君实生物：PD1+中和抗体双驱动，厚积薄发Biotech新星

一、公司基本概况：专注于生物药的尖端Biotech领跑者

1.1 创新驱动成长，国际化视野确保研发长期处于领先地位

君实生物是一家以开发治疗性抗体为主的创新驱动型制药公司，具备完整的从创新药物 的发现以及在全球范围内的临床研究及商业化的全产业链能力。公司研发管线覆盖肿瘤、 心血管疾病、自身免疫疾病等领域，专注于创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物 的研发与产业化。重磅产品 PD-1 单克隆抗体（特瑞普利单抗）为国产首个获批品种，具 有巨大的市场潜力。2020 上半年，新冠疫情突如其来，公司率先布局中和抗体，担起药 企核心使命，与海外跨国大药企并肩抗疫，再次走在全国创新药研发的最前端。公司成 立 8 年来快速发展，在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病及代谢疾病治疗方面处于领先地 位，成长为国内先进的新兴创新药企，具有成长为大型药企的潜质。

1.2 特瑞普利单抗引领公司进入收获期，中和抗体有望帮助提前扭亏

2019 年 2 月 26 日公司研发的全国首个国产 PD-1 产品特瑞普利单抗开出首张处方同 时开始正式销售，营业收入开始稳步提高；2020 年，公司携手礼来将新冠中和抗体推 向海外，礼来支付的里程金等费用以及上市后的销售分成有望使公司加速步入盈利期。 2019 年销售收入增至 7.75 亿元，同比增长 26354%。虽然受疫情的不利影响，2020H1 该品种快速放量，为公司带来了 4.26 亿元的收入，毛利率达 90%。2019 年公司净亏损 为-7.44亿元，主要因多项特瑞普利单抗的临床III期实验正在同期进行，预计2022~2023 年该品种将迎来密集收获期。随着该品种适应症的扩展及即将获批上市的阿达木单抗生 物类似药 UBP1211 等多个储备品种陆续兑现，预计公司收入将进入高增长期，2022 年 有望产生盈利。2020 上半年，公司携手跨国大药企礼来联合开发新冠中和抗体，根据协 议，礼来在向公司支付了 1000 万美元首付款后，会在每一个里程碑事件后，支付最高 2.45 亿美元的里程碑款以及上市后相应的销售分成。如研发顺利，公司有望在 2022 年 前提前实现扭亏。

公司对研发非常重视，研发支出一直处于高水平并逐年增加以支持核心产品开发。2019 年公司研发费用为 9.46 亿元，为收入的 1.22 倍，同比增加 76%，3 年复合增长率达到 158.5%。2020 年 Q2 研发费用为 7.09 亿元，同比增加 92%，高增速主要源自管线扩展 至小分子、ADC 及中和抗体 JS016 的研发投入。预计未来 3 年研发费用总投入接近 40 亿元，其中 2020 年预计投入 14 亿元。研发费用高速增长是由于公司注重自主研发，后 续进入临床阶段的品种较多，多个品种的陆续进入临床 III 期，并在积极拓展特瑞普利 单抗适应症。公司多年的研发投入即将进入收获期，扭亏指日可待，也代表了中国 Biotech 正在崛起。

二、创新生物药+肿瘤免疫疗法已成为全球研发新趋势

2.1 全球生物药迎来高速成长期，管线中重磅品种层出不穷

全球生物药市场的整体增速大于化药，其在药物市场中的占比逐渐扩大。从头部重磅品 种看，2019 全球销售额 TOP100 的药品中，小分子销售额总体增速为 5%，生物药则达 到 11%，并且 TOP100 品种中生物药的数量首次追平小分子药物。全球生物药市场的大 举扩张主要来自单抗药物的持续走红。TOP10 品种中单抗类药物占据 5 席，而小分子药 仅占 3 席。TOP100 品种中单抗药物增加至 25 个，在药王阿达木单抗的带领下销售额占 比 34%。相较 2018 年，随着抗肿瘤领域去化疗化趋势愈发明显，抗肿瘤领域中生物药 的比例飞速提升，由 2008 年的 25.2%提升至 2018 年的 50.3%。从中可以管中窥豹， 全球药物市场已完全进入生物药时代。

