2022年嘉友国际研究报告 跨境大宗物流先驱者，轻重资产并行发展

一、嘉友国际：跨境物流龙头，收入稳健增长

1.1、跨境大宗物流先驱者，轻重资产并行发展

公司是国内领先的跨境多式联运及供应链服务商。嘉友国际成立于 2005 年，起初从事中 蒙间的货运代理等轻资产业务。2006 年起公司陆续针对陆路口岸进行重资产投资，建设 海关监管场所等核心资产，开启轻重资产并行的运营模式。2018 年起，公司复制蒙古陆 运核心口岸的模式，开拓中亚及非洲市场。2021 年，紫金矿业入股公司。公司股权结构稳定，紫金矿业为第二大股东。韩景华和孟联为公司实际控制人及一致行动 人，截至 2022 年第三季度末，二人通过个人和机构合计持有公司约 43%的股份。2021 年 12 月，紫金矿业对公司进行战略投资，持股比例约为 18%，为公司第二大股东。紫金矿业 在海外拥有大量矿山，与公司有望在业务层面进行充分合作。

1.2、物流贸易一体化，发力跨境三大市场

公司主营跨境多式联运综合物流服务与供应链贸易。按照是否含货值，公司业务可分为跨 境多式联运综合物流服务（简称跨境综合物流）和供应链贸易服务两大类。其中，2022H1 年来自跨境综合物流的收入占比 58%，来自供应链贸易的收入占比为 29%，来自 PPP 项目 的收入占比为 12%。跨境综合物流毛利及毛利率较高。2021 年公司毛利为 4.9 亿元，其中跨境综合物流和供 应链贸易毛利占比分别为64%与36%。2021年跨境综合物流毛利率为26.0%，同比-12.8pct， 源于海运费率提高导致毛利率有所下滑；主焦煤供应链毛利率为 21.2%，同比提升 18pct， 源于公司主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的供应链，提高全程物流服务比例，取得 蒙古查干哈达堆场至甘其毛都口岸运费快速增长的红利。

为拓展非煤供应链贸易品类，2021 年公司试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，公 司购买矿产品后，在买价基础上增加物流费用，再销售给客户。与主焦煤供应链贸易业务 类似，公司非主焦煤供应链贸易业务也不赚取差价，只收取中间的物流服务收入，不承担 商品价格波动风险。该业务尚处于拓展期，因而毛利率较低。

1.3、营收净利润高增，盈利能力领跑同行

2022 年营收净利高增长。2022 年前三季度，公司实现营收 38 亿元，同比增长 50%；归母 净利润 4.7 亿元，同比增长 88%。营收增长主要源于公司对 PPP 项目合同确认建造服务收 入和业务收入增加所致。2022 年盈利能力提升。2021 年前三季度，公司毛利率为 16.7%，同比提升 3.6pct；净利 率为 12.3%，同比提升 2.5pct。 盈利能力提升主要源于：1、公司中蒙跨境综合物流业务 优势明显，市场份额和业务量都有持续性的增长；2、以上海、天津、青岛等港口为核心 的国际跨境多式联运业务增长迅速；3、公司投资建设的非洲道路和口岸项目进入试运营， 形成了新的业绩增长点；4、中蒙主焦煤供应链贸易业务将物流端延伸到蒙古矿山坑口， 形成了从蒙古矿山到中国终端用户的全程供应链服务体系，增加了物贸一体化的利润空间。

公司毛利率领先于可比公司。2021 年公司跨境综合物流业务毛利率为 26%，高于可比公司， 原因在于公司跨境综合物流业务包含大宗矿产品物流、国际工程物流、智能仓储等，后两 者毛利率较高。2021 年公司供应链贸易业务毛利率为 9%，亦高于可比公司，原因在于公 司 2021 年扩大业务范围，从口岸-终端客户（半程）扩大到蒙古矿山-终端客户（全程）， 取得蒙古查干哈达堆场至甘其毛都口岸运费快速增长的红利，带来毛利率提升。公司营收增速较快。2022 年前三季度，公司营收增速为 50%，高于同业可比公司，主要源 于跨境综合物流服务竞争力较强，相关收入同比大增 63%。

