2024年中国建筑研究报告：全球最大投资建设集团，低估值稳增长首选标的

1 全球最大投资建设集团，经营业绩稳步增长

1.1 航母级投资建设集团，机制创新保持发展活力

中国建筑是全球最大的投资建设集团。1982 年，原国家建筑工程总局撤销，组 建成立中国建筑工程总公司；1992 年，中建总公司下属企业中国海外集团有限公司， 其核心板块中国海外发展有限公司在香港上市，开创中资企 业在香港业务资产直接上市的先河；1995 年，以中国建筑工程总公司为核心企业组 建中建集团；2007 年，中建总公司整体重组改制顺利完成，成立中国建筑股份有限 公司。 2009 年，中国建筑在上交所成功上市，实现利润过百亿；2014 年，中国建筑 全资子公司——中建美国完成对美国 Plaza 建筑公司的收购交割，为中国建筑在海 外的第一单并购交易；2017 年，中国建筑规模突破万亿元，提出“1211”中期目标； 2018 年，在世界 500 强排名中升至第 23 位，成为全球最大的投资建设企业集团。 2019 年，中国建筑成为全球业内唯一实现新签合同额和营业收入连续两年 “双万 亿”企业；2020 年，中建集团提出“一创五强”战略目标，部署六个专项行动；2023 年，中国建筑位居《财富》世界 500 强榜单第 13 位、《财富》中国 500 强榜单第 4 位、《工程新闻记录》(ENR)“全球最大 250 家工程承包商”榜单首位。

目前公司形成房屋建设、基建建设、房地产开发等主业，并延伸布局多元化产 业。中国建筑业务布局涵盖投资开发（地产开发、建造融资、持有运营）、工程建设 （房屋建筑、基础设施建设）、勘察设计、新业务（绿色建造、节能环保、电子商务） 等板块，其中工程承包业务范围遍布国内及海外一百多个国家和地区，公司是世界 最大的工程承包商，国内绝大多数 300 米以上的超高层建筑均由公司承建。中国建 筑强化内部资源整合与业务协同，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房 屋建筑工程”四位一体的商业模式。

下属子公司各有业务侧重。中建承担着国家基础设施建设、城市化进程推进等 重要任务，具体项目由设立或投资的重要子公司执行。①建设施工：中建一到八局， 其中三局和八局 2023 年实现净利润过百亿，以及中国建筑的海外平台“中国建筑国 际”、侧重基建设施的中建方程。②地产开发及经营：中海集团及中国海外发展，以中海地产为房地产业务品牌，中海物业率先引进香港 的成功物业管理经验，目前在中国物业管理行业处于领先位置。③设计装饰等：中 建设计集团、中建西南院、中建装饰，负责工程设计与室内外装饰等业务。整体来 看，中国建筑定位为战略管控型总部，对二级子企业坚持放活与管好相统一；二级 子公司根据公司授权经营，根据承担责任的大小享有相应权限。

中建集团持股比例较高，近半年增持股份彰显长期信心。中建集团作为公司第 一大股东，长期以来持股数量较为稳定，2019 年 1 月至 2023 年 9 月期间持股数量 为稳定的 236 亿股，持股比例略高于 56%。2023 年 10 月，上市公司发布中建集团 增持计划公告，截止 2024 年 4 月 30 日，中建集团持股比例上升为 57.02%，处于 国内建筑八大央企中大股东持股比例较高水平。

公司注重体制机制创新，设置股权激励等措施调动员工积极性。根据公司 2021 年年报披露，中建全面实施子企业任期制和契约化管理，64 家子企业推行职业经理 人制度，极大激发各级子企业改革发展活力；探索实施多种形式的中长期激励，更 大程度调动员工的工作积极性。截止到 2023 年底，公司已实施 4 期限制性股票激 励计划，累计授予各层骨干员工共计 19.19 亿股的激励，累计覆盖员工 7107 人次。

