2022年味知香研究报告 致力于为家庭饮食提供美食方案

1.味知香： 深耕华东市场，主打 C 端加盟模式

1.1 历经十余载，C 端预制菜领跑行业

致力于为家庭饮食提供美食方案。公司成立于 2008 年 12 月，于 2010 年开设第一家专卖店， 是国内进军预制菜赛道最早的企业之一。2021 年 4 月 27 日公司于上交所上市。公司专注于 半成品菜的研发、生产和销售，一直致力于为各个家庭提供营养健康的美食方案，并通过 不断的创新和对各个家庭饮食需求的挖掘，为顾客奉献健康、方便和美味的产品。 两大核心品牌覆盖 BC 端。目前已经建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系， “味知香”品牌味知香面向 C 端，定位家庭的中央厨房。“馔玉”品牌客户主要从事冷冻食 品批发业务，面向酒店、餐厅、食堂等 B 端客户。 新设产品创新品牌丰富产品矩阵。公司设立“味爱疯狂”、“搜香寻味”、“味知香工坊”等新 设品牌系列，分别主营高端火锅食材开发、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类， 丰富公司产品矩阵。目前公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，涵盖数百种菜品，有效 地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。

1.2 产品矩阵丰富，牛肉细分品类占比最高

16-21 年营收和利润复合增速均保持 20%以上。公司营业收入由 2016 年的 2.91 亿元增长至 2021 年的 7.65 亿元，CAGR 达 21.34%。净利润由 2016 年的 0.41 亿元增长至 2021 年的 1.33 亿元，CAGR 达 26.15%。由于受到疫情影响，2022 年前三季度公司营收和利润增长暂时放 缓。若消费复苏，我们预计公司来年业绩弹性较大。

不断进行菜品开发创新，产品多品类覆盖。公司产品主要分为肉禽类、水产类和其他类三 大品类，其中肉禽类主要包括黑椒牛排、宫保鸡丁等牛肉类、家禽类和猪肉类；水产类包 括水晶虾仁、醋熘鱼片等虾类和鱼类；其他类包括笋片滑草菇、火锅牛蛙等品类。从结构 占比来看，肉禽类占比多年来超过 60%，且占比持续提升，2021 年占比 70.68%。细分品类 中，牛肉类产品占比最高，2021 年占比达到 46.45%。

相比水产类产品，肉禽类产品的毛利率更高。2020 年牛肉类、家禽类和猪肉类的毛利率均 保持在 30%以上，而水产鱼类和水产虾类的毛利率分别为 26.5%和 18.8%。由于水产鱼类和 水产虾类产品对于主要原材料的单位耗用量高，因此利润空间也相对更低。

半成品菜具备对下游客户的调价能力。公司持续跟踪主要原材料的采购价格和市场零售价， 结合自身存货成本和同类产品市场价对产品价格作出相应的调整。半成品菜的最终消费群 体与农贸市场消费者、食品批发市场客户重合程度较高，公司参考市场价格调价的方式也 易于被客户接受。

直接材料是主要的成本。公司主营业务主要由直接材料构成，包括主料、辅料及包装材料。 2021 年直接材料占主营业务比例 90.9%， 同时近年来占比较为稳定。公司主营业务成本中， 牛肉类产品营业成本占比最高，其次是水产类产品。各类产品营业成本占比变动较小，营 业成本结构相对稳定。

1.3 以 C 端零售为主，多渠道覆盖

立足华东，拓展外围市场。公司起家于江苏，目前市场主要集中在长三角地区，以江浙沪 为核心销售区域。华东地区收入占比则从 2016 年的 98.06%下降至 2021 年的 94.69%，是公 司主要创收区域。长三角地区整体区域经济发展水平较高，消费者对预制菜品的接受程度 较高，目前市场开发空间仍然较为广阔。外围市场方面，华北地区增速最快，2016-2021 年 CAGR 达 89.27%，其次华中、西南地区均超 40%，分别为 51.87%/48.71%。在深耕华东地 区以外，公司加强外围区域拓展力度，新增加盟店、经销店覆盖区域涉及广东、湖北、河 南、福建、四川、江西、山西、山东、安徽等地。募投项目中新建产能及物流体系也将对 公司发展全国市场提供有力支撑。 由农贸市场向多渠道渗透。公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络，通过加盟店、经销 店覆盖县市中心区域菜市场、农贸市场，通过批发客户辐射饭店餐厅及周边乡镇。从线下 渠道来看，2021 年公司零售渠道收入占比为 63.3%，批发渠道占比达到 32.2%。2018-21 年 零售渠道和批发渠道营收复合增长分别为 15.4%和 17.8%。2022 年前三季度批发渠道收入 同比下滑 5.2%，主要由于对应的酒店、餐饮等客户群体在一定程度上受到疫情的影响。但 公司在原有客户的基础上，加大对学校、单位食堂客户等渠道的开发。