1.4、推出员工持股计划，明确业绩增长目标

2022 年底推出员工持股计划。2022 年 12 月 22 日，公司发布《2022 年员工持股计划（草 案）》公告，该员工持股计划的参与对象为监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核 心骨干人员（不超过 41 人），涉及的标的股票规模不超过 350 万股，占目前公司股本总额 的 0.70%，在符合业绩考核要求后股份可分三批解锁。 明确业绩增长目标。上述员工持股计划考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，每个会计 年度考核一次。公司对每个考核年度的净利润增长率和净利润累计值增长率两个指标进行 考核。根据实际达到的净利润较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比 例（A）或实际达到的净利润累计值较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完 成比例（B）的孰高值来确定各年度所有持有人对应的可解锁比例（X）。

二、蒙古市场：主营主焦煤与铜精矿物流，中标矿山协议助力业绩增长

蒙古是公司业务的起点。公司主要在蒙从事主焦煤供应链贸易及铜精矿物流服务。蒙古富 含煤炭资源与铜资源，是“一带一路”重要贸易国，我国进口蒙煤与蒙铜主要通过内蒙古 甘其毛都及二连浩特口岸，公司通过先发布局口岸海关监管场所，获取通关效率与成本优 势，且难以被后来者复制。

2.1、蒙古主焦煤进口量大，疫后经营将持续修复

公司业务始于蒙古，成立之初公司即在中蒙口岸经营主焦煤供应链贸易服务。区别于传统 贸易经营模式，公司所从事的供应链贸易以自身名义购入商品，最终将商品销售给境内购 买商。虽然公司的利润形式上为通过赚取商品差价获得，但实际上该利润是根据公司提供 的物流服务内容来获取，公司承担的商品价格波动带来的风险较小。 蒙古主焦煤主要向中国出口。主焦煤属于炼焦煤中较为优质的品种，资源较为稀缺，主要 用于生产焦炭。蒙古国的煤炭资源比较丰富，根据蒙古国家统计办数据，2021 年蒙古国 煤炭产量约 3369 万吨，其中炼焦煤向中国出口 1404 万吨。2022 年 1-11 月，蒙古煤炭产 量累计为 3049 万吨。

蒙煤进口业务受疫情影响较大。我国对蒙古煤炭需求量较大，常态下蒙古炼焦煤进口约占 我国总进口的 40%左右，为对中国第二大进口国。2020-2021 年，出于防疫考虑，中蒙口 岸入境检测出阳性人员时会对每日车辆通关数设置上限，而煤炭进口具有小批量，多频次 的特点，需要大量货车通关支撑运输，导致蒙古煤炭进口量大幅减少。

主焦煤供应链贸易收入受影响。2019 年受当地政策影响，公司所获主焦煤运输配额减少， 导致收入有所下滑。2020-2021 年，受疫情影响，甘其毛都口岸的通关控制较为严格，导 致公司主焦煤供应链贸易业务量及收入受损。2021 年公司主焦煤供应链贸易服务收入为 8.02 亿元，同比下降 62.79%。拓展业务的服务范围，毛利率大幅提升。为了应对疫情对生产经营的影响，2021 年公司 凭借在中蒙跨境市场的物流优势，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链， 提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，拓展了业务的服务范围，获得蒙古段 运费等物流服务费快速增长的红利，使得运费等物流服务费的收益涨幅远远超过数量萎缩 的影响，主焦煤供应链贸易业务的毛利率提升至 21.2%。

蒙古煤炭进口量快速恢复。随着中蒙双方贸易需要，在边境防疫经验逐渐丰富和防疫政策 逐渐宽松的前提下，边境通车量迅速复苏，单日通车量保持为 800 车以上，而 2022 年初 仅为 100 车。蒙古-中国炼焦煤进口量快速恢复，过去一个季度单月煤炭进口量保持在 270 万吨以上。2022 年 1-10 月蒙古炼焦煤进口同比增长 62.5%。展望未来，蒙煤进口有望恢复增长。1、随着防疫政策逐渐宽松，预计未来蒙煤进口有望 触底反弹。2、受国际政治因素影响，2021 年我国从澳煤进口数量骤降，未来煤炭进口或 出现供给缺口。3、价格上，根据《亚太贸易协定》，蒙煤进口将受 50%关税优惠，蒙煤具 备价格竞争力。