1.2 整体营收稳健增长，盈利水平略有下降

公司 2023 年营收及归母净利润增速明显，各板块业务均有提高。2023 年，公 司实现营业收入 22655.29 亿元，同比增长 10%；实现归母净利润 542.64 亿元，同 比增长 6.50%，营收和归母净利润均保持稳定增长。2023 年公司传统板块基础设施 建设与投资营收同比增长 12.8%，房地产开发与投资同比增长 9.5%，房屋建筑工程 同比增长 9.4%，勘察设计同比增长 9.1%。2024 年一季度，公司营收为 5493.19 亿 元，归母净利润为 149.22 亿元，较去年同期分别增长 4.67%、1.20%。

房屋建筑工程板块营收占比约 60%，基建及投资占比小幅上升。中国建筑主营 业务为房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等四大 板块。其中，房屋建筑工程是公司核心业务，营收占比稳定在 60%左右。截止 2024 年一季度，公司房屋建筑工程业务实现营收 3658 亿元，同比增长 6.1%。此外，基 础设施建设与投资业务营收占比不断提升，由 2017 年的 22.13%提升至 2023 的 24.62%。受地产行业景气度影响，房地产开发与投资业务营收占比呈下降趋势，截 止 2024 年一季度，房地产开发与投资板块实现营业收入 465 亿元，同比降低 8.8%。 各板块中，房地产开发与投资的毛利率较高，但近年来呈下降趋势。勘察设计业务 2020-2023 年毛利率较此前明显提升，且在 2022-2023 年超过房地产开发与投资业 务。房建业务和基建业务的毛利率水平相对较低，长期稳定在 5%-10%水平。

毛利率中枢有所下移，净利率更为稳定。主要受地产板块影响，公司整体毛利 率自 2021 年连续下降；受益于期间费用的严格管控，净利率降幅小于同期毛利率降 幅。公司大力倡导规模经济，提高运营效率；2023 年，中建管理费用率为 1.52%， 同比下降 0.13pct；财务费用率为 0.82%，同比下降 0.14pct，销售费用率为 0.34%， 同比增长 0.02pct； 2024 年一季度，公司管理费用率、财务费用率、销售费用率分 别为 1.47%、0.83%、0.30%，三费占比整体呈下降趋势。

2023 年经营性现金流改善明显。自 2020 年以来，公司经营性现金流净额持续 为正；2023 年经营性现金流净额为 110.30 亿元，同比增加 188.07%，主要由于 2022 年同期低基数，以及 2023 年加强现金流管理，收取工程款、购房款等增加所致。 2024 年一季度，公司经营性现金流净额为-965.95 亿元，较历史数据相比处于合理 水平。

2021 年以来收款压力持续加大，资产负债率略有提升。受建筑行业资金流转 紧张影响，公司收现比、应收账款周转率在 2021 年达到顶峰后快速下降。2023 年 公司收现比为 101.10%，同比下降 2.44pct，应收账款周转率为 9.68 次，同比下降 0.83 次。2017-2021 年公司资产负债率持续改善，由 2017 年的 77.97%下降至 2021 年的 73.21%；随后略有上升，2023 年公司资产负债率为 74.82%，同比增长 0.47pct； 2024 年一季度，公司资产负债率为 74.76%，基本保持稳定。

净资产收益率有所下降，股息率持续提升。2021 年以来，伴随净利率水平的 下移，公司ROE 和ROIC略有下降；2023 年，公司ROE 为12.69%，同比减少 0.57pct， ROIC 为 5.84%，同比减少 0.25pct，ROE 和 ROIC 均为近七年最低水平。但公司 逐年强化股东回报意识，现金分红水平稳定上升，2023 年现金分红比例为 20.82%， 在建筑八大央企中处于较高水平。公司股息率优势日渐明显，由 2017 年的 2.38% 提升至 2023 年的 5.26%。

“一利五率”指标表现优异。2023 年，国资委进一步优化中央企业经营指标 体系，将指标体系由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，即利润总额、资产负 债率、营业现金比率、净资产收益率、研发投入强度、全员劳动生产率，以推动中 央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。2023 年，中国建筑的利润总额、净 资产收益率、全员劳动生产率在建筑业八大央企中排名靠前，资产负债率排名居中。

