2023年中国建筑分析报告：当前时点如何看中国建筑

一、估值：具备安全边际，PE/PB 处历史低点

1. 按调整后静态 PB 估值法，公司估值具备较强安全边际

PB 估值对于建筑行业的适用性。PB 是相对估值法的一个重要指标，主要适用于：1） 重资产行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。2）成熟 期行业。而消费品、传媒、咨询等行业相对来说更加依赖于品牌、渠道、人力等无法使 用会计方法准确计量的资产，因此 PB 估值都相对较高。从资金依赖的角度看，PB 估值 对建筑行业有一定合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、存 货（已完工未结算的应收款）等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠 款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定 资产极少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数 时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能 否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业 PB 具 有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建 筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及存货中的“工程施工” 等）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变 现价值，它理论上构成一定底线价值，因此 PB=1 具有明确的经济含义。但建筑公司普 遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB 未考 虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。

构建调整后静态 PB 估值法来平衡资产风险。传统 PB 估值法在测算建筑企业部分资产账 面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法 回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外， 存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减 值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整 后的静态 PB=1 倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑 账面资产各项需要扣除的额外减值金额为 1771 亿元，具体调整项分析如下（数据均截 至 2023H1 末）：

应收账款：账面价值合计 2836 亿元，累计计提减值准备 415 亿元，减值准备比例 14.64%，理论上计提比例已较高，因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑 到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据半年报公司单项计提减值应 收账款金额为 1010 亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减 值准备 229 亿元，占比 23%。假设计提坏账比例达到 70%，需要额外计提减值 478 亿元，合计计提 707 亿，预计基本覆盖这部分公司的风险敞口。

存货：合计账面存货 7648 亿元，计提减值准备 76.64 亿元。公司存货主要是地产 业务开发成本。由于公司布局主要在一二线城市，拿地成本较低，整体盈利能力较 高，因此存货额外大额减值风险较低。如果计提减值准备 5%，需要额外计提减值 310 亿元。

合同资产：流动部分合同资产账面价值 3285 亿元，减值准备 83.2 亿元，占比 2.5%。 公司在民营地产公司大规模出险之前一般减值准备在应收账款中比例在 10%左右。 假设合同资产补充计提至 10%比例的减值，预计额外计提减值 254 亿元。

长期应收款：账面价值 1178 亿元，已经计提减值 24.78 亿元，计提比例 2.06%。 这部分应收款主要来自 PPP 等项目产生的政府类应收款，因此减值风险低于整体应 收款风险。假设额外计提至 5%减值比例，需要额外补充计提减值 35.35 亿元。

其他非流动资产：其中来自合同资产形成的账面原值 2815 亿元，其中绝大部分来 自 PPP 等项目产生的政府应收款项。假设计提至 5%的比例，需要额外计提减值 107亿元。

股权投资/投资性房地产/固定资产：合计 3152 亿元，变现给与 10%的折价，需要 额外扣除 315 亿元。

商誉：商誉存在的前提是被收购企业存续业务可以持续经营，因此在计算账面变现 情况下需要全部扣除，23H1 末累计商誉 24.10 亿元。

递延所得税资产：递延所得税资产可理解为未来预计可以用来抵税的资产，存在的 前提也是企业未来的持续经营，因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除。 公司 2023H1 末递延所得税资产 219 亿元。

永续债：上市公司普通股估值并不包含优先股和永续债，公司清算时普通股股东无 法获得这一部分价值，因此计算账面价值时需要扣除优先股、永续债等其他权益工 具。23H1 末公司永续债规模为 30 亿元。

基于以上假设，公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为 1771 亿元，2023H1 末 公司归母净资产为 3957 亿元，扣除额外减值后调整净资产值为 2185 亿元，该估值未 考虑公司未来业绩经营带来的净资产账面价值的增长，可看作公司相对保守的估值。当 前公司市值为 2360 亿元，仅高于调整后的净资产 175 亿元，调整后静态 PB 为 1.08 倍（估值底为 PB=1 倍），具备一定安全边际。

2. 估值处历史低位，分红率提升股息率具备吸引力

最新 PE/PB 为 4.6/0.6 倍，仍处历史低位。公司近 10 年估值最低点为 2022 年 11 月 3 日，对应 PE/PB 分别为 3.48/0.55。截止至最新收盘日，公司 PE/PB 分别为 4.6/0.60 倍，仍处于历史最低区间。

分红率稳步提升，当前股息率 4.5%。2022 年公司每 10 股派 2.53 元，合计分红约 106 亿元，增长 1%，分红率为 20.8%，较上年提升 0.4 个 pct，当前股息率为 4.5%。公司 自 2009 年上市以来，持续进行现金分红，上市以来累计分配现金股利 815 亿元，占累 计实现归母净利润的 19%。