签署合同锁定主焦煤贸易服务。蒙古国方面，公司与博迪国际和珍宝塔本陶勒盖公司签订 为期 4-5 年的合同，年均采购合计 510 万吨。中资企业方面，公司与国家能源集团煤焦化 有限公司签署主焦煤供应合同，年均至少交付 80 余万吨，同时向中国神华每年供应 400 万吨煤炭。扩大运输服务范围，运价有望提升。从蒙古矿场坑口到国内终端客户收费可分为四段：坑口-蒙古嘎顺苏海图口岸（中盘）、蒙古口岸-中国口岸（短盘）、清关费用、中方口岸-终 端客户。公司主动整合自蒙古矿山至中国终端用户的产业链，提高全程物流比例，额外取 得蒙古段运费的物流服务费。若公司与客户签订的是供应链贸易合同，则贸易差价即运费 增长，将拉动整体业务的毛利率增长。

2.2、铜精矿对外依存度高，中标蒙古矿山协议锁定收入

中蒙铜精矿跨境物流业务是公司另一大业务。公司的中蒙大宗矿产品物流依托甘其毛都、 二连浩特等口岸的海关保税库、海关监管场所，服务国内外大型矿业公司、黑色及有色金 属冶炼公司，提供自矿山到最终用户的全程标准化物流服务，主要矿产品为铜精矿及铁矿 等。 中国铜精矿对外依存度较高。中国精炼铜需求占全球比重约为 57%，但铜矿的对外依存度 较高，需要通过大量进口铜精矿来满足国内需求。

蒙古是我国铜精矿第三大进口国。从铜精矿进口分布来看，从蒙古进口的铜精矿约占我国 进口总量的 5-8%，仅次于智利和秘鲁，位居第三。蒙古奥云陶勒盖（OT 矿）是世界上最 大的铜金矿床之一，已探明铜金属量 2,540 万吨，黄金 1,028 吨，银 5,144 吨，铁矿石 27 亿吨，钼 81,600 吨，储量居世界第三、亚洲最大。价格上，随着蒙古加入《亚太贸易 协定》，铜精矿进口将享 24%的进口关税减免，同时凭借运距优势，常态下从蒙古进口铜 精矿价格相对更低。

签署合同锁定运输服务。公司为 OT 矿提供跨境综合物流服务，2020 年 7 月，公司与 OYU TOLGOI LLC（以下简称“OT LLC”）签订《奥云陶勒盖铜金矿物流服务总承包合同》，合同 内容为每年不低于 70 万吨的铜精粉仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合 物流服务，有效期 5 年，到期后可经 OT LLC 同意再延长 2 年。公司为 OT LLC 的长期物流 合作伙伴，OT LLC 作为蒙古国最大的工矿企业，新合同的签署为公司以甘其毛都口岸为 核心的中蒙跨境综合物流业务的增长奠定坚实的基础，公司未来收入得到保障。

2.3、布局口岸核心资产，先发优势明显

甘其毛都口岸区位优势明显，与蒙古两大矿山距离最近。从蒙古进口煤炭主要有二连浩特、 甘其毛都、塔克什肯、策克、满都拉、阿尔山六个口岸，其中甘其毛都口岸是中蒙边境距 离蒙古两大矿山最近的陆路口岸，距塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）190 公里，距奥云陶勒盖铜 矿（OT 矿）70 公里，为疫情期间中蒙边境唯一保持不间断通关的口岸。