1.3 新签合同：整体金额增速稳定，重大项目占比显著下降

新签合同额增速稳定，房屋建筑占比缓慢下降。自 2020 年以来中建一直保持 10%-12%新签合同额增速，2024H1 公司新签合同总金额为 24797 亿元，同比增长 10.00%。同时业务结构有所调整，房屋建筑新签金额占比由 2019 年的 67.99%降至 2024H1 的 61.78%，而同期基础设施业务新签金额占比由 18.22%提升至 30.21%。 2023 年，公司地产合约销售额逆势同比增长 12.4%，2024H1 同比下降 20.6%。

2023 年工业厂房、能源工程、水利水运合同额增长明显，住宅、交运工程领域 有所下降。2023 年，中建调整合同披露口径，开始披露房建、基建业务的细分领域 新签合同情况。相较于 2022 年，2023 年公司房建业务中工业厂房领域新签合同额 增长明显，住宅领域则有所下降，同比分别为 58.91%、-11.82%；基建业务细分领 域中，能源工程、水利水运领域新签合同额增长明显，同比增长分别为 151.35%、 229.61%，交通运输工程领域新签合同额同比下降 21.65%。

重大项目每年承接金额保持稳定，房屋建筑类重大项目占比逐年下降。 2021-2023 年间，公司每年所披露的重大项目金额在 5300 亿元左右。分类型来看， 房屋建筑类重大项目占比及金额呈逐年下降趋势，基础设施类重大项目承接额则逐 年上升。2023年，公司房屋建筑类重大项目承接额为2765.7亿元，同比下降14.13%， 基础设施类重大项目承接额为 2517.45 亿元，同比增加 13.52%。

2024H1 重大项目占新签合同总额比例明显下降。相较于往年同期，2024H1 公 司房屋建筑类、基础设施类新签合同中，重大项目所占比重均有明显下降；房屋建 筑和基础设施类新签合同中重大项目占比仅为 7.47%、13.8%，较去年同期下降 5.09pct、10.2 pct。从年度数据来看，房屋建筑的重大项目占比呈现逐年下降趋势， 基础设施的重大项目占比 2021-2023 年变化较小；我们认为主要和房建合同的类型 变化较为相关，且建筑行业需求较弱时，重大项目的数量也较此前有所减少，这为 建筑企业的管理能力带来更大考验。

2 三大业务：建筑主业市占率上升，地产开发聚 焦核心都市圈

2.1 房建板块营收稳增，市占率逆势逐年提升

2.1.1 住宅基本盘仍有压力，工业厂房异军突起

建筑业住宅竣工规模收缩，短期预计持续探底。我们通过两个维度的数据来观 察住宅竣工面积，可以看到近十年住宅竣工面积整体呈现下降趋势。①建筑业房屋 竣工面积：具备建筑业资质的总包及承包方施工完成的面积，包括城镇及农村投资 项目，其中住宅细项在 2022-2024H1 同比增速快速下行，2023 年和 2024H1 同比 增速均在-10%左右。②房地产竣工面积：由开发商按照投资项目填报房屋面积数据， 其中住宅细项在 2016 年达到高峰期后，规模整体缓慢下降；2024 年上半年，尽管 保交房政策持续推进，全国住宅竣工面积仍同比下降 21.7%，且累计增速没有收窄 趋势。近两年土地购置面积和新开工面积持续下降，我们预计短期住宅项目的施工 需求仍在探底的过程中，中长期有望随着地产政策的不断推出而改善。

制造业投资规模显著复苏，带动全国厂房建筑房屋竣工金额快速提升。制造业 是我国经济的重要支撑，根据国家统计局数据显示，2023 年在工业 41 个大类行业 中，28 个行业增加值实现正增长；新动能相关行业增速更加明显，2023 年半导体 器件专用设备制造、电子元器件与机电组件、集成电路制造增加值，分别同比增长 31.5%、29.8%、10.3%；2023 年，新能源汽车、太阳能电池、汽车用锂电池等“新 三样”产品产量，同比增长 30.3%、54.0%、22.8%。高端制造业的持续景气，吸引 更多地方政府和企业增加资本开支，由此产生产业园区和厂房产线建设等需求。在 整体建筑行业订单相对低迷的背景下，2021-2023 年全国厂房建筑竣工金额同比增 速攀升到 15%以上。