相比于小分子药物，生物药需要更高的知识和技术积累，且生物药的开发及商业化主要 难点在于大规模生产。生物药一般具有更高的靶向性和安全性，因而疗效确切，副作用 更少。但生物药不仅分子量大，结构也比小分子药更复杂，并且细微的结构差异就会导 致活性和安全性的差异。生物药生产需要通过生物工程技术表达，对生产工艺要求较高， 并且需要较大投资，因而大规模生产环节往往是生物药开发最大的难点。因此率先攻克 生产难点的企业通常在行业中具备较强的壁垒优势。

2.2 肿瘤药热度持续走高，免疫疗法趋势明显

从全球在研的候选药物（疗法）看，罗氏、安进、阿斯利康等龙头药企均在积极布局免 疫疗法。II/III 期临床阶段中 IO 法占比约 36%-37%，而在 I 期临床阶段，IO 占比高达 68%，表明未来 IO 为大势所趋。龙头药企 I 期临床中最热门的前三个靶点中 CD3 和 PD1 均属于肿瘤免疫疗法靶点，靶向此类靶点的 I 期临床品种分别有 24、6 个。各家龙头 都在积极探索不同的肿瘤免疫疗法靶点，IO 靶点多样性上也领先于其他靶点。目前，IO 已经成为今后肿瘤治疗中最重要的治疗方法，长期来看，大有取代其他靶向疗法的趋势。

我国的药物使用情况正在快速与国际接轨，创新生物药蓬勃发展的势头已经传递至国内。 全球市场中抗肿瘤及自身免疫疾病具有巨大的市场规模，生物药在其中扮演着越来越重 的角色。随着抗肿瘤市场的继续扩张，肿瘤免疫疗法将成为未来趋势。公司正处于这一 好赛道上，对肿瘤免疫疗法进行了前瞻性的布局，拥有包括已上市的特瑞普利单抗和两 个 First-in-class 品种在内的多个 IO 品种，未来公司将会享受这波创新生物药的红利。

三、研发管线布局：以创新为本，厚积薄发

3.1 以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种

公司是最早在美国成立实验室的中国公司之一，分别在美国旧金山以及马里兰均设有实 验室，从事新抗体研发、新靶点开发、高通量抗体筛选以及抗体评估。公司对研发的投 入持续增加，关键临床实验不断推进。目前公司拥有 28 个在研品种，涉及肿瘤、抗感 染、慢性病、免疫炎症及神经系统疾病领域，产品类型包括单抗、融合蛋白、小分子、 ADC 等。

此前公司在新药研发领域主要采用 Fast follow 策略，对 PD-(L)1、PCSK9、IL17A 等靶点进行迅速跟踪研发，主要聚焦特瑞普利单抗等核心产品的国内适应症开发上。后 续开发策略上，公司正逐步与国际化接轨，开发 First-in-class 的原创新药，如代表性品 种 BTLA 单抗（JS004）及新冠中和抗体（JS016）。原创靶点的新药研发虽然风险较高， 但是相对而言竞争小，且成功后收益明显。公司凭借先进的研发平台、优秀的科学家团 队在新药研发领域拥有强大的基础。

从在研肿瘤管线看，公司肿瘤品种涵盖 TIGIT、CTLA-4、CDK、PI3K-α 等多个热门靶点， 对标海外十亿美元大品种；同时还包括 First-in-class 的靶向 BTLA 抗体，在肿瘤免疫疗 法上处于领先地位。

此外，公司通过外部引入途径迅速扩充研发管线。近期共引入 8 个品种：5 款小分子药 物 XPO1、EGFR E20 ins、AuroraA、四代 EGFR、PARP，2 款生物药 CD39、IL-2。新增 研发管线补足了公司小分子药物研发短板，助力公司在生物药和小分子药物开发齐头并 进，研发管线更加完善。同时使研发策略与国际接轨，更加国际化。