1.4 股权结构稳定，持股平台增强核心员工激励

创始人持股比例高，公司股权结构稳定。截止 2022 年三季度末，实控人夏靖直接持股比例 54.75%，通过员工持股平台苏州金花生间接控制比例为 7.5%，合计可控制 62.25%的股份， 持股比例很高，控制权稳定。夏九林是夏靖的兄弟，截止 2022 年三季度末，夏九林持有公 司 7.5%股份。章松柏是夏靖表兄弟，截止 2022 年三季度末，章松柏持有公司 5%的股份。 员工持股平台苏州金花生持有公司 7.5%的股份，实际由实控人夏靖控制。 核心员工持股，充分调动积极性。苏州金花生为员工持股平台，除实控人外，由 26 名核心 员工持股，按照 2021 年公司员工总人数 475 人计算，股权激励已覆盖 5.47%的员工，核心 骨干合计持有员工持股平台 24.72%的股份，充分调动核心员工积极性。

2.预制菜处于成长期，行业快速扩容

2.1 预制菜行业快速扩容，疫情加速消费者教育

预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。2021 年中国预制菜产业市场规 模为 3,459亿元，预制菜产业仍处于起步阶段，行业规模增速保持在 20%左右。传统的速冻 食品更多是水饺、汤圆、鱼丸和肉丸等品类，但随着速冻菜肴类产品的发展，速冻食品行 业的品类更为丰富。随着国内消费升级以及冷链物流设施的完善，我们认为预制菜行业有 望加速发展。 C 端消费者更多是由于节省时间的需求。国内城镇化趋势不断加强，劳动人口结构发生了 较大改变，越来越多的女性进入职场客观上使得家务烹饪时间缩短。此外，快节奏的生活 及工作压力导致职场人员缺乏足够的时间和精力去制作三餐。方便快捷的预制菜，能满足 消费者的需求，更多的节省做饭的时间。 短期疫情带动预制菜产业的发展。根据艾媒咨询数据，2022 年在疫情的影响下，7%的消费 者表示对预制菜的消费增幅超过 20%，45%的消费者表示对预制菜的消费增幅 10-20%，38% 的消费者表示对预制菜的消费与以往差不多。综合来看，疫情使得消费者对预制菜的需求 有增加。

2.2 预制菜改善餐饮成本结构

国内餐饮连锁化程度逐年提升，餐饮连锁化率逐年增加。而连锁餐饮出于统一出品品质、 保证出餐速度、改善成本结构等目的，增加了对预制菜品的需求。头部连锁餐饮企业中预 制菜使用比例已经较高。真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达 80%以上。国内外卖渗透率在不断提升，同样出于提高出餐速度、降低成本等因素，对预 制菜的需求不断增加。由于消费升级、年轻一代生活习惯的改变因素驱动，预制菜行业在 家庭端也有望迎来快速发展。 预制菜能很好地为商家降本增效，提升餐企盈利能力。我国餐饮市场是一个规模较大、分 散程度高且竞争激烈的市场，众多餐饮企业独立参与市场竞争，未能规模化经营，导致成 本居高不下。餐饮企业使用预制菜，虽然原料采购成本会增加，但是降低了能源成本和人 工成本，整体上能提升盈利水平。短期疫情影响了 B 端的需求，若餐饮消费场景逐步复苏， 预制菜在 B 端的发展有望提速。

