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味知香（605089）研究报告：预制菜的领航者。便利性、成本节约、刚需长期刺激预制菜需求本身，而在2010年《农产品冷链物流发展规 划》发布后，供应链的保障加速才带来了预制菜以及生鲜电商等行业近十年的高速成长。 在口味多元化、供给不足、地域化差异的背景下，预计持续成长周期可能类似于日本被拉 长，并可能出现“百花齐放”的特征。在竞争格局尚不明显的初期，味知香短期BC端需求 饱满、新产能有望快速放量，占尽先机，长期则通过强研发、优食材及已经具备优势的门 店型渠道稳固公司的领先地位。

业绩：短期受原材料价格及产能不足影响，长期空间较大。2021年公司营收、归母净利分 别达7.65亿元（+22.84%），1.33亿元（+6.06%）。公司2016年以来营收、归母净利润复合 增速分别达21%、27%，维持较高增速，且盈利状况持续改善，2021年公司通过控费、提 价平稳度过行业成本压力阶段。2022Q1-3公司营收、归母净利润分别增长6.47%、7.65%， 经历上半年疫情影响后，Q3主要渠道加盟、批发进一步提速（同比均在20%以上）。预计 新产能投放后，公司业绩仍有较大释放空间。

公司：产品优，渠道强，产能望释放。①产品全、食材优：公司作为预制菜肴制造商，拥 有8大产品线超过300种产品。主要覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中牛肉类占比约一半。 原料供应商往往为国际一流大商，保障质量。②渠道快速成长，迅速成熟：公司BC端渠 道长期占比约3比7。2022Q3末公司拥有1649家加盟店，合作经销店675家，门店持续扩 张。构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。其中单店收入更高、单店模型更成熟的加 盟店数自2017以来增长22倍，占比持续提升。③产能紧张，即将释放：2021年产能利用 率达128.16%，产能饱和。募投项目建成后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万 吨/年，缓解产能紧张问题。此外，在冷链物流紧缺的背景下，公司自有冷链物流可以带来 优于行业的效率提升和成本节约等优势。

行业：趋势强，竞争弱，格局未显现。①需求刚性，趋势明确：B端标准化、成本节约， C端便利性，以及冷链发展为行业核心驱动因素，且餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有 较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。②空间较大：我们 预计，2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右， 其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花 放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企 业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放， 下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分 散，门店型参与者有望诞生大型企业。④味知香盈利强、现金流稳健，门店型渠道优势强： 相比其他速冻类公司，财务方面，味知香因销售费率低，净利率具备明显优势，同时预付 制导致其拥有较好的应收账款周转能力；业务方面，公司产品更广、更全，研发能力突出， 相比大单品模式为主的速冻食品企业，能够适应多元多变的餐饮需求，而门店型渠道模式， 则相比普遍适用的经销商模式，在单店模型壁垒一旦建立优势便较难打破，除此以外，还 拥有更强的渠道议价能力、发展可控、渠道营销费用相对更低。