甘其毛都口岸进口量最大。主焦煤进口主要从甘其毛都口岸入境，铜精矿进口主要从甘其 毛都口岸和二连浩特口岸入境。甘其毛都是中蒙煤炭、铜精矿进口最大的的口岸，疫情前 从甘其毛都口岸入境的煤炭约占蒙古进口总量的 50%以上，截至 2022 年 11 月初，甘其毛 都进口煤炭约 1310.32 万吨，同比上涨 149%。疫情前从甘其毛都口岸入境的铜精粉约占 蒙古进口总量近 60%,截至 2022 年 11 月初，甘其毛都进口铜精粉约 64.39 万吨，同比上 涨 5%。

进出口通关货物要经过严格的海关监管审查。货物进入口岸后，需要按照报关——在海关 监管场所进行仓储或堆放——海关监管审查——放行等环节，公路运输途径海关需要排队， 口岸运力与资源极其稀缺，受季节性、疫情等因素影响，通关时间从一天到十几天甚至二 十天不等。重资产布局海关监管场所，具备先发优势。公司先发布局甘其毛都及二连浩特口岸，建设 海关公用型保税仓库、海关监管场所、保税物流中心等场所，有利于公司优先安排自身货 物仓储与通关，保障物流效率。口岸资源是存量稀缺资源，从避免资源浪费的角度，政府 不会过度投入。由于口岸资源稀缺，公司先发优势有望持续。

三、非洲、中亚市场：陆港核心节点的复制与创新

2018 年起，公司开始布局非洲及中亚市场，将中蒙陆港核心节点向非洲及中亚地区复制， 投资建设卡萨公路口岸及新疆霍尔果斯口岸海关监管场所，有望在非洲及中亚市场再造 “嘉友国际”。

3.1、非洲市场：投资口岸公路，合力紫金矿业

非洲地区矿产丰富。从资源量看，非洲铝土矿、钴、金、金刚石、铂族金属、铀、钛、锰、 钒、铬等重要矿产的资源量均居世界前列。其中，刚果（金）富含铜矿与钴矿，位于其南 部的铜-钴矿带是世界上著名的铜-钴矿产区。相关配套基础设施建设掣肘资源开发与运输。在建设卡萨公路之前，工程设备及矿物资源 需要从刚果（金）南部出口至赞比亚第二大城市恩多拉中转，小件货物通过空运运输，大 宗矿产品陆运至港口装船。但由于卡松巴莱萨口岸及南部公路建设较为落后，随着矿产运 输量激增，导致该口岸每天滞留大量车辆，拥堵路段长达 70 公里，高峰期在口岸滞留长 达 7-10 天，严重影响物流效率。

公司建设公路解决货运痛点。公司针对当地矿产资源丰富但基建设施落后的特点，投资建 造运营“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”。项目投资 2.3 亿美元， 公司获得该项目的 25 年特许经营权。 2022 年 1 月，公司全面接收刚果（金）上加丹加省该条路段的收费管理权，已开始对通 过该路段车辆实施试运营收费。2022 年 7 月，公司与刚果（金）海关总署完成边境口岸、 陆港运营协议的签订，即卡萨项目莫坎博边境口岸和萨卡尼亚陆港已满足试运营的条件， 标志着公司刚果（金）卡萨项目道路与陆港已全面进入试运营阶段。

公路建设区位优越，有望成为货运大通道。该公路所处地理位置与刚果（金）铜-钴矿带 位置重合，将成为中非铜-钴矿运输的重要物流枢纽，分流老口岸的车流量，并承接刚果 （金）与中国的增量贸易需求。在提供公路运输服务的同时，便于公司开拓大宗矿产品物 流服务。非洲公路收费较高，假设过路费定价为 1 美元/公里/车，口岸费为 100 美元/车， 若日通车量达 500 辆，则估算毛利润可超 2 亿元人民币。

公司股东紫金矿业于铜-钴矿带进行投资，股权协作背景下双方有望协同。2021 年，紫金 矿业通过定增与受让公司股份的方式成为公司第二大股东。目前，紫金矿业于铜-钴矿带 投资两座矿山，2022 年卡莫阿铜矿计划矿产铜 29-34 万吨（100%权益），卡莫阿铜矿计划 矿产铜 29-34 万吨（100%权益），2022 年科卢韦齐铜矿计划矿产铜 12.7 万吨、钴 1,973 吨。基于股权合作，公司或有望承接部分跨境综合物流业务。

