2022年君实生物研究报告 源头创新，管线及国际化快速推进的创新药企业

1 复盘：立足创新，进入突破期

1.1 技术&产品：立足创新，持续兑现

君实生物：源头创新，管线及国际化快速推进的创新药企业。公司旨在通过源头创新 来开发首创(First-in-class)或同类最优(Best-in-class)的药物，并成为转化医学领域的先锋。 公司拥有国内首家获批上市的 PD-1 药物特瑞普利单抗，国内第一个 IND 获批的国产抗 PCSK9 单克隆抗体，全球首个获得中国 NMPA 和美国 FDA IND 批准的 BTLA 抗体。国内 第一家获得 IND 批准抗 BLyS 单克隆抗体，CD112R 是公司发现的全新免疫检查点通路， 相关抗体药物 TAB009/JS009 于 2022 年 4 月获 FDA 批准，进度处于全球第一梯队。公司完 善的筛选、工艺开发、生产平台为不断开发出 FIC/BIC 药物提供支撑。

技术平台不断延展，积极布局前沿技术领域。公司在不断强化抗体类药物研发技术平 台价值最大化基础上，也在不断通过与外部合作方式搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、 疫苗等新技术平台/管线，为后续不断拓展疾病领域以及补强管线布局提供助力。

1.2 国际化&大适应症：进入突破期

2019 年起特瑞普利上市以来，公司收入持续增长，一方面来自于特瑞普利销售贡献， 另一方面来自于技术许可、里程碑收入等。2021 年特瑞普利销售额 4.12 亿元，收入同比下 滑 59%，主要是黑色素瘤适应症新进医保大幅降价 70%，但是整体销售量同比增长 18%。

2021 年特瑞普利单抗新增 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌适应症纳入医保，这也带来 2022H1 拓益实现销售收入 2.98 亿元，2022Q3 销售额 2.18 亿（2022Q1-Q3 特瑞普利单抗销 售额达 5.15 亿），销售收入环比不断提升。我们认为 2022 年开始伴随着更多重磅适应症 （1L 食管鳞癌、1L 驱动基因阴性 NSCLC 已经分别在 Q2 和 Q3 获批）陆续进入商业化阶 段，特瑞普利销售额有望触底反转。

2 特瑞普利：大适应症&国际化突破拐点渐现

特瑞普利单抗作为公司核心产品，在 2018 年获批上市，为第一个国产 PD-1 药物。公 司从小适应症黑色素瘤切入领先上市，截止 2021 年底，特瑞普利单抗已获批适应症包括黑 色素瘤、1L 和 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌，2022 年 5 月和 9 月分别新增 1L ESCC 和 1L EGFR阴性 NSCLC，2023年有望申报上市的适应症包含 1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞 肺癌（新辅助治疗)等多个重磅适应症，因此我们认为 2022 年已经进入到国际化和大适应症 上市突破期：

1）我们对目前公司已获批适应症的带来的空间和成长性判断。我们预计已获批适应症 对应的市场销售峰值分别为黑色素瘤 0.8 亿、1L/3L NPC 6 亿、2L UC 0.7 亿、1L EGFRNSCLC 4 亿+、1L ESCC 7.5 亿。 2）我们对 2022 年以后即将获批适应症的空间和成长性判断。①国际化加速突破，有 望成为第一个美国上市国产 PD-1。我们预计鼻咽癌适应症有望在 2023 年在美国获批上 市，2022 年 1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获 EMA 受理， PD-1 产品国际化进入兑现拐点。据我们测算 2031 年特瑞普利单抗海外销售峰值有望突破 100 亿；②大适应症进入加速商业化阶段，PD-1 销售有望迎来拐点。黑色素瘤、3L+ NPC，2L UC 已纳入医保，1L NPC、1L ESCC 和 1L EGFR- NSCLC 已获批，1L 肝癌、肝 癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗)等多个重磅适应症适应症预计陆续于 2023 年申 报上市，PD-1 大适应症进入获批窗口，公司收入端有望迎来加速向上拐点。根据我们测算 2028 年 PD-1 国内销售峰值有望达到 70 亿，相比于 2021 年 4.12 亿销售额，以及 2020 年最 高的 10.03 亿仍有较大提升空间。

2.1 黑色素瘤：首个商业化适应症，临床数据优

临床数据优，首个商业化适应症。2018 年 12 月 17 日，公司自主研发的 PD-1 抑制剂 特瑞普利单抗获得 NMPA 有条件批准上市，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤（二线治疗），成为国内首个获批上市的本土 PD-1。截止 2022Q1 国内二线治 疗黑色素瘤 PD-1 仅获批两款产品，分别是帕博利珠单抗（2018 年 7 月国内获批）和特瑞 普利单抗（2018 年 12 月国内获批）。从目前非头对头临床数据来看，特瑞普利单抗在 mPFS 和 mOS 数据均具有明显优势，这也为国内推广带来助益。 参考公司 A 股招股书数据“2019 年新发黑色素瘤病人中，既往标准治疗失败后的局部 进展或转移性黑色素瘤患者仅 2,400 人”，我们认为二线治疗黑色素瘤市场空间相对有限。 公司不断开拓更大市场，包括开展国内一线治疗黑色素瘤 III 期临床以及进军海外市场（与 阿昔替尼联合用药治疗黏膜黑色素瘤获 FDA 快速通道资格）。

一线治疗数据优异，国际化快速推进。2021 年 1 月 22 日，公司宣布特瑞普利单抗联合 阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤获得 FDA 授予的快速通道资格。同时，特瑞普利单抗联合 阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤患者的临床试验（IND）申请获得 FDA 批准，同意直接开 展 III 期研究。目前针对转移性黏膜黑色素瘤这种总生存期不到一年的严重疾病，患者的治 疗选择非常有限，其对传统化疗和免疫治疗都不敏感。伴随特瑞普利单抗在鼻咽癌上获得 FDA 颁发的首个国产抗 PD-1 单抗的突破性疗法认定，此次快速通道资格将进一步加快并拓 宽特瑞普利单抗在海外的商业化布局。2022 年 2 月，特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期 黏膜型黑色素瘤研究的 3年生存数据及生物标志物分析最新结果发表在《Journal for Immuno Therapy of Cancer》：RECIST评估的 ORR为 48.3%、中位无进展生存期（PFS）为7.5个月， 中位 OS 为 20.7 个月，表现出较强的有效性和生存获益。