全国厂房建筑房屋竣工面积创历史新高，建筑央国企更加受益。2021-2023 年， 全国厂房及建筑物竣工面积突破 5 亿平米，同比增速超过 10%。2024 年上半年， 厂房及建筑物竣工面积为 2.68 亿平米，较去年同期增长 6.43%，增速有所回落。在 过去三年的工业厂房市场，由于资金优势和全国业务布局等因素，国有建筑企业受 益更为明显，2021-2023 年国企完成面积占比迅速提高到 16%以上，2010-2020 年 该数据中枢仅为 11.39%；2024H1，国企完成竣工面积占比持续提升到 19.61%。

2.1.2 房建市占率稳步提升，新能源拉动厂房需求

公司房建业务营收稳定增长，盈利能力略有承压。中建在房屋建筑工程领域具 备较大优势，在超高层、大型场馆、工业厂房等细分领域承接一大批地标性建筑。 自 2018 年以来，公司房建业务营收逐年提升，2018-2022 年均复合增速约 15%，但受建筑行业下滑影响，增速有所放缓。在 2018-2022 年间公司毛利额稳定增长， 年均毛利率保持在 7%左右。2023 年公司房建业务实现营业收入 13837 亿元，同比 增长 9.4%；盈利能力略有承压，毛利率为 7.3%，同比下降 0.7pct。

房建业务逆势上行，市占率逐年提升。在全国建筑行业整体放缓背景下，公司 逆势加码房屋建设业务。2023 年公司房屋建设施工面积为 17.2 亿平米，竣工面积 为 2.6 亿平米；2017-2023 年，中建房屋建设施工面积在整体建筑业占比由 9.26% 提升至 11.38%，房屋建设竣工面积占比由 4.11%提升至 6.75%。

新能源行业资本扩张拉动建设需求，中建具备丰富项目经验。2024 上半年， 公司共披露重大项目 65 个，其中房屋建筑合同总额为 159.8 亿元。除了传统的地块 开发业务以外，工业园区及厂房项目较为亮眼。根据公司披露的重大项目名称，我 们可以看到中建获得了多个京东方、亿纬锂能、隆基绿能等知名企业的工程订单，同时中建也中标了若干地方政府的产业园区建设项目；从项目涉及行业来看，新能 源和信息化占比较高。

2.2 基建板块重点发力，专业公司助力高质量发展

2.2.1 基建新签逆势增长，市政轨交发力明显

专项债发行节奏偏慢，下半年基建投资有望加速。2024 年上半年，全国固定 资产投资（不含农户）为 24.54 万亿元，同比增长 3.9%；其中基础设施投资（不含 电力）同比增长 5.4%，增速较 2022、2023 有所回落，细分领域中水利、航空运输、 铁路等投资增速保持较高增速。从专项债发行节奏来看，2024 年 1-6 月，全国发行 地方政府专项债总金额为 2.45 万亿元，月度发行金额在全年总额占比显著小于 2022、 2023 年；1-6 月，全国新增专项债发行 1.49 万亿，仅完成全年额度的 38.21%。通 常筹集资金到项目应用还需 3 个月以上时间，因此项目资金不足是基建投资增速回 落的主要原因。 2024 年 7 月 30 日，中央政治局召开会议，指出宏观政策要持续用力、更加用 力，要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；要加快专项债 发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。 预计下半年专项债发行节奏将有明显加速，为重大项目的实施提供资金保障。

7 月项目开工数量有所改善。根据 Mysteel 数据统计，2024 年 7 月，全国基建 项目投资总额为 18173 亿元，环比增长 164.53%；7 月全国各地基建项目开工共计 3167 个项目，环比增长 87.84%。

