2022年味知香研究报告 半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国

核心观点：

预制菜赛道空间广阔，疫情下C端加速渗透。预制菜行业不断扩容，提升效率，符合餐饮工业化趋势。生腌类预制菜，刚需高频，客群强粘性，复购率高，品类生命周期长，周转较快、上游存在原料管理壁垒。行业处于高速发展阶段，预计B端21-25年CAGR17%，C端增速更快。20-22年疫情影响，餐饮与门店客流受限&产能饱和，味知香收入扩张速度有限。

公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国。公司重视品牌打造，B、C端分品牌运作，C 端“味知香” 、B端“馔玉”双渠道齐头并进。核心看点：高复购率+门店扩张，来年加速可期。产品力：口味佳、sku丰富、推新快。每月上新4-5款sku，产品力为先，产品+品牌驱动。 门店端：渠道传统格局较好、高客单价、高复购、购买者精明。核心购买者为35岁+群体，非 常考验产品力。菜市场渠道较传统，大型竞争者少，赚的是复购的生意，现金流非常稳定。加 盟店以菜市场门店为主，探索社区街边店、商超店模式，多元化触达消费群体。B端经销：核心购买者为酒店厨师群体，看重产品力，在江浙沪区域口碑好，渠道下沉空间大。供应链：1）采购上具备一定价格优势、成本管控能力。2）自有物流配送，保障门店配送及时性与品质保证，督导负责加盟店指导、管理，持续优化供应链。

中期展望：公司加快开店，拓展社区街边店、商超店；立足华东，加大外围市场开发。 1）门店展望：加盟店每年扩张500-600家，中期有望扩展至3230家。2）经销渠道：华东市场 拓展校餐团餐新资源，加大山东、安徽、重庆、福建等外围市场开拓。中期看，经销商渠道增 长中枢25-30%。3）产能释放，解决供给难题，23年预计新增产能2.5万吨。产能优化协同，期 待规模效应提升，内部效率优化。

1.公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国

味知香：半成品菜行业领先者，江浙沪区域龙头

连锁半成品菜龙头，华东区域为主。味知香于 2008年12月成立，致力于提供食材安全、口味 优质的预制菜肴、家常菜肴。2012年公司开放 加盟模式，通过在菜市场开设加盟店、经销店 模式开始扩张。8大产品线、300+SKU。2021年 牛肉类实现收入3.6亿，占总收入的47.1%；华 东地区实现收入7.2亿，占总收入的96.0%。味知香+馔玉齐头并进，BC 两端占比约为3:7。 2021 年零售渠道收入4.76 亿元，同比增长12%， 批发渠道收入2.4亿，直销和电商2021 年收入 合计0.34 亿元，同比增长565% 。

产品：坚持产品力为先，产品>品牌>渠道

产品力：坚持产品力为先，口味佳、sku丰富、推新快。渠道传统、购买者精明，立足于产品，才能有复购。半成品菜线下门店最初起源于菜市场，购 买者会进行产品口感、品质、价格、卫生多方面比较（非冲动型消费），门店需要品类丰富、 持续推新。渠道反馈看，味知香价格与其他品牌差别不大，复购率高，和竞品相比，单日营收 高出20-30%。原料优质、不含添加剂、防腐剂，牛排采用小黄瓜条切割，拒绝注水、合成等方式制作，优选 调味品品牌调味、口味赢得厨师群体信任（粘性较强）。口味佳、推新快、品类丰富。味知香300多个SKU，多于好得睐（200+）、真滋味（100+）等品 牌，引领式研发创新。中餐菜系多元，公司针对不同区域做口味微调，适应当地消费者口味。

生意属性：产品+品牌为核心，高客单、高复购、高周转

单店投资小、租金低、周转快、盈利强，门店净利率达20%。门店初始投资较低，6-10万元左右， 门头、店内陈设、冷柜等统一采购3-5万。单店10-20平米，年销售额70万左右，毛利率30%左右, 净利率15-17%。店主工资6万一年，加回人工成本后净利率24%左右。高客单、高复购、SKU丰富、对研发推新速度要求高。一个月保持4-5个菜品推新。低成本、低 租金、不压货、不囤货，现金流动性高。加盟店需要有快速的产品上新能力，才能满足顾客的 多样化需求。