黑色素瘤国内销售额峰值可能在 0.81 亿。我们做出如下假设： 发病人数：黑色素瘤 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据以及公 司招股书提到 2019 年既往标准治疗失败后进展黑色素瘤患者数量 2400 人（二线患者人数）， 我们假设每年新增按照 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌 症总患者人数增速预测数据）。 PD-1 渗透率：考虑到现在国内黑色素瘤治疗没有较好的药物，我们假设 PD-1 渗透率 持续提升。其中帕博利珠单抗和特瑞普利二线治疗黑色素瘤适应症均于 2018 年国内获批上 市，我们假设 2020年 PD-1在 2L黑色素瘤治疗渗透率为 25%，并逐步提升至 2031年的 85%。 假设特瑞普利 1L 黑色素瘤适应症 2023 年国内获批上市，我们假设渗透率为 20%，并逐步 提升至 2031 年的 50%。 特瑞普利市占率：考虑到帕博利珠单抗单价较贵，以及特瑞普利更有优势的临床疗效 （数值对比，非头对头数据对比），我们假设 2021 年特瑞普利 2L 治疗黑色素瘤市占率为 80%，伴随着后续竞品上市，市占率逐渐下降至 2031 年的 70%。1L 治疗特瑞普利进度领 先，我们假设 2023 年上市市占率 100%，逐步下降至 2031 年的 60%。

患者治疗费用： mPFS 参考已有临床数据（二线参考 POLARIS-01，一线参考 CT-13 临床试验），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费 用即得到患者平均治疗费用。1L 和 2L 治疗用量为 3mg/kg，我们假设患者平均体重为 60kg。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设 2023 年开始 每年药价下降幅度为 5%。考虑到目前 1L 黑色素瘤适应症已经处于临床 III 期，且有部分 临床数据披露，我们假设 1L 治疗获批上市概率为 90%。

2.2 鼻咽癌：全球首个获批抗 PD-1 药物，国际化突破在即

治疗手段有限，国内患者众多。鼻咽癌是一种原发于鼻咽部黏膜上皮的恶性肿瘤，是 常见的头颈部肿瘤之一。据 GLOBOCAN 统计，2020 年全球鼻咽癌新发病例数超过 13 万，其中近半数病例在中国。中国南方（如广东、广西）和东南亚地区高发。对于复发或 转移性鼻咽癌，目前的治疗手段有限，一线标准治疗方案是以铂类为基础的两药联合化 疗，但治疗后中位无进展生存时间仅有 7 个月左右。 全球首个获批鼻咽癌 PD-1 药物。2021 年 2 月 19 日，特瑞普利单抗被批准用于既往接 受过二线及以上系统治疗失败的复发转移性鼻咽癌（NPC）患者的治疗，成为全球首个获 批鼻咽癌治疗的抗 PD1 单抗。2021 年 11 月 29 日特瑞普利联合顺铂和吉西他滨用于局部复 发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。 目前国内获批治疗鼻咽癌 PD-1 还包括恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（2021 年 4 月获批 3L+ NPC 适应症，6 月获批 1L NPC 治疗），百济神州的替雷利珠单抗 1L NPC 适应症于 2022 年 6 月获批上市。

临床获益显著。相比目前的一线标准治疗方案，特瑞普利单抗联合化疗能够为患者带 来更优越的生存获益，且安全性和耐受性良好。截至 2021 年 6 月 8 日最终分析数据：根据 BIRC 的评估，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗组的 mPFS 显著延长了 13.2 个月（21.4 个 月对 8.2 个月），特瑞普利组的 ORR（78.8% vs 67.1%），并且特瑞普利单抗组有 26.7%的 患者实现了完全病理缓解（CR），较化疗组 CR 率（13.3%）提升 2 倍，化疗基础上联合特 瑞普利单抗显示更突出的 ORR 及 CR 率的提升。中位 DoR（mDoR，18.0 个月对 6.0 个 月）均得到了明显改善，两组的 OS 均未达到，不过已观察到特瑞普利单抗组总生存的获 益趋势，其死亡风险降低了 41%。

国际化突破在即，有望打开更大空间。2021 年 10 月 31 日 FDA 已受理特瑞普利单抗联 合吉西他滨顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻 咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗的两项适应症的生物制品许可申请 BLA。2022 年 5 月公 司收到 FDA 回复信，“要求进行一项公司认为较容易完成的质控流程变更”。2022 年 7 月公 司重新提交 BLA，根据公告“FDA 已将处方药用户付费法案（PDUFA）的目标审评日期定 为 2022 年 12 月 23 日”，考虑到疫情对现场核查的影响，我们预计特瑞普利单抗有望在 2023 年实现美国上市。

鼻咽癌适应症国内销售额峰值有望达到 6 亿元。测算假设如下：

发病人数：鼻咽癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，参考 《鼻咽癌复发,转移诊断专家共识》（2018）数据我们假设二线治疗后复发比例为25%，假设 每年新增按照 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者 人数增速预测数据）。 PD-1 渗透率：考虑到现在国内鼻咽癌治疗以放化疗为主，但是特瑞普利+化疗临床试 验数据要优于单纯化疗数据，我们假设 PD-1 渗透率持续快速提升。其中卡瑞利珠单抗国内 已经获批 1L 和 3L 治疗适应症，考虑到恒瑞医药较强的销售能力，我们假设 2021 年 PD-1 在 1L 和 3L 以上鼻咽癌渗透率为 15%和 30%（3L 以上更高渗透率一方面于更早获批，另一 方面来自于患者复发后用药需求更强）。我们假设 PD-1在 1L治疗渗透率逐步提升至 2031年 的 70%，3L 以上治疗渗透率提升至 2031 年的 80%。

市占率：考虑到恒瑞医药较强的销售能力，我们假设 2021 年特瑞普利 1L 鼻咽癌素瘤 市占率为 40%，伴随着后续竞品上市，市占率逐渐下降至 2031 年的 20%。2021 年 3L 以上 鼻咽癌治疗市占率 40%，逐步下降至 2031 年的 25%。 患者治疗费用：mPFS 参考已有临床数据（一线参考 JUPITER-02，三线以上参考 POLARIS-02），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照 mPFS 时间乘以月度治 疗费用即得到患者平均治疗费用，其中 1L 治疗用量为 240mg/周期（Q3W），3L 以上治疗 用量为 3mg/kg，我们假设患者平均体重为 60kg。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年 医保谈判价格进行计算，假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。

2.3 尿路上皮癌：临床数据优异，市场份额望更优

竞争格局好，适用范围更广。尿路上皮癌（UC）是常见的一种膀胱癌，占所有膀胱癌 病例的 90%以上。根据《膀胱癌诊疗指南（2022 年版）》，此类疾病早期通常以手术治疗为 主，对于不能手术或转移性尿路上皮癌患者，其标准一线治疗为以铂类为基础的化疗。以 铂类为基础的联合化疗是晚期尿路上皮癌的一线标准治疗方案，mOS 为 14-15 个月，5 年生存率仅为 5％-15％。2021 年 4 月 12 日，特瑞普利单抗注射液获批用于含铂化疗失败包 括新辅助或辅助化疗 12 个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗。作为国内首个 获批的晚期尿路上皮癌非选择性人群适应症的免疫治疗药物，特瑞普利单抗用药前无需 PD-L1 IHC 表达检测，可惠及更多尿路上皮癌患者。2020 年 4 月国内获批上市的 PD-1 替 雷利珠单抗，主要针对既往接受过治疗的局部晚期或转移性 PD-L1 高表达（≥25%）UC 患 者。

