2021 年销售端：中建系销售总额 达到 5650 亿元，超过保利、恒大，高居榜单第 4 名。中建各工程局旗下房企有八局东孚、三 局壹品、五局信和、一局智地、七局地产共计 5家进入销售 TOP200榜单，合计销售额达 1259 亿元，仅此 5 家便能超过华发、越秀等区域龙头房企，跻身榜单前 30 名。 2022 年 1-10 月拿地端：中建系权益拿地总金额 1165 亿元，在拿地 TOP100 榜中继续位居 第 1 名，拿地额约为第二名华润的 1.44 倍/第三名保利的 2.07 倍。2022H1 销售端：中建系销 售总金额达到 3814 亿元，超过保利、万科、华润，小幅落后碧桂园，位居销售业绩榜第 2 名。

3.3 核心平台-中海地产：行业标杆行稳致远，“工科中海”塑造盈利龙头

中国海外发展是中建旗下地产业务核心平台，中国建筑持有其51.3%股份，中海以先进 经营理念，专注高品质项目精细开发，造就了“工科中海”的美誉，连续 14 年获评为“中国 房地产行业领导品牌”，品牌价值蝉联行业第一，近十年来始终处于国内房企领先地位。 2021 年公司实现营收 2425 亿元，同比增长 30%，十年 CAGR+19%；实现归母净利润 402 亿元，领先华润、保利等地产央企，继续领跑国内房企。2022H1 受行业景气度影响， 公司实现收入/归母净利润 1044/167 亿元，同比降低 3.79%/19.42%，但仍系行业盈利之王。 销售端：公司 2021 年实现销售额/销售面积 3695/1890 亿元/万平，同比+2.4%/-1.0%，销售 均价为 1.95 万元每平，销售回款率 96%。2022 年 1-10 月公司销售业绩为 2340 亿元行业排 名第四，较去年提升两名，在行业低迷期仍保持领先表现，凸显 “行稳致远”的经营韧性。

从 2021 年各龙头房企 ROE 拆分来看，中海与竞争对手在经营策略上有较大差异，多 项指标系行业最优。2021 年，中海地产净利率达到 16.56%，总资产周转率 0.29，两指标均 系同业最高；而权益乘数仅为 2.58，系同业最低，经营稳健、盈利能力位居行业前列。

土储&拿地聚焦人口净流入城市，长期发展动能充足。2021 年公司总土储 8077 万平米， 剔除宏洋后约 5100 万平米，在手资源充裕且结构优质。2021 年公司新增土地建面 1165 万 平米，总地价 1378.9 亿元，对应新增货值 2882.2 亿元，拿地权益比 94%，连续两年维持高 位。公司坚持深耕核心城市，聚焦高能级城市，2021 年公司在一、二线城市拿地金额占比 92%。长期发展动能充足。 2022 年 H1 公司累计拿地面积 346 万平方米，拿地金额 457 亿元，同比分别下降 24%、 18%，尽管数据有所下滑，但拿地相对其他房企较为积极；新增货值达到 994 亿元，位居地 产行业第二名，市占率呈扩大态势。

4 业务布局多点开花，海外经营+新兴业态打造新增长极

4.1 境外业务：国内产能输出主力军，向国际工程产业链高端迈进

中国建筑是我国第一批“走出去”的企业之一，公司境外业务最早可以追溯至上世纪 五十年代，发展至今公司的海外管理和技术团队已接近万人，遍布在境外 140 多个国家和 地区。境外累计承建项目 8000 余个，涵盖房建、交通、水利、工业、环保等多个专业领域。 2021 年，公司境外业务实现营收 893 亿元，同比略降 0.4%，降幅较 2020 年同比收窄 13.4 个 pct，在海外复杂局势和疫情扰动因素下，取得如此成绩殊为不易。2022 年 Q1-3 公 司境外业务实现营收732亿元，同比提升16.2%，境外经营情况明显改善。拉长时间维度， 公司境外营收 2011-2021年 CAGR+12.3%，规模接近翻三倍，海外业务拓展效果较为显著。 订单端：受多重因素影响，公司境外新签订单额于 2017 年见顶后，近五年未有超越。 2022 年 1-10 月公司新签订单额为 1020 亿元，同比微降 2.0%。我们认为，当前节点海外疫 情最严重时期已过，未来境外订单承接情况有望逐渐企稳复苏。