二、短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4 业绩有望在 低基数上实现回弹

近期地产优化政策密集出台，有望改善地产销售预期。自 7 月底中央政治局会议定调“适 应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”以来， 多部门密集出台新政，包括“认房不认贷”、下调购房首付比例、下调二套房贷款利率下 限、下调存量首套住房贷款利率等。政策出台后，各城市及四大行快速响应：9 月 7 日 工农中建四大行率先发布公告将于 9 月 25 日主动采用变更合同约定利率水平的方式批 量调整存量房贷利率。8 月 30 日，广州、深圳打响一线城市“认房不认贷”第一枪；9 月 1 日，上海、北京迅速跟进，四大一线城市“认房不认贷”全部落地，随后成都、武 汉、长沙、东莞等二线城市及部分三四线城市也陆续跟进政策，同时多个地区（沈阳、 大连、南京、郑州等）已取消限购政策。从统计局数据看，2023 年 1-8 月房地产投资额 /销售额分别同降 8.8%/3.2%；8 月单月同降 11%/16%，基本面未有明显好转，后续待 政策效果逐步显现，销售预期有望迎来恢复，如政策落地后仍无法较好提振需求，后续 预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。

22H2 公司地产业绩基数较低，有望促下半年整体业绩实现恢复性增长。公司旗下最主 要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑，22Q3/Q4单季营收分别同降59%/35%； 单季经营利润分别同降 79%/57%，下半年整体基数较低。2023H1 公司营业收入/归母 净利润分别同增 5%/2%，Q2 单季分别同比+2%/-9%，单季业绩有所承压，主要受地 产板块拖累（Q2 单季地产收入/毛利同比下降 23%/33%）。展望下半年，随着中海地产 下半年业绩基数大幅走低，对公司整体业绩拖累将逐步减弱，预计下半年公司业绩将明 显改善，特别是 Q4 受同期极低基数（22Q4 归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降 45%）影响有望实现明显改善。

三、长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重 估

1. 施工业务：市占率持续提升，结构显著优化

施工市占率持续提升，未来有望加速上行。从施工面积口径看，公司房建业务市占率近 年来稳步提升，由 2011 年的 10%提升至 2022 年的 19%；签单口径看，公司新签合同 额占行业总签单比由 2011 年的 6.7%提升至 2022 年的 9.6%。未来在多个因素驱动下， 公司作为央企龙头，市占率有望延续上行：1）项目大型化、综合化、融资化趋势加速。 近年来城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，此类项目投资体量大（超 百亿）、建设内容综合（涉及房建、基建），对承建方的综合能力要求较高。同时，18 年 以来由于地方政府融资平台管控力度升级，投融建一体类项目模式兴起，对企业资金规 模提出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优势，融资成本较低，各类资源均能较好 匹配地方政府需求。2）央企等大型企业集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材 料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。3）建筑行业绿色化、智能 化等技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。

在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。截至 2022 年末， 公司在手未完合同额 70507 亿元，为公司 2022 年营收 3.4 倍，且公司每年新签合同额 都大幅超过当年收入（签单占收入比约 1.7-2.0），因此在手合同额将持续累积，订单保 障倍数不断增加，有望保障未来收入维持稳健增长。

施工业务基建属性增强，业务结构持续优化。公司历史估值长期明显低于其他基建类施 工央企，我们认为主要因公司房建收入占比较高，市场对其中住宅施工业务的回款风险 存在一定担忧。近年来公司施工业务结构持续优化，基建属性不断增强：1）从总签单额 看，近年来基础设施新签合同额由 2011 年的 1207 亿元增长至 2022 年的 10151 亿元， 年复合增长率达 21%，增速显著高于公司新签订单整体，基建新签订单占总订单比例由 2011 年的 14%提升至 2022 年的 29%。2）从房建板块看，公司房建业务内部结构近年 来显著优化，产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务大幅增 长，纯住宅订单占总签单额比已由高峰时的 50%下降至 2022 年的 21%，2020-2022 年 住宅项目占房建签单额的比例分别为 48%/43%/30%，规模大幅收缩。

业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。2022 年公司基建业务毛利率 10.5%，显著高于房建业务 8.0%的毛利率水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利 率上升。此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公 共类项目占比上升，带动公司近三年房建毛利率持续改善，2022 年房建业务毛利率为 8.0%，较 2021 年提升 0.2 个 pct，对比 2017 年大幅提升 2.4 个 pct。同时，在民营地 产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经 营风险。