单药 2L UC 治疗 ORR 创记录，彰显优势。POLARIS-03 研究共纳入 151 例既往标准 化疗失败或不耐受的局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC）患者，给予特瑞普利单抗单药 治疗，结果显示，ITT 人群 ORR 为 26%， DCR 为 45%；中位缓解持续时间为 19.7 个月， mPFS 为 2.3 个月，mOS 为 14.4 个月。亚组分析显示，与 PD-L1 表达阴性组相比，PD-L1 表达阳性组的 ORR 显著更高（41.7%vs 阴性 16.7%），PFS（3.7 vs 1.8 个月）和 OS（35.6 vs 11.2 个月）也更长。该项研究是首个在 PD-L1 表达阳性的 UC 人群中二线治疗使用免疫 检查点抑制剂单药治疗 ORR 超过 40%的前瞻性研究；另外，与低水平 TMB 组相比，高水 平 TMB 组的 ORR 更高（48.1% vs 22.2%）、PFS（12.9 vs 1.8 个月）和 OS 均更长，且均具 有显著差异。

此外，特瑞普利单抗也在开展联合标准一线化疗在未经治疗的 PD-L1 阳性局部晚期或 转移性尿路上皮癌的有效性和安全性的随机双盲、安慰剂对照、多中心、III 期临床研究， 有望使更多患者获益。 国内 UC 适应症销售峰值有望达到 5.84 亿。测算假设如下：

发病人数：膀胱癌 2020 年发病人数 85694 人参考《Global Cancer Burden in 2020》数据， 尿路上皮癌占比参考《膀胱癌诊疗指南（2022 年版）》，复发率假设为 40%，假设每年新增 按照 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速 预测数据）。 PD-1渗透率：参考 2020年替雷利珠单抗已经获批 2L尿路上皮癌，我们假设 2020年 2L 治疗 PD-1 渗透率为 10%，最高提升至 65%。1L 治疗适应症假设 2024 年开始上市，PD-1 市 占率假设为 10%，渗透率最高提升至 60%。 市占率：考虑到替雷利珠单抗 2020 年已经获批 2L 适应症并已纳入医保，特瑞普利 2L 适应症 2021 年获批，并以纳入医保，我们假设特瑞普利 2021 年市占率为 20%。因为其临 床疗效更优（mOS 和 mPFS 均更长，以上数据非头对头对比），我们假设 2022 年开始市占 率快速提升至 50%，伴随竞品上市逐步下降至 2031 年的 30%。1L 适应症进度最快，假设 2024 年市占率 100%，伴随着竞品上市市占率逐步下降至 2031 年的 70%。

患者治疗费用：mPFS 参考已有临床数据（2L 治疗参考 POLARIS-03，1L 治疗参考帕 博利珠单抗 KEYNOTE-361 一线治疗数据 mPFS 8.3 个月，我们假设特瑞普利 mPFS 为 8 个 月），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得 到患者平均治疗费用，其中 1L 治疗用量为 240mg/周期（Q3W），2L 以上治疗用量为 3mg/kg，我们假设患者平均体重为 60kg。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈 判价格进行计算，假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。

2.4 食管鳞癌：望成为一线治疗新标准

化疗生存率低，国内仅获批 3 款 PD-1。食管癌是消化道领域最常见的恶性肿瘤之一。 据 WHO 统计 2020 年，中国食管癌新发病例数高达 32 万，约占全球的 50%。食管鳞癌和 腺癌是食管癌的两种主要组织学亚型，其中中国患者以食管鳞癌为主要亚型，约占总体发 病率的 90%。对于晚期食管鳞癌患者，目前标准一线化疗方案为铂类为基础的化疗，但 5 年总生存率不足 20%。2021 年 9 月，帕博利珠单抗获 NMPA 批准联合铂类和氟尿嘧啶类化 疗药物用于局部晚期不可切除或转移性食管或胃食管结合部癌患者的一线治疗。K 药成为 首个也是目前唯一一个在国内获批 1L 食管癌全人群的 PD-1 单抗。2021 年 12 月，恒瑞医 药卡瑞利珠单抗获批联合紫杉醇和顺铂一线治疗晚期食管鳞癌。2022 年 5 月 17 日特瑞普 利单抗获批 1L 食管鳞癌治疗适应症。

mOS 刷新记录，望成为一线治疗新标准。2022 年 Cancer Cell 在线发表 JUPITER-06 研 究结果：特瑞普利单抗联合 TP 化疗（紫杉醇+顺铂）一线治疗晚期或转移性食管鳞状细胞 癌（ESCC）患者可显著改善患者 ORR（69.3% vs 52.1%）和 mOS（17.0 vs 11.0 月），且无 论 PD-L1 表达如何，该联合方案均有疗效。与单纯的化疗相比，特瑞普利联合化疗的 mOS 延长了半年至 17.0 个月，刷新了晚期食管鳞癌一线治疗的生存期纪录。死亡风险降低 42%，说明新疗法为更多晚期食管鳞癌患者争取到了更好的生存获益。参考临床数据对 比，若特瑞普利治疗方案获得批准，有望成为新的食管鳞癌一线治疗新的标准疗法。

此外，一项围手术期特瑞普利单抗联合新辅助化疗治疗可切除局部晚期胸段食管鳞癌 的随机、双盲、安慰剂对照、多中心的 III 期临床研究（NCT04848753）正在开展中。有望 不断打开食管鳞癌适应症成长空间。 特瑞普利国内食管鳞癌销售峰值有望达到 17.59 亿，测算假设如下： 发病人数：食管癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，中国食 管鳞癌占比（90%）参考 WHO 数据，II-III 期占比（70.8%）参考 The Lancet Public Health 统计数据，假设每年新增按照 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年 中国癌症总患者人数增速预测数据）。 PD-1渗透率：2021年获批上市竞品包括帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗，且 2021年医保 谈判均已纳入，我们假设 2021 年 PD-1 渗透率为 5%，2022 年快速提升至 20%，后逐步提升 至 2031 年的 60%。新辅助治疗假设 2024 年特瑞普利最先上市，渗透率为 4%，逐步提升至 2031 年 50%。 市占率：考虑到 2021 年竞品帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗已经上市，我们假设特瑞普 利 1L 治疗食管鳞癌市占率为 15%，逐步提升至最高 40%（mOS 数据有优势）后因更多竞 品上市市占率缓慢下降。新辅助治疗进度最快，我们假设 2024 年获批后市占率 100%，逐 步下降至 2031 年 35%。

患者治疗费用：mPFS 参考已有临床数据（1L 治疗参考 JUPITER-06，新辅助参考临床 试验最多一年用药周期），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照 mPFS 时间乘 以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，其中 1L和新辅助治疗均按照用量为 240mg/周期 （Q3W）。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设 2023 年开 始每年药价下降幅度为 5%。