3.2 PD-(L)1：IO 开创性品种，公司率先杀入国内百亿市场

作为肿瘤免疫疗法的开拓者，百时美施贵宝和默克的 PD-1 单抗于 2014 年分别获批上 市，为肿瘤免疫疗法开启了新的篇章，由于其具有持久、广谱以及低毒等多重优势，其 临床地位不可取代。至今 PD-(L)1 类药物已成为抗肿瘤领域最受追捧的品种，涵盖 20 多 个适应症，适应人群基数庞大，仅美国就有超 20 万患者的市场规模。随着适应症继续增 加及与推出与其他药物的联合疗法，PD-(L)1 类药物市场有望继续快速增长。

从海外看国内，中国 PD-(L)1 市场正处于起飞阶段。中国市场滞后于海外市场，于 2018 年方才批准 PD-1 单抗上市，对其拥有巨大的需求，目前我国 PD-1 单抗药物正处于飞速 放量的阶段。截止 2019 年底，全球共有 7 种 PD-1 药品获批上市，其中 4 款为国产品 种。2018 年 12 月公司的特瑞普利单抗（拓益）成为首个获批上市的国产 PD-1 品种，信 达生物的信迪利单抗（达伯舒）随后亦于同月获批。2019 年恒瑞的卡瑞利珠单抗（艾立 妥）和百济神州替雷利珠单抗获批上市。此外，国内药企进入临床阶段的共计 15 家，进 度领先的企业有誉衡药业、中山康方/正大天晴、复宏汉霖、神州细胞、基石药业等。

受限于滞后的上市时间和高昂的价格，进口 PD-1 优势有限，将面临巨大竞争，国产品 种已占据大半壁江山，进口替代仍然火热进行中。从价格端角度看，进口的 Opdivo 和 Keytruda 价格高昂，考虑赠药后第一年费用分别为 22.2 及 32.3 万元，可及性相对较低。 国产 PD-1 单抗第一年费用在 11 万元左右，为进口品种的 1/2-1/3。公司的拓益价格最 为亲民，并给与了相当大力度的赠药政策。拓益零售价格仅为 7200 元/支（240mg）， PAP 后第一年费用仅 10.1 万元，低于其他国产品种，可及性更高。

国内外用药格局差距较大，庞大的市场空间尚未被开发。海外 PD-(L)1 的适应症呈现一 大多小的格局，肺癌是欧美的最大适应症（52%），其余还有黑色素瘤（14%）等 21 个 相对较小的适应症。由于流行病学差异，国内 PD-1 单抗治疗核心适应症与海外有所不 同，国内适应症呈现四大多小的格局，其中四大实体瘤适应症为非小细胞肺癌（29%）、 食管癌（24%）、肝癌（24%）、胃癌（10%）。相较于海外多达 22 种适应症，目前国内 的 10 个适应症数量上还不到其一半，有巨大的开发空间。参考海外相对成熟的市场，公 司 PD-1 品种开拓这类新适应症的确切性较大。

多项一线用药 III 期临床齐头并进，2021~2023 年将迎来密集收获期。目前特瑞普利 单抗共有 35 个临床试验正在进行中，其中 9 项适应症处于 III 期临床，且多个实验为一 线疗法，进度较快并且已经基本覆盖较大的适应症。上述实验计于 2021~2023 年迎来大 量数据公布。公司也在积极推进美国以及国际多中心的临床实验的进度，同时亦与其他 药企进行合作，探索特推普利单抗的联合治疗方案。

2020 上半年，公司在疫情压力下仍然持续稳健低推进该品种的临床进度。

在 PD-1 临床布局的赛跑中，公司率先拿下鼻咽癌适应症。鼻咽癌是一种亚洲地区高发 的区域性肿瘤。目前中国，尤其是粤港澳地区是全球鼻咽癌发病率最高的地区。我国中 山地区男性鼻咽癌发病率达 27/10 万人，女性发病率则为约 11/10 万人，显著高于其 他地区。据研究，中国患者分别占全球鼻咽癌的发病患者和死亡患者人数的 38.29%和 40.14%。特瑞普利单抗获批可满足二线及以上治疗失败患者迫切的临床需求。