公司基建新签逆势高增，能源水利增速显著。中国建筑采取基建工程建设和项 目投资并举的方式，依靠技术、管理和人才优势，在国内外城轨、桥梁、桥梁、公 路等领域快速发展。公司积极对接京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、黄河流域 等战略区域发展规划，2023 年在这几大区域新签合同额占比达到 86.2%、完成投资 额占比 92.3%。目前，公司在国内多个省级几十个重点城市，建立基础设施投资建 设长期战略合作关系。2023 年，公司基建业务新签合同额实现 11685 亿元，同比增 长 15.1%，增速高于房建板块；细分领域方面，公司在市政、交运工程等领域取得 一批重大工程，能源工程、水务环保、水利水运领域有所突破。

基建营收稳健增长，毛利率近期承压明显。2023 年公司基建业务营收达 5565.61 亿元，同比增长 12.78%，占公司总营收 24.62%。从增速情况来看，公司 基建业务营收增速于 2017 年-2023 年基本保持 10%以上，但从 2022 年以来增速逐 渐放缓。2016-2023 年，公司基建业务毛利率均值在 9%左右，高于同期房建业务 2 个百分点以上；受益于近年来项目管理加强措施，2021-2023 年基建毛利率中枢有 所提升。2024Q1，公司基建业务毛利率为 8.55%，环比略有下降，主要因为行业竞 争激烈影响，项目报价较难有提高空间。

2.2.2 持续推进专业化策略，协同配合主业快速发展

专业化板块聚焦建筑创新技术应用。在开展传统主业的同时，中国建筑培育和 发展了一批具有专业领域创新能力的专业公司，在以装配式建筑为代表的建筑工业 化方面取得较大进展。截止 2023 年年报，公司涵盖 11 个专业化板块，为全业务领域、全生命周期、全产业链提供坚实的产品基础和技术支持。代表性专业公司包括： ①中建科技：中建集团旗下科技创新平台，助力建筑行业向清洁低碳转型；②中建 装饰：从事装饰和幕墙业务，推进绿色健康装修技术；③中建科工：中国最大的钢 结构产业集团，旗下中建钢构在国内高端钢结构业务领域市占率第一；④中建安装： 大型塔器、反应器现场制造能力居全国化工装备制造领域领先地位。

2023 年，公司专业板块新签合同 6903 亿元，同比增长 2.2%；实现营收 4776.1 亿元，同比增长 8%；实现营业利润 201.3 亿元，同比增长 11.8%。从细分情况来看， 跨板块中安装业务为核心，基建专业板块主要包括市政、路桥、轨交等 6 个板块。

2.3 地产销售额逆势增长，土储结构不断优化

中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌。中国建筑房地产开发 及运营业务主要由中国海外发展（0688.HK）和中建八大工程局负责，形成中海地 产和中建地产两大系列品牌。①中海地产：中国海外发展于 1992 年香港联交所上市， 最初在中国香港和深圳两地开展业务，1998 年将地产业务重心逐渐转向内地，2010 年收购联交所上市公司蚬壳电器并改名为中国海外宏洋集团；2015 年中国建筑将除 了八大工程局以外的所有地产业务，全部注入中国海外发展，中海地产从而获得集 团较多地产资源；目前中海地产主要地位一二线城市的中高端项目，中海宏洋以三 四线城市开发为主。②中建八子：中建八大工程局旗下各有一个地产平台，主要围 绕各自属地总部开展地产开发、城市更新、资产运营、综合服务等四大板块业务。 八大工程局总部位置如下：中建一局（北京）、中建二局（北京）、中建三局（武汉）、 中建四局（广州）、中建五局（长沙）、中建六局（天津）、中建七局（郑州）、中建 八局（上海）。

目前中国海外发展已拥有 44 年房地产开发经验，业务遍布 80 余个城市及多个 国家和地区，建立“不动产开发”“城市运营”“创新业务”三大产业群。中建地产 先后打造的中建东孚、中建壹品、中建信和、中建玖合、中建置地等品牌，均保持 在 2023 年中国房地产企业权益销售业绩排名百强。2024 年 1-7 月，中建旗下有 6 家平台进入全国房地产销售额 TOP100 榜单（全口径）。