2.3 预制菜产品多元化，行业格局分散

预制菜行业区域特征明显，产品呈现多元化。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物 产种类、丰足程度不一，导致各地居民饮食习惯及口味不一致。预制半成品菜依赖冷链运 输，物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径。目前预制菜企业通常只能 覆盖一定地区，尚未出现全国性的预制菜龙头企业。整个行业来看，预制菜产品是非常多 元化的，诸如川菜、粤菜、湘系、江浙菜等多种菜系。 五大派系参与竞争，行业格局分散。1）餐饮企业派，比如贾国龙功夫菜、广州酒家、王家 渡、眉州东坡等。餐饮派企业拥有品牌和研发优势，但是销售渠道相对单一，同时在生产 上没有优势。2）专业派，例如味知香、好得睐、许大师、聪厨、易太、亚明、绿进等预制 菜企业，拥有研发和成本优势，但管理能力有待提升。3）原料派，例如双汇筷乐星厨、美 好、双汇、正大、龙大等，有成本优势，但品牌和营销力较弱。4）零售派，比如盒马鲜生、 叮咚买菜、美团买菜、锅圈食汇等，他们有一定的渠道优势，但是缺乏研发和生产能力， 而且对于价格体系的管控力不强。5）速冻派，比如三全、安井等，他们有品牌优势，同时 渠道有一定的协同效应，但是速冻派的缺点在于生产端缺少研发、缺少落地的品牌。

3.味知香：产品矩阵丰富，品牌先发优势

3.1 门店铺设提升品牌知名度

铺设加盟店打造品牌力。加盟店渠道指公司与加盟客户签订《特许经营合同书》，依据《特 许经营合同书》的约定，加盟店需向公司支付开业支持费和押金；公司为加盟店提供风格 统一的装修、运营培训和商品配送。味知香加盟店统一装修风格和大量门店铺设可产生视 觉曝光效果，无形中提升消费者品牌认知度。公司通过多媒介的广告宣传，扩大产品认知 度、品牌影响力，有助于向更多消费者进一步推广公司产品，提升产品附加值和竞争力。 同时公司设有市场营销部，定期给予加盟门店品牌宣传辅导。 经销店升级加盟店，提升品牌知名度。经销店模式是一种较为灵活的合作形式， 客户可以 在已有摊位或柜台基础上销售味知香产品，新增投入较少，合作成本低。原有经销商在经 营一段时期后，对提升品牌知名度和扩大销量等诉求增多，且公司对加盟店的支持力度较 大。相对于经销店，公司对加盟商客户实行更加精细的管理并给予较高的支持力度。公司 2018-2020 年共有 451 家经销店升级成加盟店。加盟店数量从 2018 年的 400 家增加到 2021 年末的 1,319家。经销店自愿升级为加盟店，体现公司加盟模式较受合作商认可，未来拓店 有支撑。

3.2 持续推陈出新，丰富产品矩阵

研发机制完善，助力丰富产品布局。公司设立一系列研发机制与研发激励制度推动产品创 新，提高公司竞争能力。研发机制上，公司销售部门、研发部门、管理层等多方面协同， 并及时收集市场意见对原辅料、包装、技术标准和生产工艺等进行改进。公司在长期生产 过程中持续对原有生产工艺进行改进，在产品产出率、口感、质量稳定性上取得了显著的 成果。研发激励上，为充分调动公司研发团队的积极性，促进产品创新，公司针对研发部 门制定了较为完善的激励措施。公司会根据工艺改进对生产过程的提升效果、新产品市场 销售情况，对研发人员给予一定的奖励。 研发投入逐年增加，新品布局保障竞争壁垒。公司研发投入从 2017 年的 86 万元增长至 2021 年的 225 万元，CAGR 达 28.59%。公司通过不断提升的研发费用开发新技术、新工艺， 同时研发新产品，丰富公司产品矩阵，满足不同地区的口味偏好。

丰富的产品矩阵满足消费者多元化需求。经过多年研发积累，公司不断推陈出新，公司现 有 SKU 已超过 300 个，为消费者提供多元化的选择。公司搭建柔性生产线，能够根据下游 需求灵活地生产多种产品。除肉禽类，水产类等主要产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒 类、小食类等产品，进一步推动形成多元化产品结构。公司通过对各类产品生产工艺流程 的标准化设计，能满足消费者多元化的需求。

3.3 加盟店投资周期短，粘性高

公司加盟店模式的优点在于获客成本低。味知香加盟店坐落在农贸市场，农贸市场的客流 量大，因此公司的获客成本会较低。从消费者的需求看，半成品菜实际上是配菜，当消费 者在菜市场买了菜品后，想再多加些菜品，而这些菜正好可以省掉切配的步骤。同时，半 成品菜是冷冻食品，保质期长，也有一定储备的作用。 门店前期固定投入少，投资回收周期较短。味知香加盟店费用压力小，投资回收周期短， 可复制性强。公司加盟店开设在农贸渠道，通常一人即可经营，前期固定投入较小，仅 7-8万。经销店对下游无新增的门店成本。公司对于加盟商只收取 1 万元开业支持费和 0.5 万元 的保证金，我们测算公司加盟店的回收周期在 6-12 个月左右，投资回收周期较短。