目前该品种已完成了二线以上治疗 Ib/II 期临床研究，另有一项国际多中心一线治疗 III 期临床研究也已完成入组。特瑞普利单抗在国内是首个获批治疗治疗二线及以上治疗失 败的鼻咽癌患者的 PD-1 药物，在国外获得 FDA 突破性疗法认定。

根据 2020 年 ASCO 会议上的报道的 POLARIS-02 实验结果 ，经过特瑞普利单抗单 药二线治疗之后，ORR 和 DCR 分别达到 20.5%和 41.6%。同时，病人的缓解持续 时间（DOR）长达 12.8 个月，中位 PFS 为 1.9 个月，中位 OS 达 17.4 个月，表明鼻 咽癌患者在接受特瑞普利单抗的治疗之后生存获益明显，特瑞普利单抗单药用于鼻咽癌 二线治疗已提交 NDA，联合化疗用于一线治疗已进入临床 III 期，领先其他 PD-1。

特瑞普利单抗用于鼻咽癌的治疗获得美国食品药品监督管理局突破性疗法认定 （Breakthrough Therapy Designation BTD），成为首个获得 FDA 突破性疗法认定 的国产抗 PD-1 单抗。BTD 药物可享有一定市场优待，其中包括快速通道认定的特权、 FDA 官员针对性指导等，以保障药物在最短时间内提供给患者用药选择。目前国内医药行业正处于创新研发的热潮之中，但目前为止，仅 3 个品种获得 FDA 的 BTD 资格认 定，分别为南京传奇的 CAR-T 疗法、百济神州的泽布替尼以及君实生物的特瑞普利单抗， 这再一次说明了公司的研发实力全国领先，且已达到国际化的高标准。

“突破性疗法”+“孤儿药”，助力特瑞普利单抗快速走上国际市场。2020 年 5 月特瑞 普利单抗治疗鼻咽癌获得 FDA 孤儿药认定。孤儿药可获得的优待政策包括税收抵免、新 药申请费减免、以及在该适应症上为期 7 年的市场独占期。“突破性疗法”对药品上市 的保驾护航，再加上“孤儿药”对上市后的支持，特瑞普利单抗走向国际市场指日可待。 2017 年美国新增口腔&咽癌患者约 5 万人。2018 年全球新增鼻咽癌患者约 13 万人。 特瑞普利单抗有望成为海外第一个上市的适应症为鼻咽癌的 PD-1 单抗，先发优势可助 力抢占可观市场份额。

国内 PD-(L)1 市场空间可达 500 亿，特瑞普利单抗峰值或超 65 亿。随着 PD-(L)1 类 药物在中国市场的陆续获批，以及其适应症的不断扩大和患者教育带来的可及性的增强， 预期 2030 年国内总市场规模可达 500 亿元，其中肺癌、胃癌、以及肝癌占该类药物市 场的主要位置。目前特瑞普利单抗通过的适应症仅为黑色素瘤二线疗法，随着各大适应 症的获批，我们预计 2022 年后该品种会迎来第二个业绩爆发期。

3.3 阿达木单抗生物类似药：药王品种，竞争虽大，空间更广

UBP1211 为重组人源抗 TNF-α 单克隆抗体，为修美乐（阿达木单抗）的生物类似药， 针对包括类风湿性关节炎在内的自身免疫性疾病。公司已向 NMPA 提交 UBP1211 的 上市申请并获受理，预计年内获批。假设不考虑就诊率等因素，我国自身免疫疾病的发 病率远低于美国、加拿大、澳大利亚等发达国家，但是我国较大的人口基数导致自身免 疫疾病患者群体数量依然庞大，超 1600 万人。相较于美国 TNF-α 药物超 10%的渗透率， 国内的 TNF-α 药物的渗透率不及 1%，处于较低的水准。其主要原因是此前该类进口药 物价格昂贵，去年年底修美乐刚刚纳入医保，还未在中国市场大展拳脚。未来随着国产 修美乐类似生物药的上市，中国病人接受 TNF-α 药物的比例将会有进一步的提高，同时 这也意味着中国 TNF-α 未来的市场空间相当大。