2023 年中建地产业务逆势增长，中建八子增速更为明显。2023 年，全国房地 产销售面积 11.17 亿平米，同比下降 8.5%，其中住宅销售面积下降 8.2%；房地产 销售额 11.66 亿元，同比下降 6.5%，其中住宅销售额下降 6.0%。但中建房地产业 务逆势上行，2023 年公司地产合约销售面积达到 1858 万平方米，同比增长 7.9%； 合约销售额为 4514 亿元，同比增长 12.4%；分平台来看，中海地产全年实现合约 销售额 2670 亿元，同比增长 4.9%，中建地产全年实现合约销售额 1844 亿元，同 比增长 25.3%。

央国企资金优势尽显，2023年公司合约销售额升至行业首位。在2021年之前，中国建筑整体销售额较房地产头部企业存在一定距离，但随着部分房企出险，需求 不振带来行业整体资金压力较大，中国建筑旗下地产平台凭借央国企融资背景，仍 保持一定开发强度，并提高存货去化速度。中建内部拥有中建财务公司和中建资本 等专业金融平台，可开展境内外资金集中、贷款集中、结构化融资等业务，尽量降 低融资成本。2022 年，中国建筑合约销售额排名行业第三位，2023 年公司逆势增 长升至行业首位。从合约销售面积来看，2022-2024H1 中国建筑均少于头部两家企 业，也从侧面反映销售单价更有优势，与公司聚焦高能级城市的布局思路相符。

公司土储结构不断优化，新增土储有所减少。2023 年公司全年新购置土地 102 宗，期末土地储备 8523 万平方米，同比下降 8.4%，新增土地储备 1310 万平方米， 同比下降 12.02%。本年新增土地储备超九成位于一、二线城市，其中位于北京市、 上海市、广州市等一线城市、直辖市及省会城市的新增土地储备占比超 83%，土地 储备结构进一步优化。

3 “一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务 有望成为新发力点

2023 年境外新签同比增速高于境内业务，海外业务有望成为新发力点。中国建 筑是我国第一批“走出去”的企业之一，海外业务最早可以追溯至新中国建国之初。 至今公司在海外拥有近万名管理及工程技术人员，在境外 140 多个国家和地区累计 承建项目 8000 余个，涵盖房建、制造、能源、交通、水利、工业、石化、危险物处 理、电讯、排污/垃圾处理等多个专业领域。 2023 年公司实现境外营收 1157.6 亿元，同比增长 7.22%。从新签来看，2017 年公司新签项目金额增速达到 78%，主要由于当年签订印度尼西亚美加达卫星新城 693.7 亿元项目；2023 年公司境内新签项目金额增速为 10.38%，境外新签订单金 额增速为 15.46%，高于境内新签订单增速。在“一带一路”倡议以及对国企考核均 进入高质量发展背景下，预计未来海外业务有望成为公司新的发力点。

港澳地区项目总金额增长迅速。2017-2021 年，公司境外项目金额以东南亚地 区居多，2022 年以来港澳地区占比快速超过东南亚，2023 年港澳地区项目总金额 占比达到 41.83%（含竣工结算、竣工未结算、在建及其他）。展望未来，随着高质 量共建“一带一路”行动逐步落地实施，中国企业“走出去”将迎来新的发展机遇。 公司大力实施海外高质量发展战略，积极参与共建“一带一路”国际合作，深耕重 点国别市场，持续提升营销质量和履约品质，塑强海外深耕优势。

建筑业务为海外承接项目主要构成。2023 年公司境外新签合同中，建筑业务占 比达 94%。同时公司积极探索融投资带动总承包、DB、EPC、BOT 等模式，尝试 跨国并购等资本运作方式，推动海外业务提质增效。2023 年，公司发力新城建设运 营业务，依托全产业链优势为所在国城市建设提供综合服务；成功签署埃及新首都 CBD 城市运营项目合作协议，为拓展海外超大型城市运营业务奠定了良好基础。

乘“一带一路”之风，我国建筑企业走出去的步伐不断加快，公司海外订单量 呈现稳步增长态势，且工程项目大型化趋势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）