渠道多元化：华东区域为主，加快开店、外围市场开发

C端：1）传统菜场加盟店扩张、2）探索街边店、商超店。公司从成立之初以经销店、加盟店 为主，随着企业发展规模扩张，把部分经销店转变为加盟店。截止22Q3末，公司有加盟店1649 家，在连锁半成品菜品牌中加盟店数量最多。受限于公司产能饱和，加盟店增速每年在300- 450家左右，若产能释放、社区街边店业态成熟，开店增速有望加快。B端：1）开发外围空白市场、2）华东区域渠道下沉、开发团餐类资源的经销商。公司近几年 才开始发力B端渠道，2022年公司内部储备30人左右的销售人员，计划在新产能投产后补充C端、 B端销售团队人员。同时，酒店餐饮受疫情影响较大，为减少公司收入波动性，公司加大校餐、 单位食堂等客户资源开发。

供应链：优化供应，自有物流，降低费用与损耗

供应链：原材料成本把控较强，持续优化供应能力。自有物流降低物流费用率与配送损耗。规 模效应下具备强大议价能力，成本把控力强。Know-how: 生产管理需要摸索，采购壁垒（牛羊肉采购、配料采购），物流配送及时，品种多 数量少，味知香长三角门店基本两天一配，规模越往上壁垒越大。 采购：1）规模效应，及时付现，享受价格优惠。进口牛肉羊肉通过贸易商采购，公司通常采 购整个柜，通过与不同供应商比价及谈判能够获得较低的采购价格。2）原材料价格管控，公 司结合多年采购经验进行锁价，牛肉羊肉价格波动有周期，在低价时期锁价以应对成本波动。

供应链：鲜度管理，工厂周转快，高ROIC

工厂管理：鲜度管理，周转快，有一定壁垒。压缩生产周期，供应链加大对上游管理，比如 鸡肉从养殖-工厂-加工-速冻-门店销售，提前规划订单，供应商按时把原料送到工厂，工厂 生产再运往门店、批发客户，整个流程压缩成一周完成，需要有量的支撑。预制菜SKU多、需求分散、不同区域口味要求不太一样，对供应链考验很高。预制菜在不同的区域有不同的产品、不同口味，苏北、苏南、上海、武汉每个地方有不同的口味，研发上需要有能力做地域化口味、供应链端需要柔性生产，考验工厂应变能力、及时性，对产线柔性生产要求高、工厂的管理要求高。数字化品牌升级：公司计划对全国1600+家门店逐步数字化升级改造，在未来可实现数字化客流分析、智慧收银、门店信息同步以及智能供应链等信息化管理。

股权结构集中，内部治理稳健

股权结构集中。公司实际控制人为创始人夏靖先生，直接持股比例 54.75%，间接持股比例 5.66%，合计 60.41%，同时担任公司董事长与总经理职务。夏九林、章松柏分别持股 7.5%与 3.75%，合计持股达 71.66%，股权结构较为集中。17年成立员工持股平台（苏州金花生），绑定核心员工。17年成立员工持股平台，2021年公 司完成A股上市之后，员工持股平台持股占比7.5%。 创始人坚持创业20年，管理团队经验丰富。创始人夏靖 2002 年开始从事半成品菜相关业 务，，专注预制菜领域二十年。核心高管与技术人员任职时间大多在 8-10 年以上，对于行 业有深入了解。

味知香+馔玉齐头并进，疫情下收入稳定增长

预制菜行业快速扩容，尽管疫情影响下游餐饮与门店客流量，20-21年公司经营业绩依然持 续稳定增长，2022年Q1-Q3实现营业总收入6.07亿元，同比增长6.47%。业务规模扩大，利润持续上升。2022年公司盈利能力不断增强，前三季归母净利润达1.1亿元，同比增长7.65%。

2.中期展望：产品+品牌驱动，多元化渠道扩张

看点一：渠道扩张

1)渠道扩张：C端渠道增长25-30%，B端增长中枢30%。

看点二：产能释放，解决供给难题

2)产能释放，从2万吨，预计23年新增2.5万吨，24-25年新增2.5万吨，2025年可支撑收入达29亿。

看点三：成本下行，盈利能力回升

公司21年受成本波动及疫情影响较大，2021 年公司营收、归母净利润分别达7.65 亿元（+22.84%）、1.33亿元（+6.06%），其中原材料成本上升及物流成本增加导 致短期盈利受损。成本下行，盈利能力回升。牛肉价格目前已从高点回落，目前牛肉价格同比去年 同期下降20%左右（牛肉类占42%），预计明年上半年牛肉价格大致稳定，毛利率 有所回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）