目前全球存在若干款 TNF-α 的畅销药物，修美乐是当今市场上年销售额最高的药物， 其销售额由 2013 年的 110 亿美金增长至 2018 年的 199 亿美金，超第二名近一倍。 并且修美乐连续 7 年成为全球药物销量冠军，刷新了全球畅销药的记录，表明全球对以 TNF-α 为首的自身免疫药物存在巨大的需求。

随着原研药修美乐 2019 年 11 月进入国家乙类医保，国内市场的可及性有望提高。修 美乐的专利 2016 年在中国已经到期，考虑目前中国阿达木单抗市场仍然渗透率低，国 产阿达木单抗生物类似药的陆续上市将填补这一巨大的治疗需求，中国的 TNF-α 药物市 场将会出现高速增长。目前国内的药企在研项目以生物类似药为主，例如阿达木单抗生 物类似药物以及英夫利昔单抗生物类似药。目前君实生物、信达生物以及复宏汉霖已经 提交了上市申请。此外其他药企的生物类似药也大多已经进入临床 III 期阶段。

由于生物类似药的研发成本低于原研药，因此在成本以及售价上较进口原研药优势明显， 有望快速实现进口替代。除此之外，由于阿达木单抗现已纳入医保，其生物类似药直接 享受医保红利，市场渗透率有望进一步提升。据弗若斯特沙利文数据，全国阿达木生物 类似药市场规模有望于 2030 年达到 47 亿元，我们预计彼时公司的生物类似药峰值销售 将达到 5.9 亿元。

3.4 PCSK9：新一代最热门的降血脂药物，市场空间可达 90 亿

PCSK9 是近年发现的有巨大研究和应用空间的降学脂靶点，研究显示，我国 20 以上岁 人群中，高胆固醇血症的患病率为 9.0%，临界性高胆固醇血症的患病率为 22.5%， 患者群体非常大。PCSK9 抑制剂是“后立普妥时代”最强大的降脂新药，2007 年美国安 进率先解析 PCSK9 晶体结构，试验证实 PCSK9 通过与 LDL-R 紧密结合而发挥作用。赛 诺菲/再生元研发的阿利珠单抗以及安进研发的依洛尤单抗 2019 年销售额分别为 6.6， 2.8 亿美元。

中国制药企业在同一适应症上的药物具有巨大的价格优势和市场前景。现有 PCSK9 抑制 剂作为新型降脂药物比传统血脂药物有更多的优势，可以减轻不良反应、降低对心血管 和肝脏副作用、逆转动脉粥样硬化。目前全球 PCSK9 药物市场规模达 30 亿美元，中国 市场则刚刚起步，二者均处于快速扩张期。据弗若斯特沙利文预测，2030 年全球市场规 模将超 120 亿美元，中国市场规模可达到 90 亿元以上。

公司品种 JS002 为抗 PCSK9 单抗，正在启动针对更广泛患者人群的 III 期临床研究， 预计 2022 年获批上市。海外龙头药企同靶点的伊洛尤单抗（安进）和阿利珠单抗（赛 诺菲/再生元）已在中国上市销售，礼来的 LY-3015014 的 PCSK9 单抗处于临床 II 期阶 段。中国市场共有五个 PCSK9 单抗品种正在进行临床试验，除公司 JS002 外还包括信达 生物、信立泰、江苏恒瑞等，均处于临床 I/II 期阶段。