2.5 肺癌：全面布局，将进入收获期

肺癌患者基数大，多适应症即将进入收获期。根据 WHO 数据，2020 年中国新发肺癌 病例数为 81.6 万，占中国新发癌症病例数的 17.9%。非小细胞肺癌为肺癌的主要亚型，约 占所有病例的 85%。公司特瑞普利单抗一线治疗 EGFR/ALK 等驱动基因阴性 NSCLC 已于 2022 年 9 月获批上市，多个肺癌治疗管线进入 III 期阶段：EGFR+ TKI 经治 NSCLC 二线治 疗、SCLC 一线以及 NSCLC 新辅助多个适应症，形成较强的产品矩阵。 特瑞普利正式进入 1L EGFR/ALK 等驱动基因阴性 NSCLC 大市场。国内其他获批一 线治疗驱动基因阴性 NSCLC 药物包括：信迪利单抗（2021 年 2 月获批联用化疗一线治疗 无 EGFR 敏感突变或 ALK 基因重排的晚期或复发性非鳞状 NSCLC）、卡瑞利珠单抗（2020 年 6 月获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC）、替雷利珠单抗（2021 年 6 月 获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC）、帕博利珠单抗（2019 年 4 月、9 月 和 11 月分别获批联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-非鳞状 NSCLC、单药一线治疗 PD-11≥1% 的 EGFR-/ALK-局部晚期或转移性 NSCLC 和联用化疗一线治疗 EGFR-/ALK-鳞状 NSCLC）、阿替利珠单抗（2021 年 4 月获批单药一线治疗 PD-L1+、EGFR-/ALK-转移性 NSCLC）。公司 2022 年 9 月份获批也正式进入大适应症领域，有望提供新的快速增长动 力。

PFS 和 OS 获益显著，1L 驱动基因阴性 NSCLC 治疗强支撑。根据公司公告：截至 2020 年 11 月 17 日 CHOICE-01 试验鳞状 NSCLC 联合化疗与单纯化疗治疗的 ORR 分别为 68.7%和 58.9%，非鳞状 NSCLC ORR 分别为 58.6%和 26.5%。根据在 2022 ASCO 公布的最 新数据，与安慰剂组相比，特瑞普利+化疗对比安慰剂组 PFS 显著改善（mPFS 分别为 8.4 和 5.6 个月），1 年 PFS 率分别为 36.7%和 17.2%。试验组的 OS 显著长于安慰剂组（未达到 中位 OS 与 17.1 个月）。与单纯化疗方案相比，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗驱动基因阴 性晚期 NSCLC 可显著延长患者 PFS，并在总生存期方面表现出明显获益趋势，有望为特 瑞普利单抗联合化疗作为 EGFR/ALK 等驱动基因阴性晚期 NSCLC 一线治疗提供支撑。

新辅助：II期数据优异，期待 III期延续。2021 ESMO 公布的特瑞普利单抗联合化疗新 辅助治疗潜在可切除 NSCLC的单臂 II 期研究（Renaissance 研究）阶段性结果显示：特瑞普 利单抗+含铂双药新辅助治疗 NSCLC 实验中 19 例患者（共纳入 21 例 II-IIIB NSCLC 患者） 接受手术，手术率为 90.5%，R0 切除率为 100%，无任何严重手术并发症。主要病理缓解 （MPR）率、病理完全缓解（pCR）率分别达到 57.9%、36.8%，且该方案安全性良好。影 像学评估发现，新辅助治疗后患者客观缓解率（ORR）为 81%。以上数据为更大样本量 III 期临床顺利开展提供数据支撑。

特瑞普利肺癌适应症国内销售峰值有望达到 22 亿，测算假设如下： 发病人数：肺癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，NSCLC 占比 85%，SCLC 占比 15%（WHO），EGFR 阴性占比假设为 40%（参考 Frost&Sullivan）， EGFR 突变患者占比假设 45%，计算得到 EGFR-TKI 经治患者比例为 40.5%（45%EGFR 突 变*90%NSCLC）。根据 The Lancet Public Health 数据 II-III 期肺癌患者占比 39%。假设肺癌 患者每年新增 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者 人数增速预测数据）。 PD-1 渗透率：1）1L EGFR- NSCLC：假设 2020 年治疗渗透率为 5%，逐步提升至 2031 年 49%；2）2L EGFR-TKI 经治 NSCLC：假设 2022 年渗透率为 5%（信迪利单抗预计最快 上市），渗透率逐步提升至最高 35%（我们认为在 1-3 代 EGFR 抑制剂使用比较流程化情况 下，经治耐药后接受 PD-1 治疗患者比例可能不会很高）；3）1L SCLC：2020 年渗透率假设为 2%（2020 年阿替利珠单抗获批），最高渗透率提升至 2031 年 49%；4）新辅助：假设 2024 年特瑞普利最先上市，PD-1 渗透率为 2%，逐步提升至 2031 年 55%。 市占率：1）1L EGFR- NSCLC：9 月已获批上市，假设特瑞普利上市后 2022 年市占率 5%，最高提升至 19%，随后因竞品增多下降至 15%；2）2L EGFR-TKI 经治 NSCLC：假设 2024 年上市后市占率为 5%，最高提升至 35%，后下降至 2031 年 29%；3）1L SCLC： 2024 年上市后市占率假设为 10%，最高渗透率提升至 30%，随后因竞品增多下降至 24%； 4）新辅助：假设 2024 年特瑞普利最先上市，市占率 100%，随后因竞品增多下降至 40%。

患者治疗费用：1）1L EGFR- NSCLC：mPFS 参考 CHOICE-01 临床数据，用药频次 240mg/周期（Q3W）；2）2L EGFR-TKI 经治 NSCLC：mPFS 参考信迪利单抗 ORIENT-31 试验 6.9 个月，用药频次 240mg/周期（Q3W）；3）1L SCLC：参考国内已获批上市 PD-L1 度伐利尤单抗（2021 年获批）和阿替利珠单抗（2020 年获批）mPFS 数值分别为 5.1 和 5.2 个月，以及 PD-1 斯鲁利单抗中期分析的 mPFS 数值 5.59 个月，我们假设特瑞普利单抗 mPFS 为 5.2 个月，用药频次 240mg/周期（Q3W）；4）新辅助：根据 The Lancet Public Health 数据 II-III 期肺癌患者占比 39%，每 3 周为 1 个给药周期，手术前 3 周期，手术后共 计 14 周期或用至疾病进展不可耐受，意味着单个患者用药费用为 14 个周期，用药频次 240mg/周期（Q3W）。价格：2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计 算，假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。