3.2、中亚市场：卡位霍尔果斯，主营铜矿运输

中亚是公司复制中蒙陆港核心节点模式的又一市场。2018 年公司设立新建子公司，开展 阿拉山口、霍尔果斯、喀什等与中亚国家接壤的陆运口岸跨境多式联运业务。从公司签署 合同看，公司在中亚区域与哈萨克铜业集团（KAZ MINERALS GROUP）合作，开展工程设备 物流与大宗矿产品物流，年化合同金额至少 0.9 亿元。

中亚五国（土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、哈萨克斯坦）是“一 带一路”沿线重要国家，国内蕴含丰富的矿产资源。以哈萨克斯坦为例，近年向中国进口 主要以非金属矿产品和贱金属及其制品为主，两者合计占比约 90%。其中，哈萨克斯坦富 含铜矿，哈萨克斯坦向中国的铜矿出口量逐渐上升。2022 年 1-10 月，哈萨克斯坦出口至 中国的铜精砂为 124 万吨，同比增长 76%。公司长期服务于中哈跨境多式联运业务，为哈铜集团博兹沙库尔（Bozshakol）、阿克陶盖 （Aktogay）两个矿产项目提供跨境多式联运业务。哈铜集团是哈萨克斯坦最大的铜生产 商，同时也是国际上主要的自然资源生产和加工企业，2021 年共生产铜 29.8 万吨。

公司复制中蒙模式，卡位霍尔果斯口岸。霍尔果斯口岸是新疆最大的陆路与铁路综合口岸， 毗邻哈萨克斯坦，是我国连接中亚最重要的口岸之一。霍尔果斯定位“东联西出”的国际 贸易通道，是我国向西开放的桥头堡，该口岸的进出口货量占全疆的 60%。2022 年 1-10 月，霍尔果斯口岸进出口货运量达到 3373 万吨，同比增长 4%。

公司复制并优化中蒙陆港核心节点模式，投资建设新疆霍尔果斯口岸海关监管场所。公司 投资 60%设立子公司嘉友恒信，在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所， 占地面积 18.77 万平方米。随着公司中亚客户对跨境物流需求的增长，海关监管场所建设可以满足各方物流需求，拓展以霍尔果斯边境口岸为依托的中亚跨境多式联运业务，提升 对内、对外物流效率，降低物流成本，发挥园区集聚效应。2022 年 1 月，海关监管场所 已通过海关验收正式运营。

四、盈利预测

（一）供应链贸易

单价假设：2021 年供应链贸易单价居于高位，预计随着运量的恢复，单价将明显回落， 但考虑公司开始提供全程供应链贸易服务，预计长期单价高于 2019 年水平。预计 2022-2024 年主焦煤供应链贸易单价同比-15%、-1%、-1%。 运输量假设：近期优化防疫措施出台，运量有望持续恢复至疫情前水平，预计 2022-2024 年主焦煤运输量同比+100%、+70%、+50%。 利润率假设：考虑运价回落节奏，预计 2022-2024 年主焦煤供应链贸易的毛利率分别为 17%、16%、15%，非主焦煤供应链贸易的毛利率持平。

（二）跨境综合物流

收入假设：考虑 2022H1 业务增速，以及考虑公司中标蒙古 OT 铜精矿物流运输协议，年化 将带来约 100 万吨运输增量，预计 2022-2024 年跨境综合物流收入同比+89%、+16%、+16%。 利润率假设：考虑公司将扩展毛利率偏低的中非业务，预计 2022-2024 年毛利率逐年下降。

（三）PPP项目合同

通车量假设：截至目前，卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里公路已完成施工，实现全线 通车，转入收费试运营阶段。参考设计通车量，假设 2022-2024 年公路日通车量分别为 100 辆、250 辆、350 辆。 收费假设：按各类车型，公路及口岸平均收费 1750 元/辆。 成本假设：公路成本主要为折旧费用，参考公路投资金额 2.3 亿美元及 25 年经营权，预 计每年折旧成本 0.6 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）