3.5 其他研发: in-house、license-in、collaboration 三箭齐发快速拓展

• TAB004/JS004（抗 BTLA 单抗）：公司自主研发的全球首个治疗肿瘤的抗 BTLA 单抗，有望与 JS001 联合使用。4 月在中国开展的 I 期临床试验完成首例患者给 药。目前，在美国开展的 I 期临床试验已经完成剂量爬坡，进入剂量扩展阶段。

• JS005（抗 IL-17A 单抗）：公司自主研发的抗 IL-17A，针对包括银屑病在内的自 身免疫性疾病。5 月在中国开展的 I 期临床研究完成首例受试者给药。目前，I 期 临床研究已完成随机化入组。

• JS108（抗 Trop2 单抗－Tub196 偶联剂）：公司通过技术许可引进的抗肿瘤 ADC 抗体偶联剂药物。7 月获得 NMPA 的临床试验批准。

• 新一代 TEAC 肿瘤免疫疗法：7 月公司与 Revitope Oncology 签署研发合作及许可 协议，合作研发新一代 T 细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法。君实生物将获得协议中产 品在全球范围内的独占许可。

• PARP 抑制剂：8 月，与英派药业成立合资公司，进行 Senaparib（IMP4297） PARP 抑制剂的研发和商业化。该品种目前已在临床 III 期阶段，预计最早 2022 年 获批上市。

• WJ1024/WJ1075 XPO1：公司从微境生物公司引入的末线多靶点肿瘤治疗药 物。新一代 XPO1 相较上一代产品副作用较小，已有临床前毒理实验数据支持， 特别是血液瘤方面；预计 2020 年 10 月申报 IND。

• WJ05129 AuroraA：公司从微境生物公司引入的肿瘤治疗药物，单药可以治疗 NSCLC、头颈癌等；公司引入该品种主要目的为跟 KRAS 抑制剂联用，克服 KRAS 耐药问题。

• APL1898 EGFR-exon20：公司从微境生物公司引入的肿瘤治疗药物，专门针对 非小细胞肺癌等适应症中发生 EGFR-exon20 插入突变的患者群体，可丰富公司研 发管线在肺癌领域的布局。

• WJ13404 四代 EGFR：公司从微境生物公司引入的小分子肿瘤治疗药物。四代 EGFR 可以克服奥希替尼耐药，解决了在使用 3 代 TKI 后，无药可用的困境。该 品种开发难度较大，公司临床前数据相对积极

• CD39：公司与北京恩瑞尼成立合资公司，各占 50%权益。该品种主要通过改变肿 瘤微环境来达到增强免疫疗法的应答效果。

• IL-2：公司从志道生物获得授权在全球范围内对 IL-2 药物进行临床前开发、临床研 究及商业化并使用相关专利技术的独占许可。IL-2 通常与其他免疫疗法联用，主要 通过激活 T 细胞免疫反应达到抗癌效果。

3.6 中和抗体：携手礼来开发真正的百亿空间新冠“特效药”

中和抗体是康复患者血清中抗病毒最有效的成分，作用于包裹在病毒表面，使病毒无法 感染其他健康细胞。当病原体入侵身体并没有被快速清除的时候，体内的获得性免疫系 统被激活，B 细胞抱着“广泛撒网的心态”开始制造一系列随机特异性的抗体。从概率的角 度来讲，总有一类抗体 A 是“适合”这一个病原体的（其他没用的抗体简称 B）。这一个抗 体将会被免疫系统“记住”，下次同款病原体再度入侵的时候，身体会“识别”并快速调出 “记忆”，大规模产生抗体 A。A 类抗体大致又可以分为 S 蛋白 RBD 的结合抗体 C 和其他 结合抗体 F。结合抗体 C 再分为中和抗体 D 和其他 E。D 主要作用是把病毒表面用于入 侵细胞的“钥匙”包裹起来，直接阻断病毒对细胞的感染；其他结合抗体 E 和 F 是可以与 病毒 S 蛋白的的任何其他结构或位点结合，以“标记”病原体，使其被免疫系统识别为“可 清除”的对象。相比之下，中和抗体 D 可直接阻断病毒感染是我们最希望达到的效果。