2.6 大癌种：望密集上市，围手术期助益加速放量

辅助/新辅助有望成为下一个潜力方向。围手术期治疗正在被各大药企加速布局的领 域，有望成为继大适应症后再次为 PD-1/PD-L1 产品放量提供弹性的领域。根据文献数据统 计中国癌症患者 27.3%处于 II 期，29.2%患者处于 III 期。这些患者由于肿瘤体积较大或者 出现淋巴结转移导致直接手术较为困难（超过 50%仅接受手术的患者会在 5 年内出现复发 或转移）。手术前的新辅助以及术后的辅助治疗被用来提升患者预后效果，辅助化疗是目前 应用最为广泛的辅助治疗手段，但能够给患者带来的生存获益相对有限，平均仅可提高患 者 4-5%的 5 年生存率（早期肺癌围术期治疗专家共识）。2018 年开始伴随着免疫治疗抑制 剂 PD-1 加速上市，免疫治疗作为新辅助/辅助治疗的临床探索不断增加，其在晚期肿瘤治 疗中确切的疗效也奠定其成为辅助/新辅助新手段基础。 全球已经获批大癌种新辅助/辅助治疗适应症 PD-1/PD-L1 产品：包括 2021 年 10 月 FDA 批准上市的阿替利珠单抗（单药用于 PD-L1≥1%的 II-IIIA 期 NSCLC 成人患者接受手 术和含铂化疗后的辅助治疗）和 2022 年 3 月 FDA 批准的纳武利尤单抗（联合含铂双药化 疗用于肿瘤≥4cm 或淋巴结阳性的可切除 NSCLC 成人患者的新辅助治疗）。2022 年 3 月 NMPA 批准阿替利珠单抗单药用于 PD-L1 表达程度≥1%、经手术切除、以铂类为基础化疗 之后的 II-IIIA 期非小细胞肺癌患者的辅助治疗，成为国内获批的第一个 NSCLC 术后辅助 药物。

特瑞普利布局 4 项进入 III 期临床的新辅助/辅助治疗临床管线，囊括中国较大适应症 非小细胞肺癌（新辅助）、肝癌（辅助）、胃癌（辅助）和食鳞管癌（新辅助），与国内 PD1 布局新辅助/辅助管线进度比较处于较为领先的进度和癌种布局，有望在陆续进入商业化 阶段后，迅速抢占市场份额，加速特瑞普利放量。

1）HCC（1L 和辅助治疗）：销售峰值有望达到 12 亿，测算假设如下： 发病人数：肝癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，参考《原 发性肝癌诊疗指南(2022 年版)》数据假设肝细胞癌（HCC）占比 85%，假设手术比例为 20%，假设肝癌每年新增 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国 癌症总患者人数增速预测数据）。 PD-1 渗透率：国内 1L 肝细胞癌治疗已获批上市竞品包括阿替利珠单抗（2020 年）和 信迪利单抗（2021年），我们假设 2021年 1L HCC治疗 PD-1渗透率为 3%，逐步提升至 45%。 辅助治疗假设 2024 年特瑞普利最先上市，PD-1 渗透率为 4%，逐步提升至 2031 年 50%。 市占率：考虑到已上市竞品，我们假设特瑞普利 1L 治疗 HCC 2023 年上市市占率为 5%， 逐步提升至最高 30%（两种用药方案）后因更多竞品上市市占率缓慢下降至 2031 年的 24%。 新辅助治疗进度最快，我们假设 2024 年最先获批上市市占率 100%，逐步下降至 2031 年 30%。

2）胃癌（3L 胃癌和辅助治疗）：销售峰值有望达到 5 亿，测算假设如下： 发病人数：胃癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，中国经历 二线治疗失败胃癌比例 35%（参考科济药业招股书数据），假设手术比例为 20%，假设肝癌 每年新增 2%（参考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数 增速预测数据）。 PD-1 渗透率：国内获批用于 3L 胃癌治疗 PD-1 仅有纳武利尤单抗（2020 年获批），我 们假设 PD-1 渗透率从 2020 年的 2%逐步提升至 2024 年的 10%，2025 年开始考虑到获批国 产 PD-1 增加渗透率开始快速提升，2031 年达到 60%。胃癌辅助治疗尚无 PD-1 上市，特瑞 普利进度领先我们假设 2025 年上市，PD-1 辅助治疗渗透率从 2025 年 2%快速提升至 2031 年 35%。 市占率：考虑到已上市竞品，我们假设特瑞普利 3L 治疗胃癌适应症 2025 年上市市占 率为 10%（优势在于相比已经获批的纳武利尤单抗更便宜），逐步提升至最高 50%（3L 竞 争格局好）后因更多竞品上市市占率缓慢下降至 2031 年的 40%。胃癌辅助治疗进度最快， 我们假设 2025 年最先获批上市市占率 100%，逐步下降至 2031 年 40%。

3）三阴乳腺癌：销售峰值有望达到 1.6 亿，测算假设如下： 发病人数：乳腺癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，三阴性 乳腺癌占比 15%-20%（Journal of Clinical Oncology），假设乳腺癌患者每年新增 2%（参考公 司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据）。

PD-1 渗透率：假设 2024 年 PD-1 产品陆续获批三阴乳腺癌治疗，渗透率为 15%，随后 渗透率最高提升至 45%（主要考虑 PARP 抑制剂等竞争），然后逐步降低至 2031 年的 40%。 市占率：考虑到 PD-1 竞品在三阴乳腺癌临床进度，我们假设特瑞普利 2024 年上市后 市占率为 30%，并逐步提升至 2025 年 45%，在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降 至 30%。 患者治疗费用：mPFS 参考竞品临床数据（帕博利珠单抗 KEYNOTE-355 联合化疗一线 治疗 TNBC 的 mPFS 7.5 个月），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照 mPFS 时 间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，三阴乳腺癌按照用量为 240mg/周期 （Q3W）。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设 2023 年开 始每年药价下降幅度为 5%。

4）肾细胞癌：销售峰值有望达到 2.6 亿，测算假设如下： 发病人数：肾癌 2020 年发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，肾细胞癌 占比参考《肾细胞癌诊疗指南 2022 年版》我们按照 85%，假设肾癌患者每年新增 2%（参 考公司 A 股招股书中弗若斯特沙利文对 2022-2030 年中国癌症总患者人数增速预测数据）。 PD-1 渗透率：假设 2023年 PD-1 产品陆续获批肾细胞癌 1L治疗，渗透率为 15%，随后 渗透率最高提升至 45%。 市占率：考虑到竞品卡瑞利珠单抗进度，我们假设特瑞普利 2023 年上市后市占率为 30%，并逐步提升至 2025 年 45%，在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降至 30%。 患者治疗费用：mPFS 参考竞品临床数据（参考 KEYNOTE-426 研究帕博利珠+阿昔替 尼一线治疗晚期肾细胞癌 15.4 个月 mPFS 数据），月治疗费用按照用量以及用药频次计 算，最后按照 mPFS 时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，1L 肾细胞癌按照用 量为 240mg/周期（Q3W）。2021 年和 2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计 算，假设 2023 年开始每年药价下降幅度为 5%。