2. 地产业务：央企龙头优势显著，市占率有望持续提升

地产行业长期需求中枢或维持在每年 10 亿平米左右。2022 年我国地产销售面积为 13.6 亿平米，较 2021 年下滑 24.3%，短期销售因政策等因素下滑幅度较大，叠加人口负增 长等因素，市场对地产行业长期需求较为关注。我们认为从长期看，我国城镇化率仍有 提升空间，并且存在大量老旧住房会释放更新需求，因此未来地产销售中枢虽然会有所 下移，但在较长时间内仍会保持平均每年 10 亿平米左右的市场规模。根据国盛证券地 产组测算，假设未来新增地产需求=新增城镇人口带来的住房需求+存量更新需求，测算 得到 2022-2030 年潜在新增城镇人口带来的购房需求和存量住房更新需求分别为 76.8 和 26 亿平米，合计为 103 亿平米，年均需求在 11.4 亿平米。此外如果从更长期的视角 看，假设我国住宅使用周期为 50 年（折旧率约 2%），城镇人口在较长一段时间维持在 10 亿人，人均住宅面积达到 50 平米（考虑公摊乘以 75%系数后实际使用面积约 37.5 平米），则每年折旧更新带来的住宅需求可以达到 10 亿平米左右。

行业供给侧改革提速，央国企未来市占率有望明显提升。2021 年开始多家杠杆较高的民 营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革加 速，呈现“剩者为王”格局。资金和土地资源向财务稳健的国企央企倾斜，同时龙头企 业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。以拿地数据 为例，2022 年拿地金额 TOP100 房企中，央国企拿地金额占比达 53%，较 2021 年上升 8 个 pct；民营企业拿地金额占比显著下滑，2022 年仅占比 9%。

上半年公司地产销售大幅改善，权益销售额市场第一。2022 全年公司地产合约销售额同 降 4.9%，降幅显著小于行业整体（根据中指研究院数据统计，2022 年 Top100 房企全 口径销售额下滑 41%），经营韧性较强。2023 年 1-6 月公司地产合约销售额 2412 亿元， 同增 30%，销售显著回暖；权益销售额 1542 亿元，同增 31%，位列全行业第一，市占 率加速提升。

公司地产业务财务经营稳健，受益行业供给侧改革，未来市占率有望持续提升。公司旗 下中海地产坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健，对比其他房企具备显著竞争优势， 资产极为优质：

优势一：央企+外资双重背景，背靠全产业链大平台

中海地产背靠中建集团央企综合全产业链大平台，竞争优势明显。1）拿地门槛逐渐提 高，一二线土地资源向央企国企集中，公司具备央企背景优势明显。同时公司也具备外 资背景，可以满足一些地方政府招商引资需求。2）中国建筑集团具备设计、房建、基建、 地产全产业链布局，集团内单位协同效果明显，可以共同出击获取综合性开发项目，为 政府提供全方位服务，拿地渠道和方式更加多样。并且在项目建设过程中集团内上下游 产业链互相配合，可以更好的保障质量、控制成本和进度。3）中国建筑集团在多地承接 政府重大项目，具备深厚的政企关系，可以给予公司多方面的资源支持。

优势二：盈利能力大幅领先，费用率控制能力优秀

净利率及归母净利润规模均处大幅领先地位。公司历年毛利率和净利率均较高，2022 年公司实现归母净利润 232.6 亿元，盈利规模行业在房地产 A 股和 H 股龙头公司中均处 于大幅领先地位，虽然受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致较去年下滑， 但归母净利润率依然达 12.9%，处于头部梯队。随着公司投拓力度加码、销售规模企稳 提升、叠加优异的利润率水平，利润规模有望稳健增长。

费用率控制极为优异。公司在行业耕耘时间较长，积累了长期的现金流管控、周期风险 对冲以及经营成本管控经验，2022 年公司营业收入口径下的销管费率仅 3.6%，在龙头 房企中明显较低。

优势三：净负债率极低，经营稳健

公司权益乘数极低，依靠较高周转与超高净利率保持稳健 ROE 水平。2022 年公司 ROE 为 6.67%，低于龙湖、滨江等龙头，处于行业中游。但从 ROE 杜邦分析拆解中看，公司 归母净利率达 12.9%，在几家国企、央企龙头公司中位居前列；权益乘数极低，仅 2.55， 处 17 家上市房企之末，未来具备较大扩张空间。

公司净负债率极低，经营风格稳健。公司 2016 年由于并购中信资产包致净负债率大幅 减小，2017-2018 年大幅拿地，资金支出加大，净负债率有所回升。截至 2023H1 末公 司净负债率 30%，但依然在龙头房企中净负债率极低，未来加杠杆空间大。

优势四：融资成本极低

基于低负债率、高信用评级以及充裕的在手资金，公司融资成本常年处于较低水平。2022 年公司加权平均融资成本仅 3.57%，公司在央企背书下，融资渠道较为多元，融资成本 管控能力较强，加权平均融资成本常年保持业内最低区间内。同时有息负债结构理想， 中长期负债占比高，一年内到期债务仅 394 亿港元（债券 196 亿港元+银行及其他借贷 197 亿港元），占比约 15%。

公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质 土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）