中和抗体治疗病毒性感染的概念已得到了充分的验证。Vir 的埃博拉病毒中和抗体 mAb114 与再生元的 EB3（抗体鸡尾酒疗法）在临床研究中表现出色，二者效果均优于 瑞德西韦：死亡率分别为 49.7%(ZMapp 对照组)，53.1%(瑞德西韦)，35.1%(mAb114)， 33.5%(REGN-EB3)，埃博拉疫情总体死亡率约为 67%。

中和抗体的主要优势：研发快，特异性强，副作用相对较小，疗效确切性强，可快速应 对突发的大规模流行感染。若无效果较好的疫苗上市，因中和抗体可在体内留存较长时 间，亦可充当预防手段。故而新冠中和抗体具有巨大的潜在市场空间。

中和抗体不但可以治疗新冠肺炎，还可以起到很好的预防作用。JS016 的首个非人类灵 长动物的 SARS-CoV-2 中和抗体试验显示：治疗组的动物在感染后的第 4 天，CB6-LALA 给药后病毒效价显着降低，治疗组病毒滴度比对照组降低了约 3 个数量级。预防组的动 物在观察期间，仅检测到最低水平的病毒。说明 JS016 不仅可做为治疗性药物，还可做为预防性干预手段。此外，参照间质性肺炎的病理特征发现，与对照组相比，治疗组或 预防组的动物均具有完整的肺泡结构，水肿减少，没有透明膜形成，纤维化明显较少， 白细胞浸润较少，且未观察到严重的细支气管和肺毛细血管病变，说明 JS016 可有效降 低某些病毒对身体带来的不可逆的病例伤害，这一点非常重要，因为很多目前采用其他 治疗手段康复的患者留下了不少后遗症。

携手礼来，将“中国制造”推向全球舞台：2020 年 5 月，公司与美国礼来制药签署了 《研发合作和许可协议》。根据协议，双方将合作研发及商业化 SARS-CoV-2 中和抗体 （JS016），并且，礼来制药将被授予在大中华地区（包括中国大陆、香港地区、澳门地 区及台湾地区）外对君实新冠抗体开展研发活动、生产和销售的独占许可。这意味着公 司国际化领先的研发水平再一次得到权威的认可。礼来已支付 1000 万美元首付款，目 前 I 期临床已达里程碑，将在三季度为公司带来 2000 万美元的特许权收入。

防止免疫逃逸，联合疗法是关键。10 月 7 日，礼来公布了一项 LY-CoV555 和 JS016 作 为联合疗法的临床 III 期数据。这两个抗体均是从康复患者血清中筛选出的 IgG1 全人源 单抗，不同处在于两个抗体靶向新冠病毒 S 蛋白 RBD 的不同位点，大幅度降低了由于病 毒变异所导致的免疫逃逸的概率，由此解决单药耐药性的问题。临床数据显示，该联合 合疗法可有效降低非住院患者体内病毒载量、减缓症状、降低入院率以及急诊率，且耐 药率远低于单药疗法（1% vs 7%）。预计该联合用药方案将于 11 月提交 EUA，2021Q2 提交完整的 BLA 上市申请。

实验设计

BLAZE-1 针对的是刚确诊、非住院患者，入组达 800 名患者，采取的干预措施是两个抗 体的联合疗法。其临床设计包括 A、B、C 三部分，A：7g、2.8g、0.7g555 单药治疗，B： 555 2.8g 和 016 2.8g 联合疗法，C：5552.8g+016 2.8g 联合疗法，入组患者为容易出现 并发症的高危患者。

病毒载量数据：联合疗法清除病毒的效率最快且最彻底

根据礼来公布数据显示，安慰剂组第 11 天病毒载量下降约 4Log10，相对安慰剂的病毒 载量下降更快，联合用药在第 11 天最低，表明联合用药相比单药能够更好的发挥中和病 毒作用，降低病人体内病毒量。此外，礼来研发人员推断，治疗后期的差距可归因于联 合疗法更强的抗耐药性，相比之下单药无法彻底将病毒清除，可能是因为小部分已变异 的病毒产生了免疫逃逸。