3 免疫疗法：多靶点深度布局，联用空间大

3.1 BTLA：创新靶点，全球领先

BTLA 抗体：全球首家临床，联用市场可期。文献报道（Frontiers in Oncology 2021）：BTLA 高表达影响肿瘤治疗预后，低 BTLA 表达组的 5 年 OS 率为 48.3%，高表达 BTLA 下降至 17.9%。BTLA-HVEM 确实参与了肿瘤细胞的免疫逃逸，HVEM 被肿瘤细胞 上调，相关通路中肿瘤疾病进展和较差的预后是由于肿瘤细胞对 HVEM 上调后通过 BTLA 参与抑制抗肿瘤免疫，联合抑制 BTLA 和 PD-1 活性显示出较强协同效果。TAB004/JS004 是君实自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单抗。 TAB004/JS004 中国处于 II 期临床试验阶段，美国处于临床 Ib 期试验阶段。其与特瑞普利 单抗的联合用药试验正在进行中，有望增加患者对免疫治疗的反应扩大可能受益人群的范 围，实现更大价值。

数据上看 BTLA 抗体展现出较强的疗效。2022ASH 年会公布其在淋巴瘤研究更新结 果。截至 2022 年 10 月 26 日，研究共纳入 63 例复发或难治性淋巴瘤患者，包括 43 例霍奇 金淋巴瘤（HL）患者和 20 例非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者。其中，单药治疗组 25 人，联 合治疗组 38 人。截至数据截至日（中位随访时间 29.1 周），在单药治疗组的 25 例可评估 患者中观察到 1 例 PR 和 7 例 SD。在联合治疗组的 28 例可评估患者中，ORR 达到 39.3%， DCR 达到 85.7%。

3.2 TIGIT&CD112R：联用可期，望放大免疫治疗效果

TIGIT/PVRIG/CD226 通路：临床价值探索阶段，协同性强望突破。CD226 （DNAM）是 T 细胞上的激活性受体，通过与 CD155（PVR）和 CD112（PVRL2）的结合 来介导 T 细胞的活化信号；而 TIGIT 和 PVRIG（CD112R）是 T 细胞上的抑制性受体，在 T 细胞被活化后会上调表达，分别通过与 CD155 和 CD112 两个配体的结合来独立地介导抑 制信号，同时它们也与 CD226 竞争配体而阻断其传递的刺激信号，从而实现对 T 细胞功能 的负调控。研究表明（Ryan J Sullivan 2020 AACR）：同时阻断或者敲除 PVRIG （CD112R）/TIGIT/PD-1 能够有效抑制肿瘤进展。这就意味着二联/三联 PVRIG/TIGIT/PD1 抑制剂可能在某些特定肿瘤中产生更好的治疗效果。JS006/TAB006（TIGIT 抑制剂）处 于中美临床 I 期，2022 年 8 月 TAB009/JS009（抗 CD112R 单抗）IND 获 NMPA 批准，2022 年 4 月临床试验获得 FDA 批准。公司也在探索联用策略，JS209（全球创新 CD112R/TIGIT 双抗）处于临床前研究阶段。

联用方案持续布局，多组合协同值得期待。公司已经布局多个可与 PD-1 联用免疫检查 点抑制剂，如 TIGIT（I 期）、CTLA-4（I 期）、PD-L1（I 期）、BTLA（II 期）、CD112R （全新靶点创新，IND 已获批），以及可联用的肿瘤微环境调节剂，如 IL-2（临床前）、IL21（I 期），PI3K-α（I 期），PARP 抑制剂（III 期）等。

4 自免&代谢：大空间积极布局，成果渐显

4.1 自免：阿达木打头阵，IL-17A 前景可期

自免患者基数大，发展前景好。常见的自身免疫疾病有类风湿性关节炎（RA）、强直 性脊柱炎（AS）、银屑病（PS）等。《2018 中国类风湿关节炎诊疗指南》报道国内 RA 患病 率在 0.42%，2008 年《实用医学杂志》报道国内 AS 患病率预计在 0.26%附近。2008 年国 内 6 城市抽样调查结果（1.73 万人）显示银屑病患病率 0.47%。可以推演国内存量的自身 免疫疾病患者数量已经突破 1000 万，患者基数大，市场前景大。2030 年国内自身免疫疾 病用药（生物药）市场规模有望达到 170 亿美元，前景好。

阿达木生物类似药已上市，后续成长空间大。公司管线中阿达木单抗生物类似药 （UBP1211）已经于 2022 年 3 月获 NMPA 批准上市，适应症为类风湿关节炎、强直性脊柱 炎及银屑病等。原研阿达木单抗 2021 年全球销售额高达 207 亿美元，仍有较大的适应症拓 展潜力，考虑到国内较低渗透率情况，伴随着用药价格下降，国内市场有望快速放量，公 司阿达木生物类似药有望不断获益。

IL-17A：自免新势力，前景可期。IL-17A 是一种具有多效性的细胞因子，其分泌失调 与自身免疫性疾病如类风湿性关节炎等疾病的发生发展密切相关。公司开发的 JS005通过与 IL-17A 高亲和力结合并选择性地阻断 IL-17A 与其受体 IL-17RA/IL-17RC 的结合，从而阻断 下游信号通路的启动和炎性因子的释放，缓解疾病症状。已经上市的司库奇尤单抗和依奇 珠单抗 2021 年全球销售额分别为 47.18 亿美元和 22.13 亿美元。JS005 与国内已上市并纳入 医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗两个同靶点产品的互补决定区(CDR)的氨基酸序列不同。 针对 AS 和 PS 适应症的 JS005 处于临床 II 期阶段。此外，公司开发的靶向 BLyS 用于治疗 系统性红斑狼疮的 UBP1213sc 已经进入 I 期临床。多样化靶点布局，有助于完善自身免疫 疾病产品力，并不断扩大市场份额。

1）UBP1211：销售峰值有望达到 18 亿，测算假设如下： 发病人数：发病率参考《2018 中国类风湿关节炎诊疗指南》和 2008 年《实用医学杂志》 数据，类风湿性关节炎 0.42%，强直性脊柱炎 0.26%，银屑病 0.47%，三者加和患病率为 1.15%。假设每年患病人数按照 1%增长。 阿达木单抗及生物类似药渗透率：假设 2020 年渗透率为 0.5%，伴随着越来越多生物类 似药上市，渗透率逐步提升至 6%。 UBP1211 市占率：我们假设 2022 年市占率为 2%，并逐步提升至最高 10%保持稳定。 患者治疗费用：定价参考复宏汉霖、信达生物、百奥泰进入医保价格，我们假设君实 生物阿达木生物类似药定价为 1100 元/支，年治疗费用为 2.64 万/年。假设 2023 年开始每 年药价下降幅度为 5%。

2）JS005（IL-17A）：销售峰值有望达到 10.6 亿，测算假设如下： 发病人数：银屑病和强直性脊柱炎合计患病率为 0.73%。假设每年患病人数按照 1%增 长。 IL-17A 药物渗透率：司库奇尤单抗和依奇珠单抗国内已经上市，假设 2020 年 IL-17A 抗体渗透率为 0.2%，并逐步提升至 2031 年 3.2%。 JS005 市占率：我们假设 2024 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 25%后下降至 2031 年的 20%。

