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建筑与工程行业分析：行业开启深度整合，关注结构性机遇。

24 年板块营收下滑、归母净利遭遇多重冲击，25Q1 复工偏慢拖累产值利润

24 年 CS 建筑板块营收 YoY-4.10%，系行业 2015-2024 年间首次出现年度 营收同比下滑，归母净利润 YoY-14.4%，主要系受房地产施工下滑、传统基 建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长， 企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。归母净利率及周转率降低， 使得板块 ROE（摊薄）同比下滑 1.49pct。25Q1 政策尚未完全发力，收入、 归母净利高基数下分别同比-6.0%/-8.8%，我们判断短期随着政策逐步落地， 叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善，长期或进入深度整合阶段。

24 年板块财务费用、减值增加拖累净利率，24Q4 化债政策初见成效

24 年板块毛利率同比+0.05pct，归母净利率同比-0.23pct。24 年板块销售/ 管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地产客户减值压 力犹存，基建项目账期拉长，导致企业应收账款增加较多，减值损失占收入 比重提升+0.18pct。24 年板块（CFO+CFI）净流出 2097 亿元，同比少流 出 220 亿元，其中投资性现金流净流出减少 779 亿元，主要系 PPP 类项目 减少，经营性现金流同比少流入 560 亿元，化债政策初见成效，24Q4 实现 经营性现金流净额 6114 亿元，同比大幅改善多流入 1600 亿元。24 年板块 负债率同比+1.3pct，主要系央国企承担更多压力，杠杆率上升 1.6pct。

24 年子板块中，国际工程利润表现稳健，央国企经营性现金流承压更多

24 年子板块收入均出现下滑，设计咨询/大基建/化建下滑幅度相对较低，分 别为-3.1%/-3.6%/-5.2%，归母净利润仅国际工程同比实现增长，化建下滑 幅度最小为 1.2%，大基建其次下滑 11.5%，大型央国企在积极发展海外市 场、国内龙头集中的背景下，韧性高于行业。24 年多板块毛利率提升，归 母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建改善。24 年所有子板块均实现经营 性现金净流入，园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构同比改善，我们认 为主要系民企聚焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建 流出压力较大，承担稳增长、中小企业清欠重任，同比少流入 617 亿元。

建筑央企：“一利五率”中利润、杠杆、盈利能力多有承压

央国企承担更多稳增长、清欠支持民企发展等重任，营收下滑幅度低于行业， 但由于现金流支付压力增加大于化债回款好转，导致央企普遍呈现出较大盈 利能力、利润、现金流以及杠杆压力，提质增效导向下劳动生产率多有提升。 以八大建筑央企作为样本，24 年“一利五率”经营指标中，利润总额 5 家 下滑，资产负债率 7 家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率 5 家提 升，研发强度 4 家提升，营业收现率 6 家提升。