疾病控制：联合疗法在防止患者（特别是高危群体）入院方面效果最佳，且耐药率低

只有小部分患者会发展为住院或急诊，28 天内所有试验人群中发展为入院或进急诊的比 例为安慰剂 5.8%、单药 1.6%、联合用药 0.9%，高危患者（肥胖、高龄患者）效果更 明显，安慰剂 13.5%，单药 4%，联合用药 0%；耐药率方面，病毒变异导致的联合疗法 耐药率<1%，单药、安慰剂分别为 7%、9%，再次说明联合疗法在防止免疫逃逸方面的 重要性。这对于单药无法长期根治的患者至关重要。

安全耐受性：中和抗体用药剂量虽大，但安全耐受性依然良好

中和抗体用量较大（通常以克为单位），但总体安全耐受性依然良好 。555 单药（23%） 和 555+016 联合（13.4%）相比安慰剂（26.3%）具有很好的耐受性，没有显著安全性 问题，其中联合用药 112 名患者中仅有 15 名发生不良事件，轻度 11 名、中度 3 名、重 度 1 名。此外，联合疗法的不良事件发生率总体低于 555 单药疗法，由此可推断君实生 物的中和抗体在安全耐受性方面由于 555。

其他临床布局：预防、高危、住院及非住院患者全面布局

礼来除 BLAZE-1 以外，礼来中和抗体临床布局还有 BLAZE-2、BLAZE-4 等 5 项临床试验， 涵盖刚确诊非住院患者，住院患者，暴露后预防人群。除 555+016 的联合疗法外，还包 括联合疗法+瑞德西韦以及 JAK 抑制剂的住院患者（病情相对较为严重）适应症。礼来 近期刚公布一组临床研究数据：其 JAK 抑制剂联合瑞德西韦较瑞德西韦单药可有效加速 新冠住院患者的康复。因此我们认为在该治疗方案的基础上添加双重中和抗体对于病情 较为严重的患者应该会有更好的治疗效果。

我们认为即使有了新冠疫苗，疫苗对高危人群的保护率等问题仍为中和抗体留有不小空 间。据约翰霍普金斯大学测算，全球达到群体免疫需要 52.5-67.5 亿人获得免疫；考虑到 有时两剂疫苗才会起到免疫作用，全球大约需要至少 100 亿剂新冠疫苗，而现阶段新冠 疫苗产能仍存在巨大缺口。中和抗体作为预防手段比疫苗研发更快，且效果确切性更强， 对于疫苗还没有办法供给/覆盖的地区以及对疫苗免疫应答不佳的人群中，中和抗体能在 一线起到很好的保护作用。此外，中和抗体不止能预防感染，还有治疗效果，因而在全 球达到群体免疫前，中和抗体仍有较大市场空间。

四、盈利预测与估值

预计公司 2020-2022 年收入分别可达 14.57、22.23、32.42 亿 元，同比增长分别为 87.9%、52.6%、45.8%；销售毛利率分别为 91.1%、90.9%、91.1%。

公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的 Biotech 公司，第一个创新药 PD-1 已成功落 地，且后续将步入密集收获期。研发管线中其他品种迅速扩张，且均为全球最热门靶向 药。此外，在疫情阴影下，公司是国内新冠病毒中和抗体临床进展最快的企业，携手跨 国药企礼来步入巨大抗疫空间。我们预计公司 2020-2022 年收入分别可达 14.57、22.23、 32.42 亿元，同比增长分别为 87.9%、52.6%、45.8%；归母净利润分别为-10.75、-4.78 以及 1.96 亿元，即 2022 年扭亏为盈，对应 EPS 分别为-1.23、-0.55 以及 0.23 元，对应 2022 年 PE 为 417 倍。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国盛证券，张金洋、胡偌碧）

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