患者治疗费用：定价参考纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗年治疗费用，我们假 设 2024年上市的 JS005年治疗费用为 1.8万/年。假设 2025年开始每年药价下降幅度为 5%。 上市概率：假设为 80%。

4.2 代谢：PCSK9 进度领先，空间持续打开

PCSK9 是最新一代降脂效率与安全性更优的降脂靶点。抗 PCSK9 单克隆抗体可用于 治疗高胆固醇血症。胆固醇在血液中以脂蛋白的形式存在。PCSK9 作用机制如下：PCSK9 可以与 LDL-R（低密度脂蛋白受体）结合从而使其降解，进一步使得 LDL（低密度脂蛋 白，运输内源性胆固醇的主要载体）无法降解，体内 LDL 和 LDL-C（低密度脂蛋白胆固 醇）含量升高，导致动脉内膜粥样斑块形成和高血脂症。抗 PCSK9 单抗通过与人体 PCSK9 以高亲和力结合，阻断 PCSK9 与细胞表面的 LDL-R 结合，减少 LDL-R 降解，使其 能够与 LDL 结合，从而增强肝细胞对 LDL 的摄取，达到降低血液中 LDL 含量和 LDL-C 水平的目的。

JS002 国内进度领先，空间望持续打开。JS002是公司自主研发的抗 PCSK9单抗，用于 治疗心血管疾病，公司是国内首家获得该靶点药物临床试验批件的中国企业。针对包括非 家族性及杂合子型家族性高胆固醇血症患者的 III 期临床研究已完成受试者入组。针对纯合 子型家族性高胆固醇血症（罕见病）患者适应症正在开展 II 期临床并已完成受试者入组。 高脂血症患者中 150mg Q2W 以及 300/450mg Q4W 给药方案可以维持最大且稳定的降脂疗 效使 LDL-C 较基线下降 55-75%。

国内已经上市且纳入医保的 PCSK9抑制剂包括再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗（2019年 12 月获批）和安斯泰来/安进依洛尤单抗（2018 年 7 月获批），获批用于确诊为动脉粥样硬 化性心血管疾病(ASCVD)的成人患者的心血管事件预防以及成人原发性高胆固醇血症(杂合 子型家族性和非家族性)和混合型血脂异常患者降低低密度脂蛋白胆固醇水平的治疗，依洛 尤单抗用于治疗成人或 12 岁以上青少年纯合子型家族性高胆固醇血症（HoFH）和成人动 脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的治疗。针对高血脂症适应症处于临床 III期的国产靶 向 PCSK9 创 新药 还包括恒 瑞医 药的 SHR1209、辉 瑞 的 Bococizumab， 信 达 生物 的 Tafolecimab 和康方生物的 Ebronucimab，预计 2023-2024 年将陆续商业化。 JS002（PCSK9）：销售峰值有望达到 13 亿以上，测算假设如下： 发病人数：高胆固醇血症的患病率 4.9%参考《中国成人血脂异常防治指南(2016年修订 版)》数据，假设每年患病人数按照 1%增长。 PCSK9 药物渗透率：依洛尤单抗和阿利西尤单抗国内已上市，假设 2020 年渗透率为 0.15%，并逐步提升至 2031 年 1.9%。 JS002 市占率：我们假设 2024 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 19%后下降至 2031 年的 16%。 患者治疗费用：定价参考已上市且纳入医保的依洛尤单抗年治疗费用，我们假设 2024 年上市的 JS002 年治疗费用为 0.8 万/年。假设 2025 年开始每年药价下降幅度为 5%。 上市概率：假设为 80%。

5 抗疫：进度领先，多产品矩阵

5.1 小分子：RdRp 和 3CL 作用机制临床获验证

国内仅 Paxlovid 和阿兹夫定获批，未来仍有希望获批更多品种。从品种看：FDA 批准 3 款小分子包括瑞德西韦（静脉注射，2020 年获批重症住院，2022 年 1 月份获批高危非住 院）、Molnupiravir（2021 年 12 月获批）和 Paxlovid（2021 年 12 月获批）。从临床数据看： 全球用于治疗新冠感染患者轻中症最好的药物是辉瑞的 Paxlovid 和吉利德的瑞德西韦，分 别降低轻中症患者住院或死亡风险 89%（高风险患者）和 87%（存在重症高风险因素非住 院新冠患者，相比安慰剂 3 天瑞德西韦方案有效降低患者住院或死亡风险降低 87%），默沙 东 Molnupiravir 降低轻中症患者住院或死亡风险 30%，疗效相对不占优。

5.2 小分子：本土 RdRp 和 3CL 衍生化最火爆

设计：临床疗效得到充分验证的抗新冠治疗药物是 RNA 聚合酶抑制剂（RdRp）和 3CL 蛋白酶抑制剂。RdRp 抑制剂作用机制是从源头上参与病毒 RNA 合成使病毒 RNA 功 能异常。3CL 蛋白酶是病毒自身编码中剪切和加工 RNA 的主要蛋白酶（蛋白结构高度保 守），3CL 抑制剂通过抑制 3CL 活性达到抑制病毒复制效果。临床数据优异的瑞德西韦和 Paxlovid 分别是 RdRp 抑制剂和 3CL 抑制剂，临床上验证了相关机制有效性。正因为此， 国内很多新冠治疗药物的研发也围绕这两种药物进行开发。

5.3 VV116：全球 II/III 期进度领先，商业化望加速

VV116 国内进度领先，临床前数据优异。君实生物与旺山旺水联合开发的 VV116 正开 展 3 项注册临床试验，分别是轻中度高风险 COVID-19 患者全球 II/III 期，轻中度标准风险 COVID-19 患者 III 期，中重度患者全球 III 期，是国内进度最为领先管线之一。2021 年 12 月 VV116 在乌兹别克斯坦获批用于中重症新冠感染患者治疗。从结构看：VV116 以瑞德西 韦活性成分为母核进行衍生，通过氘代带来的同位素效应延长体内代谢时间增强疗效，同 时溴酸盐形式相比于瑞德西韦代谢产物的水溶性，进一步提升 VV116 口服生物利用度（大 鼠 80%，犬 90%），相比瑞德西韦注射液实现口服给药。在小鼠动物实验显示，VV116 可 将肺部病毒滴度降低至检测限以下。前文提到的 RdRp 作用机制也确保 VV116 对 SARSCoV-2 原始病毒株和各变异株(α、β、delta、omicron 株)同样有效，有望在 Omicron 突变株 占比急速提升情况下起到较好的控制病毒传播效果。