目前公司境外业务涉及领域由传统的房建、路桥市场，持续向铁路、地铁以及工业设 施等领域纵深拓展，商业模式由传统的工程总承包向投建营一体化、特许经营等高端业务 模式转型升级，且公司持续推进境外市场营销和项目高质量履约，海外整体经营不断向国 际工程承包产业链高端迈进。 我们认为，未来随着全球疫情影响减缓，境外国家防疫政策持续放松，国际工程承包 行业有望逐步回暖。整体来看，在亚洲、非洲、东欧、南美等新兴经济体国家中，建筑业 领域尤其是基础设施建设方面，大部分发展中国家仍方兴未艾，境外工程承包市场规模依 然很大。叠加国内产能过剩矛盾仍然存在，供给侧改革背景下，过剩产能输出势在必行。 2022 年 11 月 17 日，国家主席习近平应邀在泰国曼谷举行的亚太经合组织工商领导人 峰会上发表题为《坚守初心 共促发展 开启亚太合作新篇章》书面演讲，强调中国将坚定不 移推动构建亚太命运共同体，为亚太稳定繁荣做出更多贡献，中国将积极推进共建“一带 一路”同各方发展战略对接，共同打造高质量亚太互联互通网络。结合国家领导人近期出 席的一系列重大外事访问活动，我们认为十四五期间，国际工程尤其是一带一路沿线存在 巨大发展机遇，中国建筑作为我国建筑行业龙头央企，境外业务将迎来新发展机遇。

4.2 勘察设计：业务平稳发展，高端专业人才造就国内领先地位

中国建筑是国内最大的建筑设计综合集团，公司勘察设计板块主要由 7 家具有甲级设 计资质的大型勘察设计企业组成，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察等诸多领域。 2021 年公司勘察设计业务实现营业收入 108 亿元，同比增长 2.0%；对应录得毛利润 23 亿 元，毛利率为 21.1%。22Q1-3 勘察设计业务实现营收 68 亿元，同比增长 7.4%，对应毛利率 16.6%，受行业景气度影响同比下滑 2.7pct；2022 年 1-11 月勘察设计业务新签合同额 116 亿 元，同比增长 7.4%，公司勘察设计业务订单承接同比逆势增长，领先地位凸显。

4.3 新兴业态：生态环保、绿色建材领跑，多家子企业系细分领域龙头

公司近年来加大新业务拓展力度，主要业态包括新材料、新装备、新基建以及生态环 保等领域，充分发挥建筑+地产双龙头优势，培育新动能。中国建筑依托旗下多家专业化子 公司开展全产业链布局，2021 年中建安装的丙烷脱氢核心装置市占率连续三年居全球第一； 中建装饰的玻璃幕墙业务保持行业前列；而生态环保、绿色建材业务更是公司的重点发力 方向，主要由旗下环能科技和西部建设两家上市公司开展。

中建环能：“专精特新”小巨人企业，在磁分离技术系国内细分龙头

中国建筑以中建创新投资有限公司对中建环能进行实际控制，间接持股比例为 27.05%。 公司 2021 年实现营收 14.6 亿元，同比增长 18%，上市 7 年 CAGR+28%，规模持续高速扩 张；实现归母净利润 1.8 亿元，同比增长 6.5%；截止 2022 年 Q3，中建环能录得综合毛利率 31.76%，系中建旗下上市企业盈利能力最强子公司。

西部建设系国内领先的绿色建材服务商，预拌混凝土行业上市企业龙头

中国建筑通过新疆建工、第三、四、五、八工程局对西部建设直接/间接持股，为公司 实际控制人。2021 年，西部建设实现营收 269 亿元，同比增长 15%，5 年 CAGR+13%，营 业规模稳健扩张；对应录得归母净利润 8.5 亿元，同比增长 7.7%，5 年 CAGR+52%。 2022Q1-3 公司实现营收/归母净利润 182/5.8 亿元。并拟定增引入中国水泥行业龙头海螺水 泥作为长期战略投资者，进一步打通商业混凝土产业链上下游环节，降低原材料成本。

中建西部建设在中国 24 个省市、以及阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚、柬埔寨等 地建立了强大的生产供应能力与完善产业链，现有预拌厂 166 座，专业自动化混凝土生产 线 348 条，根据“中国混凝土网”数据，公司近年来稳居中国预拌混凝土行业第二位，为 全国规模最大的专业预拌混凝土上市公司。 在今年稳增长背景下，我们预计全社会固定资产投资规模将平稳增长，下游市场的旺 盛需求将带动公司建材产品销量快速增长，同时西部建设可依托大集团背景继续获得优质 订单和资源倾斜，具备成长确定性，盈利和估值有望修复。西部建设有望与母公司形成业 务共振，帮助中国建筑有效应对建材成本冲击，增厚利润空间。