零售渠道客户粘性强、老店贡献收入水平更优。经过长期发展，公司已形成了相对稳定、 粘性较高的客户群体。公司加盟店及经销店客户中，合作时间 5 年以上的客户占比超过 40%。2020 年公司合作 5年以上加盟店占加盟店收入的比重达到 50.4%，合作 5 年以上经销 店占经销店收入的比重达到 48.4%。

3.4 精耕区域市场，供应链优势显著

公司采购具有规模优势，牛肉采购价格要低于市场价格。针对牛肉类原材料，公司主要采购小黄瓜条、米龙、肩胛肉等部位的牛肉和牛仔骨。2020 年，市场批发价格保持稳定而公 司采购价格小幅下降，主要是部分牛肉类贸易商受疫情影响存在库存周转压力，公司通过 不同供应商比价及谈判能够获得更低的采购价格。原材料价格管控成熟，公司和贸易商长 期合作，牛肉的采购量比较大，会根据经验判断采取相应策略，如提前锁价、增加或减少 远期订单等。

优势区域自建物流体系提升效率，同时降低运输成本。公司拥有低温仓储和冷链物流系统， 保障供应链稳定，同时可降低运输成本，扩大辐射范围。随着公司产能的不断提升，公司 冷链运输车的数量不断增加，自有冷链运输车队运量占比保持在 82%以上。同时，公司自 有冷链车运输的单位吨价仅为第三方物流的四成，因此可以在公司全国范围扩张时极大地 压缩成本。

预制菜货值高，运输费率较低，运输半径会更大。传统速冻食品运输及储藏费用较高，长 距离销售必然带来成本的大幅攀升，会出现“规模不经济”的现象。预制菜的货值明显高 于冷冻烘焙、米面制品和鱼糜制品，因此运输费率较低，适合更长距离的销售。

4.味知香新增产能助力业绩增长

市场需求旺盛，公司供应紧张，产能利用率持续攀升。2016-2021 年，公司整体产销率由 96.68%上升至 103.04%，下游市场持续处于稳定的高需求状态。公司 2017年初拥有 8000吨 产能，其中肉禽类5500吨、水产类2500吨。随着销售渠道的拓展和销售规模的扩大，2017 年 9 月，公司新建产能 0.7 万吨，产能达到 1.5 万吨。

公司 IPO 扩建产能，达产后产能将提升至 6.5 万吨/年。公司募集资金拟投资 2.86 亿元新建 年产 5000 吨的食用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目，计划建设 2 年，可大幅提升 公司产能，助力公司打破瓶颈，进一步丰富公司产品矩阵。公司新产能预计前期先进行一 半投产，后期根据产能负荷情况，逐步释放产能。公司计划后续旧厂房针对 B 端产品进行 生产，新厂房针对 C 端产品进行生产。

5.盈利预测

我们预计公司 22-24 年实现营业收入分别为 8.37 亿元、10.92 亿元和 13.46 亿元，同比增速 分别为 9.5%、30.4%和 23.3%，毛利率分别为 24.9%、25.4%和 25.4%。细分来看： 加盟店：长三角区域下沉仍有空间，同时外围市场拓展空间广阔。公司对加盟店的支持力 度较大，新增产能投产后，加盟店开店速度有望提升。我们预计公司 22-24 年加盟店渠道 实现收入分别为 4.40 亿元、5.75 亿元和 7.09 亿元，同比增长分别为 26.9%、30.6%和 23.4%。 经销店：经销店数量保持稳定增长，我们预计公司 22-24年经销店渠道实现收入分别为 1.37 亿元、1.61 亿元和 1.82 亿元，同比增长分别为 5.1%、17.7%和 13.1%。

批发：短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求，但是公司加大对学校、单位食堂客户等渠道 的开发。若消费复苏，公司批发渠道有望恢复增长。我们预计公司 22-24 年批发客户渠道 实现收入分别为2.27亿元、3.15亿元和4.06亿元，同比增长分别为-6.5%、38.8%和28.8%。 费用端：考虑到公司新产能投放后，公司可能加强营销费用投入，我们预计公司 22-24 年 销售费用率分别为 3.8%、4.0%和 4.0%。管理费用率相对平稳，我们预计 22-24 年管理费用 率分别为 3.6%、3.6%和 3.6%。 基于上述假设，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润分别为 1.50 亿元、1.95 亿元和 2.40 亿元，同比增长分别为 12.8%、30.3%和 23.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）