此外，公司还在 2022 年 1 月与旺山旺水达成合作，共同承担 VV993（3CL 抑制剂）在 全球除中亚五国外的国家或地区范围内的研究、生产及商业化工作。这也意味着公司手握 RdRp 和 3CL 抑制剂两类临床效果得到充分验证的新冠治疗小分子药物衍生物，也为新冠治 疗药物研发成功提供双重保险。

1）VV116 海外：销售峰值有望达到 50.4 亿，测算假设如下： 发病人数：我们参考 WHO 官网统计数据，2022 年 12 月 5 日至 11 日周新增 341.96 万 感染人数。我们假设 2023年海外每周新增 300万，计算得到年新增人数 1.44亿，假设 2024- 2025 年海外周新增人数降至 250 万，2026-2031 年海外周新增人数降至进一步下降至 200 万， 并保持稳定。考虑到发达国家用药需求更强，我们后续测算均以发达国家数据作为基础。 发达国家占比按照 WHO 统计数据中欧美感染人数加和/海外感染人数加和计算。 小分子治疗药物渗透率：参考 2021 年 12 月 7 日到 2022 年 12 月 4 日美国本土分发辉瑞 Paxlovid 和默沙东 Lagevrio 新冠特效药数量分别为（数据来源：HHS-Tiberius）930 万和 260 万人份，计算得到年化美国新冠药物渗透率在 6.5%。但是值得注意的是 2022H1 因为产能 等问题可能导致辉瑞 Paxlovid 分发渗透率偏低，根据最新分发数据看，美国新冠药物分发/ 新患比例高达78.35%（我们以此数字作为新冠药物渗透率数据）。我们假设海外新冠治疗小 分子药物渗透率为 50%。 VV116市占率：参考目前管线进度我们假设 2024年海外上市，且市占率为 0.5%，并逐 步提升至最高 5.0%后维持至 2031 年。 患者治疗费用：定价参考已上市 Paxlovid 和 Lagevrio 政府采购价，我们假设 VV116 定 价 3000 人民币一个疗程。 上市概率：目前处于全球多中心 III 期，假设海外上市概率均为 80%。

2）VV116 国内：销售峰值有望达到 30.8 亿，测算假设如下：中国用药需求人数： 2021 年底中国人口是美国的大致 4.25 倍，是欧洲人口的 3.16 倍。 我们假设本土放开疫情管控后感染路径与美国相同（此假设基于没有传染性更强突变株出 现情况），根据 WHO 官网披露美国感染人数计算得到美国自从疫情爆发之后总体感染率在 59.78%，欧洲总体感染率在 55.19%（截止 2022 年 12 月 12 日上报至 WHO 数据）。稳定状 态下，我们假设中国 2023 年周感染人数与美国和欧洲 2022 年 12 月 5 日至 11 日感染率相当 （参考 WHO 披露数据）。考虑到国内刚开始放开疫情管控，我们预计本土新增数量会超过 海外稳态的周新增人数，因此我们对国内周新增人数进行上调。小分子治疗药物渗透率： 考虑到国内新冠治疗药物已经有阿兹夫定获批及其他管线临床进度，我们假设 2023 年上市， 参考临床试验进度，我们假设渗透率 15%，2024 年达到最高的 30%，随后逐步下降至 25% 并保持稳定。 VV116市占率：公司临床进度领先处于 III期临床，我们假设 2023上市且市占率为 30%， 伴随着更多药物上市，市占率逐步下降至 20%并保持稳定。 患者治疗费用：参考 2022 年阿兹夫定医保支付价 270 元/疗程，假设 2023 年医保价格 下降 20%，随后每两年价格降幅 5%。 上市概率：目前处于国内 III 期临床，假设 2023 年国内上市概率为 80%。

5.4 中和抗体：JS016 全球 EUA，验证执行力

中和抗体：JS016 全球抗疫主力，彰显公司强大执行力。截止 2021 年底，公司开发的 全球领先中和抗体 JS016 与礼来中和抗体组成的双抗体疗法已在全球超过 15 个国家和地区 获得 EUA，并有治疗（轻中症，重症）、暴露后预防、12 岁以下轻中症治疗和暴露后预防 等多个新冠治疗/预防相关适应症获批。充分体现了公司在中和抗体布局方面的前瞻性和强 大的执行能力，有望为后续小分子药物顺利开发奠定基础。2021 年 JS016 对礼来的海外授 权达成双方协议约定的全部里程碑事件，获得 1000 万美元首付款+最多 2.45 亿美元里程碑 付款+销售净额两位数分成，为 2021 年提供较大收入贡献。

6 小分子：积极布局，拓展新领域

6.1 JS109：合作开发 PARP，拓展潜力大

2020 年 8 月与英派药业成立合资公司，共同开发 PARP 抑制剂。君实生物和英派药业 将分别拥有合资公司的 50%股权，双方将合作进行 PARP 抑制剂 Senaparib（IMP4297）在 合资区域内的多种适应症的临床试验、生产、商业化准备。PARP 抑制剂与乳腺癌易感基 因（BRCA）1/2 突变之间存在“合成致死”效应，为卵巢癌和乳腺癌等多种肿瘤疾病提供新 的治疗思路，后续适应症拓展潜力大。国内已经获批上市 PARP 抑制剂包括奥拉帕利（阿 斯利康/默沙东，2018 年获批）、尼拉帕利（再鼎医药/TESARO，2019 年获批）、氟唑帕利 （恒瑞医药，2020 年获批）和帕米帕利（百济神州，2021 年获批），但是针对卵巢癌一线 维持治疗适应症治疗仅有奥拉帕利和尼拉帕利获批，竞争格局较好。

JS109（PARP）：销售峰值有望达到 6.7 亿，测算假设如下： 发病人数：卵巢癌发病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》数据，BRCA 突变率 参考四川大学华西第二医院数据我们假设 28%，假设每年患病人数按照 2%增长。 PARP 抑制剂渗透率：假设 2020 年为 5%，逐步提升至最高 60%。 JS109 市占率：我们假设 2024 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 35%后下降至 2031 年的 25%。患者治疗费用：定价参考已上市且纳入 2022 年医保氟唑帕利年治疗费用，我们假设 2024 年上市的 JS109 年治疗费用为 0.87 万/年，假设 2025 年开始每年药价下降幅度为 5%。 上市概率：假设 80%。

6.2 管线：不断多元化

小分子药物管线不断丰富。JS110 是靶向 XPO1 的小分子抑制剂，用于治疗晚期肿瘤 病人。临床前研究表明，JS110 特异性阻断 XPO1 蛋白功能，单药或者联用可制剂多种血液 和实体瘤生长。由于独特的作用机制，JS110 的开发有望给晚期肿瘤病人带来全新的治疗 手段。JS111 是一种有效抑制 EGFR 非常见突变的靶向小分子抑制。临床前数据显示， JS111 保持了抑制 T790M 等 EGFR 常见变异的活性和对野生型 EGFR 的选择性，同时克服 了第三代 EGFR 抑制剂对 exon 20 插入等 EGFR 非常见突变的不敏感。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）