5 资质+科研构筑坚固护城河、四期股权激励彰显经营信心

5.1 资质齐全等级高+持续重仓科研，构筑坚固护城河

公司资质齐全等级高，构筑坚固护城河。截止 2021 年末，公司共拥有特级资质企业 41 家、工程设计综合甲级资质企业 1 家；拥有特级和综合甲级资质 68 个，其中建筑工程施工 总承包特级 34 个、市政公用工程施工总承包特级 19 个、公路工程施工总承包特级 11 个、 石油化工施工总承包特级 2 个、港口与航道施工总承包特级 1 个，设计综合甲级资质 1 个。 中国建筑资质覆盖建筑全产业链，特级和综合甲级资质（建筑业资质序列里的最高等 级）数量仅落后于中国中铁、中国铁建两家基建央企，排名第 3；房建特级资质数量排名 第一，公司建筑工程行业龙头地位得以彰显。

公司依托技术中心，打造完善的技术研发体系。中国建筑技术中心在 2007 年被发改委 等部门考核认定为国家级企业技术中心。公司依托技术中心，陆续建立 1 个中央研究院 （中心本部）、3 个区域技术中心、4 个工程技术研究院（所）、7 个设计研究院、8 个直属企 业技术中心，以及 4 个国家级企业技术中心、74 个省部级企业技术中心、41 家省部级科技 创新平台，134 家高新技术企业、11 个博士后研究工作站。技术中心本部下设绿色建造、 数字化建造、建筑工业化三个研究中心，内设 7 个专业技术研究所、5 个职能管理部门，拥 有 3 个大型实验平台、1 个产业推广平台以及其他各类科技创新平台 10 余家。

受益于公司科研团队的雄厚实力，2021 年公司获得国家科学技术进步奖 5 项，其中一 等奖 2 项；詹天佑奖 15 项，鲁班奖 35 项，获奖数量和质量再创新高。中国建筑持续重仓科 研，构筑公司坚固护城河。

5.2 央企改革先锋激发内生活力，中国特色估值体系建立过程核心受益者

2013 年 5 月公司首期限制性股票激励计划获得国资委批复同意，成为首家整体上市的 限制性股票激励央企试点单位，随后便开启了为期十年的中长期激励计划。截止目前，公 司已经实施了四期股权激励计划，激励范围逐期扩大，覆盖人数逐年增多，其中第一、第 二期均已经顺利解锁；第三期二批次已于 2021 年 12 月 26 日顺利解锁，第三期解锁进度已 完成 2/3，三期三批次将于 2022 年 12 月 26 日开启解锁；第四期于 2020 年 12 月完成授予， 四期第一批次于 2022年 12月开启解锁，均采用在二级市场回购股票再授予方式进行。中国 建筑的十年四期股权激励计划，对国有企业激励体制建设起到示范效应，是央企股权激励 体制改革的先锋队。 股权激励实施 9 年来，公司 ROE 一直保持 15.5%以上；营收、归母净利年复合增长率 均保持 12%以上，历史年份均超额完成解锁条件，股权激励发挥较好效果。中国建筑的十 年四期股权激励，长期绑定优秀管理者和关键技术人员，激发核心骨干团队的积极性，并 把股票解锁业绩条件当作公司业绩底线，彰显公司长期稳健经营之信心。

建立中国特色估值体系核心利好建筑央企价值重估，中国建筑有望成为率先受益者

11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上作主题演讲时指出，估值高 低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识 企业内在价值。12 月 2 日，上交所制定新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》指出： 1）服务推动央企估值回归合理水平，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。 2）服务助推央企进行专业化整合，推动打造一批旗舰型央企上市公司 3）服务完善中国特 色现代企业制度。积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断 完善实现高质量发展的体制机制。 当前中国建筑估值水平已降至近十年最低区间，截止 12 月 29 日，公司 PE（TTM）仅 为 3.91 倍，市盈率处十年历史估值分位 2.9%；PB（LF）仅 0.62 倍，市净率历史估值分位 为2.1% ；我们认为，在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用， 中国建筑作为我国地产+基建+房建标杆性龙头低估蓝筹央企，有望率先受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）